转型十问：兼论中国经济转型与股票投资20230911 野村东方

策略报告策略报告转型十问兼论中国经济转型与股票投资1111双循环中的内需扩张方向可能有哪些？1证券研究报告 jin.song@ting.gao@傅尔研究助理兼论中国经济转型与股票投资年失业等经济现象是否存在其他中长期影响？4）资产负债表衰退风险下的的股市行业配置对中国有何借鉴？长期超额回报的中国行业或公司可能具备以下特征：1）出口链有望培育中经济压力的应对较为被动，那么中国短期经济增速可能将陷入转型的阵痛证券研究报告 jin.song@ting.gao@傅尔研究助理请务必阅读报告正文后各项声明3基于海外比较视野下的转型十问 6 6二战后成功的发展经济学：东亚模式的特征 6 9“拉美化”可视为长期“逆东亚模式” 10 14刘易斯拐点后的黄金期是突破中等收入陷阱的有利时段 14 14 18 19参考韩国经验：维持东亚模式的成功转型案例 20青年失业等经济现象是否存在其他中长期影响？ 24软就业仅能治标，需警惕青年失业对长期生产率的负面影响 24资产负债表衰退风险下的财政刺激方向在哪里？ 26 26知日鉴中：社会保障可能是较好的财政支出方向 29 30不宜高估当前中国内需体量，居民收入的增长是内需扩张的必要前提 30老龄化和全球资本回流的压力下，生产力突围将是内循环扩张的前提 31生产力突围的核心预计将来自智能制造和人工智能领域 32 33 35 37 40 40 45 46新地缘环境下的中国企业全球竞争优势在哪里？ 46资本投入和技术突破可能是最需提升的领域 46 47 47 49 49 52基准情形：汲取日本经验的长期结构转型 53上行风险：东亚模式持续带动多产业稳定增长 53下行风险：经济总量阵痛下的行业选择 54 54 7 9 请务必阅读报告正文后各项声明4 12 12 13 13 14 15 16 16 16 17 17 17 17 18 18 18 19 19 19 20 20 20 20 21 22 25 25 26 27 27 27 27 28 28 29 30 30 30 31 32 33 33 33 33 34 34 34 34 35请务必阅读报告正文后各项声明5 36 36 36 37 39 39 39 39 40 40 41 42 42 42 42 43 43 43 44 45 47 47 48 50 51 51 52请务必阅读报告正文后各项声明6基于海外比较视野下的转型十问“日本化”与“拉美化”的本质是什么？伴随国内经济在今年二季度以来展现出的压力，投资者对于中长期的经济90年代之后日本经济增速快速走低、私人部门陷快速走低但未能摆脱流动性陷阱，同时在大量财政刺激之下些差别更多是后发国家原有发展优势缺失或逆转后的二战后至今，全球仅寥寥数个经济体得以突破“中等收入陷阱”达国家/地区行列。其中最为引人注目的是：东亚的日本、韩国功实现经济发展，并伴随世界经济变革而发这些经济体的发展并非依赖二战结束时的资源累积，也并源禀赋优势。实际上，二战结束时同为日本在经历了初期的高速增长后，也都没能成功走出中等收入陷阱。这充分说明起请务必阅读报告正文后各项声明750000300002000010000 日本—韩国中国台湾地区—中国大陆地区亚模式包括日本、中国台湾地区和韩国等。我们认为东亚经建官僚体系（资委会等）和新加坡李光耀建立这类政府政策制定机构首先需要获得政治上的授权，僚体制。后者可能是东亚模式难以被复制的最主要原因。以通产省为例，这实际是日本精英政治家在战后摸索出的公私合作发展模式（台策推动经济发展并扶持民营企业。中国台湾地区的经建严家淦、李国鼎等均具备在中国大陆从业的相关经验，同时还有资委韩国的经济企划院和中国台湾地区的经建官僚体制可能是其成功的最1非常重要的特征，因为经济的高速发展往往意味着对公平、他目标的牺牲。例如日本的“战后复兴”的昭和男儿、韩国请务必阅读报告正文后各项声明8上”的幻想等均是这一强烈社会认同，强烈的社会认同稳定发展政策的施行才更有可能。若民众对增长目标的认同度高亚模式的成功往往建立在单一民族经济体之上，更容易获得社会认同。若社会认同感消失，东亚模式的高速增长往往也会随之而逝。例如，日本的“平成”年轻人对经济增长发展会持续快于消费端的成长。因此稳定且助产业规划的重要帮手。据世界银行数据，197由于自身消费市场相对偏小（尤其是中国台湾地区策受益于全球化分工的历史进程，使得东亚国家的“举在特定技术环节获得突破，并借此实现现代化。例如日本，由于其内程中对外需的依赖度似乎低于韩国和中国台湾地区；然而不最优先、顺利的工业化、汇率稳定且长期被请务必阅读报告正文后各项声明9日本出口/GDP水平韩国出口日本出口/GDP水平韩国出口/GDP水平全球出口/GDP水平中国台湾出口/GDP水平706040200式经济增速下行的原因，但它所激起的政治斗争容易对政策制定机构1请务必阅读报告正文后各项声明“拉美化”可视为长期“逆东亚模式”1强势的军政府并未具备有远见的经济政策制定能力。相较前文中的东为工业国家。但强势的军政府并未展露出强势策制定能力。拉美国家的经济政策往往缺乏远视能力，例速高国内利率水平较高的时候偏好低利率的外债融资，而响。在这一环境下的拉美国家普遍倾向高福利政1拉美国家倾向孕育民族品牌并实现国产替代。而由于其国内的看，东亚经济的成长性和发展稳定性，乃至转型升级的能力远强于拉美国家。请务必阅读报告正文后各项声明11人均GDP:按美元计算:不变价:巴西人均GDP:按美元计算:不变价:巴西人均GDP:按美元计算:不变价:阿根廷0 50196019641968197219761980198419881992200020042008201220162020 5050196019641968197219761980198419881992200020042008201220162020济体量逐渐增加后势必如其他国家一样面临发亚模式”的发展教训告诉我们转向非经济建设为主和彻底请务必阅读报告正文后各项声明196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960196219641966197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960196219641966197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022050请务必阅读报告正文后各项声明19601962196419661968197019721974197619781980198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221960196219641966196819701972197419761978198019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 0%01960196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419982000200220042006200820102012196019641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941998200020022004200620082010201220142016201820202022请务必阅读报告正文后各项声明19621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042008201020122014196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420082010201220142016201820202022%0东亚模式国家是如何突破中等收入陷阱的？升。因为在跨越刘易斯拐点后劳动力定价转由边际生产力决定，薪资在经济走过刘易斯拐点后，全社会消费与投资等交互增长，被许多经济学初部分受抑制需求修复结束后表现的较投资者的预期更从刘易斯拐点的观点出发，农业部门剩余劳动力被工业部门吸纳后，力由剩余变为短缺。若我们将一国城镇化率作为衡量农业请务必阅读报告正文后各项声明195019521954195619581960196219641966196819701972197419761980198219501952195419561958196019621964196619681970197219741976198019821984198619881990199219941996199820002002200620082010201220142016201820202022%8070605030200的描述可见于后文。若参考消费和薪资的情请务必阅读报告正文后各项声明19811982198319841985198619871988198919901991199219941995199619971998199920002001200220032004200520072008198119821983198419851986198719881989199019911992199419951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020112012201320142015201620172019 从刘易斯拐点后的薪资增速来看，中国和韩国均出现了薪资增速的下滑，从薪资表现来看，更晚通过刘易斯拐点的中国和韩国薪资表现更为低迷，%2086420 中国城镇职工薪资累计同比中国城镇化率（右轴）%908070605040302005 -5-15-20-25 韩国家庭薪资收入同比9080706050401970197419781982198619901994199820022006201020142018请务必阅读报告正文后各项声明%252050日本城镇化率（右轴）日本非农家庭年均月收入同比日本城镇化率（右轴）%908575706055196419681972197619801984198819922000200420082016202086420-2-4-6 美国雇员报酬同比%858075706560美国城镇化率（右轴）美国城镇化率（右轴）1964196819721976198019841988199220002004200820162020的美日更为疲弱，中韩两国的消费支出增速%403530252050-5-10 中国城镇居民人均年消费性支出同比1009080706050403020100中国（调整农民工人口后）城镇化率中国（调整农民工人口后）城镇化率196019641968197219761980198419921996200020042008201220162020%2050-5-10-15-20韩国家庭消费支出同比韩国城镇化率（右轴）韩国城镇化率（右轴）%90807060504030198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022请务必阅读报告正文后各项声明%252050-5-10 日本非农家庭年平均月消费支出同比%95908580757065605550日本城镇化率（右轴）日本城镇化率（右轴）19601964196819721976198419881992200020042008201220162020%86420-2-4 美国个人消费支出同比%858075706560美国城镇化率（右轴）1964197219761980198419881992199620002004200820162020有部分投资者认为中国更早到来的老龄化压力也可能加大了国内年便快速转正的更主要的原因。例如201显著的资本回流，保护主义影响之下，逆全球化的浪响。此外国内资本将中低端产能向其他更具劳动力优势国家十亿美元中国美国（右轴）十亿美元800600400200-200-4002016年后美国ODI-2016年后美国ODI-FDI存量转负FDI存量快速增长300020000-1000-2000-3000-4000-5000请务必阅读报告正文后各项声明0老龄化本身是人口结构变化，老年群体占比的提升势必伴随少儿群体除可能存在的老年群体死亡率提升外，出生率的快速下行19831986198919921995199820012004200720102013201620192022‰19831986198919921995199820012004200720102013201620192022中国:中国:出生率中国:自然增长率2050-5中国65岁及以上人口占比%中国65岁及以上人口占比86420199019941996200020022004200620082010201220142016201820202022请务必阅读报告正文后各项声明20%757065605550196019641968197619801984199219962000200820122016196019641968197619801984199219962000200820122016中国人均GDP（右轴）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000%757065605550196019641968197619801984199219962000196019641968197619801984199219962000200820122016 日本15-64岁人口占比日本人均GDP（右轴）美元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000%686664626058561964196819721980198419881996200020042008201220161964196819721980198419881996200020042008201220162020美国人均GDP（右轴）美元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000%7570656055501960196419681972197619801984198819922000200419601964196819721976198019841988199220002004200820162020韩国人均GDP（右轴）美元40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000部分受抑制生育需求的释放。但从中长期来看，社会现代化的发展、居升级、城镇化等因素持续在驱动老龄化率的增加。这一点在人口稠密布集中、且国家竞争力和生产力对人力资源依外，政府政策倾向基础产业投资及针对消费品产请务必阅读报告正文后各项声明211952195419561958196019621966196819701972197419761978198019521954195619581960196219661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200820102012201420162018期间GDP年均增速9.8%期间GDP年均增速8.7%期间GDP年均增速6.3%均增速4.4%期间GDP年均增速10.0%解等因素的影响，韩国经济增长出现较大波动，同时货币增长有限的政策方向，并更倾向于尊重市场机制。与日本世纪文化大国、知识强国）政策所发展的“韩流”经济提供了产业基成为科技强国。期间，情报通信部部长陈大济（原三星数字%252050外援主导重建文化立国，并持续推动通信业和其他高科技战略产业发展优先扶持制造业，推进业，拓展工业品出口并重，不再一味追求成长推动通信业发展请务必阅读报告正文后各项声明22环率基请务必阅读报告正文后各项声明231请务必阅读报告正文后各项声明24数年的对于市场规划的失误也是导致其经济被韩国经济成功赶超的重在持续有效的产业规划、仍得以维持的民族凝聚力和稳定的外需市场支持老龄化和当前中国面临的地缘政治风险，中国的产业升级道路较韩国将更加困的关注，以及对于东亚经济特征（强力经济体）的把控。尤其需要注意的是，东亚模式下的民族性特征在转型期是一大挑青年失业等经济现象是否存在其他中长期影响？但从青年人角度来看，软就业和慢就业不利于其劳动技能的培养。在毕业业率高企的数据压力，但是难以解决这些经济现期影响的主要方式还需依赖经济新增长引擎的培育，以及产业升级对于请务必阅读报告正文后各项声明25%中国:城镇调查失业率中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口（右轴）76542018-012018-032018-052018-072018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-052023-07%2321975%86420日本失业率15到19岁20到24岁25到29岁请务必阅读报告正文后各项声明26196019621964196619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020196019621964196619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020万亿日元万亿韩元7006005004003002000日本:国民可支配总收入韩国:国民可支配总收入（右轴）2,5002,0001,5001,0005000资产负债表衰退风险下的财政刺激方向在哪里？年代发生的资产负债表衰退现象有相似之处。资产负债表衰退的冲击在部门储蓄意愿的大幅抬升，社会信贷需求衰退，货币政策需加大力度宽低实际利率；2）由于私人部门同时缩减了消费和投资行为，总需求不足的问题请务必阅读报告正文后各项声明27中国实际财政赤字率%中国实际财政赤字率76543210200920102011201220132014201720182019202020212022亿元中国:公共财政收入中国:中国:公共财政支出250,000200,000150,000100,00050,00002009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012018-012019-012020-012021-012022-01日本实际赤字率19911993199519971999200120032005200920132015201720192021%日本实际赤字率1991199319951997199920012003200520092013201520172019202186420-2-4日本公共财政收入:总计196519691973日本公共财政收入:总计1965196919731977198119851989199319972021200,000,000180,000,000160,000,000140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000（1990年仅为9.2%意味着四成左右的财政请务必阅读报告正文后各项声明28196519671969197119731975197719811983198519871989199119931995199720012003200520072009201120132015201720192021196519671969197119731975197719811983198519871989199119931995199720012003200520072009201120132015201720192021%200806040200日本:国债:债务依存度（债务发行/财政支出）日本:国债:债务负担率（债务余额/GDP）要来自土地出让，此外营改增等政策带动增值税收入增加；而日本在请务必阅读报告正文后各项声明292010-2015年2015-2022年债融资/财政支出）的比重仅为69.8%，约为日本在本但另一个问题是，当中国同样面临资产负债表衰退风险时，扩大的财政支政融资规模扩张而增加的项目外，日本政府在泡沫破裂后的新增政府消费主要49%，社保等项目的开支贡献低于日本当年。政府性基金支出的高贡献度反映福利的增长有利于居民长期边际消费倾向恢复，我们认为通过财政支出改善居请务必阅读报告正文后各项声明1960196219641968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200019601962196419681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102014201620182020%30252050-5增加额贡献增加额贡献18.018.517.67.05.85.51.80.80.626.1 (0.6)(1.9)额贡献度%增加额贡献%6050403020049.014.514.610.27.97.45.93.92.62.61.810.27.97.4双循环中的内需扩张方向可能有哪些？激内需和提振居民消费（不进一步扩大财政开支的前提下）%0请务必阅读报告正文后各项声明195119531955195719591961196519671969197119731975197719791981198319851987198919911951195319551957195919611965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199920012003200520072009201120132015201720192021速换挡并开始在国际市场寻求更高的增长动力。1975从总量角度来看，居民的收支金额滞后于经济的长期趋势，例如日本居民模增长陷入停滞，在通缩环境的影响之下，日本居民开启了“断舍离”之下的1973年第一次石油危机爆发1973年第一次石油危机爆发2012年末安倍2012年末安倍经济学启动1990年日本资产价格大幅下跌601986年前川报告发布19701986年前川报告发布再生法通过40日本非农家庭月开支20日本非农家庭月开支0请务必阅读报告正文后各项声明195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891993199519971999200120031951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919931995199719992001200320052007201120132015201720192021%1973年第一次石油危机爆发1970年伊奘诺景气（日1970年伊奘诺景气（日2012年末安倍1990年日本资产价格大幅下跌2012年末安倍1997年日本金融 期。日本能得以实现内需市场增长的驱动力来自劳动力薪资的长期增根据格罗宁根大学统计的全要素生产率指标（以美国的全要素生产率为1味着中国在国内老龄化加深的背景下，向海外寻求年轻、高性价在中国步入老龄社会之际，鉴于计划生育带来的人口年龄结构“大起大认为中国的劳动人口总量和结构的恶化可能会比日本更为严重。但与当年的日本不同的是，迅猛发展的科技浪潮在过去27质的劳动力使得AI与智能制造的落地成为可能。充以及智能制造对体力/脑力劳动的补充和替代是缓近期海外在算力和人工智能领域的突破意味着除在智能工厂大幅提对抗人口结构影响的关键。同时，劳动力供给下降也将带来更多对请务必阅读报告正文后各项声明%中国:占GDP比重:研发支出4.03.53.02.50.0 美国:占GDP比重:研发支出 日本:占GDP比重:研发支出人1,000,000800,000600,000400,000200,0000200220042006200820022004200620082010201220142016201820202022 研究生毕业生数:博士普通高校毕业生数（右轴）人9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000中国:研究论文数量中国:研究论文数量:可信人工智能1,4001,2001,000800600400200020172018201920202011-082012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112018-012018-082019-032019-102020-05200,000180,000160,000140,000100,00060,00040,00020,0000请务必阅读报告正文后各项声明02019201920192020202020202020202120212021202220222022202202019-012019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-072022-102023-010%02019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-010请务必阅读报告正文后各项声明%%50但从我们近期在中国台湾地区的调研感受来看，五一节假日期间的出行同但与大陆所不同的是，在过去三年疫情影响后，中国台湾地区的制造业与井气息，最美不过人间烟火。旺盛的出行数据和走低的客均消产业转型或将是高端制造业与低端服务业并举。低端服务业对国内就业具有强“去地产化”的L型复苏长期存在的现象。综、平价餐饮等；3）新人口结构变化下的消费升级，如传媒、直播视频、宠物等。以及少子化趋势下的消费升级与消费粉丝化，关注作为东亚经济体，后发国家接入全球市场往往会持续面临高竞争压力。在其在全球市场优势竞争地位的产业通常只是一部分。对于一国之就请务必阅读报告正文后各项声明1973197919821984198719901993199820012004200620092012201720201979198219731979198219841987199019931998200120042006200920122017202019791982198519881991199419972000200320062011201420172020位的清晰意味着竞争壁垒的确立。同时优势制造业出海反哺岛内的服务业升级，但在产业升级的路径中，除了对于高端人才的需乏半导体和高端服务业技能的劳动群体的就业吸纳同样重要提供的就业人口占比，但住宿餐饮、医疗保健等内需环节却能实现更好的就业吸纳。考虑到社会稳定和缩减贫富差距的努力，我们认为 0请务必阅读报告正文后各项声明%50考虑到地产不再作为经济增长的刺激工具，在中国经济“去地产可能是因为东亚国家普遍是以制造业为主的外向型经产要素，且对于物流运输和规模效应具有较强依赖。这种普遍的“大城市病”本、规模优势、配送难度等都获得了显著提升餐饮服务可能是东亚居民的“口红效应”之一。传统的口红效应受益行业如电影、彩妆以及放松类服务消费如按摩等在众，但与欧美国家可能存在差异的是，由于东亚饮食更高餐饮及探店本身便足以提供相对更低价的替代效应。炊不再是因为预算限制而不得不开展的“生服务供给释放后，居民外出就餐的成本也将受超量供给驱动而快速下请务必阅读报告正文后各项声明鲜电商而言可能存在部分品类未来的需求恶化（如生肉但此前消费时长增速较消费力增速短缺时，居民更倾向于对于轻奢消费的支短缺时，居民可能将更倾向于品质消费的支出，例如周相关医药医疗、养老服务等领域的投资机会已被市场熟知。我们值。在行业领域，关注医药医疗和保健食品的相关细分投资机会。此外，与日本相比，中国在养老产业的服务标准化仍有待进步和完的提升，看护、陪伴、社交传媒、直播视频请务必阅读报告正文后各项声明上海:上海:独居老年:人数所3530252050200720082009201020112012201320142007200820092010201120122013201420152018201920202021295290285280275270265%907060504030200家人朋友只是宠物20192021202020192021万件6,0005,0004,0003,0002,0001,0000宠物/宠物食品及用品销量同比2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01陪伴父母朋友都在养2%缓解工作压力4%缓解工作压力4% 4% 其他 4%增加生活乐趣11%喜欢宠物74%人知的保健品消费和医疗消费领域的潜力，我们认为资本市场尚未充分意识到除了医疗保健等偏刚性的开支需求外，老年群体可选消及率已达60%。相较未成年人群，老年人拥有更丰厚的段人群，老年人享有更充裕的闲暇时间。考虑到老年群体“有钱有闲”的消费请务必阅读报告正文后各项声明40%中国:老年网民使用率%中国:老年网民独立完成网络活动的占比100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0080705030200外需扩张时应更侧重发达市场还是新兴市场？2016年和2020年全球经济收缩请务必阅读报告正文后各项声明41198919901991199319941995199619971998199920002001200220032004200520061989199019911993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021%50从行业角度来看，汽车和电机是日本海外生产比率较高的行业，目成产品由海外基地供给。从直接投资存量来到后泡沫破裂的影响，国内债务及经济失速问题加坡与内需市场较大的印尼是日本的主要投资方向。2021-1996年请务必阅读报告正文后各项声明4220042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920212004200520062007200820092010201120132014201520162017201820192021%化学行业通用机械 电气机械 电气机械汽车4020050200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 0十亿美元北美及欧洲北美及欧洲东盟中国60400-20-40-80-100-120-140请务必阅读报告正文后各项声明4345,460.61食品42,142.01橡胶与皮革4,068.114,385.494,377.414,622.61金融、保险业服务业500%%019831986198919921995200120042007201020132016请务必阅读报告正文后各项声明44令和2年中対外・対内直接投資Outward/InwardDirectInvestment,2020C.Y.全世界アジア北米中南米大洋州欧州中東アフリカ(参考Reference)WorldAsiaNorthAmericaCentralandOceaniaEuropeMiddleEastAfricaASEANEU*EasternEurope,SouthAmericaRussia,etc.Manufacturing(total)食料品Food繊維Textile木材･パルプLumberandpulp化学･医薬Chemicalsandpharmaceuticals石油PetroleumRubberandleatherGlassandceramics鉄･非鉄･金属Iron,non-ferrous,andmetals一般機械器具Generalmachinery電気機械器具Electricmachinery輸送機械器具Transportationequipment精密機械器具Precisionmachinery72,60518,99223,8374,19013,84017,0228,2133,50976415,7991,5311,17712,172538XX1,2984382085.230..7102,885729706801,32331.43910,7022,7005,659875224-23,560X873231316575XX...1,63781146X724.40664442588.2266821,6011,4721,358.623271,3021,634905993X22765216,5643,4152,13110,9871.1,841529119,4006,0538,6351,86851,96222,0912,2663011,4823397488.346XX248296.非製造業（計）Non-manufacturing(total)農･林業Farmingandforestry漁･水産業Fisheryandmarineproducts鉱業Mining建設業Construction運輸業Transportation通信業Communications卸売･小売業Wholesaleandretail金融･保険業Financeandinsurance不動産業RealestateServices50,93619,82917,03816,4225,7987111,54015,7134843928891X.X281286.3X..917,695514,0343,844X91011,740990488X663738892,0827201,257X626-23,6771,6815,23537-27,750211,0753,399.11,3646,8605,098968752,27027837,2106,8929,5814,5731,28713,8423,5095,0562,7252051,848279624.X1,1375,2231,1641,3591,0022181,476XX93477139合計Total123,54138,82040,87620,61219,6388,84819,75219,2231,248(⅛)2020年1月31日に英国がEUから離脱したことから、本資料内のEUの計数中(Notes)1.Dataitemswithlessthanthreereportsareindicatedas"X"forconfidentiality.2.Whentherearenoreports,itisindicatedas".".3."Manufacturing(total)"and"Non-manufacturing(total)"arenotnecessarilyequaltothesumofthefiguresonthetable.Theyalsoincludetheundiscloseditem"X",and"Othermanufacturing"/"Othernon-manufacturing"respectively.4.Ineachindustry,figuresrecordedunder"World",whichalsoincludetheundiscloseditem"X",arenotnecessarilyequaltothesumoftheregionalcomponent.5.FiguresinthistablearecompiledaccordingtotheDirectionalPrinciple--thatis,investmentsfromanaffiliatedcompanyinitsparentcompanyarerecordedaswithdrawalsfromtheparentcompany.Thus,thefiguresaredifferentfromthoseofdirectinvestmentintheBalanceofPaymentsthatarecompiledaccordingtotheAssetandLiabilityPrincipleonagrossbasis.*AstheU.K.lefttheEUonJanuary31,2020,figuresfortheEUincludefiguresfortheU.K.onlyforJanuary.请务必阅读报告正文后各项声明454401.814769.00相较当年的日本，现在中国面临更艰巨和复杂的全球地缘环境。较90年代进一步全球化的供应链使得全球另一方面中国所面临的政治与意识形态压力显著更大。因外需市场时，中国企业不得不采取股权分割、转口贸易、如果将此前数年的产能输出定义为海上丝绸之路的“1.0”时代，那么我们认为中国将在当前全球政治环境变化之下迈入更加强调商业化的“2.0”时代。通过“两优贷款”等扶持政策吸引国内优质头部基建企业开启海一带一路沿线国的基建建设固然是在放大中国优势领域的产能输的不断支持以及企业对于履行国家决策的战下放至企业层面。社科院曾在《中国和日本对中东欧投资期有着各具特色的存在。在与中东欧国家开展投资合作上，中国和日本策驱动、企业跟进、市场导向和区域公共产品供给相结合，具有鲜请务必阅读报告正文后各项声明46年来的跨境投资的经验教训对未来中国调整一带一路决策存在影响。认为未来中国一带一路的决策中，政策驱动时有望更多考虑到当地市场导向，产业链能否有效当地化是缓解“排外”情绪的关键：相比单纯的商品升。与商品输出不同，在本地拉动就业、贡献税收等行为此与高速增长时期不同的是，海外扩张期的企业体感程的东南亚；对中国存在一定制造业替代意愿的印度；未来经济增速预期大幅提升的中东等。针对不同国家的商业化和本地化决策很难从宏观层面达到统新地缘环境下的中国企业全球竞争优势在哪里？供给因素所主导。我们曾总结八个驱动全球产业链变迁的核心要素，分别是供给侧的人力资源、资本投入、技术迭代、事件驱动，以动力要素回报。制造业中心向印度和墨西哥的再度搬迁仅能带来更低的提升有着爆发式提升的背景之下。我们认请务必阅读报告正文后各项声明47资本投入可通过设备、厂房等固定资产投入集中考虑到过往的资本形成投入决定了资本要素的积累量，这意味着当前%全球高收入国家美国中等收入国家50美国中等收入国家4030200196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016%中国占比美国占比5045403530252050并认为他们的长期全球竞争力将获得更快速的增长，从而报。但需要注意的是，由于资本投入对中国企业的重要性在提升（产业升级主请务必阅读报告正文后各项声明48%日本—韩国1AI等新技术的运用极大节省大众消费领域的设计成本。娱乐输出：伴随中国影响力提升带来的“文化出口”机遇AI等技术有助于“创意变现”并大幅降低语言障1中东和非洲市场有望直接进请务必阅读报告正文后各项声明49外互联网消费龙头如腾讯和阿里等有望进一步通过海外市产能输出：助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动续的基建投入有望在中国企业落地后强化其商业化推其中我们建议投资者持续关注基建建设、电力建设和航运航空率低、负债率及或有负债偏高、政治任务和社会责任等负们认为探索国企重估的关键点在于从根本上解决上述问题，这些需要国资和国有企业经营管理条例及理念上的相应调整。近期的“中特估”题材反应经济增速换挡一定会拉低股市回报率吗？响同样较大，因此不能简单将经济增速换挡和股市回报率走化收益2.03%，整体表现并不出色。与之相比，后，同样受益于出口及城镇化红利的上证指数在请务必阅读报告正文后各项声明%0在显著提升。这主要受日本产业升级（出口制造业附加值提升）所带超额收益的回报。请务必阅读报告正文后各项声明%0动股价上涨的动力主要来自估值，市场表现相对更加均衡，%陆路运输银行仓储与港口运输服务业金属产品信息与通信农林牧渔建筑钢铁保险电力与天然气证券期货零售贸易纺织品与服装纸浆与纸TOPIX指数玻璃与陶瓷房地产其他产品食品化工运输设备机械航运精密仪器采矿1主要跌幅在1990年当年，随后符合产业升级趋势的成长行业得以录得通信、电器、服务业和精密仪器录得正收益。短期经济增请务必阅读报告正文后各项声明1跑赢行业的三个特征：受资产负债表衰退影响小、海外扩张、制造业除成长性外，在经济衰退及通缩的环境下，分红率90年代的日股未能跑赢。主要原因为：1）泡沫%信息通信服务业精密仪器零售贸易批发贸易其它金融橡胶产品TOPIX指数其他产品化工食品证券期货机械电力与天然气有色金属保险陆路运输纸浆与纸银行玻璃与陶瓷金属产品房地产石油与煤炭仓储与港口运输建筑农林牧渔钢铁行业采矿1960年至今的日股经验对中国有何借鉴？1经济高增长的城镇化时期股市回报率通常偏低。1转型期4%以上的长期增速能带来更好的股市表现和配置机会。年代的股市表现。我们基于这些分析，构建海外比较经验下对中国股请务必阅读报告正文后各项声明基准情形所存在的上行风险为中国在近期快速开启对当前经济下行现状的提升经济生产效率的政策，改善地缘政治压力等。若这些现象发生，那么中国请务必阅读报告正文后各项声明