环保行业市场分析1

环保行业市场分析1.2022年环保板块表现回顾2022年环保板块对标沪深300指数无超额收益。2022年，受到疫情冲击、俄乌冲突、中美竞争等多方面复杂因素扰动，A股三大指数皆呈现下跌趋势，据Wind数据，2022年上证综指下跌15.13%，深证成指下跌25.85%，创业板指下跌29.37%。我们以环保板块（申万）与沪深300指数对比，2022年环保板块走势基本与沪深300指数走势趋同，全年环保板块下跌23.4%，无超额收益。环保板块不乏表现优异的个股。尽管2022年整个环保板块表现乏善可陈，但却有不少表现优异的个股。我们以2022年全年为评估区间，采用“区间自最低价以来最大涨幅”为评价指标，涨幅超过100%的标的共16支，涨幅最高的皖仪科技自最低价以来涨幅达到285.54%，*ST博天、惠城环保、青达环保、聚光科技等标的亦有亮眼的表现。资本市场是实体经济的晴雨表。从2022年二级市场环保板块的表现来看，我们认为这正反应了环保行业的当前发展过程中所面临现实，一方面环保板块在经历了2018年金融去杠杆所带来的冲击之后，一直处于业务调整、优化的过程，因而二级市场难有板块性的机遇；但另一方面，又有一些优秀的或是新兴的环保公司正在从阴霾中走出，二级市场不乏个股层面自下而上的挖掘机会，因而当前时间点来看，我们认为环保板块应当被视为值得重视的板块之一。2.环保行业复盘：回看过去，山重水复疑无路2.1.每年近万亿环保投入下，为何缺少大市值环保上市公司？我国的环保事业从上世纪70年代就已经起步，但对于环境污染治理的大规模投入始于“十一五”期间。“十一五”和“十二五”是我国环境污染治理投入增速最高的阶段，根据生态环境部历年披露的《中国生态环境统计年报》，我国生态环境投资总额从2005年2565.2亿元，提升至2010年的7612.2亿元，又进一步提升至2015年的8806.4亿。2017年，党的“十九大”提出“绿水青山就是金山银山”的理念，把生态环境保护的地位又提到新的高度。2015年之后，之后我国生态环境投资总额趋于平稳，增速较“十一五”和“十二五”期间明显放缓，但每年依然有近万亿的持续高投入，市场空间非常可观。在经历了环保行业高景气度，在每年近万亿的环保投入之下，A股环保板块却鲜有大市值的上市公司。我们统计截至目前A股环保板块（申万）中市值排名前20的上市公司，排名榜首的伟明环保总市值仅331亿元，排名第20的中科环保市值不到百亿。究其原因，我们认为环保板块缺少大公司主要源于三个方面因素：1）环保细分板块众多，子领域景气度与政策刺激密切相关，每一个子领域的景气周期偏短；2）业绩高增长对工程依赖高，缺乏技术壁垒；3）商业模式上政府付费比例高，企业自身现金流差。2.2.环保细分子领域景气度周期偏短环保行业是一个细分子领域众多的行业，大致可分为环境监测、大气治理、水治理、固废处置、土壤修复、再生资源等子行业。在每一个子行业中，又有不同的细分板块，如固废处置又可分为环卫、生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、工业危废处置等业务模式截然不同的细分板块。环保行业又是一个典型的政策驱动性行业，政策所要求的环保指标是环保行业需求最根本的来源。2013年，国务院印发《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，雾霾治理迎来景气度高峰；2015年，国务院印发《水污染防治行动计划》，即“水十条”，黑臭水体治理迎来景气度高峰。由于政策驱动下，短期集中精力对于某一领域进行集中治理，该板块会迎来景气度高峰，但当治理出现成效后，紧迫性又会相对弱化。因此，环保板块呈现出景气度在不同的细分子领域中较快切换的特征，单一细分子领域难以维持持续的高景气度。以大气污染治理为例，为推动快速解决北方地区的雾霾问题，2016年起，北方地区开始大范围推广农村地区“煤改气”，以燃气壁挂炉替代散煤燃烧作为新的冬季采暖方式。2017年，十部委联合发布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，提出在京津冀“2+26”城市天然气供暖发展目标，实现“煤改气”壁挂炉用户增加1200万户，新增用气90亿立方米。根据青戈尔资讯数据，“煤改气”壁挂炉在2017年当年即实现了377.5万台的销量，但是随着我国大气质量的改善，以及北方地区“煤改气”的快速推进，2022年我国煤改气壁挂炉销量降至37.2万台，景气度下行。再以生活垃圾焚烧发电行业为例，“十二五”和“十三五”期间，全国生活垃圾焚烧发电产能迅速扩张，从2010年底的8.49万吨/日提升到2021年底的71.95万吨/日，产能增长近10倍。根据国家发改委的《关于印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知》，地级及以上城市因地制宜基本建立分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。截至目前，生活垃圾焚烧发电的目标已经基本完成，十年景气高峰后，生活垃圾焚烧发电市场已趋于成熟。2.3.业绩高增长对工程依赖高环保行业发展早期，环保企业业绩增长主要依赖环保投资加速增长过程中的工程订单放量。过去，环境保护主要以不对生态环境造成污染为首要目的，相关处置技术围绕无害化处置展开，技术壁垒相对不够明显，行业进入门槛不高，因此，2018年前大量资本涌入环保行业，环保企业也开启“跑马圈地”，通过大规模开拓工程订单实现业绩高速增长。PPP模式进一步推动环保行业非理性扩张。2015年5月，国常会提出要在交通、环保、医疗、养老等领域，推广PPP模式（政府和社会资本合作模式），以竞争择优选择包括民营和国有企业在内的社会资本，扩大公共产品和服务供给。根据国家发改委和国家开发银行发布的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，对参与PPP模式的社会资本给予更为优厚的条件，其中包括贷款期限延长、贷款利率优惠等。环保公司为抢占市场份额、实现业绩高增，也纷纷抓住PPP扩张的机会，通过不断加杠杆的方式承接PPP项目。根据财政部数据显示，截至2017年底，生态建设和环境保护PPP项目数达958个，同比增长51%，总投资额达10503亿元，同比增长超60%。同时，当时的环保行业龙头企业东方园林、碧水源等大规模拓展PPP项目订单。据全联环境商会统计，截至2017年底，重点环保上市公司共披露中标项目586个，其中PPP项目351个，占比达到60%，总投资金额近5000亿元。金融去杠杆导致PPP迎来强监管，大规模扩张的环保企业陷入融资困境。2017年下半年开始，为防范系统性风险，宏观去杠杆措施加强。为纠正地方滥用PPP、借PPP变相融资等问题，防范隐性债务风险，2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理通知》，要求对PPP项目实行分类管理，统一了新项目的严格入库标准，强调审慎开展政府付费项目，防止财政支出过快增长，对集中清理已入库项目，建立PPP项目黑名单。2018年4月，财政部在《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》中进一步强调地方政府需加强PPP项目规范管理，不得突破10%红线新上项目。PPP迎来强监管，财政部统计显示，从2017年三季度开始，我国PPP项目在识别阶段与准备阶段的投资额开始不断下行，项目释放速度显著放缓。去杠杆、强监管之后，PPP专项贷款审核周期长、发放慢，环保企业面临融资困难问题，融资成本大幅提高，资金链紧张。2018年上半年，以神雾环保、盛运环保、东方园林为代表的的一些公司开始出现债务违约或发债失败，神雾环保因资金短缺出现拖欠银行贷款、员工欠薪等状况，东方园林10亿元的发债计划最终募集规模仅为5000万元。以碧水源、东方园林、博世科、启迪环境、节能铁汉为例，2016年财务费用率分别仅为0.9%、3.5%、2%、4.9%、3.6%，去杠杆周期开启后，2019年其财务费用率分别大幅上升至6.4%、9.9%、5.2%、7%、13.6%。企业面临存量工程项目回款慢、新融资困难等问题，资金链的限制使得公司无法再大力承接需重资金投入的PPP新项目，根据财政部数据，2018年、2019年生态建设和环境保护PPP项目的累积投资金额增速大大放缓，仅增长8%、3%。PPP项目收缩、企业资金链紧张背景下，环保企业业绩发生转折。受PPP监管加强、企业融资困难导致新增工程项目收缩、财务费用增加，以及资产负债表潜在问题暴露的影响，2018年环保行业整体业绩大幅下滑，碧水源、东方园林、启迪桑德、节能国祯、节能铁汉、海新能科（三聚环保）等公司在2018年都出现了业绩拐点。2.4.政府付费比例高，企业现金流差正是因为很多环保企业着重于拓展以PPP为代表政府工程订单，资产负债端与现金流端潜在较大的问题。为快速扩大收入与业绩规模，工程类环保企业通过不断加杠杆的方式承接PPP项目，资产负债率显著提升，有息负债大幅增长，公司财务成本上升。根据Wind数据，环保行业整体资产负债率从2015年底的47.8%大幅提升至2020年底的59.6%，其中以工程类项目为主导的水治理与固废治理板块资产负债率一度超过60%。以PPP模式代表公司碧水源、东方园林、节能铁汉、博天环境为例，其有息负债规模在2015年后快速扩张，到2019年分别达到224.7亿元、120亿元、129.3亿元、49.7亿元，资产负债率分别23.3%、63.8%、53%、67%快速上涨至65.7%、71%、76.5%、86.1%，高杠杆特征明显。此外，由于PPP模式具有投资额大、回款周期长（一般为15-30年）的特点，环保公司长期应收款和无形资产堆积，盈利质量下滑。以碧水源、节能国祯、博世科、启迪环境、盈峰环境为例，长期应收款与无形资产合计分别从2015年底的67.45亿元、21.5亿元、0.5亿元、19.5亿元、0.7亿元快速增长至2019年底的370.4亿元、82.1亿元、10亿元、107.1亿元、38.4亿元，年复合增速分别高达53%、40%、116%、53%、171%。3.展望未来，柳暗花明又一村：环保板块呈现估值底、业绩底、热度底3.1.阵痛之后，环保行业有望重回良性发展轨道在经历2018年金融去杠杆对环保行业的冲击后，潜在问题暴露，环保公司的风险意识加强，审视过去的发展模式，主动回避高杠杆、回款与现金流差的ToG工程类项目，转而选择业绩稳定性和确定性更高的环保运营类项目以及回款更有保障的ToB类项目，环保公司盈利质量稳步提升。一部分优秀的环保公司，在主业市场面临饱和背景下，也开始积极拥抱“双碳”，转型新兴业务领域以谋求第二成长曲线，启动在新能源、锂电回收、盐湖提锂等新兴领域的布局。部分资金链紧张的民营环保企业引入国资纾困，逐步消化历史包袱。为有效降低负债压力、提升企业运营效率、改善融资环境，2018年后民营环保企业通过股权转让、产业基金等方式引入国资。以碧水源为例，2019年3月国务院国资委下属的中国城乡受让碧水源10.18%股份，成为第二大股东，公司融资能力提升有效提升。阵痛之后，环保行业在2019-2022年经历了数年的调整期，目前我们认为目前环保板块已经触及估值底、业绩底和热度底，展望未来，值得期待。3.2.估值底回顾环保板块的历史PE估值，2013-2015年，A股环保板块逐步形成，在牛市中板块估值显著提升；2015-2018年，重磅环保政策频出，行业景气度高，环保企业在大量工程订单刺激下，业绩持续高增，板块估值维持在40-50倍PE；2018-2019年，金融去杠杆政策下，环保企业资金链趋紧，危机之下，环保公司业绩压力显现，板块估值快速下行；2019至今，危机之后，环保企业问题暴露，行业处于调整期，板块估值低位震荡，维持15-20倍PE。目前，环保板块PE估值处于历史低位，我们预计下行空间有限。3.3.业绩底环保板块的整体业绩在2018年金融去杠杆后遭遇大幅下滑，自此之后，环保公司对自身业务经过数年的调整、优化，目前板块整体业绩已经恢复增长（亦有环保上市公司数量增加的贡献），2022年前三季度环保（申万）整体归母净利润较2020年同期增长23%。行业已度过最艰难的时期，2023年有望进入良性发展阶段。3.4.热度底环保板块关注度与交易拥挤度低。根据Wind数据，自2017年以来环保（申万）板块股票基金持仓市值占比不断下降，2016年底环保行业基金持仓总市值为208.32亿元，基金持仓占比为1.4%，后一路下滑，截至2022年6月底，环保行业基金持仓总市值为215.56亿元，股票持仓占比低至0.34%。尽管自2020年以来，环保行业基金持仓市值有所回升，但持仓占比仍处于低位。4.2023环保投资分析：传统环保看转型，新兴环保重视技术与模式创新2023年，环保板块投资我们认为应从传统环保转型和新兴环保技术和模式创新两方面入手。目前，我国传统的环保整体已经逐渐步入成熟期。我们对比了环保几个主要细分领域的“十四五”规划和产业发展现状，多个传统环保治理领域均已成效显著。大气污染治理方面，根据中电联数据，截至2017年底，全国已投运火电烟气脱硫、脱销机组装机容量分别达9.2亿千瓦、9.6亿千瓦，占全国火电机组装机容量的比例已高达83.2%、86.8%。据生态环境部统计，2020年我国空气质量优良天数比率已达到87%，超额完成了“十三五”目标，大气治理的紧迫性较“十二五”时期降低。水污染治理方面，据住建部数据，截至2021年底，我国城市污水处理能力达到2.17亿立方米/日；据各地统计局数据，大部分城市污水处理率已经超过95%，2021年底，北京市污水处理率达95.8%，上海市污水处理率达95.2%，广州市污水处理率达97.7%，深圳市污水处理率达98.3%；污水治理成效明显。固废处置方面，根据统计局数据，截至2021年底，全国城市生活垃圾无害化处理能力达到107.5万吨/日，其中生活垃圾焚烧发电产能71.95万吨/日，接近“十四五”规划生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日的目标。因此，在传统环保主业遇到行业发展瓶颈后，不少优秀的环保企业抓住机遇开始积极转型，打造第二成长曲线。4.1.锂电回收：长期高成长赛道，千亿市场静待释放锂离子电池由正极片、负极片和隔膜通过叠片式或卷绕式组合，装入壳体，注入有机电解液并严密加封后制备而成，是手机、笔记本电脑、新能源汽车的主要电源。按下游应用领域，锂电池可分为动力型、消费型、储能型三种；按正极片中的活性物质，可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂，其中三元电池（钴锰酸锂和镍钴铝酸锂电池）与磷酸铁锂电池在电动车电池上应用最广。锂电池回收是电池全生命周期的不可或缺的重要一环。动力电池全生命周期需经历电池回收、镍钴锂原料再造、电池材料再造、动力电池再造环节，其中锂电回收是指将报废的锂电池回收后，通过物理、化学等工艺循环利用电池或将电池中具备利用价值的锂、钴、镍等金属元素提取出来。锂电回收环节不可或缺，主要有以下两点原因：1）锂电池潜在致污可能性高：锂离子电池的成分包含正负极材料、电解液、有机溶剂、隔膜等，具有的易燃性、浸出毒性、腐蚀性和反应性等特点，若不能有效、绿色地回收利用，易造成环境污染。例如，正极材料中的钴、锰等重金属会改变环境酸碱度，电解液和有机溶剂可能会造成氟污染与有机物污染等，对人体皮肤有腐蚀作用。由于废旧锂电池在焚烧过程中易形成重金属含量高的灰渣，在填埋后重金属渗透易造成水土污染，因此废旧锂电池无法像生活垃圾一样进行普通焚烧或填埋处理，回收再利用成为更加环保可持续的处理方式。2）锂资源自主可控需求下，回收利用的经济性高：随着新能源市场需求的蓬勃发展，我国锂资源需求极大，但储量仅占世界的6.8%，进口依赖度高。2022年11月加拿大政府出台新规，外国国有企业对加拿大31种关键矿产公司的投资将面临严格审查，随后加拿大创新、科技和工业部以“国家安全”为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大动力金属公司等关键矿产公司的投资，我国作为全球最大的锂消费国之一，确保锂资源自主可控十分关键。锂电池回收后获取的原料可被电池制造商与产业链上下游公司重复利用，实现锂资源的节约，回收经济性价值凸显。锂电回收的工艺包括物理回收、化学回收及生物回收。回收到废旧锂电池后，首先需对其进行预处理，彻底放电后分离电池中的外壳、隔膜、电解液与正极活性物质，从外壳中可获得铜、铝等，电解液与隔膜可进行热解处理。预处理后，对各类废料中的高价值组分进行回收，其中从电池正极活性材料回收金属元素为回收难度和价值最高的环节，目前回收的主流工艺原理包括化学回收（火法、湿法）、物理回收以及生物回收。火法工艺是指将电极材料放入干电弧炉内高温燃烧，利用不同金属熔沸点的差异将其分离，使其中的有机物氧化分解，金属元素转变成氧化物，形成蒸汽挥发后通过冷凝将其收集。火法工艺流程简单、易操作，但能耗高、易造成大气污染。湿法工艺是指利用各种酸碱性溶液浸出电极材料中的金属离子，再通过离子交换、沉淀、萃取、结晶等方法将溶液中的金属离子以金属化合物等形式提取出来。尽管湿法工艺的工艺较为复杂、成本相对较高，但其金属回收率与产品纯度较高，因此成为当下动力锂电池回收处理的主流工艺。此外，物理回收是指将废旧锂电池的电极活性物质、集流体和电池外壳等内部组分经过破碎、过筛、磁选分离、精细粉碎、分类等一系列手段，得到有价值产物，然后再进行修复等进一步过程，由于不用消耗额外的化学品，该工艺非常环保，但回收处理效率较低。生物回收是指通过微生物代谢作用将有用组分转化为可溶化合物并选择性地溶解出来，实现目标组分与杂质组分的分离，最终回收锂、钴、镍等有价金属。该工艺经济性高，较为环保，但研究处于起步阶段，尚未获得规模化应用。新能源汽车产销量大幅增长，锂电回收市场空间广阔。近年来，国家不断出台各项鼓励政策以推动新能源汽车产业发展，新能源汽车自2015年起迅速放量，随后保持快速增长趋势。根据中国汽车协会数据，2015-2021年我国新能源车产量年复合增速达47.8%；2022年1月-11月，新能源车年累计产量达625万辆，比去年同期增长106.85%。根据乘联会的统计，新能源车渗透率从2015年的1%提高到了2021年的15%左右。长期来看，我国政策大力推动新能源汽车产业发展，国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》中提出到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。未来随着新能源汽车产销持续的高速增长，以及国家对锂电池回收产业的重视程度提高，动力锂电池回收再生行业呈现广阔市场前景。动力电池退役潮来临，可回收废边角料逐步释放。当动力锂电池寿命衰减至80%以下，其电化学性能将出现明显下滑，难以完全满足汽车正常动力需求，电池进入报废阶段。一般来说，新能源汽车的动力锂电池使用年限为5-8年左右，且越早期生产的动力电池使用寿命相对更短。其中，磷酸铁锂电池寿命约5-8年，三元动力锂电池寿命更短，满足汽车正常动力需求的使用年限约4-6年。若按照5年来推算，2016-2017年所生产的动力锂电池在2021-2022年基本已步入生命周期的末尾甚至已经报废。同时，在锂电池与正极材料生产过程中也将产生大量废边角料可供回收。预计2026年全球锂电池回收市场规模将突破千亿。据我们测算，2026年全球锂电池回收市场空间将达1075亿元，2021-2025年均复合增速为49.1%；2030年全球锂电池回收市场空间将达3268亿元，2021-2030年均复合增速为40.1%。国家推行白名单制度以规范锂电池回收行业发展。国家对锂电池回收规范与源头管控力度不断加强，2017年，国务院《生产者责任延伸制度推行方案》中提出推动电动汽车及动力电池生产企业落实生产者责任延伸制度（EPR），负责建立废旧电池回收网络，确保废旧电池规范回收利用和安全处置。2018年起，国家根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》开启废旧动力电池回收行业规范企业白名单制度。到目前为止，工信部共公布四批共88家白名单企业，其中35家企业获得再生利用资质，57家企业获得梯次利用资质。目前市场上主要有四类企业布局锂电回收业务：1）上游金属材料企业：为完善产业链布局，上游金属材料企业纷纷入局锂电回收，例如华友钴业、赣锋锂业、格林美、腾远钴业等，有色企业具备技术优势，同时由于来料端往往为其下游客户，因此也具备一定渠道优势。2）电池企业：由于关键电池原材料对电池成本影响较大，以宁德时代为代表的电池企业积极切入锂电回收领域。3）车企：整车厂布局锂电回收具备低成本、高效率的优势，其遍布的销售网络及现有物流渠道有助于提高回收效率，例如比亚迪等。4）第三方回收循环利用企业：天奇股份等再生资源利用企业布局锂电回收具备经验优势。目前锂电回收行业处于发展初期，各类参与者群雄逐鹿，行业格局未定，提前布局的企业存在一定先发优势。目前，已有不少环保公司正在加快锂电回收领域的布局，包括旺能环境、超越科技、博世科、浙富控股等。4.2.盐湖提锂：锂资源自主可控重要性凸显，盐湖提锂大有可为新能源车迎来历史性发展机遇，锂资源需求放量增长。近年来新能源车尤其是纯电动车的年产量逐年高速攀升带动锂锂电池需求迅速放量，根据高工产业研究院（GGII）数据，近五年我国动力锂电池年出货量CAGR达48.97%，与新能源车的增速相近，其中2021年动力锂电池出货量高达226GWh，较2020年增速高达182.5%；锂电池合计出货量达到324GWh，同比增长106%。根据GGII测算，到2030年我国锂电池出货量有望达到2230GWh，市场空间巨大，未来碳酸锂需求也将逐年攀升，根据《全球锂资源供需展望及锂产品价格预测》（王浩等）预测，未来5年全球锂盐需求量将持续增长，从2022年的78.85万吨LCE增至2027年的206万吨LCE，年复合增速达到21.2%。锂需求高速增长之际锂盐价格自2021年以来大幅上涨，据Wind数据，国产碳酸锂价格从2021年初的5.3万元/吨上涨至2022年的最高点56.75元/吨；国产氢氧化锂价格从2021年初的5万元/吨上涨至2022年的最高点56万元/吨，虽然近期国内锂盐价格出现小幅下滑，但总体仍维持高位震荡。锂资源供需错配，海外投资受限背景下锂资源自主可控十分关键。从供给端看，全球锂资源主要分布在南美“锂三角”地区、澳大利亚及少数其他国家。据《新能源背景下锂资源产业链发展研究》（邢凯等），2021年全球锂资源产量合计约52.3万吨LCE（美国除外），前三大供给国分别为澳大利亚、智利和中国，市场份额分别为55%、26%和14%，中国作为碳酸锂和氢氧化锂需求最大的国家，进口依赖度高，且国内锂资源储量仅为810万吨LCE，近两年来国内企业积极参与海外锂矿投资，增加国际锂资源储备。近期部分国家开始限制他国公司对于本国矿产投资，我国锂电产业链释放资源端“卡脖子”信号。2022年11月，加拿大政府以国家安全为由，要求中矿资源、藏格矿业、盛新锂能三家中国公司撤出对加拿大关键矿物公司的投资。同时，近期南美三国阿根廷、玻利维亚和智利正草拟文件计划推动建立锂业“欧佩克”以建立锂矿价格联盟，加强对当地锂资源的控制。随着各国逐步将锂资源提升至国家战略高度，海外锂资源投资难度升级，锂资源自主可控为重中之重。国内锂资源以盐湖为主，根据2019年自然资源部统计，中国的卤水锂资源潜力为9250万吨氯化锂、查明率仅为19%，占中国整体锂资源潜力的比重高达78.8%，主要分布在青海（盐湖）、西藏（盐湖），四川达州和湖北潜江（地下油田卤水）等地。技术成熟、成本下降背景下，盐湖提锂开发进度正在加速。传统锂辉石由于其品位高、杂质相对较少等原因，前期较盐湖提锂开发技术更为成熟，而盐湖虽资源禀赋优越，但大多位于偏远、基础设施薄弱、环境艰苦的高寒高海拔地区，且盐田建设前期投入大、一湖一工艺、晒卤周期长，远不如矿石提锂高效、稳定、产线易复制，因此前期盐湖提锂开发进度受到制约。2021年以来随着下游需求加速扩张，盐湖提锂工艺技术也逐步从早期的“盐田蒸发”转为效率更高的“工业化连续生产”，盐湖提锂已迎来投资高峰。根据各公司公告的不完全统计，2021年锂资源端资本开支项目超过25个，投资规划预计超过671亿元，其中盐湖项目20个，投资总额超过331亿元，占主导地位。“吸附+膜”法为主要技术路径，已实现产业化应用。我国盐湖主要分布在青海和西藏地区，相比于海外大部分已实现工业化开发的盐湖，国内多数盐湖（尤其青海盐湖）具有“高镁锂比”、锂含量低等特点，且卤水中伴生硼、钾、镁、钠等众多元素，成分更为复杂，相比于南美盐湖卤水锂元素分离难度及技术要求更高，因此传统的盐田沉淀法并不适用，需在晒卤、除钠、提钾、最后富集至一定的锂离子浓度后，再采用创新的技术和装置进行浓缩分离。目前国内已有产出的盐湖提锂工艺主要有膜法、吸附法、盐梯度太阳池法和萃取法等，且各盐湖提锂技术通常为“一湖一策”。当前吸附法及膜法应用广泛，两者优势互补，吸附法具有工艺流程简单、选择型号、环境污染低等特点，且对盐湖卤水的镁锂比没有苛刻的要求，适合于从原卤直接提锂或从高镁锂比盐湖卤水中提锂；而膜法提锂技术分离效果好、锂回收率高，目前国内逐步形成以“吸附+膜”法为主的盐湖提锂技术路线。盐湖提锂“吸附+膜”耦合工艺产业链环节中吸附段及系统集成环节技术壁垒较高、当前行业内参与者较少：1）吸附环节根据不同卤水类型适配度主要分为铝系吸附剂、锰系吸附剂和钛系吸附剂，其中铝系吸附剂是目前较为成熟、且唯一得到产业化应用的吸附剂，目前国内吸附环节已实现产业化应用的公司较少，主要有蓝晓科技和久吾高科，争光股份处于前期实验室阶段。2）膜环节主要以应用反渗透膜和纳滤膜为主，对膜工艺技术要求较高，前期盐湖提锂项目膜法环节主要以采购进口膜为主，近年来随着国内膜材料企业技术改进升级，有望迎来国产替代加速。3）系统集成环节对于相关企业设备、技术及EPC工程化能力均有较高要求，行业壁垒较高，建议重点关注。目前行业内有在手项目的公司主要有蓝晓科技、倍杰特、久吾高科及三达膜，其中蓝晓科技为行业龙头，公司公告在手订单金额超15亿元，倍杰特作为后起之秀，依托自主研发的高含盐废水零排放分盐技术，实现钾、钠等各种金属离子分离，根据公司公告，目前已中标扎布耶二期项目（订单金额2.73亿元）及拉果错中试项目，具有较大发展潜力。4.3.重金属污染防治：事件+政策双重驱动，重金属污染治理不容忽视重金属指密度在4.5g/cm3以上的金属，而环保行业一般认为的重金属主要包括铜、铅、锌、镍、钴、锑、汞、镉、锡、铊、铬和类金属元素砷等10余种元素。重金属污染是指由重金属或其化合物造成的环境污染。重金属通过开采、冶炼加工、化工废水随意排放、农药化肥滥用、生活垃圾丢弃等人为污染，使重金属被埋藏入地下或直接进入河流湖泊。重金属污染可能广泛存在于水、气、土壤等多种环境。由于很多重金属可溶解于水，特别是无色的重金属离子带来的污染具有较大的隐蔽性，当水体中重金属浓度达到一定水平，会对生存在污染水体中或利用污染水质生存（如饲养、浇灌等）的动植物产生严重影响。生物链各物种间的相互依存关系，进而导致重金属在各物种中广泛传递、富集及放大。人体吸收重金属主要有两种方式：一是生活中的饮用水含有重金属离子，通过饮用水进行人体富集，二是日常食物中含有重金属，如大米、鱼等农产品、水产品。当食用的水或食物的重金属含量达到ppm级别，重金属就会通过生物链方式富集在人体中，严重影响人们的身体健康。重金属危害对人体而言主要表现为慢性中毒或急性中毒，对人体有致癌作用的重金属有镉、铬、镍、铯、钴等。部分重金属有致畸致突变作用，可体现为影响人体的生长发育和生理代谢，影响生殖系统和降低免疫力；重金属还能减弱人体化学反应酶的活动,进一步伤害神经组织,严重的可直接导致组织中毒,伤害肝、肾等主要人体器官。由于我国有色金属产业巨大，有色金属在生产过程中重金属污染风险较高，自2009年以来，我国已发生30多起重特大重金属污染事件，近些年重金属污染事件仍保持“高发态势”。根据生态环境部数据，2020年，我国废水中重金属排放量为73.1吨，其中工业源排放67.5吨，集中污染处置设施排放5.6吨。事件+政策双重驱动，重金属污染防治行业有望迎来高质量发展：事件方面：2022年11月29日，云母提锂龙头企业永兴材料发布公告披露，宜春下辖高安市在日常监测中发现锦江水源水质异常，生态环境部门正在上下游开展调查工作，全资子公司永兴新能源碳酸锂冶炼生产线因配合环保调查需要临时停产。12月6日，调查结果显示此次监测分析中显示铊浓度异常，主要污染源来自江西齐劲材料有限公司，同时在排查中还发现江西齐劲材料有限公司和江西永兴特钢新能源科技公司涉嫌以逃避监管的方式排放污染物。由于江西宜春拥有丰富的稀有金属矿产资源，被称为“亚洲锂都”，早在2009年，宜春就制定了《宜春市锂电产业发展规划》，提出将宜春打造为“亚洲锂都”，目标打造从锂矿原料-碳酸锂-锂电池材料-锂电池-锂电汽车的完整锂电新能源产业链条。宜春丰富的锂资源，引来了国内多家锂电池产业链龙头企业布局，宁德时代、国轩高科、比亚迪纷纷落子宜春，锁定当地锂矿资源。此次宜春水源铊污染事件属于较为严重的环境事件，导致宜春部分碳酸锂产线停产调查，对于企业生产进度造成较大影响，引起市场重视。后续在新能源产业快速扩张的过程中，经历此次事件后不排除重金属污染可能成为限制有色及新能源行业发展的核心因素之一，相关行业重金属污染防治迫在眉睫，重金属污染防控也将会成为相关企业作为保障产能稳定运行最为重视的问题之一。政策层面：我国重金属污染政策起步较晚，2011年11月国务院发布《重金属污染综合防治“十二五”规划》，提出“控新治旧、削减存量，着力点是调结构、保安全、防风险，立足于源头预防、过程阻断、清洁生产、末端治理”的防控理念，我国重金属细分领域开始起步；2018年4月，生态环境部印发《关于加强涉重金属行业污染防控的意见》，要求到2020年全国重点行业的重点重金属污染物排放量比2013年下降10%，标志着重金属污染防治细分领域市场初步形成。2022年3月，生态环境部印发重磅政策《关于进一步加强重金属污染防控的意见》，以进一步强化重金属污染物排放控制，有效防控涉重金属环境风险。《防控意见》按照突出重点、分类施策原则，明确了重金属污染防控的重点重金属污染物、重点行业和重点区域。重点重金属污染物包括铅、汞、镉、铬、砷、铊和锑，并对铅、汞、镉、铬和砷五种重点重金属污染物排放量实施总量控制，铊和锑主要是从环境风险防控角度加强管理。《防控意见》提出了2025年和2035年两个阶段的目标。到2025年，全国重点行业重点重金属污染物排放量比2020年下降5%，重点行业绿色发展水平较快提升，重金属环境管理能力进一步增强，推进治理一批突出历史遗留重金属污染问题。到2035年，建立健全重金属污染防控制度和长效机制，重金属污染治理能力、环境风险防控能力和环境监管能力得到全面提升，重金属环境风险得到全面有效管控。重金属污染防治政策不断收紧背景下有望催生更大的重金属污染治理市场。政策趋严背景下技术要求不断提升，迎来技术创新机遇。存量重金属污染治理项目大多以传统的无害化方式进行处置，有色冶金行业排放的重金属主要在二氧化硫烟气中以气体形式存在，传统工艺中首先在烟气净化工序中使用稀硫酸对烟气逆流洗涤，重金属离子和各种杂质绝大部分进入稀硫酸洗涤循环液中。稀硫酸废水含大量重金属等有毒有害杂质，称之为“污酸”。“污酸”通常含硫酸、二氧化硫、砷、氟、氯，此外还有铜、铅、锌、镉、砷、汞、铊、铼、硒等其他金属和不溶性烟尘，呈现污染物多、毒性大的特点。目前，国内外污酸处理方法都是以废水达标排放为目标，通常采用“硫化钠-石灰铁盐法”处理，会产生大量含砷和重金属危废渣，需要做防渗、防水和防飞扬处置，最终产生的重金属危废渣将被送往危废填埋场进行填埋处理，易造成二次污染。近年来，随着我国环境监管政策逐步趋严，倒逼有色行业污酸处理朝着资源化回收方向推进。以国内稀缺的重金属污染资源化处理企业赛恩斯为例，公司自主研发的“选择性吸附气液硫化-电场强化净化—酸浓缩与氟氯分盐”污酸治理新工艺和废酸资源化治理模块化大型成套设备将污酸中的有价金属直接提取回收，相比于传统的无害化处理一方面危废渣量大幅减少，避免二次污染风险；另一方面可实现有价金属回收，资源利用率及经济效益显著提升。随着行业政策不断趋严，传统无害化处置方式或难以满足处置要求，存量市场替代空间广阔，根据赛恩斯招股说明书披露，国内铜铅锌冶炼过程中含重金属污酸产生量约1200万方/年，目前资源化利用市占率极低（公司市占率仅5%），大部分以传统无害化方式处置，具有较大的存量改造市场空间。同时，随着新能源行业大规模爆发，新能源产业链同样将释放大量重金属污染治理需求，新增市场空间同样广阔。5.投资分析旺能环境国内主要的垃圾发电纯运营企业，不确认工程利润，业绩稳健性高。截至2021年三季报，公司已建成投运19座电厂31期垃圾焚烧发电项目，在运产能共2.09万吨/日；已建成投运12期餐厨项目，共2360吨/日（含试运营）。项目所在地区多为浙江、广东等经济发达地带，垃圾处理费普遍较高，具备一定地域优势。截至2022年三季报，公司垃圾焚烧发电在建与筹建产能分别共1450吨/日、1000吨/日；餐厨垃圾在建及筹建项目共460吨/日。疫情影响解除背景下，公司垃圾收运量有望回升，充足的在手项目支撑公司主业短期仍维持一定增速。积极布局锂电池回收业务，成为业务转型最快的垃圾发电企业之一。公司于2022年1月4日公告收购立鑫新材料公司，主营钴酸锂电池与三元锂离子电池废料的回收再生利用，生成包括硫酸钴、硫酸镍、氢氧化钴、碳酸锂等在内的多种产品。公司一期产线已于2022年4月开始正式运营，预计2023年可全部达产，满产对应镍钴锰提纯量3000金吨/年、碳酸锂1000吨/年；公司即将启动二期项目建设，规划对应镍钴锰提纯量7500金吨/年，碳酸锂提纯量2800吨/年；同时，公司准备筹建磷酸铁锂电池回收项目，规划产能规模为6万吨废电池/年。随着在建与筹建产能投产，公司锂电回收业务有望迎来放量。同时公司拓展再生橡胶领域，进一步扩张在再生资源利用领域的布局。2023年1月6日，公司公告进一步收购收购南通回力13%的股权，收购完成后公司将合计持有90%股权。目前南通回力新厂区正在建设年处理20万吨废轮胎的资源循环利用项目，其中丁基再生橡胶5万吨/年、轮胎再生橡胶12万吨/年、硫化橡胶粉3万吨/年。截至2022年上半年，丁基再生橡胶3万吨/年产线已实现投产，其他产线陆续投产后逐步产生业绩贡献。伟明环保垃圾焚烧龙头公司，在建项目充足支撑短期增长。公司业务主要包括固废运营、工程装备制造业务、以及新拓展的新能源材料业务。项目运营板块，截至2022年半年度，公司投资控股的在运生活垃圾焚烧发电项目共39个，合计产能约2.83万吨/日，试运行项目3个；在运餐厨垃圾处理正式运营项目11个。2022年前三季度完成垃圾入库量683.26万吨，同比增长35.5%。公司运营板块目前在建与筹建项目充足，截至2022年半年报，共有14个垃圾焚烧项目与3个餐厨垃圾处理项目在建，此外，公司还有一批已获核准的筹建项目，未来几年内将迎来投产高峰。与Indigo、青山达成战略合作，新能源产业链领域布局持续加码。根据公司公告，2022年以来，公司和Indigo全资子公司Merit先后与香港欣威、格林美香港签署合资协议，共同在印尼投资建设红土镍矿冶炼高冰镍项目，三大项目年产能分别为4万吨、4万吨、5万吨，公司及其下属子公司分别持股70%、60%、51%。此外，公司也在新能源三元正极材料有所布局，2022年8月，公司与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目合资协议，共同在温州投资建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，产能20万吨高镍三元正极材料（其中一期项目年产8万吨）。同时，公司于2022年9月发布公告，拟与永青科技和格林美合作建设年10万吨动力电池电池废料回收、10万辆报废汽车回收利用的温州绿色循环经济产业园，以及温州新能源电池材料低碳产业园。公司在新能源全产业链上下游的广泛布局有望为公司打开第二成长曲线。赛恩斯公司为业内稀缺的重金属污染治理企业，技术优势显著。公司为冶金及新能源行业进行重金属污染防治综合解决方案，并提供药剂产品和运营服务，经多年研发已形成污酸资源化治理系列技术、重金属废水深度处理与回用系列技术、含砷危废矿化解毒系列技术等重金属污染治理系列技术。公司核心技术起源于中南大学，其“冶炼多金属废酸资源化治理关键技术”获得2018年国家技术发明奖（二等），2021年公司获得国家级“专精特新小巨人”称号。公司客户覆盖中国五矿、中国铝业、中国有色、江西铜业等大型有色金属集团。“综合解决方案+运维+药剂销售”三位一体业务模式，相比传统工程模式更具长期稳定性。一方面，公司通过重金属资源化处理核心技术提供综合解决方案，以此为入口，充分挖掘重金属污染防治综合解决方案客户后续持续性的运营维护和药剂需求，以增量工程项目带动运营服务与药剂销售业务的增长。公司招股书披露，综合解决方案业务后续承接运营服务和药剂销售的转化率较高。另一方面，稳定的运营服务与药剂销售业务平滑了公司工程业务的不稳定性。在重金属污染市场大幅扩容的背景下，公司业绩有望快步向前。紫金矿业为二股东，有望实现产业协同。公司第二大股东为紫金矿业紫峰（厦门）投资合伙企业（有限合伙）为紫金矿业下属子公司，持有公司21.22%的股权。紫金矿业作为国内有色行业龙头，是公司