货币银行学课件-资产定价

资产定价第一节

有效市场假说第二节资本资产定价模型（CAPM）第三节套利定价模型（APT）第四节期权定价理论返回目录2023/9/221第一节有效市场假说一、有效市场假说的含义有效市场假说（EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年首先提出的。在法玛看来，有效市场是满足如下条件的证券市场：(1)投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬。(2)证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息。(3)市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。有效市场假说隐含的前提：市场是完全竞争的市场、市场不存在交易成本、所有信息能很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格中。2023/9/222第一节有效市场假说二、有效市场的三种形态（一）弱式有效市场弱式效率（weak-formefficiency）是证券市场效率的最低程度。在弱式有效市场中，信息集包含价格或收益的历史记录信息，即现在的市场价格充分反映了有关该证券的所有历史记录的信息。在弱式有效市场中，证券价格变动完全是随机的，任何投资者都不可能通过使用任何方法分析这些历史信息来获取超额收益。坚信历史会重演的技术分析方法在弱式有效的市场中失效，即投资者无法通过对股票价格及其交易量进行统计图表分析来获取超额利润。2023/9/223第一节有效市场假说（二）半强式有效市场半强式效率（semi-strong-formefficiency）是证券市场效率的中等程度。在半强式有效市场中，信息集包含了所有公布于众，为市场参与者所共知的所有信息，即现在的市场价格不仅反映了该证券过去的信息，而且反映了所有有关该证券的公开信息。公开信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告，而且还包括公开的宏观经济及其他公开可用信息。在这种假设下，除非投资者了解内幕信息并从事内部交易，否则不可能通过分析公开信息而获取超额收益。此时，不但技术分析失效，以证券公开信息为基础的投资价值等基本面分析也失效。2023/9/224第一节有效市场假说（三）强式有效市场强式效率（strong-formefficiency）是市场效率的最高程度。在强式有效市场中，信息集包含了任何市场参与者所掌握的一切信息，即现在的市场价格不仅反映了该证券过去的信息和所有的公开信息，而且还反映了任何交易者掌握的私人信息。在强式有效市场中，没有投资者能依靠所谓的内幕信息来获取超常收益，任何证券分析和试图搜索内幕信息的行为都是徒劳的。由于强式有效市场中不存在非正常收益，因此，凡是存在内幕交易的市场都不可能是强式有效市场。2023/9/225第一节有效市场假说三、有效市场假说的实证检验对有效市场假说的检验就是验证证券市场是否存在有效市场的上述三种形态之一。弱式有效市场中，由于价格变动是随机的，因此对弱式有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的方法就是随机游走模型。半强式有效市场假设的检验是检验公共信息是否被股票价格所充分反映。其主要检验方法是事件研究法。强式有效市场中，由于内幕人士和专业机构更易获得私人信息，因此，早期对强式有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构是否能获得超额收益的检验。2023/9/226第一节有效市场假说四、对有效市场假说的质疑即存在周末效应、年末效应和小公司效应。周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格较高，从而若周一买入周五卖出，则可获得一定的超额收益的现象。年末效应与周末效应类似，它表现为年末股价下跌，年初上升。小公司效应是指在剔除风险因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。2023/9/227第二节资本资产定价模型（CAPM）一、资本资产定价模型概述CAPM的基本思想就是求得达到均衡时人们承担风险的市场报酬。CAPM认为，在均衡状态下，任何投资者所持风险资产的相对比例等于风险资产市场组合中的相对比例。

在一致性预测和最优化原则假设下，每位投资者所持风险资产的相对比例是完全一样的，使资产市场出清的唯一方法是使风险资产的最优相对比例恰好是它们的市场价值的比例。我们将按市场价值的相同比例持有所有资产的投资组合，称为市场投资组合。若市场投资组合中不含有无风险资产，则称为风险资产的市场组合。2023/9/228第二节资本资产定价模型（CAPM）二、市场投资组合的风险溢价CAPM认为，任何证券的风险溢价只与它对市场投资组合的风险贡献度成比例。均衡时，投资者只有通过承担市场风险才能得到更高的预期收益率。在CAPM看来，只有与市场相关的证券风险才是真正重要的。根据CAPM，市场投资组合风险溢价的大小是由投资者对风险厌恶的总体程度和市场收益的波动性决定的。为使投资者承担市场投资组合的风险，必须向他们提供超过无风险利率的预期收益率。人们风险厌恶的平均程度越高，所需的风险溢价就越高。2023/9/229第二节资本资产定价模型（CAPM）三、单个证券的β值和风险溢价均衡的资产价格和预期收益率能使理智的投资者愿意持有最优投资组合中的资产。根据投资者承担的风险必须以预期收益率作为补偿这一思想，如果A证券的预期收益率高于B证券的预期收益率，则A证券的风险大于B证券的风险。在投资组合理论中，有效投资组合的风险用

衡量。但在CAPM中，收益率的标准差通常并不能衡量证券的风险，衡量某一证券风险的是其

值。2023/9/2210第二节资本资产定价模型（CAPM）

值描述了证券收益率对市场投资组合收益率的标准差的边际贡献。证券j的

值公式为：其中，为证券j的收益率与市场投资组合收益率的协方差。2023/9/2211第二节资本资产定价模型（CAPM）四、CAPM在投资组合选择中的运用它是广泛采用的消极投资法——指数法的理论基础。消极投资法是将无风险资产与某一指数基金组合，该指数基金中风险资产的比例与风险资产市场投资组合相同。指数法是指按照一个主要的市场指数中相同的证券相对比例，持有多样化的投资组合。CAPM意味着消极投资法的效果等同于积极地研究证券并试图战胜市场的投资策略。CAPM给出了各种金融资产管理中使用的预期收益率的估计方法。风险不同的资产在使用预期收益率贴现时应存在风险溢价补偿，CAPM给出了合理的补偿水平及合理的投资收益率水平。2023/9/2212第二节资本资产定价模型（CAPM）五、资本资产定价模型的扩展资本资产定价模型对投资策略的选择具有重要的指导意义，其表现形式也简洁优美。但在实际应用中存在不少问题:要实际计算风险资产的市场组合，将是非常复杂的。证券市场线实际上只考虑风险资产市场组合的预期收益率的影响，即把市场风险（系统风险）全部集中在一个因素里，这样的分析过于笼统。另一方面，资本资产定价模型的假定在实践中是很难满足的。当CAPM的条件不满足时，如不存在无风险资产、存在交易成本、考虑税收和通货膨胀影响等，就可以得到扩展的CAPM模型。2023/9/2213第三节套利定价模型（APT）一、套利利用证券定价之间的不一致进行证券买卖，从中赚取无风险利润的行为称为套利。如果投资者发现某一组合在零净初始投入条件下，可获取正的或确定的收益，则所有投资者都将寻找这一机会，其结果是价格回归均衡状态，正收益降低至零，致使该投资机会最终从市场消失。当所有类似的投资机会都从市场上消失时，市场重归均衡状态，由此可以得到与CAPM模型相似的风险—收益关系。2023/9/2214第三节套利定价模型（APT）二、套利定价理论与投资组合史蒂芬·罗斯（StephenRoss）从市场所有套利交易都失效时的市场均衡价格形成来研究APT模型。APT模型的基本假设有：(1)证券的收益率由某些公共因素和微观公司信息的随机扰动因素共同决定。(2)允许卖空，且卖空所得可为做空者支配。2023/9/2215第三节套利定价模型（APT）三、套利定价理论与资本资产定价模型套利定价理论强调的是无套利均衡原则，它依赖于“资本市场中的理性均衡会消除套利机会”这一假设。即使只有少数投资者注意到市场的不均衡，违反套利定价关系也将引起巨大的压力而使其恢复均衡。CAPM是典型的收益风险权衡所主导的市场均衡，是许多投资者行为共同作用的结果。CAPM是在内在的难以观察的市场投资组合的假定基础之上推导出来的。由于APT着眼于无套利条件，没有市场或指数模型的进一步假定，所以APT不能排除掉任何个别资产对期望收益—

关系的违反。因此，在单项资产定价中，CAPM理论及其假设仍然处于主导性地位。2023/9/2216第三节套利定价模型（APT）四、多因素的套利定价理论在单因素模型分析中，假设只有一个系统因素影响资产收益，过于简化。现实中，资产的收益往往受到多个因素的影响。实际研究中通常涉及以下三大类：总量经济活动参数，如GDP的增长率等。通货膨胀率。与市场利率有关的参数。类似于单因素模型，多因素的套利模型可同样给出。2023/9/2217第四节期权定价理论一、期权概述（一）期权期权是一种选择权，它为期权的持有者提供了一项在期权到期日或到期日之前以一个固定价格购买或出售一定数量的标的资产的权利。每一张期权合同都包含以下四种要素：(1)期权的到期期限。(2)期权的执行价格。(3)期权的数量。(4)期权的标的资产。2023/9/2218第四节期权定价理论（二）期权的分类1.按期权所赋予的权利的不同可分为看涨期权和看跌期权看涨期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格购买标的资产的权利，又称为买入期权（买权）。看跌期权赋予其购买者在期权到期日或到期日之前的任一时间以固定的价格出售标的资产的权利，又称为卖出期权（卖权）。2.按期权的执行时间不同划分为欧式期权和美式期权欧式期权，即期权持有者只能在到期日才能行使权利。美式期权，即期权持有者能在到期日之前的任何时间行使权利。2023/9/2219第四节期权定价理论（三）期权的内在价值与时间价值我们称立即执行期权所带来的收益为期权的内在价值。期权的实际价格与内在价值的差就是期权的时间价值。期权的大部分时间价值其实是一种波动性价值，只要持有者不执行期权，其收益就不可能小于0，虽然看涨期权现时执行无利可图，但仍有正的价格，因为一旦标的资产价格上涨，就有潜在的无限获利机会，而在标的资产价格下跌时，至多是期权以零值失效损失期权费，而不会遭受更多的损失。2023/9/2220第四节期权定价理论二、影响期权价格的因素标的资产当前价值。标的资产当前价值的上升能够增加看涨期权的价值。看跌期权则恰好相反，随着标的资产当前价值的上升，期权的价值将减少。标的资产价格的波动性（即方差）。标的资产价值的波动幅度越大，期权的价值将越高。标的资产支付的红利。在期权的有效期内，如果标的资产支付红利，将减缓标的资产价值的增长，甚至可能下跌，因此该资产看涨期权的价值将是预期红利支付额的递减函数，而看跌期权则恰好相反。2023/9/2221第四节期权定价理论期权的执行价格。对看涨期权而言，期权的价值随着执行价格的上升而降低，看跌期权则恰好相反。期权的到期期限。期权的到期期限越长，该期权的时间价值越大，从而看涨期权和看跌期权将变得更有价值。另一方面，对看跌期权而言，随着到期期限的延长，其未来收益的现值的不确定性增加，因而其综合影响是不确定的。期权有效期内的无风险利率。利率的升高将使看涨期权的价值上涨，使看跌期权的价值下降。2023/9/2222第四节期权定价