有色资源股价格为何与商品价格背离

投资要点有色资源股价格与商品价格多次出现背离，长期往往出现均值回归。我们对近5年商品价格和股票价格进行对比，发现商品价格与股票价格具有较强的相关性，但短时间仍会因宏观环境、市场情绪、商品价格等原因出现背离，但长趋势下往往出现均值回归现象。短期市场对于基本面较为悲观，股价过度调整。7月份以来，我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏”

转为“弱复苏”

甚至是“不复苏”

，相关资源股股价过度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显著改善。股弱商强难以持续，下半年有色资源股将出现均值回归。展望后市，我们认为下半年有色资源股仍有投资机会。从历史经验来看，当有色金属基本面稳定，价格处于相对低位，但宏观预期较差导致股票表现弱于商品时，股票价格往往在1-3个月后触底回升，并在经济预期好转时领先商品价格。建议关注3条主线（1）加息趋于尾声，美元走弱下深度受益的贵金属、铜。（2）顺周期且低位的电解铝板块。（3）基本面向好，K型复苏下有望率先复苏的小金属锡等。风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期；政策超预期风险等。2近期商品价格为何与股价背离二目录一金属价格与资源股股价多次出现背离各金属供需情况梳理三股弱商强难以持续，资源股将出现均值回归四3一44有色资源股价格与商品价格多次出现背离贵金属：股价和商品价格正相关，受制于宏观周期申万黄金板块股指与金价相关系数约为0.77，申万白银板块股指与银价相关系数约为0.36，较其他工业金属，股价和商品价格正相关性更低。根据5年历史数据观察，股价与商品价格走势会在短时间内有所背离，但随后股价多向商品价格靠拢，表现为跟随商品价格走势。这是由于贵金属兼具投资与避险属性，其价格走势与宏观经济周期相反。2020年2-5月，全球疫情泛滥，宏观情绪悲观，全球股市大跌，带动黄金、白银板块一路下行，反观贵金属价格价因流动性释放及避险情绪走高。2022年末期，上证指数连续下跌，股市跟随下跌，国内公共卫生事件发生，经营生产工作停滞，宏观预期悲观，反观黄金因加息周期进入尾声及海外衰退预期而走高。图表1：黄金价格走势（美元/盎司）图表2：白银价格走势（美元/盎司）2020年3-5月，全球疫情泛滥，宏观情绪悲观，全球股市大跌，金价因流动性释放及避险情绪走高iFind，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所1,1501,6502,15012,50010,5008,5006,5004,50016,50014,500申万黄金股指COMEX黄金（右轴，美元/盎司）2022年末期，上证指数连续下跌，黄金板块跟随下跌，国内公共卫生事件爆发，经营生产工作停滞，宏观预期差，反观黄金因加息周期预期将要结束而走高2021年3-4月，

美国国债收益率走低，

海外疫情严峻，

日本奥运会或将取消，地缘政治风险加剧，

市场避险情绪上升，金价上涨；

黄金板块下跌主要是受前期金价大跌所致，滞后于黄金价格波动5回顾铜价格走势图表3：铜价格走势（美分/磅）iFind，中邮证券研究所2021年8月至年末，受益于有色金属板块高景气度，拉升铜板块；使得股市与铜价背离，随后股市跟随铜价回归2020年2月-5月，受公共卫生事件冲击，上证指数迅速下行，铜板块亦受影响，反观铜价因供应紧张以及货币宽松等走高2018年-2019年初，受中美关系不确定性影响，加之市场热情下降，上证指数一路下行；国内宏观情绪较悲观，铜价与国内股市背离6铝：现实和预期的差异，导致股价和商品价格的背离图表4：铝价格走势（美元/吨）iFind，中邮证券研究所1500200025003000350040004500500055001200170022002700320037004200LME铝价格(美元/吨)申万铝指数(右轴)2022年4月上海封城，LME铝价继续走弱，但国内预计出台刺激政策和看好后续经济复苏，若现实和强预期，股票价格与商品价格背离2019年2月-2019年5月中国宽松货币政策初见成效，社融超预期增长。中美双方经过多轮谈判，贸易关系缓和。但5月美国又宣布对

2000

亿美元中国商品的惩罚性关税税率提高至

25%，因此股价和商品价格背离后又回落了。2018年4月-2018年6月，由于美国对俄铝等12家企业宣布制裁，LME

铝价大幅上涨，但是由于国内需求疲软，国内电解铝企业股价未跟随。7锂：股票价格一般领先于锂价，预期对股价影响很大图表5：碳酸锂价格走势（元/吨）iFind，中邮证券研究所010000020000030000040000050000005001000150020002500300035004500 6000004000十五家锂企业市值指数碳酸锂价格(元/吨，右轴)2022年至今，碳酸锂价格暴涨，上游矿山扩产、新建项目增多，下游新能源汽车消费增速下降，碳酸锂价格回落，而股价由于预期过剩先行下跌2020年2月-3月，锂价下跌，部分优势矿山开始暂停扩产。新能源行业长期需求确定性回升，股价先于商品价格上涨。2018年-2019年，各锂盐厂商逐步开始扩产增量，下游新能源汽车新政开始，正极材料厂停产转产，对碳酸锂的需求趋弱。8锡：基本维持正相关，商品价格和宏观环境是重要变量图表6：锡锭价格与锡业股份市值对比（元/吨）（亿元）iFind，中邮证券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.000500001000001500002000002500003000003500004000002018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-03现货含税均价:1#锡锭(Sn99.90):上海有色锡业股份(000960):总市值(右轴)2018.6-2019.6,国内经济整体预期悲观，叠加贸易战升级，A股进入熊市，股价大幅下跌，触底后股价反弹，虽未修复至原价格但表现持续强于商品。2021.2-2022.10,锡供需失衡，锡价创历史新高，在锡价27万元以下时股票表现较强，在27万元以上时商品表现更强9小金属方面，我们选取锡锭价格和锡业股份市值进行对比。我们以近五年市值和锡锭价格进行计算，发现相关系数为0.89，基本维持正相关关系，大多数时期基本同步变动。从近5年价格历史来看，锡业股份市值基本围绕锡锭价格走势波动，虽短时间内有所背离，但长趋势下往往出现均值回归现象，且大多数时间处于股价强于商品的状态。回顾历史背离情况主要分为以下两类，商品价格因素和宏观环境是重要变量：（1）（2018.6-2019.6）锡价低位盘整，宏观环境预期变差导致股价下跌向商品收敛，超跌后出现反弹修复，股价整体表现强于商品。经济整体预期悲观，A股进入熊市。2018年锡锭价格全年稳定，公司市值上半年维持在200-250亿元，主要受贸易战、去杠杆、美元升值等一系列因素影响，A股进入熊市，主要特点为紧信用，社融余额同比增速大幅下降，外部不确定性大。后股价于2018.10触底后出现阶段性反弹，主要为超跌后的估值修复，市值并未修复至前高，但整体表现仍强于商品。（2）（2021.2-2022.10）锡价低于27万元/吨，股价表现强于商品，高于27万元/吨，股价向商品收敛，整体表现弱于商品。2021年，锡供需失衡，锡价创历史新高，公司市值表现出大涨大跌的特点。分阶段看，2021.2-2021.10，锡价从16万元上涨至27万元/吨左右时，股价表现强于锡价；2021.10-2022.6，锡价维持在27万元以上区间时，股价表现弱于锡价，并在锡价盘整或回落时出现大幅下跌，股商背离方式受价格位置影响较大，主要由于股价更多反应预期，商品侧重反应现实供需情况。10锡：基本维持正相关，商品价格和宏观环境是重要变量二1111近期股价为何与商品价格背离短期市场对于基本面较为悲观，股价过度调整近期股票价格弱于商品，主要由于经济预期变差，未来股价触底后，表现将强于商品。7月份以来，我们观察到股票市场再次与商品市场出现明显背离，即商品价格明显强于股票价格，我们认为该种情况与2019年类似，商品基本面并无明显变化，但由于国内外宏观环境走弱，市场对经济基本面较为悲观，从“复苏”

转为“弱复苏”

甚至是“不复苏”

，相关资源股股价过度反映该预期。参考历史经验，股票价格通常会在触底后明显反弹，表现将明显强于商品，修复至前高则需要宏观环境出现显著改善。（1）国内：通缩预期加深，内生动能减弱，外需不振。国内方面，7月份，CPI同比下滑0.3%，环比结束下降趋势，PPI同比下降4.4%，降幅比上月收窄1个百分点，环比下降0.2%，降幅较上月收窄0.6个百分点；7月社会融资规模增量大幅低于市场预期，存量累计同比自4月起连续下滑；PMI自4月以来持续低于荣枯线；外需表现疲软，进出口总额较2020-2022年水平处于较低水准，7月同比下跌13.92%（2）国外：PMI持续低于荣枯线，衰退预期增强。国外主要经济体中，德、法、英、意大利等国CPI持续高企，居民消费意愿不足，欧元区连续14个月PMI低于荣枯线；美国今年以来仅在4月份PMI高于荣枯线，加息政策虽近尾声，但降息时点仍未确定，全球经济仍笼罩在衰退阴影下。12国内：通缩预期加深，内生动能减弱，外需不振图表7：价格通缩预期加深（%）图表9：4月以来PMI持续低于荣枯线（%）图表8：信贷数据回落（亿元）图表10：国内进出口总额回落（%）iFind，中邮证券研究所13国外：加息趋于尾声，主要经济体PMI低于荣枯线，图表11：美国通胀压力缓解，加息趋于尾声（%）图表13：国外主要经济体PMI持续低于荣枯线（%）图表12：欧洲国家CPI持续高企（%）图表14：外需疲软，衰退预期增强（百万美元）iFind，中邮证券研究所14三1515各金属供需情况梳理黄金：受宏观经济环境影响，具有避险属性黄金的供需水平相对稳定，

因此不同于其他大宗商品，黄金价格的主要影响因素不取决于供需关系。黄金由于具有金融投资属性，其价格主要受到宏观经济因素的影响。常见的影响因素如实际利率、通胀水平、美元指数、风险事件等。◼

实际利率=名义利率-通胀膨胀率。实际利率即美债收益率扣除美国通胀，我们通常用美国十年期TIPS利率代表实际利率。金价与实际利率高度负相关。通常名义上，我们认为持有黄金的机会成本是美债收益率；但实际上，黄金还具有抗通胀性，而货币资产会随通胀而贬值，会在一定程度抵消其名义收益。因此，我们认为黄金的实际机会成本是实际利率。当实际利率上涨时，黄金价格会对应下跌。黄金可以避险保值。这也是因为黄金天然的货币属性所致，没有交易对手，不受系统性风险干扰。黄金作为一种大类资产，与其他种类风险资产的相关性较弱。以美国市场为例，金价和多类风险资产相关系数较低。彭博社,

纽约商品交易所，iFind，-2%0%2%4%05001,0001,5002,0002,500 6%2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023COMEX黄金 10Y

US-TIPS收益率（右轴） 联邦基金目标利率16图表15：黄金价格与实际利率高度负相关图表16：黄金与其他种类风险资产的相关性黄金：美国通胀持续下行，美联储或将停止加息近期陆续公布的经济数据显示美国经济继续降温，提升了投资者对美联储结束加息的预期。8月23日晚，美国发布了8月Markit制造业PMI指数显示为47，低于预期，前值为49。我们预期美国今年将维持目前的较高利率水平，市场将不断博弈明年的降息周期何时开始，短期内黄金或将维持高位震荡；长期看，海外经济衰退风险不断累计，黄金价格有望上涨。央行购金需求大幅增长：2022年央行购金达1135.69吨，创55年来新高。2023年一季度央行购金228吨，需求维持高位。截止2023年8月25日，世界交易所黄金库存为2170.0万盎司。4500400035003000250020001500100050002017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-037060504030201002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-31美国:Markit:制造业PMI(终值)iFind，iFind，17图表17：美国Market制造业PMI图表18：世界交易所黄金库存（万盎司）白银供给：稳定小幅波动，矿银为主要来源2022年全球白银供应量为1004.7

Moz（百万盎司），与2021年水平基本一致。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2022年分别贡献822Moz及180.6

Moz，近10年二者分别贡献85%和15%左右的白银供应。白银供应量基本保持稳定并小幅波动：近9年来，全球白银供应量均值为1014

Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受疫情影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2022年，铅/锌矿的副产品白银产量下降，但被黄金和铜矿的副产品白银产量的上升部分抵消，因此2022年白银供应与2021年基本持平。2023年，全球白银供应量预计为1024.9

Moz，预计小幅增长2%。图表20：2022年世界矿产银分布图表19：白银供应稳定小幅波动，矿银占据主导iFind，MetalsFocus,TheSilver

Institue，18白银需求：工业制造为核心，饰品、投资为辅继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量又出现了显著增长，为1242.4

Moz（百万盎司），同比增长18%，达到2010年以来的最高水平。工业制造为核心需求。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，近十年三者占比均值分别为49%、22%及23%。2022年间，除照相和钎焊合金的需求略有下降，其他制造部门的需求都增长到了创纪录的高位。截止8月25日，世界交易所白银库存32358.47万盎司。图表22：全球交易所白银库存（万盎司）图表21：全球白银需求结构6000050000400003000020000100000TheSilver

Institue，iFind，192017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-03铜矿增量有限，南美事故频发2022年全球精炼铜产量2567.3吨，同比增长3.3%，其中，原生精炼铜产量2146.2万吨，再生精炼铜产量421.1万吨。铜精矿产量增长有限。从供给角度看，受大型铜矿品位趋势性下降以及全球主要铜企资本支出下滑等因素制约，根据ICSG数据，预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。图表23：全球铜精矿新增产量逐步减少（kt）ICSG，图表24：全球电解铜产量及同比（kt）ICSG，20铜供需紧张：新兴领域成新驱动力能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。以铜金属为例，传统行业依然是铜消费的主力战场，电力行业耗铜占比约51%，家电与建筑耗铜占比21%，新兴领域占比尚不足15%。但随着新能源、光伏等领域的持续高速增长，拉动铜等金属的需求不断攀升，或将成为其新的有力驱动。截止2023年8月25日，铜三大交易所显性库存合计为14.22万吨，处于历史低位，对金属价格起到支撑作用，金属价格难再下跌。铜的供需格局有望重塑，缺口日益加大，叠加美联储加息进入尾声可释放流动性，或将驱动铜价中枢不断上移。图表26：铜库存处于历史低位iFind，图表25：

2021年国内电解铜消费结构（%）百川盈孚，30.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02LME铜库存（万吨）COMEX铜库存（万短吨）上期所铜库存（万吨）21国内电解铝产能天花板明确，供应扩张受限2022年国内电解铝产量为4019万吨，同比增加170万吨。其中2022年复产产能421万吨，大部分为2021年因能耗双控和限电等因素而减产的产能在2022年又恢复生产，2022年新投产能为214万吨。截至2022年12月底，中国电解铝建成产能4524万吨/年，较上年增加105万吨/年；运行产能4059万吨/年，较年初增加294万吨/年，达到了4500万吨/年的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。图表27：全球电解铝库存情况（吨）iFind，图表28：2022年国内投复产产能情况（万吨）百川，地区2022年已复产产能2022年已投产产能内蒙古39.216山东云南154135河南10四川59.25重庆3.5广西63.530新疆甘肃38.818辽宁5贵州1010山西25青海13总结421.2214全球交易所铝库存(吨)2500000200000015000001000000500000022电解铝供需紧张：光伏、汽车轻量化重塑铝消费光伏：《“十四五”可再生能源发展规划》中指出“十四五”期间，光伏装机需求约为90-100GW/年。海外方面，欧洲、美国光伏装机需求有望加速释放。预计单GW光伏边框的耗铝量大约在0.9-1.1万吨，分布式光伏支架耗铝量约为1.9万吨，预计2023-2025年光伏带动铝的需求增量在148/130/167万吨。轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。铝材的密度只有钢材的1/3，其减重和节能效果明显。根据国际铝业协会报告，2025年我国传统燃油汽车、纯电动汽车的单车用铝量将分别达到180kg、238kg。预计2023-2025年全球汽车带动铝的需求增量为125/103/118万吨。图表29：全球光伏装机量对应铝的用量（万吨）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球新增装机（GWh）115135171248340410500集中式光伏（GWh）698197124187226275分布式光伏（GWh）465474124153185225中国新增装机（GWh）30495391123148178集中式光伏（GWh）17332436627489分布式光伏（GWh）12152954627489光伏边框的耗铝量（万吨）30495391123148178光伏电站支架耗铝量（万吨）242956103117141169耗铝增量（万吨）253086464959海外新增装机（GWh）8686118157217262322集中式光伏（GWh）52477388126152186分布式光伏（GWh）3438456992111136光伏边框的耗铝量（万吨）8686118157217262322光伏电站支架耗铝量（万吨）647385132174210258耗铝增量（万吨）9448610281108全球耗铝增量（万吨）3475171148130167图表30：全球新能源汽车对应铝的用量（万吨）201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球乘用车销量706968696434536056406450673268127015国内乘用车销量247223712144201821482356270028503000海外乘用车销量459844984290334234924094403239624015全球燃油车销量693766606212503749905374533249124615国内燃油车销量239422462024188117981668183216121515海外燃油车销量454344144188315631923707350033003100全球新能源汽车销量1322092223236501076140019002400国内产量(万辆)77.7124.7120.5136.735068986811701329yoy53%60.5%-3.4%13.4%156.0%96.8%26.0%34.8%13.6%海外产量(万辆)54841011863003875327301071yoy38%55.4%20.1%83.8%60.9%29.0%37.5%37.2%46.7%燃油车耗铝量116119128136145154163171180新能源汽车耗铝量160180189198207212224233238国内汽车耗铝量289289281284333403492548589国内汽车耗铝增量(0)(8)35069905641海外汽车耗铝量534539554467525653688735813海外汽车耗铝增量515(86)58127364778全球汽车耗铝增量46(84)108196125103118BNEF，CPIA，新华财经，中汽协，Marklines，IAI，23锂供给：国内外锂矿纷纷扩产，未来几年逐步释放得益于锂行业高景气度，海外锂矿纷纷扩产。锂矿石主要分布在澳大利亚、加拿大、刚果、美国、中国等。自主可控重要性凸显，国内锂资源开发有望加速。南美的锂三角阿根廷、玻利维亚和智利正在考虑建立“锂业OPEC”，津巴布韦计划针对锂矿等关键资源征收出口税等，海外锂资源开发不确定性增加。图表31：Greenbushes锂辉石扩产情况（千吨/年）IGO财报，图表32：SQM未来锂盐产能扩产情况（吨/年）SQM财报，24锂需求：预计2023-2025全球锂资源保持紧平衡动力电池为未来锂需求主要驱动。根据高工锂电统计，2021年全球电池领域中用锂量占比为74%，其中动力电池又占到电池领域用锂量的68%，新能源汽车带动的动力电池增长成为未来锂的主要需求驱动力。据Trend

Force集邦咨询2月21日统计数据，2022年，全球新能源车（包含纯电动车、插电混合式电动车、氢燃料电池车）销售量约1065万辆，年增长63.6%。我们预计全球新能源汽车销量将由2022年的1065万辆增长至2025年的2400万辆。预计2023-2025全球锂资源保持紧平衡。图表33：IGO预计全球新能源汽车销量（百万辆）图表34：长期全球锂资源仍供不应求（LCE千吨）IGO财报，Allkem财报，25◼

现状：供给预期收缩，库存拐点初现。23

年上半年我国锡生产总体保持平稳，但海外供应扰动频繁，整体精锡产量低于往年。2023

年年初受罢工事件影响南美原料供

应短期大幅下降，4

月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8

月起暂停矿产资源开采，并于

5

月份重申暂停锡矿开采的坚定立场，8月份实际停止锡矿产出，我们预计未来至少停产半年以上，影响精锡供给2万吨左右，超出市场预期。◼

国内库存经过近10个月的累库后，去库拐点初现。库存方面，8月缅甸佤邦实际停产后，国内库存从去年9月的不断累库首次开始去库，社会库存/上期所库存自月内高点下降14.01%/12.13%，库存拐点初现。我们认为库存拐点一方面反应市场对当前锡锭价格21万元左右的底部确认，另一方面缅甸停产驱动市场提前补库，未来去库进程能走多远仍取决于供需缺口变化。锡：短期供给冲击落地，去库拐点初现图表35：锡锭价格（元/吨）图表37：上期所锡库存（吨）图表36：锡锭社会库存（吨）iFind

，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所26未来预期：需求弱复苏，实际供需矛盾正在改善。根据ITA国际锡协数据，上半年供需平衡变化较大，Q1供需缺口达1.4万吨，Q2供给回升叠加需求回落，供给相对过剩。从目前下游需求看，Q3仍是供大于求，半导体销售额同比持续下滑。但从边际来看，4月以来半导体销售额环比提升，6月更是达到上半年高点，全年电子焊料用锡仍然处于去库周期，总体呈现弱复苏。我们认为随着近年来全球物联网建设发展以

及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在

AI

算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给于算力支持，算力用锡需求也有望被激发，总体锡金属需求预期有望边际改善，锡价中枢有望在供需矛盾改善下缓慢上移。锡：需求弱复苏下锡价中枢将缓慢上移图表38：锡供需平衡（万吨）图表39：半导体销售额同比下滑（百万美元）国际锡协ITA，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所27现状：供给过剩，全年预计维持宽松。锌价长期以来一直以来较为稳定，22年由于公共事件、环保要求、检修等客观限制较多，增产相对乏力，23年初最高达2.4万元/吨，后随着矿端、冶炼端的逐渐恢复和扩产，供给相对过剩，根据国际铅锌研究小组（ILZSG）发布报告称，2023年6月全球锌市场供应过剩7.6万吨，上月为供应过剩6.7万吨。2023年1-6月，全球锌市场供应过剩37万吨，上年同期为供应过剩24.1万吨，预计全年供给仍将维持宽松局面。海外累库，国内去库，整体处于低位。库存方面呈现国外累库国内去库情况，体现海外需求减弱，国内稳增长发力的内外差别，其中LME锌库存自年初低点增长860.26%达15万吨左右，国内库存经过上半年的累库周期后已经进入去库状态，整体库存处于相对低位。锌：供给过剩，库存处于相对低位图表40：锌锭价格（元/吨）图表42：锌社会库存（吨）图表41：LME锌库存（吨）iFind

，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所iFind，中邮证券研究所28◼

未来预期：下半年地产、基建政策以托举为主，需求超预期概率不大。锌的下游需求主要集中在基础设施（33%）、建筑（23%），从直接应用看有近2/