华厦眼科(301267)专业为基东南为营加速开启全国布局-广发证券罗佳荣,方程嫣-20230905

发现价值发现价值1/302021A3,0642022A3,2332023E4,1602024E5,0772025E6,20821.92021A3,0642022A3,2332023E4,1602024E5,0772025E6,20821.9 45536.00.9128.7685 33.9 0.8256.2129.3922.0 89330.443.1123.6822.31,8931,166 30.6 33.025.5 512 73.1137.82华厦眼科(华厦眼科(301267.SZ)核心观点：R着经营正常后业绩迅速恢复，上半年营收达19.94亿元，同比增加利润达3.63亿元，同比增加41.3%。⚫大力发展消费业务，有望贡献新的增长动力。公司近两年大力发展消R新的利润增长点。营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPSEPS(元/股)-24.8市盈率(-24.8-EV/EBITDA(x)-数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级理价值告日期元 理价值告日期基本数据总股本/流通股本(百万股)840.00/90.00总市值/流通市值(百万元)38514.00/4126.43一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万))/35.895/-16.43相对市场表现35%24%0%09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23-23% 华厦眼科沪深300SFCCENoBOR56003671nggfcomcn03670请注意，方程嫣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。司深度研究价值价值2/30 收比和毛利率同步提升 17 价值价值3/30 3：眼科医疗为华厦眼科的主要收入来源(百万元) 7医疗中屈光业务快速发展(百万元) 7 7 图16：厦门眼科中心营收和利润趋于稳定(亿元) 14 8：华厦眼科部分重点分院2019-2022年营业收入变化情况概览(百万元)15年净利润变化情况概览(百万元)...15屈光手术市场规模快速扩大(亿元) 17 3：华厦眼科屈光业务中高端手术量快速提升(眼) 18科屈光手术单价小幅提升(元/眼) 18医学视光市场规模稳步增长(亿元) 19 8：华厦眼科视光中心建设计划区域分布概览(家) 20 2：中国部分眼科疾病患者人数远超美国(百万人) 22眼科医生资源差异巨大(每百万人) 22 价值价值4/30厦眼科的全科诊疗服务体系(包含具体诊疗项目和治疗方法) 6 司深度研究价值价值5/30化探索阶段012单体医院运营阶段009家医院陆续投入华厦眼更为华院集团厦门眼化探索阶段012单体医院运营阶段009家医院陆续投入华厦眼更为华院集团厦门眼中心通过国家物临床试验机于福州市、泉州市开展眼科医疗业务厦门眼心获批成立后科研工作控股上厦门眼科中心被评为国家临床重点专科(眼科)建设单眼科成立。门眼批成为等专科医眼科中心与厦门大学正式以“厦门大学附属厦门眼科 连锁化全面发展阶段2013至今(一)19年发展历程，从单体医院迈向全国连锁厦办医疗机构，并鼓励和引导社会资本以多种形式参与公立医院改革。在此背景下，华厦眼科开始探索连锁化运营的发展道路。首先在福建省内的福州、泉州等地拓展和平眼科医院的方式在上海市建立了分院，网络稳步扩张。化全面发展阶段：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心截至2023年上眼科专科医院，覆盖17个省及49个城市，辐射国内的诊疗服务网点体系，同时还开设了52家视光中心。公司连锁布局思路清晰，深市(如上海、江苏)；同时也在部分人口规模中等的城市有所布局(如湖北、河南)。人司深度研究价值价值6/30图2：华厦眼科地域分布(截至2022年10月)：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心(二)以眼病为基，提供全面的眼科诊疗服务公司自成立以来，始终以眼病诊疗为发展基础，建立了覆盖眼科八大亚专科及眼视基于厦门眼科中心深厚的历史积淀以及国际顶尖经验丰富的医生团队，华厦眼科在眼病诊疗领域(尤其是复杂眼病)实力突出。在眼病诊疗实力领先的基础下，公司近表1：华厦眼科的全科诊疗服务体系(包含具体诊疗项目和治疗方法)诊疗项目治疗方法微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术光外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等斜弱视与视性弱视治疗等膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等ExPRESS激光周激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜移植联合手术等司深度研究价值价值7/30管术、泪囊鼻腔吻合术等处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等的度数、眼位、调节力、双眼单视功能、辐辏集合功能，：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心眼科医疗为公司的主要收入来源，其中屈光业务快速发展。眼科医疗业务(不包含视光)一直是公司最主要的收入来源，其收入占比在过去五年(2017-2022年)均超过了80%，2022年为84.0%。眼科医疗中发展最快的是屈光业务，其收入占比(占总收入)从2017年的18.9%已经迅速提升到了2022年的33.2%，并且仍然保持着较快的增长速度(2022年在疫情的影响下增速仍达到了12%)。图3：眼科医疗为华厦眼科的主要收入来源(百万元)眼科医疗视光其他业务(含药店)000201720182019202020212022图4：眼科医疗中屈光业务快速发展(百万元)00加和居民眼健康意识的增强，以屈光、视光业务为代表的消费眼科医疗业务逐渐成为了眼科医疗服务市场的重要板块之一。华厦眼科近两年大力发展消费类业务，取光和视光业务的合计收入占比已从2017年的26.1%增加到了2022年的45.5%。图5：华厦眼科消费类业务(视光+屈光)占比不断提升%%%%%%%%%综合眼病白内障屈光视光其他司深度研究价值价值8/30(三)高管团队经验丰富，股权结构稳定集中股份，合计持股超过50%，股权结构稳定集中。苏庆灿先生从商已有30年之久，具有丰富经验，有助于更好的管理公司。表2：华厦眼科具有经验丰富的高管团队名历和职责长人大代表、第十一届福建省政协委员、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会副主任委员、香港福建社团主任委员、中国民营医院发展联盟副主席等职务，、厦门市软科学研究会会长福建省青年企业家联合会副会长。医。年会秘书年：华厦眼科年报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值9/30公司管理团队分工明确，相辅相成。除苏庆灿先生外，公司高管团队普遍在业内具有丰富经验，例如管理经验丰富的副总经理张志勇和董事会秘书曹乃恩、财务方面富的副总经理李晓峰博士等。(四)期间费用控制合理，盈利能力快速提升利润达5.39亿元，同比增加13.29%。2020-2022年由于受到疫情影响，收入和利润增扣非归母净利润的年均复合增长率分别为15.16%和45.52%。000营业收入(百万元)yoy201820192020202120222023H100扣非后归母净利润(百万元)yoy201820192020202120222023H1%公司经营管理效率的不断提高以及业务结构的不断优化(主要为毛利率较高的屈光、视光类业务占比逐渐增加)，公司毛利率逐年提升，2022年毛利率达到了48.05%，.46%。另外华厦眼科的扣非净公司业务毛利率的增长以及对期间费用的合理控制。5%0%20182019202020212022%司深度研究价值价值10/30效率的不断提高以及营收规模的逐渐扩大，其期间费用率呈下降态势，这也是公司扣非净利率提升的主要原因之一。2022年华厦眼科的销售、管理以及财务费用率分科(2022年销售费用率9.66%)仍有一定下降空间，但公司近两年主要着力发展消 %9二、坚持三甲医院品牌引领模式，打造科研学术高地(一)厦门眼科中心实力雄厚，是公司目前最主要的收入来源公司运营规模最大的下属医院是厦门眼科中心，该医院是集医疗、教学、科研、眼健康为一体的国家三级甲等眼科医院。公司已建立以厦门眼科中心为中心，并向全国辐射的模式。立足于厦门眼科中心国内领先的诊疗实力和丰富的医院运营和管理个配镜部，能够开展覆盖各类眼科病种的眼科全科临床诊疗服务。中心具有多名具有诊治中心，厦门眼科中心主要业务指标在全国单体眼科医院中处于领先地位，实际司深度研究价值价值11/30心拥有多位具有国际影响力的眼科专家：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引进美国爱尔康公司3D手术显微镜和Constellation玻切超乳一体机，德国蔡司术中OCT显微镜和全飞秒VisuMax、德国设备。公司仍在持续引进先进的医疗设备，不断提升诊疗实力。这些高端的医疗设备为医生提供了更先进的技术支持，在诊疗服务能够应用一系列前沿的眼科手术技术。同疗设备生产商及“诺华”等全球知名药企建立了战略合作伙伴关系，有利于公司持拥有先进的眼科诊疗设备：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值12/30.科研实力家自表3：厦门眼科中心2018-2021年国家级项目概览序号别称1(CCDC8)对角膜上皮干细胞干性、增殖及分化的调控作制研究2压性青光眼的发病机理研究3人工智能：眼疾病筛查的未来？新4制及其应用的研究5究6营养不良基因治疗的实验研究俊凯7基于深度学习的眼底图像对黄斑变性的诊断和预后研究8福建省年龄相关性黄斑变性流行病学调查研究新9织损伤修复中的作用及其调控机制研究织损伤修复过程的干细胞类型及其命运变化态维持和功能障碍中的作用与:机制在维持眼表面稳态中的作用及其分子机制的研究究廖怿RIPRIP引起的感光细胞退化中的作：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心中包含国际及国家级科研奖励14次、省部级科研奖励39次，市区级科研奖励20次，司深度研究价值价值13/30表4：厦门眼科中心国际及国家级科研奖励概览31献专家11次)1111次)111次)奖13(1次)、赵堪兴(1次)：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心被认定为国家临床重点专科，同时设有厦门大学眼科研究所、厦门大学附属厦门眼科中心转化医学研究所和福建省眼表与角膜病重点实验室。依托于这些科研平台，厦门眼科中心作为国际一流的眼科学术基地，积极参与国内外眼科学术交流活动。公司在2022年成功主办了第八届华厦眼科国际论坛及各类学术会议18场(如中华医进一图14：厦门眼科中心2009-2021年SCIE论文发表情况(篇)050：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心响因子情况00：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值14/3010864情况10864华厦眼科的发源地，同时也是公司旗下运营规模最大的单体医院，厦门眼科中心一中心更多的承担输出运营管理模式和提供技术支持的任务，公司对其营收和利润上的依赖也在逐渐降低。2022年，厦门眼科中心的营业收入和净利润分别为8.47亿元45.1%。图16：厦门眼科中心营收和利润趋于稳定(亿元)20：华厦眼科招股书、华厦眼科财报、广发证券发展研0% ：华厦眼科招股书、华厦眼科财报、广发证券发展研(二)以厦门眼科中心为范例，旗下多家医院快速发展的诊疗实力和丰富的医院运营管理经验，公司旗下其他医院在医疗服务质量和医院运营模式上得到了充分支持。眼科中心为其他医院提供临床指导、技术支持(包含表5：华厦眼科部分重点子公司情况概览间2022营业收入(百万元)2022净利润(百万元)中心0%93.08%福州眼科85%%平552%90厦29：华厦眼科招股书、华厦眼科财报、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值15/30公司连锁运营的模式有助于其品牌影响力的建设和扩大，通过率先在福建省内建立了优质的口碑和品牌影响力(厦门眼科中心)，公司在全国各地开展眼科医疗业务将品牌进一步推向全国，旗下多家医院快速发展。公司其他重要的下属医院主要包括福州眼科、上海和平、深圳华厦和郑州视光等。中上海和平及福州眼科等成立时间较久的医院通常在当地具有一定的竞争优势，整体业务发展呈平稳增长趋势。上海和平和深圳华厦过去一年受疫情影响业绩有所化情况概览(百万元)0：华厦眼科招股书、华厦眼科财报、广发证券发展研变化情况概览(百万元)00-10：华厦眼科招股书、华厦眼科财报、广发证券发展研(三)医生团队汇聚国内一流专家，医教研实力强劲公司拥有具备专业背景和丰富临床经验的医生团队。华厦眼科汇聚了黎晓新、赵堪吴护平等多名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组长或100强”。司深度研究价值价值16/30表6：厦门眼科中心学科带头人简介名社会职务新教授/博士生导师/主任医师会眼科分会会长，中国老年病学会眼科分会主任委员、亚太玻璃体视网膜学会前任会长，欧洲视赵堪兴生导师会筹委会专家，天津医学会常委、天津市眼科学会主任委员，世界眼科联盟事、中国代表。/医学/博士生导师主席、亚洲角膜病协会理事、海峡两岸医药卫生交流协会眼科学专业委员会主任委员、眼表泪液疾病学组组长、中华医学会眼科学分会常委及角膜病学组副组长、中国医师学会眼科学分会常委及角膜病学专业委员会副主任委员，中国老年医学眼科专业委员会名誉主任委工程与再生医学分会理事会常委、医疗器械工作委员会委员。教授/博士生导师/博士导师。/医学/博士生导师/博士/博士唯一的全国青光眼学组委员。教育部留学回国/教授员，卫生部“健康快车”专家组成员；海峡两三届委员会委员。：厦门眼科中心官网、广发证券发展研究中心服务领域重要的核心竞争力之一。司深度研究价值价值17/30000随着我国眼科诊疗服务体系的不断完善以及国民眼健康意识逐步提升，患者接受眼病诊疗的意愿将不断加强，屈光手术及视光配镜等眼科诊疗项目的渗透率有望持续提升。基于日益增长的消费类眼科医疗市场，公司近两年大力发展消费类业务，屈光和视光板块都得到了快速发展。此外，还在发展初期的干眼症市场潜力较大，且。(一)屈光业务快速发展，占总营收比和毛利率同步提升改变角膜前表面的形态，以矫正屈光不正，屈光手术可有效恢复视力，满足患者摘率约为32.3%。随着中国屈光不正手术治疗的普及，屈光图20：中国屈光手术市场规模快速扩大(亿元)331725920966408319246880649909071684136322731024253201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E：华厦眼科招股书、中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、广发证券发展研究中心有深刻造诣的专家，如刘苏冰、王骞等，其中刘苏冰是全国最早开展屈光手术的医生之一。另外，公司持续加大技术及设备等资源的投入力度，不断引入最先进的屈SeLightEX行业内屈光业务占比较高的公司如爱尔眼科(2022年屈光业务占比39.3%)和普瑞眼科(2022年屈光业务占比56.3%)仍有一定的成长空间。此外，随着技术的不断司深度研究价值价值18/30务占比仍有一定提升空间普瑞眼科何氏眼科0%20192020202120220%术、人员及设备等资源方面的持续投入，华厦眼科屈光板块的诊疗体系逐渐完善，端屈光手术的过程中给予患者一定的价格优惠导致其单价有所下降，但中高端手术数量的占比提升促进了整体屈光手术平均单价的提升，这也使得屈光业务的营收和毛利率同步增加。图23：华厦眼科屈光业务中高端手术量快速提升(眼),000000：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心图24：华厦眼科屈光手术单价小幅提升(元/眼)：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心(二)深度掘金视光市场，有望为公司未来发展注入新的动力视光矫正是青少年屈光不正患者主要的视力矫正方式，是目前普遍、安全、经济的医学视光两大类。医学视光特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。随着消费者对于专业验光以及配镜服务的需求快速提升，中国医司深度研究价值价值19/300%-10%根据华厦眼科招股书数据显示，2019年中国医学视光市0%-10%图25：中国医学视光市场规模稳步增长(亿元)00349349317285252219187170391132468927702152146635819758201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E：华厦眼科招股书、中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询、广发证券发展研究中心来公司大力发展眼视光业务，进一步拓展门店连锁网络覆盖，加大青少年眼健康教育和近视防控支持力度，推动眼视光业务快速增长，目前公司在国内已开设52家视距离行业领先水平爱尔眼科(2022年视光业务占比为23.5%)仍有较大差距。但公，该业务占比未来有望持续提升。业务占比仍有一定提升空间瑞眼科何氏眼科0%普瑞眼科何氏眼科20192019202020212022 市募集到的资金来建设区域视光中心，深度挖掘视光市场，拟在全国14个省(自治区、直辖市)新建200家直营店，分2年进行建设，主要集中在华东、华南、西南等深推进，公司可在同一城市中多处核心商圈开设多家视光中心，实现城市重点人流司深度研究价值价值20/30，。中心建设计划区域分布概览(家)上海重庆四川福建江苏浙江广东江西山东安徽河南陕西甘肃湖北：华厦眼科招股书、广发证券发展研究中心(三)率先布局干眼市场，具有较大发展潜力干眼症属于眼表疾病的一种，治疗难度较大，已逐渐成为眼科诊疗中非常重要的市的慢性眼表疾病，医学界通常认为其主要病理机制是因泪液的质或量异常导致泪膜不稳定或眼表微环境失衡，伴眼表炎症反应、组织损伤及神经感觉异常。根据干眼的表7：干眼症现阶段主要治疗方式和痛点概览势疗摩、热敷治疗、湿房镜、绷光治疗、温室升温护目镜、热治疗。作方便、起效快捷、可反复使缓慢、作用局限、有良好的疗手术创伤较小。我国眼科疾病中患病率第二的疾病，仅次示，2020年全球和中国的干眼症患者人数分别约有13.2亿和2.4亿人。司深度研究价值价值21/30较高(每百人，2020年)发展研究中心图30：中国干眼症患者数逐年增加(百万人)发展研究中心神经感觉异常及眼表炎症等多方面，各家药企均有相应布局，市场竞争激励，多个场规模迅速增长市场规模(十亿元)同比增速25%大。以眼科疾病的专业医生的数量为例，中国平均每百万人配置的眼科医生数量仅为37人，不足美国的四分之一。中国拥有大量但目前未获得充分治疗的眼科疾病患价值价值22/30图32：中国部分眼科疾病患者人数远超美国(百万人)发展研究中心图33：中国眼科医生资源差异巨大(每百万人)00 发展研究中心干眼目前尚属疑难杂症，较难治愈，尤其是较为严重的患者，极其依赖医生的诊疗国干眼之父”刘祖国教授任职于厦门眼科中心，在干眼领域造诣颇深。领域的国干眼诊疗示范中心”、“全国干眼药物治疗示范中心”。公司对干眼市场的重视之父”刘祖国教授于厦门眼科中心任职：华厦眼科官网、广发证券发展研究中心司深度研究价值价值23/30四、盈利预测和投资建议(一)盈利预测近年来随着人口老龄化以及青少年的眼健康状况的日趋严峻，我国眼科医疗服务需求呈现持续增长态势。华厦眼科专注于眼科医疗服务，目前已发展成为国内领先的连锁医院集团。公司汇聚了多位一流眼科专家，眼科诊疗实力强劲，医教研体系完善，已在福建积累了优质的口碑和品牌影响力，并且在厦门眼科中心的引领下，实现了从区域运营到全国连锁的跨越。华厦眼科有望凭借其差异化的三甲医院品牌引领模式、领先的眼科诊疗实力以及丰富的医院运营和管理经验，进一绩的稳定增长。22.3%，毛利率分别为49.5%、49.9%、50.3%。1.屈光公司近两年大力发展屈光业务，2017-2022年CAGR达到28.9%。2022年板块收入随着公司在技术、人员及设备等资源方面的持续投入，公司屈光板块的诊疗体系逐现上升趋势，2023年上半年，公司屈光中高端手术占比已达到72%(全飞秒ICL要的治疗手客单价及毛利率提升。为55.0%、55.2%、55.4%。2.视光2家的开发空间。随着居民眼健康意识的不断增强以及国家对青少年视力防控的不断重司深度研究价值价值24/30、55.5%、56.0%。着中高端手术的占比提升而呈现上升趋势，2019-2021年分别同比+22.16%/+2.90%/3率同比下降8.06pp到44.16%。42.0%、42.5%、43.0%。基于厦门眼科中心深厚的历史积淀以及国际顶尖经验丰富的医生团队，公司在眼病2023上半年公司眼后段项目收入同比增长35.8%，毛利率同比增加4.77pp。手术量未来会持续增加。基于公司在综合眼病上领先的诊疗实力，该板块营收有望的拉动，该板块盈利能力也会随着营收规模的扩大而持续提升。预计2023-2025年公司综合眼病业务的营业收入分别为12.00、14.40、17.28亿元，分别为48.0%、48.5%、49.0%。5.其他业务年公司深度研究价值价值25/30表8：华厦眼科盈利预测位：百万元E合计收入330.19YOY.67%毛利率6.0%8.0%49.5%9%光YOY毛利率视光5.62YOY毛利率YOY毛利率%YOY毛利率%4376YOY毛利率(二)竞争优势分析间较大，华厦眼科成长性十足虽然近两年来我国眼科医疗服务商数量逐渐增多，但依然难以匹配我国较大的眼科例数为2662，与美日等发达国家的10000例以上具有较大差距(普瑞眼科招股书)。未来随着我国老龄化程度的不断加深以及民众对眼健康保护意识的不断提高，我国眼科医疗服务市场将会加速增长，根据华厦眼科招股书数据披露，CAGR.0%。尔眼科(34.7%)仍有较大提升空间。厦眼科经营管理效率的不断提高以及业务结构的不断优化，其扣非净利率从2017年差距(普瑞眼科、何氏眼科2022年扣非净利率分别为1.07%和2.88%)。司深度研究价值价值26/30公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾有稀缺性，也是公司眼科诊疗实力不断提升、保有领先的行业地位的关键因素。公司在近两年着力发展消费类业务，业务占比快速提升，其屈光和视光业务占比分从2019年的24.8%和9.2%迅速提升至2022年的33.2%和12.3%，相较于以屈光业务为主的普瑞眼科(屈光业务占比56.3%)以及以视光业务为主的何氏眼科(视光业务占比36.7%)仍有一定的提升空间。消费类业务已成为公司新的业务增长点。3.独特的三甲医院品牌引领模式，为全国连锁布局奠定坚实根基公司独特的三甲品牌引领模式具有稀缺性。厦门眼科中心是国内一流的三甲眼科专和医院运营模式上给予了充分支持。公司立足于厦门眼科中心，通过内生增长和外延扩张相结合的方式，在东南沿海集锁的跨越。相较于众多区域性的民营眼科专科连锁医院(例如何氏眼科主要集中在辽宁地区布局)，具有先发优势。表9：国内主要民营连锁眼科医院概览爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科8家家医院中心务机4家医院5家二级、64家初级覆盖地区京、上海等地客单价(营收/门诊量，2021，元)9nd司深度研究价值价值27/30(三)投资建议基于以上研究，预计公司2023-2025年归母净利润分别