成长型公司基于财务报表分析的股票未来收益研究文献综述

本科毕业设计（论文）

文献综述题目成长型公司基于财务报表分析的股票未来收益研究一、前言部分20世纪80年代以来，国外学者在金融学实证研究中发现了许多与有效市场假说背离，主流数理金融理论无法解释的市场异象，账面市值比效应就是其中之一。账面市值比效应是指股票投资收益与公司账面市值比正相关，即投资于高账面市值比公司的股票能够获取较高收益，而投资于低账面市值比公司的股票通常收益较低。低账面市值比公司多为成长型公司，投资者将其股票称为成长型股票；高账面市值比公司的股票通常被称为价值型股票。历史的经验告诉我们，当市场处于低谷时，股价往往不会反映出股票的真实价值，但是，一旦当市场再次复苏，成长型公司的股票则总会率先作出反映，相较其他类型的股票会有更出众的涨幅。2000年中国企业评价协会会同国家经贸委中小企业司、国家统计局等部门共同设立的《中小企业发展问题研究》课题中，首次对成长型企业给出了定义：成长型企业是指在较长时期内具有持续挖掘未被利用资源的能力以及可持续发展能力，不同程度的表现出整体的扩张态势，未来发展预期良好并能够得到高投资回报，具有较强成长性的企业。财务报表是反映企业财务状况、经营成果和现金流量的“晴雨表”，而财务报表分析是以企业基本经济活动为对象，以财务报表为主要信息来源，采用一系列专门分析技术和分析方法及分析程序，从偿债能力、盈利能力和营运能力等角度对企业等经济组织进行分析、综合、判断推理、从而系统地认识和掌握企业全貌的过程，它是财务报表的延伸，是财务报表功能得以充分发挥的必要条件，为企业投资者、债权人、经营者及其他关系企业的组织和个人了解企业过去、评价现在、预测未来做出正确决策提供必要的信息。账面市值比效应是Fama和French提出的，指的是股票的收益和他的账面-市值比呈正相关关系，也就是说账面市值比（以下简称B/M）比值高的股票收益高，B/M值低的股票收益低。有很多实证表明账面市值比较高的股票平均收益比账面市值比较低的平均收益要高。传统的财务报表分析通常依据未完全反映在股价中的信息分辨事后赢家和输家，很难确定这种分析对成长型股票是否有效，因为成长型公司往往因宣传或近期较好的市场表现而受到偏离基本面的价值高估。哪些成长型股票具有较高的投资价值?采取何种方法能够对成长型股票的收益率进行判断以便作出正确的投资决策?国内外学者进行了相关分析。二、主体部分(一)国外相关研究综述1、关于账面市值比效应的研究FamaandFrench(1992)⑴分析了股票收益与市场B值、公司规模和账面市值比之间的关系。按照市值和账面市值比进行分组并计算每组每个月的股票收益的时间序列，并计算出SMB，HML两个表示规模和账面市值比的指标，从1963年7月到1990年12月进行股票平均收益与B,SMB,HML三个变量进行时间序列回归，发现仅仅用市场的B值并不能解释股票半均收益的变化，而这段时间内公司的账面市值比和规模因子能够更好的解释股票平均收益的变化。Chan，HamaoandLakonishok(1991)[2]研究了日本股票市场，发现同样存在账面市值比效应，账面市值比和现金流指标与日本股票平均收益之间存在显著的正相关关系。Rosenberg,ReidKandLanstein(1985)[3]发现美国股票市场股票的历史平均收益率与发行该股票的公司的账面市值比正相关，高账面市值比的股票表现好于市场表现。2、账面市值比效应形成的原因实证研究发现，账面市值比效应在国外很多证券市场普遍存在。对于账面市值比效应形成原因的解释，主要有两种观点：一是站在有效市场视角，认为账面市值比效应是一种风险补偿。Fama和French认为B/M值较高的公司一般都是经营状况不理想，比较容易产生财务危机，所以对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现。另外一个是站在行为金融学视角，认为账面市值比效应产生于定价偏误(Lakonishok，Shleifer和Vishny，1994；Ali等，2003)。他们指出投资者低估了高B/M值的股票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是定价偏误造成的。3、成长型公司特征指标相关研究1972年，美国哈佛大学的葛瑞纳教授在《组织成长的演变和变革》一文中，第一次提出了企业生命周期的概念。1989年，美国学者伊查克•爱迪思在其著作《企业生命周期》中提出了企业生命周期模型1，描述了生命周期各阶段的企业行为特征，将企业生命周期分为孕育、成长和老化三个阶段，并依次将各个阶段细分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚化早期、官僚期和死亡期。2国外学者对成长型这一概念没有专门的界定，大多将成长型企业表述为“thegrowingbusiness"即成长中的企业3。一些论文专门研究高科技和研发密集型等特殊成长型公司。Lev和Sou舀annis(1996)发现研发密集型公司在未来期间能够获得超额收益，Chan，Lakonishok和Sou舀annis(2001)随后确证了这一点，指出研发支出具有信息含量，是影响定价的重要因素之一。Barth，Eniott和Finn(1999)的研究发现，前期收益稳定的公司更有可能在未来取得较好的市场表现。Dechow和Sloan(1997)指出，市场对分析师所作长期增长偏误预测的依赖，是低账面市值比公司收益差的重要原因。我国学者薛云奎等(2001)发现无形资产投资与股票价格显著相关，胡延杰等(2008)指出盈余和主营业务收入持续增长都向市场传递了盈余质量水平提高的会计信号。44．基础财务分析与股票收益预测的相关性研究财务报表是衡量企业财务状况与经营结果的主要依据，很多论文聚焦财务报表分析对预测未来收益的有用性。Piotroski(2000)运用财务报表分析工具建立高账面市值比公司投资战略，证明投资于基础财务指标较好公司能够获得更高超额收益。Beneish，Lee和Tarpley(2001)使用两阶段财务报表分析方法，首先利用基于市场的信号分辨出业绩表现极端的公司，然后利用基础财务指标区分出赢家和输家，分析结果表明了在一定背景下运用基础财务分析的重要性。Mohanram(2004)使用基于基本面分析的指数分析法，考察不同指数公司组合的未1刘沽林，李水峰．民营企业生命周期探析.经济师，2004年11月2伊仓克•爱迪斯•企业生命周期•北京：华夏出版社，20043重庆工商人学硕士学位论文我固成K型企业品牌塑造模式研究马义华2007年5月4孔宁宁，张新民，李寅迎・成长型公司财务报表分析与股票未来收益一一来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2010(6):255李业.企业生命周期的修正模型及思考J]•南办经济，2002(2)：47—50来股票收益率状况，帮助投资者建立成长型公司投资策略。(二)国内相关研究综述1、关于账面市值比效应的研究国内主要借鉴FF三因素模型对中国A股市场进行实证分析，方法上主要模拟FF三因素模型通过构造出市场风险，规模因子和账面市值比因子三因子进行分析。主要研究有：范龙振，余世典(2002)[4]在上海股票市场股票收益率因素研究中，根据上交所所有A股股票的月收益率，价格，市值和公司财务资料，分析了总市值、账面市值比等财务指标对股票回报率的影响，结果表明上海股票市场具有显著的市值效应、账面市值比效应和市盈率效应。邓子荣，马永开(2005)[5]采用深圳股票交易所的股市数据(1996年1月至2003年12月)对Fama三因素模型在中国证券市场上进行了检验。得出结论：Fama三因素模型在我国证券市场上是成立的。价值型股票业绩回报高于成长型股票，存在小公司效应。朱宝宪和何治国，蔡海洪和吴世农，邵晓阳、苏敬勤和于圣睿等都对B/M效应进行了实证检验，以上研究都认为我国证券市场存在B/M效应，且B/M值对股票收益有显著的预测作用。我国学者陈莹(2008)[6]运用有限套利理论证明账面市值比效应产生于定价偏误。2、成长型公司特征指标相关研究国内学者所研究的成长型企业大多定义为：已经度过创业期但还未进入成熟期，并且在特定细分市场已具有竞争优势的企业。结合中国情，成长型企业绝大多数为中小企业。李业在爱迪思等人的基础上，提出了企业生命周期的模型，选择销售额作为企业生命周期模型的纵坐标，并把企业生命周期依次分为初生期、成长期、成熟期和衰退期5(如图2-1)。

武汉理工大学伍娜在其硕士学位论文《成长型企业的产品聚焦战略研究》中将成长型企业资源特征分析如下：资源特征财务资源企业销售额持续上升，有较好的现金流以及较高的利润物资资源维持现有产品的现有市场规模足够，但多为1司定产品系列服务，转移性不强，使用这些物资资源的员工的技能也较单一技术资源已具各自己的相关技术优势或是知识产权。但是这种技术往往有很大的专用性，即往往只针对某一种或某一类产品适用已经具备自己的相关生产朋殴务技能，开始形成经验价值。商誉资源已经在一定程度上获得了顾客和供应商的认可，合作关系相对稳定，有良好的信誉基础品牌在细分市场已具有知名度，实现了商誉资源从无到有的突破，主要问题是如何更好的运用这必瓷源己获得企业更进一步的增长。人力资源企业员工数量相对创业期有了数倍的增长，但是核心人力资源依然欠缺，仅存在创业团队内。大部分员工的培训水平、工作技能、判断力和工作态度都不高企业吸引外界优秀人才资源的能力有限。组织资源组织规模不断扩人但管理系统不成熟，各种管理机制只是初具雏形管理危机开始出现在创业者的视线内组织建设开始成为企业进一步快速发展的瓶颈。表2-1成长型企业资源特征企业能力理论是20世纪90年代迅速兴起的一种新的企业理论与战略管理理论。从企业能力理论的角度出发，企业是一种能力体系，主要包括：企业的资

源整合能力、管理能力、组织学习能力、市场营销能力、产品研究与创新能力。各种能力之间相互作用，相互影响。企业在各方面的能力是企业战略决策的关键决定因素。伍娜又将成长型企业能力特征分析如下：能力特征资源的整合能力还处往初级的资源吸收阶段，对外部资源的吸纳没有战略性，对内部资源没有整合和配置的能力企业显性知识和隐性知识不平衡，企业刚刚开始关注企业知识与内生力，隐性能力和显性能力都较欠缺。管理能力缺之规划性的发展，多是对各种市场机会做出被动反应的短期行为组织具有较强的灵活性，决策传达较快，企业没有规范化、系统化的管理体系，企业开始支付昂贵的管理成本。研发与创新能力受剑财务资源的局限，管理者个人意愿会左右企业产品的研发与创新，常常较被动的被竞争对手牵制还没有进行重点培养市场营销能力市场管理的概念模糊，停留在销售管理阶段，但销售能力较强，市场营销还没有开始培育白身的市场营销综合能力，成长型企业商誉资源开始建立，有了一定的品牌力，需要企业完善相关资源以进一步提升。组织学习能力已有一定的组织实力但能力不明显，容易陷入市场陷阱，过分高估白己，极力追求企业的快速扩张表2-2成长型企业能力特征分析秦志敏、王璞［8］等认为，根据公司成长理论的基本原理，我们可以将公司划分为成长型公司和非成长型公司两大类。所谓成长型公司，是指那些在一定时期（一般考察时限为3—5年）内，具有持续挖掘未利用资源能力、不同程度地呈现整体扩张态势、未来发展预期良好的公司。所谓非成长型公司，是指那些在一定时期内未能有效利用资源、公司整体发展弱化或呈现整体萎缩态势、未来发展预期不明或总体看淡的公司。成长性是公司发育的客观标志。只有当公司在未来生产能力、资产规模、市场份额以及利润保有等等各方面均保持某种程度的整体增长状态时，才能被认为具有成长性。如果一个公司仅是销售额或利润出现了增长，而生产能力、资产规模等其他方面并未发生相应增长，则并不能构成严格意义上的成长型公司。3、基础财务分析与股票收益预测的相关性研究

（1）财务报表分析的目的针对不同的信息使用者而言，财务报表分析的目的是不同的。东北大学的张晓鸥［9］列出的财务报表分析目的对比表：分析角度分析目的分析的重点及特点外部投资者是否继续持有投资或增加投资盈利能力及发展前景债权人原有贷款的安全性，是否提供新的贷款资信情况、资产的流动性及偿债能力供应商信用水平，能否长期合作资信情况、资产的流动性及偿债能力客户生产能力及资产状况，招投标中选择优秀的公司规模及资信情况，是否有足够能力完成合同及订单中介机构确定审计重点、提供专业分析参考审计师：关注异常数据及指标专业分析师：按分析方向确定分析重点监管机构是否存在违法违规彳丁为证券监管部：分析会计政策、会计报表、信息披露的合法台规性税费收缴机关：企业足额上缴税费情况内部管理层未来经营决策及财务决策参考全面分析及专项分析员工企业盈利与员工所得关系是否得当企业的盈利情况，自己是否获得适当的收益表2-3财务报表分析目的对比表（2）财务报表分析的局限性财务报表分析确实给信息需求者提供了的决策参考信息，但是目前的财务报表分析在某些方面仍然存在一定的局限性。付小丽［10］认为现阶段财务报表分析的局限性主要由财务报表本身的局限性，财务报表分析人的局限性和财务包庇爱分析方法的局限性三方面组成。国内其他学者大都研究认为，财务报表的局限性主要有以上三方面。在我国，考察基础财务分析与未来股票收益关系的实证研究甚少。三、总结部分关于国内外对账面市值比效应的研究都只是检验账面市值比效应的存在性，对其产生的原因并未深入分析。国内学者对B/M效应进行的一系列研究，都是实证检验多，解释少；而且由于研究方法、数据样本和时间跨度的不同，所得到的结果和相应的解释也大相径庭。在账面市值比效应研究中，价值型股票因具有较高投资价值受到更多关注，而收益率水平较低的成长型股票往往被忽视。那么，成长型股票是否具有投资价值呢?通过对成长型股票收益率的观察可以发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但投资其中一些股票却可获得很高的收益率。通过对前人的文献研究发现，关于账面市值比效应的研究越来越多，但是人们往往只关注价值型股票，而忽略了收益率水平较低的成长型股票，那么，低账面市值比股票是否具有投资价值呢？通过文献研究发现，尽管其整体表现弱于价值型股票，但是投资其中部分股票却可获得很高的收益率。因此，本文主要通过国内外相关文献的研究，关注低账面市值比公司，探寻一个能够识别高收益率成长股的分析方法。对于成长股收益的研究方法选择，一方面，由前人的研究可以看出，传统财务报表分析方法具有一定的可行性和有效性，但是，另一方面，传统财务分析方法是一个普遍意义上的研究方法，而成长股有其自身独有的特点，因此，传统财务分析方法无法很好的适用于成长性公司。因此笔者试图在前人的研究基础上，运用传统财务分析结合成长性公司的特点，增加一些衡量成长性的指标，并且将各项评价指标综合起来，形成一个指数，并研究该指数与成长性公司收益率之间的关系，从而帮助投资者依据该指数建立一个能够获得超额收益的投资组合。主要参考文献[1]Fama,EugeneFandKennethR.French,1992.“TheCross—SectionofExpectedStockReturns”.TheJouralofFinance,vol.47,No.2,June,pp.427-465.[2]K.Chart,YHamaoandJ.Lakonishok,1991.“FundamentalsandstockreturnsinJapan”.JournalofFinance,vol.46,No.5,December,pp.1739-1764.Rosenberg.B,Reid.K.andLanstein,R.,1985.“PersuasiveEvidenceofMarketInefficiency”.JournalofPortfolioManagement,vol.11,July,pp.9—17.范龙振,余世典.中国股票市场的三因子模型.系统工程学报，2002(6):P537-546.邓长荣,马永开．三因素模型在中国证券市场的实证研究．管理学报,2005(5):P591-596.陈莹.中国股市账面市值比效应的检验及解释.证券市场导报,2008(2):P35-41.伍娜.成长型企业的产品聚焦战略研究.硕士学位论文.武汉理工学,2009:P9-12.秦志敏,王璞．基于成长型公司资金链管理中的风险控制研究．会计师，2009(12):P23.张晓鸥.上市公司财务报表分析相关问题研究.硕士学位论文.东北大学,2005:P7-9.付小丽.浅析财务报表分析的局限性及影响因素.商场现代化,2006(21):P22.陈红•筛选成长型股票的标准•证券导刊,2004(20):P34.江鹏,桑俊,余荆圃.价值投资理论中的成长型价值研究.商业时代,2008(10):P6-8.刘华芳.成长型企业评估指标体系初探.湖南行政学院学报,2005(3):P12.张强,杨淑娥,戴耀华.中国股市规模效应与账面市值比效应的稳定性.统计与决策,2007(04):Pll.邹陶.中国股票收益率相关模型检验.硕士学位论文.西南财经大学,2008:P1-10.陈雷.Fama