箭牌家居研究报告智能化引领发展国产卫浴龙头启帆远航

箭牌家居研究报告-智能化引领发展国产卫浴龙头启帆远航1.公司简介公司集研发、生产、销售与服务于一体，已经成为了国内陶瓷卫浴行业的头部企业。公司生产范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。公司致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案，目标是成为国际一流的智慧家居品牌。公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一。1994年箭牌家具集团创始，箭牌卫浴成立，同年第一条窑炉建成投产。1998年工厂设备全面改造，初次在国内卫浴届提出“三年免费维修，终身维护”的服务措施；2007年箭牌瓷砖成立，进军建筑陶瓷市场；2010年箭牌全屋定制系列产品全新上市；2012年箭牌衣柜成立。公司是一家典型的家族企业。从股权结构来看，公司实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜，四人直接或通过乐华恒业投资间接持有箭牌家居

53.85%的股份；

ZHENHUIHUO通过霍陈贸易直接或间接持有箭牌家居20.71%的股份。公司主要产品品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华。三个品牌具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。其中，箭牌定位中高端智慧家居，法恩莎定位高端艺术家具，安华则主打性价比，定位时尚家居。公司2021年实现营业收入83.73亿元，同比增加28.78%；实现归母净利润5.77亿元，同比减少1.93%。公司2019年及2020年营收出现波动，同比稍有下滑，2021年实现大幅提升，增速达28.78%，2018-2021年复合增长率达7.13%。归母净利润方面，2019年归母净利润大幅提升，2018-2021复合增速达43.08%。2022前三季度受疫情影响，公司实现营收52.67亿元，同比减少6.23%；实现归母净利润4.23亿元，同比增长30.3%。卫生陶瓷是公司的主营业务，公司毛利率逐步提升。2021年公司收入结构中，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房营收占比分别为44.59%、26.88%、11.03%、7.46%、6.68%；毛利结构中，卫生陶瓷、龙头五金毛利占比分别为51%、25%，两者贡献了公司绝大多数的营业收入及毛利润。综合毛利率方面，2021年综合毛利率为30.06%，2022年前三季度毛利率达33.98%，逐步得到回升。公司在2021年下半年进行了提价使得产品销售单价提升，并且公司产品结构持续优化，使得公司毛利率和净利率得到了提高。2.卫生洁具行业：市场空间广阔2.1.行业规模稳中有升，集中度不断提高卫生洁具是供洗涤、收集和排放生活及生产中所产生污(废)水的设备。根据中国建筑卫生陶瓷协会资料，把卫生洁具分为卫生陶瓷和卫浴配件。卫生陶瓷包括坐便器、浴缸、小便器、洗涤器等；卫浴配件包括卫浴挂件、给水配件、排水配件、淋浴房配件等。卫生洁具行业市场规模呈不断扩大的趋势，水暖五金及卫生陶瓷份额占比最高。得益于居民消费水平的不断提高以及需求量的提升，卫浴洁具市场规模不断增加，从2017年1690亿元增长至2021年2046亿元，年复合增长率4.89%。各品类中水暖五金和卫生陶瓷份额占比较大，合计超过70%，智能马桶仅占1%。目前，卫生洁具在全球形成了三大卫生洁具品牌群，主要是美国品牌、欧洲品牌和亚洲品牌。美国品牌以科勒、摩恩、得而达等为代表，欧洲品牌以高仪、乐家汉斯格雅为代表，亚洲品牌以TOTO、伊奈、箭牌、九牧、惠达为代表。卫生陶瓷是用于卫生间、厨房等场所的带釉陶瓷制品。根据吸水率的不同可将陶瓷分为熟料套、精陶、半瓷、瓷四种材质材质，其中，熟料陶主要用于立式小便器、浴盆等大型卫生器具。近年来我国卫生陶瓷产量呈波动式增长态势。2020年受疫情影响卫生陶瓷制品数量呈短暂下降，下降幅度为7%。2021年中国卫生陶瓷制品产量为2.3亿件，较2020年2.04亿件提升12.5%。去除2020年疫情影响，我国卫生陶瓷进口额2015年内以来呈不断上升的趋势。卫生陶瓷2021年进口额达1.55亿美元，2015-2021复合增长率27.5%。2021年共进口卫生陶瓷206万件，基本与2019年持平，2015-2021年复合增长率27.0%。进口单价则出现波动，2017-2020呈不断下降的趋势，2021年进口单价上涨，为75.21美元/件，较2020年大幅上涨。国内卫生陶瓷出口数量及金额均远高于进口。除2020年疫情影响，国内卫生陶瓷出口量自2016年以来均保持增长。2021年我国卫生陶瓷出口量为1.1亿件，同比增长16.8%；实现出口额98.77亿美元，同比增长12.1%。国内出口单价2021年为89.9美元/件，自2018年出口单价开始高于进口单价，国内产品逐步走向高端化。卫生陶瓷市场集中度较为分散。根据中陶家居网数据，民族卫浴品牌20强合计销售额503亿元左右，占全行业销售额16%。根据中国建筑材料联合会和中国建筑卫生陶瓷协会联合发布的《建筑卫生陶瓷行业兼并重组的指导意见》，2020年建筑卫生陶瓷前十家企业产业集中度达到40%，目前集中度仍有提升的空间。近几年卫生陶瓷行业集中率呈上升趋势。根据中陶家居网统计，2021年我国规模以上卫生陶瓷企业共363家，较2018年减少16家，数量总体呈下降趋势，竞争环境逐步发生变化。受疫情影响，2020年规上卫生陶瓷企业主营收入有所减少，2021年达855亿元，同比增长15.4%。由此可见，18年后卫生陶瓷行业市场集中度呈上升的趋势。卫生陶瓷国内CR3比例逐步提高。我国卫生洁具行业CR3从2017年38%提升到2020年40.6%，其中科勒占20.2%、TOTO占12.5%，箭牌占7.9%，行业集中度呈上升趋势。为规范卫生陶瓷行业发展，国家出台了一系列相关措施。通过更加严格的环保措施、提高制造成本等，调整卫生陶瓷产业结构、转变增长方式。受制于环保政策要求等，近几年行业出清情况或将加剧。2.2.地产政策不断出台，存量市场前景广阔卫浴行业上游主要为原材料开采及加工行业。根据公司招股书披露，泥原料、釉原料、石膏粉等原材料供应充足，行业竞争充分，采购根据市场定价，原材料开采及其加工行业而卫浴行业影响不大。卫浴行业的下游主要为商品房购买者、二手房消费者、精装房建造房企以及商办场地、市政工程等。卫浴及瓷砖行业受房地产周期影响较大，属于房地产后期行业。商品房为卫浴销售的主要需求端。需求端方面，根据中国建材报，2021年前5个月全国卫浴部件中商品房需求量占总需求量的52.57%；旧改需求量占5.2%；二次装修需求量占10.43%；另存现代化建设需求量占31.8%。商品房为卫浴销售的主要需求端，而旧改和二次装修也成为重要的渠道，农村市场成为争夺的主战场。三只箭叠加保交楼政策相继出台，楼市有望回暖。自2021年下半年以来，受三条红线影响，房地产企业流动性出现危机，房地产销售端及投资端均出现同比较大降幅。自2022年以来，国家陆续出台相关政策，保持房地产市场稳定，随着后续相关政策逐步落实，房地产市场有望逐步回暖。目前房地产销售呈逐渐回暖的态势。10月中旬以来，30大中城市商品房成交面积环比呈现逐步稳定的态势。2022年8月央行调低1年期和5年期以上LPR；9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。这一政策措施的出台，有利于支持城市政府“因城施策”用足用好政策工具箱，减少居民利息支出，增加居民购买信心，更好地支持刚性住房需求。近年来我国商品房市场精装率呈不断提升的态势。精装修是未来房地产市场的发展趋势，据奥维云网，2016年至2019年，精装修渗透率呈不断上升的趋势，2020年稍有下降，但仍在30%以上。2021虽然精装修市场规模随开盘数量的减少有所降低，但渗透率仍上升了4.6%。对比发达国家超过80%的精装修水平，我国精装修比例仍有较大的上升空间。精装修中，坐便器及花洒配套率均超过99%。根据奥维云网数据，2021年坐便器及花洒配套率分别为99.8%、99.3%。长期来看，极高的配套率叠加逐渐升高的精装渗透率，精装赛道成为卫浴行业一大亮点。房企集采导致现金流更好、资金实力更强的公司会更具优势，卫浴市场份额有望持续向龙头企业集中。我国仍处于经济建设阶段，新型城镇化建设仍在进行时。根据住建部数据，我国2021年常住人口城镇化率达到了67.72%，1992年至今维持了快速增长的态势。但是距国外发达国家80%以上的城镇化率仍有差距。根据中国社会科学院城市发展与环境研究所及社会科学文献出版社共同发布的《城市蓝皮书：中国城市发展报告No.12》预计，2030年我国城镇化率将突破70%，2050年达到80%，我国的城镇化建设仍存空间和潜力，三四线城市仍有较大空间，带来新增住房需求。老旧小区改造为卫生洁具行业带来存量动力。2022年1月10日，国家发改委等21部门印发《“十四五”公共服务规划》，《规划》提出，我国城镇老旧小区改造数量要由2020年的5.9万个增加到2025年的21.9万个。住房和城乡建设部日前发布的数据显示，2022年1—12月，全国新开工改造老旧小区5.25万个、876万户，实现新开工改造5.1万个城镇老旧小区的年度目标任务。住建部有关负责人表示，今年全国将新开工改造城镇老旧小区5.3万个以上。老旧小区改造数量的增加将为卫生洁具市场提供充足的存量需求。此外，农村地区仍存在着较大的空白市场。2019年中央农办等8部门《关于推进农村“厕所革命”专项行动的指导意见》提出东部地区、中西部城市近郊区等地区，基本完成农村户用厕所无害化改造，中西部基本具备条件的地区卫生厕所普及率达到85%左右；地处偏远、经济欠发达等地区，卫生厕所普及率逐步提高。2022年8月，农业农村部办公厅等七部门联合印发《关于加强农村公共厕所建设和管理的通知》，突出建设重点，加快农村社区综合服务中心、基层综合性文化活动中心、集贸市场、乡村旅游景区（点）等公共场所，国省干线公路、农村公路沿线以及中心村等人口较集中区域公共厕所建设。2.3.生活水平不断提高，定制化、智能化成为主流随着居民生活水平的不断提高以及行业的技术进步，卫生洁具产品逐渐向智能化发展。据共研网测算，2021年我国智能家居行业市场规模约为5800亿元，同比增长12.73%，预计2022年有望达到6200亿元。其中，智能家居产品市场规模为5122.4亿元，占比为88.32%。目前智能卫浴产品主要分为智能马桶、智能浴缸、智能淋浴房等，以智能马桶为主。中国智能马桶销量呈逐年上升的趋势，2020年销量达821万台。此外，精装修市场中智能坐便器规模不断及配置率均不断提高，2021年智能坐便器配套规模72.7万套，较2020年增长35.8%；配置率达25.4%，同比提高8.9pct。定制卫浴正在成为新的潮流。在卫浴标品陷入同质化竞争的卫浴市场，定制卫浴作为新兴的产品形式，目前没有明显的头部品牌，也是国产卫浴品牌实现弯道超车的机会。有统计数据显示，目前有90%的卫浴品牌或业务已经涉及定制。全卫定制俨然已成为传统卫浴转型升级最为活跃的一支变革性力量。相较于成熟的客厅、厨房等空间定制，卫浴空间的定制更为复杂。定制卫浴具有非标属性，无法统一定价，因此毛利更好，更考验公司的综合设计服务能力。随着3D云设计系统、VR等技术的发展，客户可以DIY浴室空间，并选择喜欢的风格搭配，将会进一步推动建筑卫生陶瓷企业新零售模式的成熟化发展以及新零售智慧门店落地的进程。3.公司业务：品类完善，智能化引领发展3.1.卫浴及配套品类完善受疫情影响，2020及2022H1公司卫生陶瓷业务同比基本持平。2021年营业收入达37.34亿元，同比增长25%，2019-2021年复合增长率9.24%。2020年及2022H1由于受到大范围疫情管控的影响，营收未出现增长。卫生陶瓷业务毛利率则出现了大幅提升，从2019年的24.4%提升至2021年的34.4%。受疫情影响叠加产线调整，2020年公司卫生陶瓷产销率较高。公司卫生陶瓷销量在2020年由于疫情原因出现降低，卫生陶瓷总销量从2019年的752.67万件上升至2021年的895.20万件，复合增长率9.1%。2019-2021公司产销率均维持在90%以上，主要原因是公司将排产计划与预计需求计划结合，设置科学合理的生产计划，适当关闭一些暂时闲置的生产线，一定程度的消化了库存产品。卫生陶瓷单价总体呈上升趋势。根据公司年报透露，2020年卫生陶瓷方面各品类单价均出现下滑，平均单价由411.67元/件降低至399.92元/件。2021年除坐便器价格由于智能坐便器比例升高导致单价提升外，其他品类单价均基本持平，平均单价上升4.3%至417.15元/件。龙头五金营收呈持续增长态势。2021年五金龙头营收达22.51亿元，同比增长38%，2019-2021复合增长率21%。2022H1公司五金龙头营收为9.05%，同比增长2%。相应龙头五金营收占比不断提高，由2019年23.25%提升至2021年27.02%。毛利率方面则保持相对稳定，2019-2021均在26%上下浮动。龙头五金近几年产销率及单价均较为稳定。龙头五金销量近三年保持增长，产销率均保持在95%左右。花洒及水龙头的价格近三年则相对稳定。浴室家具、瓷砖和浴缸浴房保持了相当的规模。浴室家具、瓷砖和浴缸浴房营收占比较卫生陶瓷及龙头五金较小，营收情况波动较大，但仍保持着相当的规模。公司销售费用处于行业中等水平。2019年至2021年，公司销售费用率分别为8.74%/8.29%/9.54%，低于行业水平12.93%/9.34%/9.54%。其主要原因为公司直销收入占比较低，直销业务所需的销售人员和广告宣传支出低于可比公司。公司管理费用率位于行业中上水平。2019年至2021年，公司管理费用率分别为6.66%/7.37%/6.53%，略高于行业水平6.53%/6.41%/6.16%。随着公司上市后规模及品牌效应愈发明显，管理费用有望下降。3.2.整装业务蓄势待发，智能化引领发展方向公司目前卫浴产品配套率较低。以坐便器及蹲便器销量为基数，测算卫浴相关各产品配套率，盆类/淋浴花洒/水龙头/浴室柜/浴房屏风配套率分别为56%/55%/81%/31%/8%。其中，水龙头和淋浴花洒配套率在2019-2021年有所提升，其他产品配套率提升幅度较低。整体配套率仍不高，有较大的提升空间。此外，以直营电商为例，公司客单价仍有提升空间。以金额分层，公司电商客户订单消费订单主要集中在3000元以内。1000元以下消费金额主要是采购淋浴花洒、水龙头及普通坐便器等，1000~3000元消费金额的订单主要采购智能坐便器、智能恒温花洒等单价相对较高的产品以及组合多个产品的订单，客户订单数量达6000元以上的订单数量占比仅为0.58%。电商次均消费额为848.19元，仍以单件商品为主，客单价有提升的空间。公司深耕卫浴全品类产品，全面推动卫浴定制，提高卫浴空间产品的配套率。公司以定制卫浴为市场突破口开始拓展全屋定制业务，并将业务定位于为消费者提供

“整体空间的家居解决方案”，涵盖卫浴空间、厨房空间、卧室空间、阳台空间、客厅空间等全屋空间类型，其中龙头与各类陶瓷盆、洗菜盆、浴缸产品形成配套，有效提升了家居产品综合一致性和美观性。与此同时，公司推动卫浴全系列产品的智能化开发，进一步提升智能产品的占比。（1）从使用场景和用户体验出发，对现有智能产品不断进行迭代升级，比如对于智能坐便器，升级了智能感应、抑菌泡沫盾等功能，对于浴室柜，增加灯光控制、消毒、冷藏美容化妆品等功能；（2）针对不同的消费人群，深度开发客户需求，不断推出包括健康、护理、适老、美妆美容、安全、公共卫生、低碳生活等产品系列。公司通过智能家居产品，力争打造智能家居产品的先行优势，获取更多的高端用户市场。公司智能化产品营收快速提升。2021年智能家居产品收入19.5亿余元，占比23.49%，同比增长35.41%，其中智能马桶2021年增速约为40%。2021年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%，智能马桶和恒温花洒还有较大的升级迭代空间。3.3.全国布局、加大电商经营力度经销零售渠道是公司销售的主要渠道。以2021年为例，公司经销零售、电商、家装、工程（包含经销工程和自营工程）收入占比分别为43%、18%、11%、28%。经销模式下，零售渠道和工程渠道是主要的终端销售渠道；直销模式下，电商渠道和工程渠道是主要的终端销售渠道。公司自成立以来便主要采取以经销为主的销售模式，通过遍布全国的经销商及其销售网络触及全国的消费者，2021年末公司经销网点数超过12000家。工程渠道的定位是保持一定规模和体量，在严格控制应收风险的前提下,积极拓展精装房和公共工程项目，形成较为合理的渠道布局。公司积极顺应市场步伐。在精装修、装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下，地产集采需求快速增长、消费场景不断升级、消费者群体快速迭代，家居建材行业快步进入变革期，大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显。经销模式下，零售渠道的收入占比2019-2021整体呈下降的趋势，而工程、电商、家装渠道的收入占比整体呈增长的趋势。应收账款方面，目前直销工程仍占据了较大比例。2020年以来，公司直销工程应收账款占比不断扩大，2021年直营工程应收账款3.34亿元，占对应主营业务收入129.55%，占应收账款总数的50.4%。其主要原因为2021年直营工程收入同比增长较多，同时受恒大地产流动性危机影响对应7789.66万元仍未收回。公司渠道方面推行全国化布局，华东及华南为公司经营重点区域。为实现服务本地化、营销本地化和品牌推广本地化，深化公司业务的全国化战略布局，更好的协助经销商开拓当地市场，公司结合整体发展战略和行业发展趋势，于2019年在全国各地设立了17个区域运营中心，对区域市场进行深度拓展。其中，华东和华南为公司经销模式下销售金额贡献最多的区域，广东销售额超过1/5，为全国最高。下游用户中，除直销工程客户及自营电商外，一般采用款到发货政策。自营工程按合同约定发货，在授信期间完成货款支付；直营电商则先根据各电商平台的要求进行发货，在电商平台确认收货后，公司与电商平台进行结算，完成货款支付。公司近两年加大了电商端特别是直营电商的开发力度。2021年公司电商收入为15.31亿元，同比增长48.64%，收入占比18.50%；其中直营电商6.32亿元，同比增长177.19%。公司不断加大线上渠道电商专线产品开发，高端产品投入和性价比产品快速上线，线上线下联动，不断提升品牌形象。3.4.突破产能桎梏，上市起航公司2021年产能利用率均处于较高的水平。主营业务卫生陶瓷及龙头五金产能利用率均在90%以上，其中，五金龙头产能利用率达98.8%，呈现产能饱和、产销率持续上升的态势。受高产能利用率及产销率影响，公司部分产品采用外协模式进行。其中，龙头五金产品OEM比例最高，呈上升趋势，2021年占比86.2