通信行业2022年总结及2023年投资分析报告

通信行业2022年总结及2023年投资分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业现状：通信业面临增长困境 41、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择 42、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境 53、盈利压力传导，设备商经营下滑明显 7二、发展趋势：运营商需转型面对 91、电信业短期内仍不乐观 10（1）移动宽带数据需求持续攀升 10（2）运营商竞争进一步加剧 10（3）移动宽带投资压力加大 10（4）电信业整体盈利水平下滑 112、移动互联时代通信仍然重要 11（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题 12（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑 12（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕 123、ICT行业融合带来海量空间 134、运营商转型应对管道化和新需求 14（1）网络侧 14（2）业务侧 14（3）新业务 14三、投资机会：运营商的需求 151、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求 152、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营” 203、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务 21四、专网通信：寻求利基市场与成长股 22五、重点公司分析 231、电信业 23（1）LTE建网 23①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌 23②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升 24③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改 24（2）精细运营 25（3）信息服务 262、专网通信 27（1）中海达（300177） 27（2）海能达（002583） 28一、行业现状：通信业面临增长困境1、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择移动互联网时代，移动数据出现了爆炸式的增长，但运营商以及通信业并没有从中获得多少收益。发达地区的运营商曾寄希望于移动数据的增长，可以替代语音，成为下一阶段的行业增长点，但是历史已经证明了这条道路很难行得通。我们选取了欧洲、北美、日本的领先运营商进行分析。2021年，Telefonica、AT&T和NTTDoCoMo的收入增速分别为3%、2%和2%，但EBITDA率分别同比下降了6.3、4.2和1.3个百分点。值得注意的一点是，LTE已经成为了发达地区运营商的共同选择。近况最好的是北美的大运营商，我们对此的理解是：北美是全球率先大规模应用LTE技术的市场，LTE技术有效的降低了运营商的流量成本。我们可以看到的是，欧洲经济不景气，加上海外市场增长乏力，使得欧洲运营商普遍出现了盈利下滑的现象，但LTE的建设步伐却是在加速。LTE成为了运营商成本端的普遍选择。2、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境随着中国电信普及率的不断提升，电信业增长减速。2000-2008年中国电信业收入年均复合增速为11.87%，2008年-2021跌落至6.0%左右。其中，2009年以来，在3G业务和终端补贴刺激下出现了电信业收入增速的恢复，但从2022年逐月的数据来看，同比增速开始不断回落。电信运营商的盈利能力也在巨大的投资压力下不断下降。三大运营商的EBITDA率均出现较大下滑，净利润增速也不断下滑。作为过去十多年电信业高速增长的引擎，语音业务增长乏力，MOU出现下降趋势。在2022H1，中移动已经出现了持续的MoU下滑，并在用户持续增长的情况下语音收入持平。数据业务收入尽管增长很快，但远远低于数据业务量的增速。中国运营商面临着全球运营商共同的问题：流量增长带来基站需求急剧增长和基站建设投资大量增长，人均用户基建投资额远超ARPU值，运营商在数据时代的ROE和ROIC出现了持续下滑，影响了运营商的持续发展。3、盈利压力传导，设备商经营下滑明显运营商在整体产业链中拥有最大话语权。其自身盈利压力势必将转嫁至其他产业链环节。当运营商盈利能力与ROE成下降趋势时，运营商投资规划将更为谨慎。这将体现为两个方面，一方面为设备采购过程中更注重价格因素；另一方面将出现CAPEX执行滞后的现象。以今年为例，国内三大运营商均不同程度的出现了投资滞后现象。中移动传输网投资，与宽带投资均低于年初规划。中国联通在年初设立了1000亿规模的投资计划，而由于3G用户发展速度不达预期，预计全年投资仅能完成规划的80%左右。中国电信总体完成情况良好，但与去年积极追加投资相比，今年则显得比较保守。我们估计，行业整体投资完成程度将为年初计划的90%左右。运营商盈利压力传导在设备类上市公司中得到明显的验证。2022年Q1-3，整体设备商收入增速为9.4%，与去年同期相比，下降了16.3ppt。而行业整体净利润同比下滑85.8%。若剔除中兴通讯的影响，行业净利润下降17.3%。股价表现与业绩对应。板块年初至11月23日下跌21.91%，为A股各行业中表现最差。无线设备板块由于投资下降最为明显，盈利与股价表现均差于其他板块。光通信板块受投资青睐，收入与净利润增长最为稳定。但运营商传输与宽带投资不达预期，导致厂商业绩不断低于预期。同时，龙头厂商中兴通讯由于全球经济衰退导致业绩不佳，影响整体板块投资信心。二、发展趋势：运营商需转型面对我们认为，电信业短期内难言乐观。但也无需对行业前景过于悲观：一方面要看到移动互联时代运营商仍然占据举足轻重的地位，运营商和移动互联网厂商合作做大蛋糕是可能的发展方向；另一方面也要看到ICT融合后出现新的业务发展方向。从2022年来看，运营商在转型的道路上深化发展，并在组织架构上开始有所准备。1、电信业短期内仍不乐观对未来一段时间的中国电信业，我们有如下判断：（1）移动宽带数据需求持续攀升从2022年中国联通和中国电信逐月的3G用户净增数可以看出，中国的移动宽带数据需求在稳定但是持续的稳定增长。从2022年10月，中国联通开始启动大规模的3G流量降价。在更低流量资费的促进下，3G业务普及率将进一步提升。（2）运营商竞争进一步加剧随着电信普及率不断提升，运营商之间的竞争焦点转入到存量用户。移动数据时代，领先运营商中国移动在不断失去市场份额，但在营收和盈利能力又处于绝对领先地位。各大运营商提出了争锋相对的市场份额目标，运营商之间竞争将进一步加剧。（3）移动宽带投资压力加大一方面是用户需求的攀升，一方面是加剧的内部竞争，这使得运营商不得不加大移动宽带的投资。尤其是中移动已经确定性的在2023年将启动大规模的LTE建设，这有可能引发中国电信和中国联通的新一轮投资。（4）电信业整体盈利水平下滑一方面是数据业务带动行业整体ROE和ROIC下滑，另一方面用户需求和内部竞争导致不得不投，未来一段时间内电信业整体盈利能力的下滑难以避免，对电信业整体判断难以乐观。而电信业的困境也将持续影响行业上游设备商的发展。2、移动互联时代通信仍然重要导致电信业困境的根源在于互联网行业的冲击。人们对电信业的悲观，最终往往落实到对运营商管道化的担忧。尤其认为一旦放开移动VoIP的管制政策之后，互联网的免费大潮会对运营商的移动语音收入带来巨大冲击，运营商前途渺茫。那么，在互联网主导一切的背景下，通信还重要么？我们认为：电信运营商在移动互联网时代仍占据举足轻重的地位。未来，运营商和互联网厂商之间有竞争，但更多是合作关系。（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题运营商是典型的资本密集型行业，而互联网厂商往往是轻资产公司，两者资源禀赋截然不同。互联网厂商难以、也不能建设并运营一张广泛覆盖的网络——中国互联网厂商中盈利最好的腾讯和百度，每年的净利润也就是百亿人民币的级别，而三大运营商每年的资本开支都达到千亿人民币级别，更别说历年网络建设的沉淀。（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑我们认为：移动数据需求快速增长，移动宽带网络远未建成，还需要大量投资，电信业必须有相应的ROE，才能保证整个行业的持续发展。我们预计：即使移动VoIP放开，也不会对电信业营收造成持续的冲击——运营商一旦被击垮，那么也就没有可信赖的网络支撑，依附于管道之上的应用发展无疑是水中捞月。（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕互联网厂商的超常发展很多情况下依赖于“免费”，这其中精髓在于由运营商承担管道的成本，而互联网厂商则独享增值带来的收入。而在移动互联时代则有了质的改变——移动管道的成本远远高过固定宽带。这时候，更可行的模式是，互联网与运营商合作，发掘用户愿意付费的需求，做大蛋糕，共享收益。3、ICT行业融合带来海量空间跳出运营商与互联网厂商之间的竞争与合作，技术进步正驱动着通信与IT产业的融合，新的需求在产生，新的蓝海开始显现。我们来了解一下行业引领者对行业前景的判断。——华为认为：我们假设数据流量的管道会变粗，变得像太平洋一样粗华为对未来ICT融合的展望，基于云-管-端的架构之上，运营商可以提供的不仅仅是语音通信和数据通信，业务范畴可以扩展到云计算、物联网、智慧城市等多种领域。事实上，运营商很有可能是公有云和各种私有云基础设施的最佳供应商之一。——爱立信则描绘了运营商更贴近当前的需求。爱立信认为，从技术层面，运营商的两大任务在于构建成本更低的智能网络和创新的IT支撑系统，并由此派生了爱立信的三大战略性业务方向。4、运营商转型应对管道化和新需求运营商已经启动转型应对管道化和新需求。（1）网络侧运营商启动了A+Abis的试点，智能化手段提升网络运维效率。针对数据业务的DPI也已启动试点，全面掌控通道流量。（2）业务侧三大运营商纷纷启动了移动互联网的业务发展计划：如中移动入股科大讯飞、成立业务基地；中电信启动创业计划、天翼基地独立运营；中联通也开展了与运营商的合作。（3）新业务过去一段时期内，运营商都加大了对IDC和智慧城市的投入，其中中电信和中联通都成了了云计算的专业子公司。新业务尽管还在早期，但运营商已经开始有了相关储备。更为重要的是，2022年，三大运营商已经纷纷开始组织架构上的一些准备。如中移动成立了几大专业子公司，中联通仍在继续全面试行网络外包，中电信的互联网公司独立核算等。三、投资机会：运营商的需求出于对行业前景和趋势的判断，我们认为，如果沿用既有的“运营商+Capex”的分析框架，将难以准确而全面的把握行业脉搏，尤其是在行业变革的阵痛期，往往新兴事物具备更好的投资机遇。我们倾向于从运营商的需求出发，来寻求整个电信业的投资机遇，并基于此逻辑，归纳了三条投资主线。1、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求LTE最大红利为，显著降低运营商每比特成本。现阶段网络成本随数据流量增长迅速提升，而运营商收入同时不断放缓。若以现有网络技术持续发展，运营商最终将面临成本高于收入的“死叉”局面。不断引入效率更高的网络技术为必然选择。4G网络由于显著提升传输效率，和更为优化的结构搭建，每比特成本能够控制在3G网络成本的1/4-1/3左右，而与2G网络相比，仅为其单位成本的5%。4G网络部署带来运营商盈利空间改善，为其发展最根本推动力。LTE部署同样与我国战略发展方向匹配。一方面，通信网络宽带化为支撑我国“两化”基石。另外，通信投资为“绿色投资”，正溢出效应明显。TD-LTE建设可作为增强我国通信领域话语权的契机。现在局势时不我待，TD-LTE发展滞后FDD至少1年。再不加快发展，可能将丧失全球产业链的支持，面临与TDS相同的被国际通信业抛弃的命运。展望未来3年我国LTE建设：从投资方向来看，基站建设、传输网与无线网络优化将为先期重点投资方向。室内覆盖与业务/支撑网建设预计将滞后1年左右时间。从投资节奏来看，我们预计2023年投资主要由中移动引领。预计2014年国内将迎来全面建设阶段，投资规模将达到最高水平。2015年将为网络的完善与优化。我们预计2023年，中移动20万TD-LTE基站建设，将对应无线设备投资额超过200亿元，总体投资预计为500亿元，而其2G与3G网络则相应缩减。在联通与电信无线投资基本持平的情况下，2G与3G网络投资下降分别为17.2%，与17.6%。得益于中移动LTE投资，无线网络投资同比增长15.3%。为2010年以来首次大幅增长。与移动宽带网络建设相配套的，我们预计传输网2023年投资继续保持较快增长，预计同比增长35.7%，达到650亿元。由于中移动和中联通建设重点明确为无线网络，我们预计宽带网络投资高增长的趋势在2023年难以维持。660亿的投资规模与2022年相比基本持平。选股策略——可复制3G时代增长模式公司。LTE建网将带来哪些投资机会，我们的选股步骤为：首先考察各相关公司在2008-2010年3G建网时期增长表现（我们用净利润年均增长率衡量），选取增长迅速的，我们把这些公司定义为3G时期高成长公司；其次分析各公司成长动力是否改变，这里主要指对中移动业务占比是否有变化，和是否有业务分散化发展，这里考量的是“中移动建网相关度”。再将选取公司进行分类，若公司11-12年净利润增长下降较为明显，表明与无线网络投资相关度高，则明年应为高弹性公司。若公司11-12年仍能保持较好增长，则为稳健成长型公司。我们认为世纪鼎利、宜通世纪与烽火通信明年受益中移动LTE网络建设较为显著。基本面与股价表现均会比较理想。中兴通讯、富春通信与华星创业，由于各自原因，有一些不确定性。室内覆盖与信令监测为后周期公司，在2014年预计将会有更好表现。何种情况下会低于预期？2022年行业投资低于预期，促使我们有必要更加看重2023年行业投资的风险因素，也即可能导致投资低于预期的因素。根据我们的预测，LTE投资对于行业整体投资水平与结构影响最为显著，而在此如基站建设量、招标价格与建设时间则决定了2023年最终投资水平。我们建议跟踪终端芯片研发、厂商供货能力与招标价格等指标，来预测与防范风险。2、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营”运营商将持续加大对IT系统的投资。其驱动力来源自三方面：运营商竞争的日趋激烈、削减运营成本、以及未来的流量经营，这三者最终都指向了运营商的精细运营：贯穿运营商前台的市场营销到后台的网络建设维护。运营商IT投资主体在BOSS与BI，近年来也出现了A+Abis、数据业务DPI等领域的一些试点。相对而言，我们更看好BI领域的持续发展前景：1、BI侧重于开源。对运营商来说，BI分析的首要目标就是要在市场竞争中如何获得更多的市场份额。2、BI对运营商黏性强。BI的非标准化使得行业竞争格局相对较为稳定，竞争也不如设备行业那么激烈，能保有相对合理的毛利率。3、BI有望构筑新的商业模式。运营商拥有的用户数据，这本身也是极具价值的数据资产，可能蕴藏着新的商业模式。3、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务在3G网络建设逐步完善、智能终端加快普及、用户越来越多使用数据业务的过程中，移动互联网的投资机遇不言而喻。我们关注依附于运营商之上的SP/CP行业，并认为其中有可能成长出具备广阔发展前景的公司。我们的理由在于，电信业与互联网行业交叉领域的创新，在移动互联网时代，有可能创造出增量市场，实现共赢。我们的SP选股思路为：一方面，SP需要能够为运营商创造价值。SP或者能够创造增量收入，或者能够为运营商黏住用户。依靠自消费或者吸费的SP，生存空间日益狭小；另一方面，SP必须对用户具备黏性，这样才能与运营商有一定的议价能力。同时，SP也需要能够融入到移动互联的发展潮流中，才能进一步争取在与运营商合作中的主动权。四、专网通信：寻求利基市场与成长股运营商主导的公网市场，虽然市场规模庞大。但由于近些年运营商利润下滑，整个产业链的盈利能力均遭受较大影响。而与其相比，专注于特定行业应用的专网市场由于进入门槛较高，利润率均维持较高水平。然而，对企业发展而言，专网市场最大问题在于规模有限，龙头公司容易出现瓶颈。寻找专网通信中的利基市场与成长股，为选择专网标的核心思路。我们的选股逻辑为，寻找那些能够通过业务丰富，与地域扩张获得持续成长能力的企业；或者借助市场变革（技术、应用），能够取得快速成长的公司。专网通信领域，我们看好中海达与海能达未来发展。五、重点公司分析1、电信业（1）LTE建网①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌公司业务专注于无线网络测试产品提供与优化服务。2008-2010年为公司高速成长时期，期间净利润复合增长率达到92.8%。2021-2022年由于行业投资减缓，中移动集采延迟等因素，公司高毛利的测试产品需求出现急剧下降，收入与净利润下滑均比较明显。公司测试产品与基站建设规模直接相关，其08-10年的高成长就来自于当时大规模的3G网络建设。2023年中移动20万LTE基站建设，100个城市部署，将显著刺激无线网络测试设备需求，公司经营将相应发生较大改善。2023年业绩弹性主要源于收入增长提速，与费用率下降。公司风险在于LTE投资低预期，集采导致价格与盈利下滑，与竞争的加剧。②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升深耕广东，网优业务布局较完善。公司在广东深耕多年，最大客户来自于广东移动。公司业务分为网络工程服务、网络代维和网络优化三项业务，涉及无线、传输与核心所有网络环节。为A股上市公司中，网优业务布局最完善的公司。该特点决定公司成长比较稳固。LTE建网与地域扩张双重驱动公司未来成长。公司明年发展受益中移动LTE建设还是比较明确。广东为LTE建设大省，投资将主要拉动公司工程（核心网、传输、无线）需求，与网络优化业务需求（无线），代维业务由于更多面向存量市场，因此弹性相对不足。地域扩张方面，公司今年在四川与江苏两个省开拓比较有起色，累计进入将近20个地市，明年预计业务将逐渐展开。③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改公司为A股上市公司中业务与光通信网络投资最相关公司。公司产品涉及传输、接入与配线各个领域。光通信市场份额保持在15-20%，竞争地位已相对稳固。与中兴通讯、华为相比，公司受传输网建设驱动弹性更高。2022年投资进度低于预期，不改未来成长趋势。2022年按运营商投资计划，传输类网络投资预计同比增长55.4%。但由于中移动与中联通投资进度低于预期，我们预计今年传输网投资只能完成计划的80%左右，公司业绩相应受到较大影响。然而，根据数据业务发展规律，传输类投资应为最为持续方向之一。中移动LTE大规模铺设，势必将加强相关“回传”与“传输”投资。根据中移动2023年规划，我们预计行业投资增长将为35.7%，仍保持较高水平，公司成长前景不需担忧。另外，传输网市场格局已经比价稳固，公司毛利率下行风险较低。（2）精细运营精细运营领域我们推荐东方国信（300166）。我们认为：东方国信在天津联通的合作项目中，引入招商银行信用卡中心的第三方资源，构建了新的商业模式，公司未来成长有望突破运营商BI投资局限，创造新的成长空间。天津联通合作项目创建新的商业模式。天津合作项目中，东方国信整合了招商银行信用卡中心与天津联通的营销资源，结合BI的数据挖掘，构造新商业模式的同时，也有效的规避了风险。天津模式推广打开了新的发展空间。公司在天津试点成功后，在北京、四川、吉林也将展开类似业务运营。天津模式的推广打开了公司发展新的空间，突破了运营商BI投资局限。传统BI业务将保持稳健增长。运营商竞争加剧和流量运营需要更好的IT支撑，而BI更是投资中的重点。具体来说：联通省公司BI服务支出未来将保持10-20%左右增速，而总部计费集中将带来BI支出增量，确保传统BI业务的稳健增长。（3）信息服务信息服务领域我们推荐朗玛信息（300288）。我们预计：随着中移动话务量经营压力的持续加大，电话对对碰业务有望在2023年获得突破，市场空间进一步打开。中移动有望突破，打开新空间。2022Q3，中国移动MoU继续环比下滑，随着用户增长进一步放缓，话务量经营压力将持续加大。我们预计，电话对对碰业务2023年将在中移动部分区域取得突破，业务发展空间获得成倍上升。公司是A股中少有的优质移动互联网标的。公司创始团队在互联网行业经验丰富、人脉广阔。曾经缔造了新浪UC产品，顶峰曾实现超过8000万注册用户，数百万同时在线。电话对对碰业务是公司的印钞机。拓展更多省份、已有省份的深度运营、以及中移动的开拓，将使得电话对对碰仍保持一段时间的高速增长。从财务角度看，电话对对碰业务轻资产、高毛利、具备一定边际效应、费用可控、现金流好，为公司在移动互联网领域的发展提供了源源不断的支持。Phone+已跨出坚实一步。电话对对碰为公司在移动互联网的拓展提供了稳定持续、且持续成长的现金流，而Phone+被定位为公司进入移动互联网的战略性、平台级产品，是公司成长为伟大公司的基石。Phone+突破首个百万用户，是公司的一个标志性事件。我们预计2022-2014年电话对对碰业务收入仍将保持高速增长，EPS分别为1.61元、2.22元和2.78元。增持评级，目标价90元。这里，朗玛信息的两大业务电话对对碰和Phone+：——电话对对碰是互联网思维在通信行业的实践。不能简单的将朗玛信息视为一家SP公司，互联网的免费思维准确的挖掘到对语音社交有需求的群体，创造了一个新的增量的细分市场。在这次交叉领域创新中，运营商获得了话务量和收入，朗玛信息获得了用户和收入，实现了双赢。运营商管道化趋势日益明显，运营商和互联网厂商之间的合作是未来的发展方向。——Phone+是公司在移动互联网领域的战略级平台型产品。Phone+目标是做中国的Facebook+Skype，我们更看重Phone+获得了第一个百万独立下载量，这代表未来的潮流和无限的发展空间。Phone+确实面临很大的不确定性，但移动互联网还仅在导入阶段，市场格局尚未形成。Phone+已经在iOS的Appstore中免费社交类软件排名第一超过3周2、专网通信（1）中海达（300177）我们认为公司有稳固的成长动力。公司业务定位“测量、测绘”领域，是国民经济基础建设不可或缺的环节。并且随着经济水平的不断提升，对于基础设施建设的“精度”和“复杂度”要求不断提升。另外，卫星导航定位技术应用也逐渐扩展，如从原先单纯的测量、测绘，到现阶段不断应用的“地质灾害监控”等，公司所产品面临的应用也不断开阔。新产品/新市场的开拓将为公司业绩带来弹性。高端声纳设备如多波束产品的代理业务已经逐渐开展，三维激光产品基本成型，光电产品今年预计就能给公司贡献实质业绩。随着各新产品业务不断成熟，公司未来两年成长速度有望提升。国外市场为公司最大的蓝海市场，在没有明显壁垒、成本具有优势而且产品质量能与国际品牌抗衡的条件下，一个规模胜过国内十余倍的国际市场将为公司带来充足的成长动力。今年上半年公司海洋类产品与国外市场收入同比增长分别为110%、38%，均远快于原有业务与地区。公司概念丰富，且能实质推动业绩。公司业务涉及“航空航天”，“北斗导航”、“水利建设”与“南海建设”等概念。其北斗产品已经成熟，原有产品已在石油与海洋勘探领域应用，若上述相关领域投资兴起，公司业务能够实质性受益。（2）海能达（002583）我们认为：海能达拥有成本优势和新兴市场地域优势，随着新兴市场集群需求兴起，发达国家市场模转数加速，公司在这一趋势中最为受益，市场份额将持续提升，获得持续增长。专业无线通信市场随着社会经济发展而发展。市场虽然相对狭窄，但在随着社会经济的发展而持续成长，模拟转数字与新兴市场构成了市场容量增长的最大动力。公司具备竞争优势。公司拥有完备的产品线与广泛的营销渠道，能够为不同地域、不同行业、不同需求层次的用户提供全面服务。凭借成本优势与地缘优势，海能达将持续扩大市场份额。2023年业绩确定性反转。2022年公司销售费用已经铺开，但模拟集群出现了超出公司预期的下滑，导致公司业绩大幅下滑。2023年PDT的建设展开将导致公司业绩出现确定性反转。MotoSolution在DMR方面获得持续成功，我们对公司DMR产品增长抱有信心。看好公司在新兴市场中市场地位的持续提升、以及在发达国家的持续拓展，实现公司的持续成长。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中