海昌海洋公园(02255)主题公园龙头业态升级踏浪启航

1告海昌海洋公园(2255HK)主题公园龙头，业态升级踏浪启航告海昌海洋公园(2255HK)主题公园龙头，业态升级踏浪启航华泰研究首次覆盖旅游综合国内领先的海洋主题公园运营商；首次覆盖予以“持有”评级海昌海洋公园是国内唯一实现全国化布局的海洋公园运营商。截至22年，公司拥有并运营6家“海昌”品牌大型主题公园和1家在建公园，规模优势突出。公司重塑治理结构，加码轻资产管理输出和IP新业态，酝酿REITs发行，有望乘文旅复苏之风，迎来经营和财务双改善。预测23-25年EPS (高于可比公司24年彭博一致预期10X，国内稀缺主题公园龙头影响力深远，新项目落地带动业绩高增，认可龙头溢价)。首覆给予“持有”评级。海洋公园主题稀缺，承接消费新需求由于海洋生物保育难度大，采购渠道管控严格，我国规模化海洋主题公园品牌稀缺，龙头有明显先发优势。据AECOM，20年我国海洋乐园仅占城市级主题公园的15%。同时，海洋公园需求潜力可观。据麦肯锡，22年我国主题公园市场渗透率仅27%，远低于发达市场平均水平(68%)。疫后复苏阶段，家庭亲子游、体验性旅游需求迸发，具备多元娱乐方式和场景，寓教于乐的海洋主题乐园或持续受益。动物资产和运营能力构筑护城河，龙头涅槃再出发海昌深耕海洋乐园二十载，拥有逾14万只/头的海洋/极地生物资源和千人专业保育团队，在品牌/规模/资源/运营方面壁垒高筑。同时，公司敢于破旧立新，21年及时抛售4个公园破解财务困局，经营端广纳专业人才改善管理效率，深化与奥特曼等特色IP合作，提升园区客流和二次消费收入空间。我们认为在疫后复苏期公司或迎来收入和盈利的双重改善。轻重并进，大型主题公园+连锁精品海洋馆+IP衍生品内容输出三轮驱动公司在建上海公园二期、郑州项目看点丰富，若在23-25年顺利落地，有望显著增厚公司收入。截至2023.4，公司已有25个精品海洋馆和1个少儿冰雪中心项目落地，目标开拓百家连锁海洋馆。22年7月全球首个奥特曼主题馆落地上海公园。我们认为轻资产管理和IP新消费战略能更好实现公司既有核心管理能力和品牌流量复用，中长期或成为公司新业绩增长曲线。目标价1.07港币；给予“持有”评级我们预计23-25年EPS为0.01/0.04/0.06元。考虑多个项目拟于23年底落地，24年体现在公司收入和业绩中，故我们基于2024年EBITDA进行估值，得到目标价1.07港币，对应24年11XEV/EBITDA(高于可比公司24年彭博一致预期10X，国内稀缺的主题公园龙头影响力深远，新项目和新业务落地带动公司业绩高增，认可龙头溢价。首次覆盖给予“持有”评级。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20212,460 110.59 864.30(160.53) 0.21 25.83 4.01 0.925.202022792.99 (67.77) (1,396)(261.51) (43.69) (5.39) 2.87(16.69)2023E2,526218.51107.03(107.67)0.014.0071.722.8116.162024E3,26429.22338.59216.360.0411.6822.672.5010.352025E4,21429.12515.88 52.36 0.06 15.50 14.88 2.149.14资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究研究员SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385联系人SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417梅昕meixin@+(86)2128972080zengjun@+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至8月28日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)1.07 1.03 8,357 34.520.81-8.300.32股价走势图(港币)(%)(港币)(%)(1)(19)(37)(55)相对恒生指数54321Dec-22Apr-23Aug-Dec-22Apr-23Aug-23资料来源：S&P2255HK) 海昌海洋公园：亚洲最大海洋公园运营商 7内海洋公园龙头，二十年全国布局 7长期战略股东赋能，秣马厉兵再前行 8盈利能力有望企稳，负债端压力释放 9 0 盈利预测与估值 26 022年12月31日) 8 图表8：公司公园运营收入拆分(分类型)，2017-2022 9图表9：公司公园运营收入拆分(分项目)，2019-2021 10 图表16：2021年海昌海洋公园经调整EBITDA拆分(分项目) 11 2 图表28：疫情以来国内旅游恢复情况(较19年同期) 14 我国海洋主题乐园仅占整体比重的15% 15图表32：我国主题公园综合竞争力排名(2022年) 15 5 IP一览(截至23年8月) 19 图表50：三亚项目票价(2023.8.21门市价) 22 图表52：华中地区TOP5人口基数城市常住人口(第七次人口普查数) 22 图表64：海昌海洋公园上市以来股价复盘(数据截至2023.8.29) 28 2255HK)核心观点：公司转型升级可期：海昌海洋公园以主题公园运营为主，辅以管理能力输出轻资产连锁海洋馆、IP新零售两大新业态，伴随组织结构理顺，引入战投破解债务困境，三轮驱动的发展脉络更加清晰。短期来看，公司聚焦高频亲子游需求，性价比较高，有望享受疫后高复苏弹性。立足中长期，随旗舰项目落地和新业态有序发展，公司或实现收入和盈利能力的双重改善。公司在积极探索文旅资产证券化的更多可能，有望实现商业及盈利模式更为全面的升级与突破。行业迎来复苏拐点：疫后体验需求迸发，我国海洋公园稀缺，龙头或率先受益行业修复。供给端，我国海洋主题公园品牌稀缺，海昌海洋公园作为龙头拥有明显的先发优势。据AECOM，20年我国海洋乐园仅占城市级主题公园的15%。需求端，我国主题公园渗透率提升可期。据麦肯锡，2022年我国主题公园市场规模已位居全球第二，但市场渗透率仅为27%，远低于发达市场平均水平(68%)。据AECOM和我们测算，19年我国实际主题公园人均访问量仅0.02次，若以我国当时消费能力对标全球平均水平(0.07次/年)，仍有214%的提升空间。后疫情时期，家庭亲子游、体验性旅游需求迸发，具备多元场景和娱乐方式，寓教于乐的海洋主题乐园或持续受益，海昌作为海洋主题公园龙头，品牌影响力高，有望率先承接品质体验式旅游的消费升级，享受较高的疫后复苏弹性。区别于市场的观点：市场普遍认为主题公园为重资产模式，刚性投入成本过高，且存在生命周期问题，投资回报能力一般，但我们认为公司资产结构明显改善，已迈入轻重并进，输出既有管理能力的转型新阶段，并持续探索商业模式升级的可能，有别于传统的公园/景区运营模式。首先，公司破旧立新，在疫情期间及时抛售4个成熟公园以破解负债困局，资产结构得到明显改善。22年有息负债下降至51.49亿，较20年减少44%；资产负债率为73.79%，较20年下降7.94pct。其次，在规模/品牌/管理多重优势推动下，公司已逐渐形成自有大型主题公园+轻资产连锁精品海洋馆+IP零售三轮驱动的成长战略，构建起独特的以海洋文化为特色的生活娱乐平台。存量项目层面，公司深化与知名品牌、特色IP合作，运用数字化手段优化体验，有望进一步提振客流和二次消费收入。新项目层面，上海二期、郑州旗舰项目若在23-25年顺利落地，则有望显著增厚公司核心资产和利润。我们持续看好公司文旅服务及解决方案、IP零售等新兴业务。公司创始人行业资源和经验丰富，21年起大力招揽专业人才，高管团队的升级有望提高公司运营管理效率，并推进轻资产业务的发展。截至23年4月，公司已有25个精品海洋馆项目和1个少儿冰雪中心项目成功落地，目标在国内开拓精品海洋馆/冰雪中心各100+家，并试水海外，向全球输出主题公园运营能力，我们认为，轻资产模式运营，有利于变现成熟的管理能力和品牌价值，降低财务杠杆风险，进一步优化公司资产结构和盈利能力。IP零售方面，伴随22年7月全球首个奥特曼主题馆试运营，22-23年已储备芭比、小猪佩奇、海贼王等10+国内外知名IP，并推出海洋特色文化自有IP。IP零售和海昌所构建的体验消费场景、私域流量能有效协同，有望成为公司又一重要的业绩增长引擎。此外，公司23年继续对资产资本化、资本结构改善深挖，欲成中国文旅REITs发展浪潮，探索发行REITs可行性。REITs不仅有助于盘活现有资产，实现存量项目创新发展，也可提升资产运行效率，拓宽新业务发展和收购其他优质资产，实现公司的商业及盈利模式升级优化和资产价值的全面提升。市场普遍认为，全球多个知名主题公园纷纷布局中国市场，竞争更加激烈。此外，海洋公园核心的生物资产管理难度较大，不易于异地扩张。但是我们认为，正因为海洋类主题公园天然存在较高准入门槛，海昌海洋公园的稀缺性以及差异化竞争力得以凸显。2255HK)在中国布局成功的全球主题公园龙头多以IP乐园、机械乐园为主，海昌凭借丰富的动物资产、领先的动物保育能力和多年成熟公园运营和扩张经验，特色鲜明，已经在全国范围内形成规模先发优势，品牌影响力深厚。截至22年12月31日，公司拥有并运营6家“海昌”品牌主题公园和1家在建公园，是国内唯一实现全国化布局的海洋公园运营商，异地扩张能力得到验证。同时，凭借大而全的动物种群基数+强而稳定的采购渠道+专业的繁育技术和团队，公司在海洋主题公园运营商最难突破的生物资产方面壁垒高筑。公司拥有世界一流的完全模拟自然环境营造饲养繁育场馆，配备国际最先进的生物维生系统和逾1000人的动物专业养护团队。截至2022年，公司拥有超过14万只/头的海洋和极地生物资源。另外，从定价层面来看，海昌门票价格仅是迪士尼乐园/环球影城的60%(携程)，性价比更高。客群层面来看，全球知名IP乐园客群覆盖较广，以年轻群体为主，兼具短途游和长线游目的地属性。海昌携带科普教育意义，周边亲子游属性更强，该类群体消费频次更高，对海昌品牌已形成一定粘性。因此我们认为海昌在品类、价格和目标客群上和全球知名主题公园都有一定错位区隔，市场竞争影响程度相对有限。2255HK)亚洲最大海洋公园运营商海昌是全国布局的民营海洋主题公园龙头。自2002年大连老虎滩海洋公园极地馆开业以来，公司先后落子环渤海、成渝、长三角等国内主要经济圈。截至22年12月31日，公司在国内共有“海昌”品牌运营或在建的主题公园共有7家(公司自有6家，在建1家)，冠名公园4家，是亚洲最大的海洋公园运营商。资料来源：公司公告，华泰研究开业时间占地面积(万㎡)评级票价(元/张)携程评分公司自有项目大连老虎滩海洋公园20023.85A2204.5大连海昌发现王国主题公园20067.15A2604.7重庆海昌加勒比水世界20096.54A2954.4，重庆9大主题乐园第9名烟台海昌鲸鲨海洋公园20113.24A504.3，烟台玩水避暑地榜第2名上海海昌海洋公园201829.74A3994.6，上海9大主题乐园第2名三亚海昌梦幻海洋不夜城20199.8-15选10项目套票23815项畅玩套票2784.3，三亚夜景榜第3名郑州海昌公园(在建)预计2023年42.5---公司冠名项目武汉海昌极地海洋公园20114.34A2494.7，武汉乐园景点榜第2名天津海昌极地海洋公园20104.94A2904.5，天津亲子景点榜单第3名成都海昌极地海洋公园20104.94A海洋乐园通玩票290，海洋公园通玩票+冰雪乐园票2494.8，成都10大亲子景点第3名青岛海昌极地海洋公园20064.54A2904.5，青岛8大亲子景点第1名注：票价和评分来自携程，数据截至23年8月23日资料来源：携程，公司官网，华泰研究2255HK)与MBK合作，迈向轻资产转型新征途。21年10月，公司以65.3亿元人民币(另有7亿元人民币绩效目标奖励金)向MBK转让青岛、成都、武汉、天津4处发展成熟、增长空间有限且竞争相对激烈的海昌海洋公园100%股权，合作项目沿用“海昌”品牌。同时双方将合作。21年12月23日，公司以60.8亿对家完成青岛、成都、武汉、天津4处主题公园的股权交割。牵手MBK，是公司由重转轻，改善运营、输出服务与品牌价值的重要起点，帮助海昌改善财务情况、回笼资金，专注旗舰项目耕耘的同时，带来可持续发展优势资源，进一步推动公司转型与升级。卖方买方交易资产交易对价交易方式目标财务其他合作剩余资金用途海昌海洋公园控股有限公司(2255HK)，为中国领先的海洋主题公园开发及运营商安博凯基金(MBKPartners)，亚洲最大的私募股权基金之一武汉、天津、青岛及成都4家海昌海洋公园100%股权，及郑州海昌海洋公园66%股权65.3亿人民币，包含约23.6亿债权和41.7亿股权价值。其中60.8亿购买4家海昌海洋公园100%股权，4.5亿购买郑州海昌海洋公园66%股权。此外，绩效目标奖励金为最高人民币7亿元现金交易19年：收入1,163百万元人民币，净利润339百万元人民币20年：收入437百万元人民币，净利润负92百万元人民币1H21：收入794百万元人民币，净利润159百万元人民币1、海昌与MBKPartners签署品牌授权协议、过渡服务协议，本次合作项目仍使用“海昌”品牌，海昌将继续向MBKPartners提供包括营销及品牌推广、动物租赁及保育支持、郑州公园建设监理、人力资源、物业管理及财务系统管理等方面的支持2、双方签署战略合作协议，合作领域包括“海昌”品牌营销推广、知识产权开发、生物保育技术、项目开发和建设以及轻资产业务合作。此外未来根据上海海昌海洋公园的发展与需要，MBK将与海昌进一步协商其参与上海海昌海洋公园股权投资的可能1、40%偿还相关债务及补充运营资金2、40%用于上海、三亚主题公园的升级扩建3、20%用于轻资产业务的扩张资料来源：公司公告，华泰研究东赋能，秣马厉兵再前行战略股东欧力士(ORIX)为公司发展长期赋能。欧力士集团(ORIX)是日本最大的文旅企业之一。2021年9月28日，欧力士集团联合MGM中标日本大阪梦洲地区综合度假设施(“大阪IR”)建设开发及运营权，引入公司将作为海洋馆运营商。欧力士在水族馆、主题公园及娱乐酒店设施方面的专业能力与资源有望持续赋能海昌海内外发展。资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司官网，华泰研究创始人经验丰富，公司广纳英才。公司创始人曲乃杰拥有30+年主题乐园开发和运营管理经验，领导公司在全国范围内建设运营10+个文旅项目，曾于15年荣获国家旅游局首次设立并颁发的中国旅游产业杰出贡献奖(飞马奖)，是中国主题公园行业领军人物。21年，公司战略重塑，创始人由非执行董事调任为执行董事，前携程高管方洪峰、前东方明珠高管黄晋、前香港迪士尼高管金民豪相继加盟，就任副总裁、上海海昌海洋公园总经理和亚太区总裁。高管团队的升级将有力推进公司运营管理效率改进。2255HK)姓名年龄曲程35职位及与其他董事的关系行政总裁、董事会主席及提名委员会主席执行董事；曲乃杰先生的儿子职务和背景介绍主要负责集团的全面管理工作；公司创始人，拥有三十余年的企业管理和运营经验。主要参与企业发展策略讨论、项目投资等方面业务；曾就职欧力士集团全球商业及另类投资总部。执行董事、执行总裁全面负责公司经营管理工作；曾任大连海昌集团有限公司副总裁，在企业策略管理、运营管理、投资管理、市场营销管理、人力资源管理方面拥有超过20年经验；曾任联想集团产品营销及小时管理职位，北京弘毅远方投资顾问有限公司投后管理总监。旭光54李浩41袁兵54非执行董事、薪酬委员会成员非执行董事风险管理及企业管治委员会主席主要负责整体策略规划及监督公司一般企业、财务及合规事宜；曾担任中国建设银行分行副行长。主要负责策略规划及监督本集团及合规事宜；现任欧力士株式会社执行董事、大中华区主管。主要负责策略规划及监督公司合规事宜；曾担任瑞信投行业务部门副总裁。金民豪60亚太区(除中国大陆)总裁全面负责海外业务拓展、经营管理以及知识产权业务落地。曾任香港迪士尼行政总裁，万达主题娱乐公司总裁等职务，拥有近30年在香港地区及中国大陆经营世界级跨国品牌、跨业态的阅历。李昕50首席财务官主要负责财务管理工作；在财税方面拥有超过20年经验。45副总裁全面负责集团管理输出业务的发展于经营管理工作；曾担任携程旅行网有限公司小时总监、分公司总经理和事业部总经理等职务；担任上海交通大学主题公园研究所高级研究院，在公告文旅业态、目的地开发、主题公园、城市休闲娱乐等领域积累了深刻的理解、认知和资源。霞42刘飞47家斌53副总裁兼海昌文旅院院长副总裁首席运营官主要负责公司存量项目的改造升级战略研究，创新产品研发策划设计，文化IP产品开发及授权业务，并负责集团轻自产管理输出业务的发展管理工作。全面负责集团人力行政、经营中心、官方自营销售平台工作；同时担任中国文娱行业协会数字文娱分会副会长、全国旅游职业教育教学指导委员会专委会委员、辽宁省文旅融合专家库专家主要负责公司直接增值业务日常的开发建设管理和公园运营保障管理及商业物业运营管理工作；拥有超过20年的房地产及主题公园开发建设管理和超过10年的公园运营保障管理及商业物业运营管理经验黄晋61上海海昌海洋公园总经理全面负责上海海昌海洋公园及集团度假酒店的运营工作；拥有近40年文旅行业从业经历，在酒店管理、旅游景区景点经营管理等方面有着丰富实战经验；曾任上海锦江集团饭店，上海东方明珠广播电视塔有限公司总经理、文化娱乐旅游事业群副总裁等职务；担任上海市旅游行业协会副会长、旅游景点分会会长，上海体育总会副会长，上海旅游高等专科学校客座教授等职务。资料来源：公司公告，华泰研究盈利能力有望企稳，负债端压力释放门票收入仍为主力，二消收入贡献度提升。公司2019-2022年实现收入28.02/11.68/24.60/7.93亿，22年公司收入同比-67.77%，主要系部分园区业务剥离，营业天数不足导致(上海公园营业天数仅为21年的77%)。分类型看，公园门票收入对总收入贡献比最高，22年门票收入达3.48亿，占总收入比的44%，园内消费/酒店实现收入2.76/1.01亿，占总收入比重达35%/13%，收入贡献度较21年同口径(26%/6%)提升显著。就项目而言，上海公园为主要旗舰公园，约占公园运营收入比重的33-39%，三亚/其他公园分别占公园运营收入的3-4%/18-19%。公园运营收入(百万元)3000文旅服务及解决方案收入物业销售整体收入yoy(右轴)2,802120%25002,4602,460100%80%20001,6801,6801,7901,79060%40%15001,1681,16820%0%1000500 7 793-20%-40%-60%02017-80%20222018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究图表8：公司公园运营收入拆分(分类型)，2017-2022门票收入园内消费3,0002,5002,0001,5001,000酒店租金1门票收入园内消费3,0002,5002,0001,5001,000酒店租金100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%5000门票收入yoy(右轴)201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究2255HK)21年较19年恢复度上海公园63.3%三亚项目64.9%剥离公园72%其他公园62%整体66.8%1,2001,0008006004002000160%140%120%100%23年新环境下经营快速复苏。受益场景复苏，休闲度假需求集中性释放，海昌海洋公园23年以来展现出良好的恢复趋势。23年1-2月，公司公园入园人次约为106万，恢复至19年同期的114%，录得收入1.73亿，恢复至19年同期的118%，其中上海公园入园人次约21年较19年恢复度上海公园63.3%三亚项目64.9%剥离公园72%其他公园62%整体66.8%1,2001,0008006004002000160%140%120%100%23年五一节假日表现更加亮眼，公司日均入园人次较19年同期+105%，收入较19年同期+74%。我们预计暑期旺季催化下，复苏趋势有望延续。图表9：公司公园运营收入拆分(分项目)，2019-2021其其他公园,524.52,19%剥离公园,1161.94,42%三亚项目,99.38,4%上海公园,944.39,35%注：从内圈至外圈分别为2019年到2021年，22年因经营数据失真未有披露资料来源：公司公告，华泰研究入园人次(千人)园入园人次(千人)园区收入(百万)入园人次较19年恢复度(右轴)千人)园区收入较19年恢复度(右轴)上海公园所有公上海公园资料来源：公司公告，华泰研究静待23年盈利能力回弹。公司过往以重资产公园运营为主要业务，刚性成本占比高，盈利能力在新项目爬坡+疫情双重影响下，自18年净利率同比-14pct跌至2%后持续承压。2019-2022年公司录得EBITDA12.06/-4.29/21.7/-7.73亿，归母净利润0.25/-14.52/8.45/-13.96亿。21年受益于老旧项目剥离和客流回暖，经调整EBITDA实现3.49亿(20年：-1.98亿)，经调整EBITDAmargin为14.2%，调整净亏损收窄至7.46亿(20年：-12.47亿)，迎来阶段性改善。参考21年复苏趋势，我们期待23年经营回暖、精细化运营能力提升双重作用下的业绩弹性。EBITDAEBITDAEBITDA率(右轴)100%50%0%-100%50%0%-50%2,000,0001,500,0001,000,000500,0000(500,000)(1,000,000)201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究(百万元)8451,000(百万元)8451,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)归母净利润归母净利率(右轴) 192231201280864025-1-1,452-1,39650%0%-50%-200%2013201420152016201720182019202020212022注：21年含24.74亿资产出售收益，经调整净利润为-7.46亿资料来源：公司公告，华泰研究存量项目毛利率偏低，有待结构性优化。部分存量爬坡阶段拉低公司整体毛利率。18-19年存量项目为49/46%，低于剥离项目毛利率(62/65%)。21年受益于公司战略重塑企稳回升，毛利率企稳回升至29%，但相比疫情前仍有差距。我们认为，伴随毛利率更高的轻资产的文旅服务及解决方案业务铺开，中长期仍有较大修复和提升空间。2255HK)40%20%费用端，主题公园销售推广投放、固定资产折旧等费用前置，因此销售和管理费用率与项目开业进度和爬坡节奏息息相关。20-22年公司管理费用率明显抬升主要系疫情下长期资产40%20%减值影响，剔除后20/21年管理费用率分别为38%/31%/58%。伴随公司收入修复，理顺治理结构，效率提升，管理费用率有望回归疫情前水平。剥离项目毛利率文旅服务及解决方剥离项目毛利率文旅服务及解决方案80%在营公园毛利率60%46%49%46%229%0%-11%-20%-35%-40%201820192020202120222018201920202021资料来源：公司公告，华泰研究注：单位百万元资料来源：公司公告，华泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%销售费用率 财务费用率销售费用率 财务费用率20年以来疫情导致长期资产减值，管理费用率抬升57.9%46.6%30.7%21.8%14.5%10.7%18年上海乐园开业；三亚项目试运营33.5%18.7%10.6%57.8%76.5%12.2%8.5%9.2% 管理费用率(剔除减值)20182019202020212022201720182019202020212022注：20-22年长期资产减值2.31/5.71/1.48亿。资料来源：公司公告，华泰研究TDA文旅解决方案-5%物业发展及销售61物业发展及销售61%20%其他公园项目及文旅解决方案14%注：经调整EBITDA加回资产减值、长期股权减值、扣减出售资产产生收益资料来源：公司公告，华泰研究负债压力减轻，流动性明显改善。自营的重资产上海及三亚项目投入导致公司18-20年有息负债、利息费用激增，资产负债率处于高位。21年与MBK就4个乐园项目股权转让达成交割后，公司负债压力缓解明显，22年有息负债下降至51.49亿，较20年减少44%，财务费用率下降至10.7%，较20年减少40.6pct，流动比率提升至1.08，债务和现金流压力明显缓解。2255HK) 9,196 5,194550% 9,196 5,194550%有息银行及其他借款(流动部分)有息银行及其他借款(流动部分)有息银行及其他借款(非流动部分)10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000有息银行及其他负债整体yoy(右轴)8,507 7,981 4,7323,3722,7702,9022,366201320142015201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司公告，华泰研究用率(百万元)财务费用率(右轴)财财务费用率(右轴)15.3% 8.9%15.3% 8.9%10.7%19.0%19.9%50040%40030%30020%200100010000%201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究6流动比率速动比率642013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究(%)85资产负债率(%)8581.738073.7973.4573.797572.27567.327063.5465605550201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究(百万元)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000611,225.69期末现金及现金等价物余额611,225.693,2023,2021,920.1,305.968.12873.4495.942,430.1,533.4999012013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究2255HK)201020112012201320142015201620172018201920202021202230%20%10%0%-20%-30%1,2001,0008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202230%20%10%0%-20%-30%1,2001,0008006004002000，主题公园扩容中国主题公园市场持续扩容。据智研咨询，2022年中国主题公园数量为3180家，疫情扰动下仍实现0.95%的正增长。据沙利文预测，2025年我国主题公园开发商和运营商的总收入将达到1,735亿，2021-2025ECAGR为25.0%。(百万平方米)2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E4003(百万平方米)2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E400350300250200150100500370.9370.9352.3332.9312.8292.5271.6249.9227.7210193.3178.712%10%8%6%4%2%0%资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究(十亿)2001801601401201008060402002015201620172018201920202021E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E增增长率(右轴) 总收入173.5100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究我国主题公园仍处于渗透率提升阶段。我国每年人均主题乐园访客量对比发达国家仍有较大差距。从全球TOP25公园访问量来看(覆盖全球逾50%的客流)，2019年我国实际主题GDP(不变价)水平，主题公园人均访问量应为0.07次，仍有214%的提升空间。据麦肯锡，2022年我国主题公园市场规模已位居全球第二，但市场渗透率仅为27%，远低于发达市场平均水平(68%)。人均消费(人均消费人均消费yoy(右轴)人均可支配收入增速(右轴)资料来源：国家统计局，华泰研究2Y=0.0073X-0.0013R²=0.696SignificanceF＜0.04中国大陆,0.020.450.400.350.3050.100.050.000102030405060700注：X轴为人均GDP，不变价,单位为美元；Y轴为世界TOP25主题乐园2020年人均访问量(次/人)，客流量取自2019年数据。资料来源：TEA/AECOM，世界银行，华泰研究疫后亲子游需求回补，体验式出游增加利好特色主题公园发展。复苏初期，此前被长期压制的家庭亲子游出行集中释放，趣味性强，寓教于乐的主题公园天然更受孩子欢迎。据中国旅游协会亲子游与青少年营地21年调查，70.31%的家庭将主题乐园作为亲子游优先考虑项目，有望加速主题公园客流回暖。立足长期，后疫情时代消费者对体验性消费更加向往，具备多元场景和娱乐方式，集吃喝玩乐住为一体的特色主题乐园有望更好承接需求的释放。注：数据截至8月11日资料来源：携程，华泰研究6543210(亿人次)23年端午23年五一23年清明23年春节22年国庆22年中秋22年端午22年五(亿人次)23年端午23年五一23年清明23年春节22年国庆22年中秋22年端午22年五一22年清明22年春节21年国庆21年中秋21年五一21年清明21年春节20年中秋国庆20年五一20年清明20年春节国内旅游人次同比19年(右轴)140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：国家统计局，华泰研究其他网红亲子游夏令营主题乐园科技馆休闲度假游人文景观自然景观2%17%25%70%56%61%64%66% 0.2 0.4 0.6 0.80.0资料来源：中国旅游协会亲子游与青少年营地，华泰研究健康优先性价比优先 关心社会健康优先性价比优先 关心社会爱护地球体验至上3530252052020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月资料来源：德勤咨询，华泰研究高筑全球主题公园市场头部效应显著。据TEA/AECOM《2021年全球主题公园与博物馆报告》，全球TOP25乐园长期被迪士尼、默林娱乐、环球影城等集团旗下乐园包揽。2019/2020/2021/2022年全球客流量排名前十位主题公园累计客流量占前25位主题公园客流量总和的58.11/54.36/55.42/54.40%。2019排名公园所在国家(地区)和城市所属集团22年恢复度22年游客量21年游客量20年游客量19年游客量1迪士尼魔法王国美国，佛罗里达州，布纳维斯塔湖迪士尼81.73%17133126916941209632迪士尼乐园美国，加利福尼亚州，安纳海姆迪士尼90.44%1688185733674186663东京迪士尼乐园日本，东京迪士尼67.00%1200063004160179104东京迪士尼海洋日本，东京迪士尼迪士尼68.94%1010058003400146505日本环球影城日本，大阪环球影城1235055004901145006迪士尼动物王国美国，佛罗里达州，布纳维斯塔湖，华特迪士尼世界迪士尼65.00%902771944166138887迪士尼未来世界美国，佛罗里达州，布纳维斯塔湖，华特迪士尼世界迪士尼80.36%1000077524044124448长隆海洋王国中国，珠海横琴湾长长隆集团37.49%440074524797117369迪士尼好莱坞影城美国，佛罗里达州，布纳维斯塔湖，华特迪士尼世界迪士尼94.92%109008589367511483上海迪士尼乐园中国，上海迪士尼47.28%53008480550011210注：客流量单位为千人次资料来源：TEA/AECOM，华泰研究历史/文化主题动物/海洋动物奇幻/卡通主题影视/媒体主题无主题我国聚焦海洋主题的公园品牌稀缺，龙头有先发优势。供给端而言，海洋生物保育技术难度高、国际动物组织对采购渠道管控严格，因此我国成规模的海洋公园数量不多，相应龙头也具有较高的竞争力。据TEA/AECOM，2020年我国海洋乐园数量仅占城市级主题公园的15%。据中国主题公园研究院，珠海长隆海洋公园/上海海昌海洋公园综合竞争力分别位列第2/第6。此外，参考国际成熟市场公园客流量，18-22年东京迪士尼海洋乐园和长隆海洋公园客流量增速仅略低于东京迪士尼和上海迪士尼乐园，处于成长期的海洋公园需求有望历史/文化主题动物/海洋动物奇幻/卡通主题影视/媒体主题无主题1313%8%13%15%51%资料来源：TEA/AECOM，华泰研究(座)(万人次)在(座)(万人次)90807060504030200 海洋主题公园游客(右轴)8220172018201920202021202212,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：共研咨询，华泰研究120100806040200 珠海长隆海洋国王 广州长隆欢乐世界北京欢乐谷上海欢乐谷深圳欢乐谷上海海昌海洋公园深圳世界之窗武汉欢乐谷重庆欢乐谷注：满分为100分，综合竞争力为由区位竞争力、规模竞争力、项目影响力和市场竞争力等4个一级指标和17个二级指标组成的主题公园综合竞争力评价指标体系资料来源：中国主题公园研究院《2022中国主题公园竞争力评价报告》，华泰研究长隆海洋王国东京迪士尼乐园长隆海洋王国yoy(右轴)东京迪士尼乐园yoy(右轴) (千人次)上海迪士尼东京迪士尼海洋上海迪士尼yoy(右轴)东京迪士尼海洋yoy(右轴)20,00015,00010,0005,0000100%50%0%-50%-100%201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源：TEA/AECOM,华泰研究2255HK)三轮驱动，稀缺的海洋文旅平台营，壁垒高筑领先的动物保育能力珍惜海洋动物采购渠道窄、繁育技术要求高，使得海洋公园在动物资源方面具有天然的行业壁垒，而海昌凭借大而全的动物种群基数+强而稳定的采购渠道+专业的繁育技术和团队，在该领域具备明显的先发优势：拥有亚洲最大的海洋生物资源保有量。截至2022年，公司拥有超过14万只/头的海洋和极，并非短期内能超越。繁殖物种及数量国内第一、国际领先。公司拥有世界一流的完全模拟自然环境营造饲养繁育场馆，配备国际最先进的生物维生系统和逾1000人的动物专业养护团队，是“中国科学院水生生物研究所科学研究基地”，产学研实力雄厚。2020-2021年之间，海昌海洋公园成功繁殖20+种、1000+只大型珍惜极地海洋动物，北极熊、帝企鹅繁育数量世界第一，是我国唯一国家一级保护动物红绿海龟繁育机构。22年共繁殖大型动物66头/只/尾，小型生物共计超过5.7千尾/个/株。其中，麦哲伦企鹅、驯鹿为首次繁育成功的品种。采购渠道稳定合规，精细化管理严格。公司是多个国际海洋和水生动物组织(IMATA、IAAAM、ABMA及E.A.A.M.)会员，采购和国际合作渠道资源畅通。同时，公司积极配合国家有关部门和动物保护组织参与水生野生动物救助工作，截至22年末，海昌累计协助主管部门救助水生生物100余头/只，履行企业社会责任。此外，公司拥有全国最优的动物管理经验技术，并制定了高于行业要求的更加严格的动物管理标准体系，以确保动物管理工作标准化、精细化。运用仿生技术，践行ESG理念。公司积极研发仿生技术，以科技手段长效赋能生态保护。22年，上海公园展出世界上第一个仿生鲸鲨，高度还原真实鲸鲨动作，丰富观赏体验，同时搭载了不同传感器，实现鱼缸内的水质监测、摄影摄像等功能。据公司年报，22年累计完成5头仿生鲸鲨交付及调试。资料来源：公司年报，华泰研究二次消费多曲线并进二次消费与全球主题乐园龙头相比仍有增长潜力。对比全球海洋主题乐园龙头SeaWorld集团及全球主题乐园龙头迪士尼的收入结构相比，海昌在园区内二次消费方面仍存在较大成长空间。18-22年SeaWorld餐饮等园内配套收入占公园运营收入比分别为41.79/42.58/76.75/70.03%；而海昌园内二次消费占比仅为27/30.73/45.62/36.34/53.49%。2255HK)注：迪士尼二次消费包括园内商品/食品销售，酒店，度假区收入，商品及公园授权收入，海昌海洋公园二次消费包括园内商品/食品销售，酒店，租金收入资料来源：迪士尼公园年报，海洋世界年报，海昌海洋公园年报，华泰研究多方位发力，挖掘园内二消潜力。1)餐饮：据《旅游消费新升级》报告数据估算，2019年上海迪士尼人均餐饮消费约500元；而同年上海海昌海洋公园人均餐饮消费仅为42元左右，全国海昌公园内人均消费仅18元，具备较高的提升潜力。据迪士尼官网，截至23年8月18日，上海迪士尼园区内设有47个美食体验点，多为知名餐饮品牌，相比上海海昌海洋公园内仅有34个美食体验点(海昌公众号)。海昌上海公园在原有八大主题餐厅的基础上对标迪士尼，拓展餐厅主题，深化自有品牌+IP系列特色餐饮的深度融合，餐饮收入提升空间可期。IP名IP加持，商品零售吸引力不足。当前在奥特曼等知名IP赋能下，22年海昌餐饮+商品零售占比达37%(vs22年迪士尼41.1%)，差距已大幅收窄。3)酒店：海昌2019年因酒店产品供给不足，收入贡献较低，19年酒店实现1亿人民币/占比达4%，上海配套度假酒店309间房(vs上海迪士尼酒店客房量1800-2000房间)。22年奥特曼酒店开业后，酒店占收入比重已提升至13%。据临港生活，23年4月金桥海昌企鹅度假酒店已完成主体建筑封顶，预计于24年内交付，该酒店距离上海公园4.2km，是沪上首个沉浸式体验的企鹅主题度假酒店，有望新增372间客房。预计随24-25年金桥海昌企鹅度假酒店、上海二期温泉酒店、海洋酒店等投入运营，上海公园周边配套酒店总规模将达到1500间，供给量提升有望为酒店收入规模带来新的增量120%100%80%60%40%门票园内游玩体验、餐饮商品销售酒店租金120%100%80%60%40%13%4%4%16%20%16%37%37%17%40%23%69%53.49%20%29%0%海昌(2019)海海昌(2019)海昌(2022)注：2022年海昌将商品零售收入、有望体验和餐饮收入合并资料来源：迪士尼公园年报，海昌海洋公园年报，华泰研究绍源：临港生活，华泰研究2255HK)多渠道营销+数字科技赋能，优化消费者体验。增值活动方面，公司积极策划特色主题节，22年举办海派中国年、美人鱼欢乐季、夏日泡泡节、电音节、海陆机甲国潮献礼等锚定核心品牌元素，打造更加独特，迎合年轻消费群体的出游体验，产品方面，公司推出全球首个机械巨兽巡游阵队“海陆机甲”大巡游项目，开创景区高科技巡游演绎先河。此外，公司运用VR、MR、AI多项先进科技，突破场域空间限制，持续升级园区游玩体验。此外，公司尝试发行以海洋为主题，以海昌特有IP为内容的海洋NFT数字盲盒。以崭新数字权益艺术品形式为抓手，延伸园区场景和价值，拉动二次消费。营销方面，公司整合联动短视频、生活服务平台，抓取会员流量，扩大品牌影响力。22年w小红书平台全年总计发布8,100篇，社交平台总曝光量超180亿。资料来源：公司微博，公司抖音，华泰研究资料来源：抖音，公司公告，华泰研究牵手奥特曼，引入知名IP，揭开公司IP新消费战略序幕。公司于22年4月18日宣布获得奥特曼系列作品和形象授权，于上海公园建设全球首家奥特曼主题酒店和主题餐厅，演出剧场、主题展览和主题商店，开发海昌限定款奥特曼商品。据公司6月27日公告，在此基础上，公司将向全国范围内付费景区输出该系列产品，通过与第三方景区的合作积极尝试线上+线下新旅游模式。资料来源：公司官方微信公众号，华泰研究资料来源：澎湃新闻，华泰研究2255HK)22年7月30日，全球首个奥特曼主题娱乐区开馆，2023年春节全国首个奥特曼主题酒店在上海公园开业，正式拉开公司IP新消费战略序幕。据公司官方公众号和澎湃新闻，主题馆内包含全国首家奥特曼冰封剧场、全国首家奥特曼主题餐厅、奥特曼主题展示区、奥特曼光之店、奥特曼游艺中心五大主题区，汇集55个奥特曼英雄，逾10座雕塑打卡点，近400件奥特曼特色展品，超500款20余万件奥特曼正版授权周边商品；发售3000件奥特曼软胶珍藏套装，首发上市20种奥特曼主题美食及40款奥特曼海昌限定商品，并将持续推出“海昌专属”的奥特曼限定产品。引入奥特曼IP后，上海公园于2022年8月的周末单日平均入园人数达约2万人，截至22年8月28日，8月的奥特曼主题馆消费相关产品单日营业额平均约为人民币37万元(公司1H22财报)。丰富IP储备，多样产品覆盖吃喝玩乐。除奥特曼之外，海昌22-23年相继获得芭比、小猪佩奇、海贼王、《大闹天宫》、碰碰狐、BabyShark等国际知名IP授权，储备知名IP10+个，并推出海洋特色文化自有IP蓝星女王海灵儿，未来计划筹备系列影视作品。我们认为海昌IP储备丰富，将海洋文化、自有IP与全球深具影响力的IP有机结合，能借助奥特曼、海贼王等优质IP自身雄厚的流量基础和独特粘性，围拢市场需求，引流获客提振园区门票和二次消费收入，并为IP产品和运营能力输出奠定良好基础。资料来源：公司公告，华泰研究开发园中园项目，打造独特的IP运营消费平台，娱乐消费集群效应有望形成。截至2023年8月21日，公司已在上海海昌海洋公园落地奥特曼主题馆娱乐区，在大连发现王国建成奥特曼和航海王主题馆，并计划在上海打造航海王主题馆，将场景与优质IP有机结合。除自有公园IP主题馆之外，公司同时积极延伸其他IP渠道，重心发展园中园项目，在其他景区、公园、商场等人流汇聚区销售其特色IP产品，为海昌未来营收和发展提供新动力。目前成都欢乐谷奥特曼主题馆已经开幕，公司远期目标500+景区、商超等线下综合渠道。中长期看低成本高回报的IP新零售业务形成以IP消费场景、私域流量、IP商品输出及供应链业务一体化协同模式，有望发育成独立的第三成长曲线，推动公司商业模式转型升级，提振公司盈利能力。20资料来源：公司2022业绩交流会PPT，华泰研究轻重资产业务协同，看点纷呈重量级项目接力成长基于扎实的动物保育、公园运营管理能力以及品牌IP价值，公司逐渐形成大型主题公园+连锁精品海洋馆+IP衍生品内容输出三轮驱动的成长战略，有望建成以海洋文化为特色的生活娱乐平台。6个存量+1个在建主题公园项目中，持续升级改造的上海乐园/三亚项目，待落地的郑州主题公园凭借模式/区位等多重优势，有望成为未来收入核心引擎。上海乐园：海昌海洋公园位于浦东新区临港新城滴水湖畔，一期占地29.7公顷，配有5大主题区，6大动物剧场和展示馆、10项人文演艺及游乐设施设备。公园紧邻16号线地铁终点站，与市中心距离车程1小时，毗邻迪士尼、上海天文馆等景区，易发挥集聚效应。注：票价为23.8.21门市票价资料来源：百度地图，公司官网，国家统计局，华泰研究辐射效应&新兴增量需求带动客流回升。参考21-22年疫后复苏情况，1H21疫情改善期受益短途游热度上升，上海公园客流修复快速(恢复至19年同期的80%，公司公告)。23年1-2月，上海项目入园人次、收入较19年同期恢复度同样领先全国。中长期看，受益临港滴水湖国际旅游度假区建设，海昌公园联动迪士尼、天文馆形成集聚协同，有望进一步提升获客能力。据临港新片区“十四五”文体旅产业发展专项规划，25年新区预期旅游接待人次达1,500万。2150040030020010050040030020010002,0001,5001,0005000(百万元)700园内游乐货品食品门票收入700600597.8445.445.9307218.21086.44052.127.636.6202120202021资料来源：公司公告，华泰研究售票人次入园人次(千人)227722277178178215511127202020212020资料来源：公司公告，华泰研究二期项目升级、人均消费水平提高抬升客单价。二期项目包含温泉酒店、海洋酒店、海洋馆及商业区，我们认为，二期项目扩容升级后将有效延长游客园内停留时间，全面拉动上海园区二次消费。三亚项目：核心区位客流稳定。三亚海昌梦幻海洋不夜城位于三亚海棠湾之心，紧邻连接市区的海棠大道，与市中心车程约30分钟，毗邻海棠湾国际免税城、三亚亚特兰斯项目，黄金地段承接海南稳定客流。夜生活标签鲜明，全天营业提振客单价。三亚项目一期占地面积23.25万平方米，拥有13个娱乐项目，2大剧场秀，30+环球风情演艺，是海南夜经济文旅标杆项目，地域特色突出。公园采取单项目收费制给予游客更多自主选择权，24H全天候营业，有利于最大限度放大游客有效停留时间，提升客单价。注：票价为23.8.21门市票价资料来源：谷歌地图，公司官网，国家统计局，华泰研究2255HK)221,2001,00080060040020001,2001,0008006004002000租金租金园内游乐货品食品门票收入7064.56022.35037.6437.613.211.513.211.5 10.124.9200.67.8108.90202020212020资料来源：公司公告，华泰研究图表50：三亚项目票价(2023.8.21门市价)资料来源：公司公告，华泰研究郑州项目：填补中原地区海洋公园空白，客流潜力足。郑州海昌海洋公园位于河南郑州中牟县国际文化创意产业园，定位中原地区最大的旗舰海洋公园、中原地区国际级的海洋文化旅游度假目的地。中部地区优质海洋公园相对稀缺，郑州城镇人口基数大，公园2小时交通圈可辐高科技属性，重量级项目。郑州项目占地610余亩，建筑规模近28万方，公园面积是上海彩演艺、酒店、IP小镇等，独创互动科技元素。我们认为郑州海昌海洋公园落地后有望快速围拢华中地区潜在的海洋文旅消费市场，成为当地地标性文旅项目。据公司22年报，郑州项目一期将于2H23开业，二期项目预计于2024年开业。资料来源：公司公告，华泰研究(万人)1,6001364.891274.21274.21023.931023.93946.5962.9武汉长沙南阳郑州武汉长沙南阳郑州资料来源：国家统计局，华泰研究轻资产业务蓄势而跃轻重结合，公司着力两条腿走路。公司自2015年开始进军轻资产领域，凭借丰厚海洋主题项目规划设计、建设开发、运营管理和动物保育经验，持续赋能文旅项目，输出全流程运营服务及解决方案。2019年，公司整合成立海昌文旅事业部，专业提供轻资产服务，2021年，公司轻资产业务更名为OAAS(OperationAsAService)业务，招募良将聚力打造“海洋旅游+科学探索+家庭娱乐”三位一体复合业态精品项目，落地海洋(探索馆)/冰雪馆产品计划，轻资产步伐加快。我们认为轻资产OAAS业务成本低，抗风险能力强，可优化资本结构，进一步发挥公司品牌价值。2255HK)23(百万元)文旅服务及解决方案收入文旅服务及解决方案收入占总收入比重(右轴)文旅服务及解决方案收入同比增长(右轴)80706050403020073.1273.1264.2553.084433.512.87%2.61%3.59%51.816%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司官网，华泰研究公司轻资产OAAS业务布局四条主线：1)区域小型海洋馆：与当地存量海洋馆合作，海昌输出管理能力和品牌，打造连锁精品海洋馆；2)围绕海洋主题的大型项目：与有实力的投资方、地方国资平台等总对总合作，主力打造海洋度假区项目，如长春居然之家项目、唐山开平区项目等；3)冰雪乐园：结合自身海洋极地动物资源和IP打造精品冰雪乐园；4)以海洋文化为核心的生活方式：从乐园向其他出行场景延伸，如旗下金桥海昌企鹅度假酒店，将IP与酒店相结合。上海海昌海洋公园二期项目是公司OAAS业务的典型案例。上海二期项目规划开发总建筑面积达14万平方米，计划总投资超过18亿，主要建设温泉酒店，海洋酒店及海洋探索中心、商业区等。公司与上海国资企业港城集团合作建设上海二期项目，港城集团负责前期建设开发成本，公司负责后期运营，该合作模式能有效降低项目重资产建设所需融资压力。注：C3地块为上海海昌海洋公园二期建设用地，楔形绿地为后续上海乐园地块资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究24公司预计该项目在2025年开业运营，为上海临港区域添加700间酒店客房(企鹅酒店增加372间)及1500个停车位，预期二期开业后上海海昌海洋公园整体客流量将由2019年的350万人次提升到700-800万人次，年收入将达5亿。度假酒店与主题公园场景类似，随度假酒店业务蓬勃发展，二者有望有效协同。2021年，公司开启海洋馆╱海洋探索馆产品计划。海昌海洋馆冠名模式为与区域优质海洋馆合作，协商后统一由海昌接管运营，接入海昌体系和系统并派遣店长管理，最终利润并入海昌利润表，海昌给予原运营商一定比例的租金回报。据公司公告(22年5月2日)，公司首批5个海洋(探索)馆产品面世。截至23年4月，25个海昌海洋(探索)馆落地。22年13家馆总收入达2300万，游客量达52万/较接管前+49.2%yoy，23年1-2月游客量达20万，初步验证了海昌领先的公园运营经验和品牌规模化优势。公司预计23年底探索馆数量将达到50家，计划3-5年内打造100家精品海洋馆，尚存175个机会市场。资料来源：公司年报，华泰研究资料来源：公司年报，华泰研究此外，姐妹产品少儿冰雪中心首个项目——深圳宝安海雅缤纷城海昌乐漫冰雪王国已于2023年4月开业。冰雪馆定位为集冰娱雪娱乐、运动研学、游乐项目为一体的综合型室内乐园，模块亦可拆分，单独拓展，有望延伸年轻客群，打造又一增长新引擎。公司目标打造100家精品儿童冰雪乐园，与精品海洋馆形成有效协同。轻舟出海，酝酿全球扩张。据公司公告(22.5.4/22.11.29/23.4.11)，公司与越南房地产龙头Sunnyworld两个合作项目于22年5月落地，与BoracayLighthouse17RealtyInc计划建设菲律宾长滩岛新海岸咨询项目，23年与沙特阿拉伯投资部建立合作关系，计划开发沙特阿拉伯王国首个大型海洋公园，以轻资产为抓手开启国际化之路，意在逐步输出海昌在海洋及IP运营双驱动战略优势，拓宽品牌国际影响力。我们认为，小而广的精品连锁馆扩张步伐更快，规模效应不断累计，带来收入增量的同时，持续抬升品牌声量，实现可持续发展。此外，更加轻盈的模式缓解大型主题公园刚性成本压制，或有望带动公司盈利企稳，净利率进一步抬升。筹备REITs腾笼换鸟REITs文旅景区列入公募REITs探索试点类别。22年5月国务院《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提及旅游是存量规模较大、收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。国家积极推动文旅资源与金融资本有效对接，REITs有望成为金融盘活文旅产业的主角。有别于文旅ABS项目，旅游基础设施REITs是将文旅资产项目的运营管理主体转让给公募基金，以分红方式向公募投资人分享经营收益，准入门槛更高，未来收益空间更大，当前只适用于自然文化遗产 处)和国家级5A景区(318家，截至23年6月)。我们认为REITs和ABS核心皆是底层资产当具备持续稳定的现金流，门票、索道等均已有成熟的ABS产品，未来文旅REITs潜力可期。25对公司影响深远，有望驱动公司价值提升。公司22-23年持续对资产资本化、资本结构改善深挖，针对存量资产持续探索发行Pre-REITs/REITs的可行性。我们认为，若REITs战略切实推进，短期有助于提升公司运营资产的变现能力，降低负债率，提振业绩。长期来看，资金回笼有助于拓宽新业务发展和收购其他优质资产，实现公司的商业及盈利模式升级优化和资产价值的全面提升。时间部门政策影响2023/3/24国家发改委国家发改委《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资言托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs明确支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行REITs2021/6/29国家发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》探索其他基础设施领域开展试点，如具有供水、发电等功能的水利设施、自然文化遗产、国家5A级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施扩充试点范围资料来源：国家发改委官网，华泰研究类型模式模式典型案例景区型资产证券化入院凭证资产证券化将景区入院凭证作为基础资产，通过证券服务公司在金融市场上运作华侨城欢乐谷主题园入院凭证专项资产管理计划和发行广州长隆主题公园入院凭证专项资产管理计划海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划景区型资产证券化二次消费资产证券化综合性资产证券化将索道、观光车船、演出服务、餐饮收入等专项资产作为基础资产，北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划通过证券服务公司在金融市场或银行间债券市场上运作和发行西双版纳万达傣文化风情园资产支持专项计划将综合性管理资产作为基础资产，通过发行基金券，将投资者的基金平遥古城景区运营管理费资产支持专项计划汇集成一定规模的信托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，由韶山红色景区收费收益权资产支持专项计划基金券持有人按出资比例获得收益，并共担风险世茂酒店物业权益型房托资产支持专项计划酒店型资产证券化酒店资产证券化(类REITs)通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管。云南世博花园酒店资产支持专项计划并委托专门的投资机构进行不动产投资经营管理，将投资综合收益按彩云之南酒店资产支持专项计划比例分配给投资者上海鲁能JW万豪侯爵酒店资产支持专项计划资料来源：中国社会科学院财经战略研究院、社会科学院旅游研究中心、社会科学文献出版社《旅游绿皮书：2022~2023年中国旅游发展分析与预测》，华泰研究2255HK)26我们预计2023/2024/2025E公司收入为人民币25.26/32.64/42.14亿元，2024E-2025E复EE0%。预计EBITDA为人民币8.41/11.83/14.50亿元，2024E-2025E复合增速为31%。基于以下假设：公园项目收入：1)存量：因公司21年出售旗下四个成熟公园100%股权，下述假设为在营6个园区可比口径。伴随场景复苏，休闲游需求得到充分释放，带动公司在营公园客流回升，参考公司23年1-2月上海/所有园区客流较19年同期恢复度(151%/114%)，我们-25年各园区客流保持3-10%小幅增长。价格层面，随产品不断升级迭代，IP新消费业态不断推出，园区有望体验持续优化，有望带动园内二次消费销售额增长，客单价提升，我们预计各个园区23-25年票价有望超越19年同期水平。2)增量：郑州项目预期在23年底开业，得益于项目优越的地理位置和当地大型文旅公园供给的稀缺，24/25年有望实现快速爬坡，我们预计24/25年郑州项目收入同比增速达+159%/+30%。上海公园二期项目预期在25年开业，新增海洋探索中心酒