全流通时代上市公司并购趋势及对策研究及毕业论文资本结构与财务绩效-基于林业上市公司的分析

PAGE1中文摘要：上市公司并购是实现企业快速扩张和资源重新配置的有效途径，随着全流通时代的到来，并购的浪潮也随之来临。全流通时代的上市公司并购将出现主体多元化、方式和资金来源多样化、外资并购等特点，应采取加强对外资并购国内上市公司的监管，进一步推进并购融资工具创新，拓宽并购资金来源等措施，推动和规范上市公司的并购行为。随着股权分置改革的顺利进行及有限售条件的流通股逐步解禁而将使上市公司真正进入全流通、大型国有企业的加速整合上市、包括并购在内的资本市场一系列法律法规的施行、直接融资比重的不断增大等,形成了以上市公司为目标的并购新市场环境。本文以新市场环境为背景,分析我国上市公司并购的发展趋势并提出应对措施。关键词：上市公司；并购趋势；对策Abstract：Tobelistedmergerandacquisitionistorealizeenterpriseexpansionandresourcestotheconfigurationoftheeffectiveway,isalsodeepenthereformofstate-ownedenterprisestoadjusttheindustrialstructureinordertoachievelong-termeconomicgrowthofimportantways.Withthearrivaloftheeraofthefullcirculation,mergerwaveapproaches.Thefullcirculationofagetobelistedmergerandacquisitionwillappearofdiversification,modeandfundedbydifferentsourcesofforeigncapital'sm&a,andothercharacteristics,shouldbetakentostrengthentotheforeignmergersandacquisitionsofdomesticofregulatinglistedcompanies,furtheradvancethem&afinancingtoolinnovation,tobroadenthem&asourcesoffundsmeasurestopromoteandstandardizethelistedcompany'sm&a.Asequitydivisionreformsmoothlyandlimitedsalesconditionsoftradablesharesandwillgraduallyliftedthelistedcompanyreallyintothecirculation,largestate-ownedenterpriseslisted,includingmergersandacquisitionsacceleratedintegration,aseriesoflawsandregulationsofthecapitalmarketandtheproportionofdirectfinancing,suchastheincreasing,formedthelistedcompanyasthenewmarketenvironmenttargetacquisition.Basedonthebackgroundofthenewmarketenvironment,thispaperanalyzesourcountrytobelistedmergerandacquisitiondevelopmenttrendandproposessomecountermeasures.一、绪论上市公司并购是优化资源配置的重要手段。近年来，伴随着股权分置改革进程的加快，企业并购浪潮风起云涌，呈现出数量多、规模大及国际化等一系列特点。随着各上市公司陆续完成股改，市场将进入全新的“G股时代”，证券市场的格局也将随之发生深刻变化。在全流通时代，全流通市场将逐步发展成型，而监管部门也表示，将“大力推进市场创新，拓展资本市场的广度和深度”，其中一个重要的方面就是推动并购市场创新，从存量上不断改善上市公司结构，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。可以预见，后股改时代的上市公司并购将迎来更大的发展。从主要市场经济国家经历的五次大的并购浪潮来看，绝大多数并购都发生在经济持续高速增长时期，而且在不同的市场环境下，并购具有不同的目的和特点，需要不同的措施来应对。随着股改后新市场环境的形成，需要我们分析并购的新趋势及应对措施。二、全流通时代上市公司并购发展的新市场环境随着股权分置改革的深入，中国A股市场的上市公司股票实现真正意义的全流通。大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，并购的驱动力、并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现成熟市场的特点。股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件。由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。2008年我国股市大幅下跌，也为全流通下实施并购重组创造了良好机遇。股改不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司并购带来了相当积极的影响，使公司并购迎来了一个全新的市场环境。[1]1、股权分置改革为并购创造了机会目前，股改的方式多为大股东向流通股股东送股以换取流通权，这就出现以下几种状况：一是大股东所占上市公司股份份额同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于历史原因，如配股、转配、增发、发可转债等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股对价，则流通股所占比例远远大于非流通股。这两个原因将造成大股东失去绝对控股地位，收购方可以通过在二级市场收购这类上市公司的股权而取得公司控制权。同时，若按目前股改“10送3”的平均对价水平，在流通市值不变的条件下，上市公司股价除权后将下降20%左右，一些公司的股价甚至低于净资产。在股改快速推进的市场背景下，上市公司的并购价值将得到显著提高。[2]2、产业的内在需求是推动并购的动力在全球经济一体化的格局下，产业整合和发展成为全球并购的主题。通过产业整合产生协同效应，实现资源的最优配置，增强产业核心竞争力成为并购的内在动因。在我国产业结构正进行调整的大背景下，并购将成为国内企业整合资源、调整业务结构和外资进入中国市场进行战略布局的重要手段。一些受到资源约束、经过高速发展后导致产能过剩、因为消费结构调整造成需求降低的行业将出现较大的并购倾向，行业中一些规模较大的企业必然采用兼并重组等市场竞争手段来淘汰竞争对手，整合行业资源，提高企业的市场占有率和产业集中度，优化产业组织结构。3、资本市场平台对并购市场产生的影响借助资本市场平台是近几年央企改革重组的一个重要特点,推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中,向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中,向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中,向企业主业集中,这四个集中通过央企并购重组推进了国有经济产业布局和结构调整,以提高竞争力和控制力为重点深化国企改革仍将是未来几年国资改革的一大重点,必然对我国并购市场产生巨大影响。4、资金支持也是上市公司并购增加的因素居民储蓄分流和流动性过剩提供的充裕资金、直接融资比重的不断增大、证券市场的迅速发展为并购市场提供了足够的资金支持,也为并购方式、融资方式的创新形成较好环境。[3]5、资本市场新规则的实施为并购提供了法律保障而以市场化为导向的包括并购在内的资本市场一系列运行规则的变革、新的《证券法》、《公司法》、《上市公司收购管理办法》、《企业会计准则》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等法律法规的施行为并购提供了更充足的法律保障。这一系列新规则的实施为收购方式的创新从制度上打开了广阔的发展空间。全流通时代上市公司并购的发展趋势我国的并购市场过去存在着一些特有现象。股权分置使很多并购并不是完全的市场行为,法律法规不完善,信息披露不充分,很多案例中都有政府主导的影子,行政色彩重,行为短期化,利益部门化,甚至成为一些地方政府的政绩工程,出现国退民进。主要收购对象是处于非流通状态的国有股和法人股,同股不同权不同价,绝大多数并购采取协议收购的方式,操作过程不透明。在定价发面,缺乏统一的上市公司股票价值评估体系,不能真实反映上市公司价值。并购的支付方式也比较单一,主要依靠现金支付,巨额的现金要求给收购方造成了很大的资金压力。财务性并购经常发生,大股东往往更关心再融资资格,很少进行业务、资产、管理的真正整合,并购后的公司也缺乏持续经营能力,往往导致失败,有些甚至是为了获取稀缺的“壳资源”、取得控制权后实现再融资从而达到“圈钱”目的的虚假并购,也使一些缺乏市场诚信、没有真正实力的民营企业在取得控制权后将上市公司当作自己的提款机,违反规定占用资金或提供担保,利用关联交易等方式来输出利益,如当时的科龙系、德隆系等。上述因素导致了我国上市公司并购绩效差、市场化程度低,难以通过并购做大做优做强,损害了中小投资者利益,也不利于资本市场发展,影响资源优化配置。在新的市场环境下,我国并购市场已出现一些新的发展趋势。1、并购主体多元化原《公司法》规定公司对外投资不得超过公司净资产的75%，因此，只有比被收购股权价值大1倍以上的公司才能出面进行收购，这大大地限制了收购人的范围。全流通后所有股票都成为流通股，法人、个人一样可以购买，这样，个人也就完全可以成为平等的收购人了。在新的市场环境下，随着原非流通股的解禁，所有股票都将成为流通股，同时，新《公司法》降低了注册资本要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制，允许个人设立公司，这些条件使小公司收购大公司成为可能，消除了个人公司进入并购市场的法律障碍，为杠杆收购、管理层收购等并购方式的发展创造了条件。央企、地方国企、民营、外资、个人等更多的主体将参与到上市公司的并购中，“一致行动人”、QFII、私人股权投资基金等都有可能成为并购主体。绝大部分上市公司是我国企业的优势资源，在新的市场环境下，其投资价值将越发凸显，很多拥有优质资产、内在价值高、经营良好、财务稳健、收益性较好、能为股东带来长期回报的上市公司将受到更多外国投资者的偏好,特别是一些在技术、市场、资源、政策等方面拥有垄断优势的目标上市公司股权更为外资青睐,可以使外资绕开行业进入壁垒,分享我国垄断资源和垄断行业的收益,外资并购我国上市公司将更多也更加市场化。可见，未来将有更多的主体参与到上市公司收购中来。2、并购方式和资金来源多样化原《证券法》不允许定向增发，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。[4]这种限制使得很多在经济上可行的上市公司收购项目在实践中因法规限制而难以操作，特别是极大地限制了绩差公司的并购重组，不利于我国上市公司并购市场的进一步发展。而新《证券法》对上市公司非公开发行新股持全面肯定的态度，上市公司发行新股既可实行公开发行，也可实行非公开发行，该规定为以上定向增发方式收购上市公司打开了法律通道，这将为上市公司收购提供新的技术形式。新《证券法》同时规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。因此，在后股权分置时代，一般意义上的协议收购将不复存在，要约收购则从强制性要约转向主动性要约，定向增发将成为将来一段时期重要的上市公司收购方式。并购方式的多元化，对国民经济结构性的重大战略调整，以及发挥证券市场促进资源流动和优化配置的基础性功能和适应股权分置改革后全流通的新局面都将起到积极的作用。从证券市场发展的实际情况来看，必须加大改革力度，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。新的环境将为并购提供重要的支付手段,市场将不断尝试并购创新。新《证券法》允许上市公司采用非公开发行方式发行新股，则为通过定向增发实行增量收购提供了法律支持，使得增量收购成为现实。可以预见,通过自有资金、股权融资、债权融资、资产证券化等多种融资手段将为并购提供多样化的资金来源，从简单的协议收购向二级市场竞购转变、从强制性要约向主动性要约转变、现金支付、资产支付、股权支付(如定向增发、换股合并)、金融衍生产品支付(如可转换债券、认股权证等)、承债支付等多种支付方式会成为重要的并购方式。[5]3、并购理念发生重大转变过去，证券市场上的并购过多地关注短期财务利益，以短期获得生产要素资源为导向，并购的价值取向多是为了获得“壳”，并非看中上市公司中既有的业务与资产价值，企业在并购决策上倾向于财务性并购。进入全流通时代，在国际化竞争日益加剧的背景下，作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源一概念化重组一二级市场套现”的模式将出现大幅下降的趋势，基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺将成为控制权市场的主流，以产业整合为目的的战略性并购将不断增加。在国内许多并购中，透过复杂的财务安排最终所达成的协议里，企业自身的盈利与发展往往得不到特别的关注。规范而活跃的并购市场将有利于国家产业的高度集中，转型结构更加合理，提高产业核心竞争力。为此，政府应加快并购市场的制度性基础设施建设，制定和完善《证券法》、《企业购并法》、《破产法》等法律体系，加快并购市场的金融工具创新，使国内上市公司关于并购活动的财务规则向全球标准接近，使全球公司与中国企业的并购交易在操作层面上更加规范化。对许多企业来说，如果管理得当，有务实的战略投资眼光，经过深思熟虑后，部署发展性战略，在细致、周密的计划下所进行的并购活动，对企业发展是大有益处的。

4、外资并购发展将更为迅猛允许外资并购上市公司非流通股以及相关政策出台的最重要的意义应该是提供了一个市场规则改进和制度创新的契机，可以把外资作为资本市场新的活力以推进并购系统的规范化建设，从而优化市场结构、提高上市公司质量和实现产业升级。中国内地的资本市场应参考中国台湾地区和韩国在引入外资介入上市公司并购方面的经验。这两个地区的资本市场对外资并购活动的开放都是以渐进的方式完成的，都用了五年以上的时间，一边建设本国的并购的制度环境，一边试探着放开外资介入。目前外商对中国的投资中，并购重组只占其中的5%—10%，而在国际上，并购重组一般占国外投资的70%。随着市场环境的改善、相关法规制度的健全和股权分置改革的进一步深入，我国股市的投资价值将会越来越明显，越来越多的财务稳健、业务发展前景良好、能为股东带来长期回报的优质上市公司，将受到外国投资者的青睐，外资在我国上市公司并购重组中的运作空间将越来越大。[6]

5、收购的对抗性增加新的市场环境下，全流通使原来的非流通股股东持股数量减少或比例降低，股权被稀释，股份被分散，大股东控股地位不同程度的被削弱，较小的持股量即可取得控股权，公司价值可能被低估，法规上也加强了对投资者保护，肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用等,这些现象的出现，一方面为一些上市公司并购其他公司提供了可能，另一方面，那些大股东持股比例低、股权结构分散、价值被低估、行业集中度较低、竞争充分的上市公司也更可能成为国内外行业巨头并购的对象，也必然会使上司公司建立相应的反并购措施，如宝钢集团大量收购邯钢流通股及其认股权证，邯钢在宝钢举牌后立即动用巨额资金进行反收购，最终使宝钢未能如愿。可以预见，收购与反收购将会在市场上更频繁的出现，反收购措施将更加多样化，所使用的金融工具也将不断丰富，并购与反并购更为激烈。新“两法”肯定了反收购措施和管理层激励措施的运用，对投资者保护的具体措施也有比以前更为细致的规定，这些措施将会增强收购的对抗性，增加管理层和中小投资者在收购中的话语权。可以预见，股权收购与反收购将在市场上频繁出现，反收购的对抗手段将出现多样化的趋势，并购与反并购所使用的金融工具也将不断丰富。四、应对上市公司并购趋势的对策1、完善立法,加强监管并购是企业的自主行为，市场机制是决定并购行为的根本因素，政府应尽量避免直接干预，这样有利于并购时的竞争和并购后的整合，政府只应在法律法规和宏观政策层面进行监督和引导，即使是行使出资者权利,政府也应遵循市场规律和法律秩序。同时，实施有效的反垄断措施,，以维护公平、有效、合法、合规的市场秩序。因此，应完善立法，加强市场诚信建设，规范政府行为，减少行政干预，也要进一步发挥证券交易所一线自律监管的作用。要加强对上市公司并购的持续监管,重视对并购主体和中介机构的监管,强化事前、事中和事后的信息披露,防止一定期限内信息披露不一致,防止不法机构利用并购概念进行炒作或进行投机性并购，防止利用内幕交易、操纵股价、虚假信息等牟取不法利益。目前，证券市场正在逐步对外开放，外资并购的不断扩大，外资必将加入到上市公司控制权争夺中来，虽然有关规定对外资并购设置了行政性门槛，但由于其拥有强大的资本实力，上市公司自身的反收购难度仍然较大，且国内多数并购竞争者在控制权争夺战中处于劣势地位。因此，要加强对外资并购国内上市公司的监管，防止国有资产贱卖，防止外资并购形成垄断及对我国经济安全造成不利影响。要及时在《反垄断法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等相关规定的基础上，总结实践经验，借鉴发达国家的经验，如美国的外国投资委员会，建立更高层次的我国外资并购国家安全审查机构和制度。要保护并购主体公平的市场地位,特别是民营企业，很多时候融资困难，往往通过并购“壳资源”实现曲线融资，要在加强监管、防止民营企业掏空上市公司的同时，保护其平等的并购地位，发挥民营企业的积极作用。[7]2、进一步完善并购方式并购方式的多元化，对国民经济结构性的重大战略调整，以及发挥证券市场促进资源流动和优化配置的基础性功能和适应股权分置改革后全流通的新局面都将起到积极的作用。成熟资本市场中,上市公司并购时主要采用证券方式支付,现金支付的金额和比例一般较低。采用证券方式支付,如换股并购,可以减轻并购方短期内需要大量现金流的压力,降低了收购风险,为并购后的经营创造更有利的环境,而被购并方则得到了具有长期增值潜力的并购方的优质股票,因而对双方都有利。新的市场环境下,同股同权同价为股权交换创造了条件,股权更趋分散也使得股权交换变得更加容易。应积极研究并借鉴国际经验,适时修改一些不适合市场发展的法律法规，发展股票、债券、票据、金融衍生产品、并购基金等多种融资来源，丰富我国并购融资工具品种，逐步发展现金、资产、股权、债权、金融衍生产品等多种并购支付方式。从证券市场发展的实际情况来看，必须加大改革力度，为上市公司并购重组提供多种市场化的支付手段和创新方式。目前要尽快开展以新增股份购买资产为主要方式的换股收购、吸收合并试点，以单定向回购与剥离不良资产相结合的资产重组试点。3、加快推进并购融资工具创新在上市公司收购中，收购资金来源是一个重要的决定因素，尤其是对于高成长、高扩张性的中小企业而言，资金更是成为了控制权争夺中至关重要的关键因素。由于政策的严格限制，收购资金中除了股东的自有资金以外，来自银行贷款的资金几乎为零。因此，如何拓宽资金来源渠道，成为市场关注的热点问题。目前，除了互换股权、资产置换等方式外，定向增发作为一种融资成本较低、募集资金投向限制较少的方式，受到了市场的欢迎。在今后，应进一步加快金融产品创新，发展金融衍生品，采取资产证券化、企业债券等多种方式拓宽收购资金来源，推进并购市场发展。成熟资本市场中，上市公司并购时主要采用证券方式支付,现金支付的金额和比例一般较低。采用证券方式支付，如换股并购，可以减轻并购方短期内需要大量现金流的压力，降低了收购风险，为并购后的经营创造更有利的环境，而被购并方则得到了具有长期增值潜力的并购方的优质股票，因而对双方都有利。新的市场环境下，同股同权同价为股权交换创造了条件，股权更趋分散也使得股权交换变得更加容易。应积极研究并借鉴国际经验，适时修改一些不适合市场发展的法律法规，发展股票、债券、票据、金融衍生产品、并购基金等多种融资来源，丰富我国并购融资工具品种，逐步发展现金、资产、股权、债权、金融衍生产品等多种并购支付方式。如我国目前已开始公司债券发行的试点，要区别于企业债券，大力发展公司债券，发挥公司债券本应具有的并购功能，使之成为并购资金的重要来源之一。适当时候也可使用成熟市场并购融资中广泛使用的垃圾债券、并购基金等。4、完善市场化的估值定价方式并购是企业的市场化行为，并购价格也应以市场化的估值定价方式确定。企业价值并非各项资产的简单加总,准确评估目标企业价值关键在于要把企业作为一个经营整体并根据企业的未来收益来进行。过去，因股权集中度高且价格较低的非流通股大量存在，使协议收购被大量采用，并购价格往往在政府主管部门的主导干预下进行资产评估，而不是价值评估，局限于以净资产为基础，以国家股或法人股的原始成本为依据，并考虑市盈率、利息、二级市场股价等情况，由并购双方协议确定。这种重置成本加成法往往使评估价值与企业价值之间存在重大差异，不能准确反映企业未来盈利能力，而成熟市场上一般通过二级市场来确定价格，通常采用折现现金流量法，能比较准确的反映企业价值，收购方出价一般要高于目标公司的市价，并购方成本较高、财务风险较大。在新的市场环境下，并购的估值定价不能再局限于在净资产基础上的评估，监管部门应大力鼓励采用收益现值法、市值法等方式进行估值定价，如果企业亏损严重、资不抵债时,则应采用清算价格法。价值评估过程要充分披露信息，保护并购各方的权益，既要防止资产“注水”高估，也要特别防止国有资产流失，应鼓励通过二级市场进行并购。要及时完善资产评估的法律法规，规范对评估机构和人员的监管和责任落实。[8]5、培育中介机构,培养金融人才成熟市场国家的企业并购主要是由投资银行来进行策划完成的，与并购企业相比，投资银行具有较多的优势，如信息优势、知识优势、经验优势、资金优势等,既能为并购企业提供咨询服务，担任企业的财务顾问，又能为并购企业提供大量的资金支持，往往能推动和规范并购行为。而我国从事投资银行业务的金融机构还存在着一定的差距，如：资金规模小、业务范围窄、经营管理落后等，制约了我国并购市场的进一步发展。新《上市公司收购管理办法》明确了财务顾问对收购人事前把关、事后持续督导的责任制，强化财务顾问等专业机构为投资者服务、增加透明度的积极作用。要进一步形成以财务顾问为主导的市场自律机制，淘汰那些在诚信和实力方面存在问题的收购方，提高并购市场的效率。要大力培育并充分发挥各类金融中介机构的专业力量，规范并明确各自责任，培养金融人才，服务于新环境下的并购市场。五、总结随着全流通上市公司数量增加，产业资本参与二级市场定价的动力在持续增强。随着我国改革开放的不断推进，企业市场主体地位意识日益加强，上市公司本身具有很大的优越性，因此相关的企业并购尤为重要，为了提高上市公司并购行为效率，我们还需要做出不懈的努力。我国资本市场发育不健全，是制约企业优质并购的重要因素，为了促进上市公司并购的发展，国家必须大力发展和完善资本市场。完善各相关方面的体制改革，在财税方面，为了防止地方性维护自身利益的影响，应当实行分税制；加快金融体制的改革，建立新的市场体制；建立完整的法律保障体系。只有满足这些条件，我国上市公司的并购才可以健康稳速的发展。参考文献[1]华斐铭,丁亨.股权分置改革对中国上市公司并购的影响.财经界,2007(6)[2]汪温泉,古远平.股权分置改革对上市公司并购市场的影响分析.南方金融,2006(8)[3]谢沛善.我国上市公司并购融资的现状和特征分析.广西财经学院学报，2007(8)[4]许云飞.股权分置改革:突破中国证券市场的基础性制度障碍.经济前沿,2005(9)[5]曲波.论我国证券法对上市公司收购的规制.经济师,2006(1)[6]郑向勇,李凤林.股权分置改革对我国企业并购融资的影响.理论研究，2007(2)[7]巴曙松.全流通时代:中国正开启战略并购之门.现代商业银行，2006(11)[8]张敏聪.后股改时代上市公司并购趋势及对策研究.金融教学与研究,2006(4)致谢辞本文从拟定题目到定稿，历时数月。在本论文完成之际，首先要向我的指导老师致以诚挚的谢意。在论文的写作过程中，老师给了我许许多多的帮助和关怀。老师学识渊博、治学严谨，待人平易近人，在老师的悉心指导中，我不仅学到了扎实的专业知识，也在怎样处人处事等方面收益很多；同时她对工作的积极热情、认真负责、有条不紊、实事求是的态度，给我留下了深刻的印象，使我受益非浅。在此我谨向老师表示衷心的感谢和深深的敬意。同时，我要感谢我们学院给我们授课的各位老师，正是由于他们的传道、授业、解惑，让我学到了专业知识，并从他们身上学到了如何求知治学、如何为人处事。我也要感谢我的母校，是她为我们提供了良好的学习环境和生活环境，让我的大学生活丰富多姿，为我的人生留下精彩的一笔。另外，衷心感谢我的同窗同学们和师兄师姐们，在我毕业论文写作中，与他们的探讨交流使我受益颇多；同时，他们也给了我很多无私的帮助和支持，我在此深表谢意。最后，向我的亲爱的家人和亲爱的朋友表示深深的谢意，他们给予我的爱、理解、关心和支持是我不断前进的动力。资本结构与财务绩效——基于林业上市公司的分析学生姓名：学号：班级：专业：会计学学部：公共管理指导教师：二〇年五月

资本结构与财务绩效——基于林业上市公司的分析CapitalStructureandFinancialPerformance—AnalysisBasedonthelistedCompanyofForestry学生：班级：学号：学部：公共管理学部专业：会计学指导教师：职称：工作单位：毕业论文完成时间：自年12月至年05月摘要资本结构与财务绩效的关系，对公司的行为和价值有着直接的影响，并且对投资者的利益和证券市场的蓬勃发展起到促进作用。本文以资产负债率作为资本结构的替代变量、营运能力、成长能力以及流动性指标作为公司财务绩效的替代变量，以三家林业上市公司作为分析对象，分析了其资本结构与财务绩效之间的关系。分析研究的目的是为改善农业上市公司的业绩,提出优化资本结构、注重融资方式的合理选择、提高资金使用效益、利用债券市场等改善其资本结构以提高绩效的建议。关键词：资本结构；财务绩效；林业上市公司AbstractCapitalstructureandthefinancialperformanceoftherelationship,behaviorandvaluehasadirectimpact,Andintheinterestsofinvestorsandthestockmarketpromotevigorousdevelopment.Takingasset-liabilityratioascapitalstructurealternativevariable,operationability,growthabilityandfluidityindexesasfinancialperformancealternativevariable,Listedcompanywiththreeforestryasanalysisobject,analysesitscapitalstructureandthefinancialperformanceoftherelationshipbetween.Thepurposeofthestudyistoimprovetheperformanceofagriculturallistedcompanies,andputsforwardoptimizingthecapitalstructure,payattentiontothereasonableselectionoffinancingway,toimprovethefundingbenefits,suchasusingthebondmarkettoimproveitscapitalstructurestoenhanceperformancesuggestion.KeyWord：CapitalstructureFinancialperformanceForestrylistedcompaniesI目录一、引言 1二、资本结构与财务绩效概述 1三、资本结构与公司绩效关系文献综述 2（一）资本结构与公司绩效呈正相关的关系 3（二）资本结构与公司绩效呈负相关关系 3（三）资本结构与公司绩效无确定关系 4四、林业上市公司资本结构与公司绩效 5（一）林业上市公司的特点 51.林业上市公司简况 52.林业上市公司资本结构的特点 63.林业上市公司资本结构与财务绩效的具体分析 6五、林业上市公司发展建议 9（一）合理的运用财务杠杆 9（二）提高管理和经营能力 10（三）吸引战略投资 10六、结论 10参考文献 12致谢 13北京城市学院毕业论文PAGE3一、引言我国第一家上市公司成立以来，理论界和实务界围绕着上市公司资本结构的特征及其与公司财务绩效之间的关系展开了深入的讨论并取得了显著的成果，资本结构与财务绩效的关系，对公司的行为和价值有着直接的影响，并且对投资者的利益和证券市场的蓬勃发展起到促进作用。本文针对林业上市公司，分析了资本结构与财务绩效的的变化，公司的业务发展，以及对股民的影响。林业是我国经济的重要组成部分之一，改革开放以后，我国的林业产业发展的土匪迅猛，成绩卓越，逐步形成了多元化的产业发展的比较完整的林业产业生产体系。在低碳环保的要求下和十二五宏观政策的推动下，针对林业上市公司的研究具有了重要的现实意义。已财务分析角度出发研究，针对于我国林业上市公司的研究比较于同类的上市公司还是比较稀少的，但是一些研究采用的数据比较陈旧，不能完全体现当前形势下的林业上市公司的发展状况。则本文选取林业上市公司中主营业务典型的，上市时间长，发展规模近于完善的吉林森工、永安林业、景谷林业的财务数据作为样本进行分析与研究，想在为林业上市公司资本结构构建、提高企业绩效提供引导和借鉴。二、资本结构与财务绩效概述资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系,即企业全部资金来源中负债和股东权益两者各占的比重及其比例关系,资本结构问题的实质是研究债务资本与权益资本之间的比例构成及其比例关系。资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之一。从理论上来讲,所有企业都应存在最佳资本结构,但是在实际当中很难有出这一最佳结构。在工作中,一定要充分考虑企业的实际情况和所处的特殊的经济环境。对企业资本结构优化的各种因素进行研究，从而达到资本结构的优化。我国的财务绩效评价方法主要根据的是国务院国有资产监督管理委员会在2002年制定颁布的《企业效绩评价操作细则（修订）》中相关财务绩效定量评价指标进行分析比较的一种方法。财务绩效的定量评价指标是由反映企业财务效益状况、偿债能力状况、资产运营状况和发展能力状况等四个方面的八个基本指标和十四个修正指标而构成的，用于综合评价企业财务会计报表所反映的经营绩效的状况。（一）财务效益状况评价指标。企业的盈利能力应该主要反映企业经营业务所创造利润的能力，盈利能力的大小决定股票价值的高低。总资产报酬率直接的反映了公司的整体获利能力，净资产收益率反映股东投资报酬的大小。主营业务是上市公司的重点发展方向和利润来源，销售利润率越高，上市公司在市场竞争中越具有优势。企业的盈利能力以总资产报酬率、净资产收益率两个基本指标和主营业务利润率、资本保值增值率、成本费用利润率、盈余现金保障倍数四个修正指标进行评价。（二）资产运营状况评价指标。企业资产运营状况以总资产周转率、流动资产周转率两个基本指标和不良资产比率、应收账款周转率、存货周转率三个修正指标进行评价，主要反映企业所占用经济资源的利用效率、资产管理水平与资产的安全性。（三）偿债能力状况评价指标。企业债务风险状况是以资产负债率、已获利息倍数两个为基本指标和速动比率、现金流动负债比率二个修正指标进行评价，其主要的反映了企业的偿债能力、债务负担水平以及其面临的债务风险。（四）发展能力状况评价指标。企业经营增长状况以资本积累率、营业销售增长率两个基本指标和三年资本平均增长率、三年销售平均增长率、技术投入比率三个修正指标，其主要反映了企业的资本增值状况及发展后劲和经营增长水平的好坏。本文选择了资产负债率作为资本结构的替代变量，选择上述能力评价指标中的代表性指标作为公司财务绩效的替代变量，以三家林业上市公司作为分析对象，分析了其资本结构与财务绩效之间的关系。三、资本结构与公司绩效关系文献综述资本结构理论的研究，是以公司绩效最优化、价值最大化为目标，研究资本结构与公司财务绩效关系的理论。国外的学者对资本结构理论的研究起源于20世纪5年，著名的MM模型中，新开创了现代资本结构理论的新的篇章。目前国外资本结构与之公司绩效关系的研究主要是从公司治理效应和财务杠杆效应这两个角度进行分析。国内的学者关于资本结构理论的研究起步还是比较晚，基本上都是在借鉴于西方资本结构理论研究成果基础上，结合我国的特殊市场环境和制度背景对地区或某一行业进行有针对性的实证性研究。在近些年来，国内的研究已经涉及到了各行各业，如旅游业、电力业、制造业、房地产业、医药业和通信业等。涉及到的地区也是很广的，如河北省、黑龙江省、湖南省、辽宁和浙江省省等。综上所述总结国内外关于资本结构和公司绩效关系的研究结论，主要为以下三种结论：（一）资本结构与公司绩效呈正相关的关系Masulis和RonaldW证实，一般普通股股票价格与企业财务杠杆呈正相关，负债水平与企业绩效正相关。LY和SivaraMakrishman、Comett和Travlos、Dann、Israe的实证分析均表明了资本结构是与公司价值具有正相关的关系的，其原因是因为作为内生变量的资本结构和公司价值，在受到外生变量的变化因素影响时，会向同一个方向发生变化，故具有正相关性。在1994年K.Shah观察到，股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。在1998年王娟和杨凤林研究发现，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势。在2000年洪锡熙和沈艺峰对1995—1997年在沪市的221家的工业类公司进行了列联卡方检验，得出公司的资本结构与盈利能力呈正相关关系。张佳林、杜颖、李京选取了电力行业1997—2001年的31家上市公司作为研究对象，发现所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。在以2003—2005年的年报数据24家旅游上市公司为样本窗口，构建多元线性回归模型，结果表明其资本化率与公司绩效呈显著的正相关关系。在2010年李庚寅在中阳玲以小企业板上市的38家公司为样本，先对总样本（2001—2007）年作实证，得出资产负债率与企业盈利能力正相关的结论；后分别对上市前（2001—2003）年和上市后（2004—2007年）的样本数据作面板模型实证，得出同样的结论。（二）资本结构与公司绩效呈负相关关系在1972—1982年间Titman和Wesselsz对美国制造业其中的469家上市公司作为研究对象，先是使用因素分析法找出了影响资本结构的八大因素，又使用线性结构模型的研究方法进行研究，最终得出获利能力和负债比率之间具有显著的负相关关系。1995年Rajan和Zingalas经过分析研究西方七国数据的分析，发现了盈利能力和绩效之间存在着负相关的关系，并且这种负相关关系随着公司规模不断的增加而不断加强。2000年Hall、Hutchinson和Michaela以英国3500个中小企业作为样本，研究长期资产负债率和短期资产负债率分别对盈利能力的影响。研究结构和以前学者所得到的结论并不是完全相同，研究显示长期资产负债率和盈利能力没有显著相关，短期资产负债率和盈利能力呈现负相关。2001年通过分析研究10个发展中国家的样本数据发现，除津巴布韦外其余9个发展中国家的公司绩效和资本结构之间均存在着高度的显著地负相关关系。。2003年Frank和Goya研究发现，绩效和账面价值的财务杠杆比率之间呈现正相关关系，和市场价值财务杠杆比率之间呈现负相关关系。并有一些人应用了MIMIC模式重新检验了Titman和Wessels的结论。并采用了多方程估计的方法研究得出公司资本结构和绩效成反方向的变动。1998年陆正飞和辛宇选取了机械和运输设备业中的35家上市公司采用多元线性回归法分析，证明获利能力和资本结构也就是长期负债比率之间有着显著的负相关关系。2000年冯根福等人选取1996-1999年为研究区间，使用多元线性回归模型对资本结构所影响的因素进行分析研究发现公司的盈利能力何其资产负债率、短期负债与资产比之间存在了极为显著的负相关关系。2003年李宝仁、王振蓉使用上市公司的样本数据，利用主成分发综合分析评价影响盈利能力的指标后得出公司的盈利能力和资本结构成重度负相关关系。刘志彪是国内最早将产业经济学和资本结构研究相结合的，他在2003年研究证实公司的资本结构和其所在的产品市场中的竞争强度之间具有极其显著的正相关关系，同时资本结构与公司绩效之间存在显著的负相关关系。2007年张兆国、何威风、梁志钢以2000-2004年中国有控股的上市公司和民营上市公司作为研究对象，研究发现，资产负债率和全部样本公司绩效呈现负相关，对于国有控股的上市公司绩效的影响效果要好于民营的上市公司。2008年莫生红对2003-2005年房地产行业上市公司的财务数据运用上市公司盈利能力综合评价分值的计算模型，研究得出上市公司的资本结构和盈利能力呈现显著的负相关关系。2009年汪旭晖、徐健用我国流通服务行业的上市公司为研究样本，研究发现资产负债率对公司的绩效存在着显著的负向影响。（三）资本结构与公司绩效无确定关系在2005年龙莹、张世银以28家电力上市公司为样本做一分析，用率净资产收益率与总资产收益为被解释为变量来研究资本结构与绩效之间的相互关系，得出形上呈倒“U”型的结论，也就是达到临界点以前，二者为正相关的关系；如果超过临界点，则二者为负相关的关系。在2010年张兵兵、宋力基于辽宁省的国有控股公司的实践中，分析研究得出当资本结构大于零时对公司绩效的影响，资产负债率小于40%时，资本结构与公司绩效呈现出正相关的关系；当资产负债率大于40%时，资本结构与公司绩效呈现出负相关的关系。那么到底资本结构与企业绩效之间存在什么关系,国内外很多学者都进行了实证研究以印证这些结论。在1953年马苏里实证检验表明:企业绩效与资产负债率正相关。蒋振声、李义超和肖作平的实证分析发现:我国上市公司企业绩效与资产负债率负相关。然而,这些文章都是把所有的上市公司作为研究对象,而其对不同行业的适用性,还需要进一步探讨。林业上市公司,通过资本运作,为企业的发展提供了广阔的平台,在带动当地经济的发展和人民生活水平的提高上发挥了重要的作用。我则选择林业上市公司作为研究对象,试图找出资本结构与公司绩效之间的关系,为林业上市公司的资本结构决策提供一定的依据。四、林业上市公司资本结构与公司绩效林业是国民经济的重要组成部分，改革开放以来，我国林业产业发展迅猛，成绩斐然，初步形成了多元产业竞相发展的比较完整的林业产业体系。在低碳环保要求和十二五宏观政策推动下，对林业上市公司的研究具有现实意义。从财务分析角度出发，对我国林业上市公司的研究较于同类上市公司还是稀少的，一些研究采用的数据较为陈旧，不能体现当前形势下林业上市公司的发展状况。本文选取林业上市公司中主营业务最为典型，上市时间长，发展规模趋于完善的吉林森工、永安林业、景谷林业的财务数据作为样本进行分析研究，意在为同类林业上市公司资本结构、提高企业绩效提供借鉴和引导。（一）林业上市公司的特点1.林业上市公司简况（1）永安林业（000663）永安林业于1994年创立,1996年在深交所上市,为国内最早上市林业企业。上市14年来,公司主营业务变化不大,主要集中于森林培育。2007年的木材产量为6976165万m3,比2006年增长5152%,为历史最高水平,国内木材供给能力显著增强。其中原木产量6492105万m3,比2006年增长6122%;薪材产量484160万m3,比2006年减少3110%。2007年我国人造板产量达到8838158万m3,比2006年增长18198%,增速保持稳定。（2）吉林森工（600189）吉林森工集团具有较强的资源优势，其拥有的林场资源是国内四大林区中最优的，不单树种丰富，且没有被过度开采而导致实际可砍伐有限。吉林森工拥有139万公顷的森林资源,年生长量3.55立方米/公顷，现每年采伐89万立方米/年，尚不到生长量的1/3。未来两年上市公司采伐量会从前两年的18.57万立方米调升到20.2万立方米，增加8.77％，约占集团所有采伐量的22.7％。采伐量的增加以及木材价格长期看涨的趋势，决定了公司木材业务利润将会有很大提升。在2007年就已形成年产36万立方米刨花板，6万立方米中密度板，820万平方米复合地板生产能力，是目前国内规模最大和现代化程度较高的人造板及装饰材料生产企业。（3）景谷林业（600265）公司集林化、林板、木材生产、加工为一体，是较为完整的林业森工企业，是云南省林业的龙头企业。公司拥有国内一流的松节油精馏生产线，年产松香2万吨，松节油4600吨，各种规格人造板25万立方米，木材10万立方米以上，松香出口量占云南省的63%以上，“海帆牌”松香集“消费者信得过产品”、“中华驰名品牌”、“云南省名牌产品”于一身，远销日本、欧美、韩国、东南亚下面，我从实际的数据来表述一下对于林业上市公司资产总额、负债总额、每股收益以、资产负债比率及净利润，更加直观的了解林业这三家上市公司。2.林业上市公司资本结构的特点林业是我国经济的重要部分之一,也是欧洲、加拿大等国的支柱产业,在人类的发展史上,林产品也是最主要的加工材料,更是最主要的能源。我国成立以来,林业产业发展由小到大,有大到强取得了长足的发展。尤其是改革开放以后,我国的林业产业得到了迅速的发展,成绩卓越,形成了一、二、三产业链的竞相发展，形成了比较完善的林业产业体系。我国已经成为了林产品进出口贸易、消费和生产大国,实力不断的在壮大,近年经济总量的显著增长。同时,林业同其他的高新科技企业、工业企业一样,进行了重组、并购、吸引外国直接或间接投资、上市等现代化企业资本、财务方面的发展,我国的林业企业的资本结构也已经发生了不小的变化。我们国家的林业上市企业有这其自身的特殊性,成长性与股权结构关系密切,两者一般是要结合在一起而且影响着资本结构；公司盈利性与规模关系非常密切,二者是结合在一起影响公司资本结构。3.林业上市公司资本结构与财务绩效的具体分析我们从实际的数据来表述一下林业上市公司资产总额、负债总额、每股收益以及资产负债比率、净利润，更加直观的了解林业这三家上市公司。表1林业上市公司年度资产总额（亿元）2005年2006年2007年2008年永安林业（000663）9.9410.5412.8711.04吉林森工（600189）20.5324.0624.1822.05景谷林业（600265）9.168.097.976.86表2林业上市公司年度负债总额（亿元）2005年2006年2007年2008年永安林业（000663）6.627.437.807.29吉林森工（600189）7.1510.9511.238.94景谷林业（600265）5.504.754.182.98表3林业上市公司年度资产负债比率(%)2005年2006年2007年2008年永安林业（000663）66.670.560.666.0吉林森工（600189）34.845.546.440.5景谷林业（600265）60.058.752.443.4表4林业上市公司年度每股收益（元）2005年2006年2007年2008年永安林业（000663）0.03-0.100.130.02吉林森工（600189）0.250.210.160.13景谷林业（600265）0.06-0.270.260.07表5林业上市公司年度净利润（亿元）2005年2006年2007年2008年永安林业（000663）448.63-1689.482594.52475.59吉林森工（600189）7703.766558.324814.344024.51景谷林业（600265）651.05-3443.453328.88869.92表62010年度三家上市公司资产与负债资产总额(万元)

负债总额(万元)

流动负债(万元)

应收帐款(万元)

股东权益(万元)

资产负债率(%)永安林业（000663）152157.54109311.2552132.81

3340.8840110.3571.8400吉林森工（600189）267420.30125035.32

123915.02

2802.31129798.78

46.7500景谷林业（600265）68487.9639850.53

34811.82

1831.44

28369.59

58.1800通过图表可以看出吉林森工（600189）2005、2006、2007、2008年的每股收益最高，同时它的年度资产负债比率集中在30%——47%。也可以说当林业上市公司资产与负债的比率在30%——47%时，它的股票能得到最大收益。不难看出，老牌林业上市公司已走出金融危机的冲击，2010年度股东权益大幅增加，鉴于吉林森工主要财务指标遥遥领先于另外两家林业上市公司，本文对其资本结构与绩效关系进行实证分析，意在为其他林业上市公司提高绩效、寻求更合理的资本结构做出一定的参考和借鉴。表72011年度三家上市公司财务绩效分析表永安林业（000663）吉林森工（600189）景谷林业（600265）净资产收益率-1.71740.9076-33.2819资产负债比率71.840046.750058.1800每股收益-0.04000.04000.0600总资产周转率0.210.600.38存货周转率0.461.820.63流动比率1.34211.01271.2842速动比率0.27390.31200.2612主营业务收入增长率-16.2710.7425.14营业利润增长率63.9162.7395.16净利润增长率209.18351.55108.77总资产增长率14.9230.745.61有分析表中可以看出吉林森工财务绩效水平是三家公司中最好的，即盈利水平、成长性指标、流动性指标均为最优的，且吉林森工的资产负债比率是林业行业最为合理的数值范围内，所以说资本结构指标与公司绩效呈显著正相关。资本结构指标与公司绩效呈显著的正相关，就是说资产负债率与净资产收益率存在明显的正相关的关系。这一结论与信号传递理论和MM理论结果是一致的，这说明吉林森工公司的负债能够带来很好的说明税收的屏蔽效益，增加了公司负债有利于的提高公司财务绩效水平，财务杠杆灵敏而且有效，提高了资产负债率有利于提高公司本身价值。成长性指标与公司财务绩效呈显著正相关的关系。这一结论是符合经济学的一般规律的，就是说提高了公司的成长能力和盈利能力，增加了主营业务收入，就可以提高净利率可以提高公司财务绩效。流动性指标与公司绩效呈显著正相关的关系，也说明林业产品存货的占用水平越低，流动性就越强;企业总资产周转速度也就越快，资产利用效率越高，公司绩效越好。五、林业上市公司发展建议（一）合理的运用财务杠杆林业产业具有资本的投入时间很长，回收较为慢的特点，因此在资本市场中不够受投资者的重视和青睐，直接的导致了林业上市公司融资难的困境这一问题。大多数的林业企业依靠自筹资金或国家投入，虽然可以最大限度降低了财务的风险，但是效益和规模始终受到制约。自从我国推行林区林权改革以来，大多数的林业企业的营业收入稳定且有快速上升的趋势，这类林业企业应该迎合国家形势和政策，提高负债比重所占地位，财务政策上要增加灵活性，更加快捷更迅速地根据财务业绩的变化调整负债结构，在业绩较差、缺乏留存收益带来的内部资金的时候，借入更多的债务资金来满足生产经营的需要，从而提高负债比率；而且在业绩较