我国股权投资中的资金约束与风险防范

我国股权投资中的资金约束与风险防范

随着经济一体化和法律全球化，法律监督和管理不限于一个国家或地方地区。发达国家因为历史原因,其敌意收购的立法经验和法规实践比较丰富,是我国法律应该学习和借鉴的。目前我国公司收购和反收购活动已经蓬勃发展,然而我国法律对敌意收购缺乏明确的规定,既没有出台一套系统的针对敌意收购的法律法规,也没有在专章专节中明确予以规定,以及《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》等有限力量进行防御敌意收购,这不仅严重阻碍了我国公司收购的进程,扰乱证券市场的秩序,而且也给市场经济的健康发展带来了隐患。因此,了解我国上市公司的敌意收购的性质、特点、内容以及所牵扯的利益群体等问题,对比国外先进的立法技术,结合我国的实际情况,才能更好地完善反收购的法律规制。一、恶意收购t敌意收购是追求市场规模化经营的必然产物,我国从计划经济转变为社会主义市场经济以后,国家公权力不再对经济领域进行强制干预,市场规律得以释放,证券市场也随之活跃。虽然我国证券市场起步晚,但是依然保持着高速发展。2007年股票市场的大地震,使得上市公司进一步认识到规模化经营的必要性。为了提高上市公司的国际竞争性,可以预见敌意收购必将在我国的公司收购中占据更大的比例。公司收购根据目标公司和收购方的合作态度可以分为两类:一类是善意收购,也称友好——协议收购,它是指收购者首先征得目标公司控制者的同意,使得目标公司和收购方密切合作、积极配合、劝导目标公司股东向收购方出售股份的公司收购。善意收购主要用于股票集中的公司;另一类是敌意收购,它是指目标公司的管理层面为了掌握公司的控制权,对收购方采取抵制措施的情况下,收购方越过管理层而对公司股份进行的收购,从而掌握公司的控制权。敌意收购主要运用于上市公司。表面上善意收购比敌意收购的成本低,然而实际上,竞争激烈的证券市场,无论是横向收购还是纵向收购,收购方都很难与目标公司的管理层达成一致意见,所以收购方更愿意选择敌意收购来扩大经营规模或者低买高卖赚取差价。善意收购一直到现在都是公司收购的一种重要形式,但是真正对法律制度产生重要影响的却是敌意收购,与善意收购相比,敌意收购具有如下特点:第一,从公司收购的目的看来,敌意收购的目的并不仅仅是为了企业间的联合以达到增强企业竞争地位,取得规模经济效益的目的。敌意收购还有另一个重要目的,即将收购过来的公司转手倒卖,以获得高额利润。为此目的,敌意收购的发起者便选择那些股票的市场价格较低,净资产的含量较高,现金存量大的公司。第二,从收购的手段来看,敌意收购不是通过与被收购公司的控制者(大股东和公司董事)协商的形式,而是直接面对那些没有公司控制权的、分散的小股东进行收购。因此所采取的形式多为公开要约收购的形式。第三,由于敌意收购是越过公司的控制者,直接面向一般股东的收购,收购的结果必然是被收购公司控制者的变更。这与被收购公司原控制者的利益是针锋相对的,因此敌意收购必然常常会遭到被收购公司控制者(一般为公司董事)的抵制,他们采取各种措施努力挫败收购者的企图,这些措施往往会损害公司股东的利益。第四,敌意收购成功后,目标公司的原高级管理人员被撤换的比例远远高于善意收购,使得目标公司本身建立起来的关系纽带被破坏,这正是目标公司采取激烈的反收购大战,反对收购公司进行敌意收购的另一个重要原因。与此同时,目标公司的管理层基于掌握公司更多资源和信息的优势,往往会造成滥用反收购措施,损害股东合法权益尤其是中小股东的利益。二、收购方和目标公司的利益冲突敌意收购所导致的利益群体的冲突主要包含两个方面:目标公司内部高级管理层和公司股东的利益冲突;收购方和目标公司的利益冲突。这也正是我国上市公司敌意收购和反收购需要法律规制的基本出发点,为了更好地解决双方的矛盾,在实现公司合法兼并的基础上,效率优先、兼顾公平,达到资源的优化配置,维护证券市场的良好秩序,不同国家采取的手段的方式有所不同。(一)高级别员工与主要经营单位之间的利益冲突法律主要运用的是确立反收购决定权的归属,即是目标公司的管理层最终决定是否采取反收购措施来抵御收购方的敌意收购。其立法主要采取:1.公司的董事英国的《伦敦城市收购和兼并法则》即《城市法典》第7条规定,无论何时,当一项善意的要约已被通知给目标公司的董事,或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,不经过股东大会的批准,目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为,其结果是有效地挫败一项善意的收购,或对于股东来说,使他们失去一次根据其价值进行决策的机会。第21条和第37条具体规定了未经股东大会批准,禁止董事会使用的反收购手段。2.反托拉斯法上的中小公司保护力度更强美国法律将目标公司的反收购措施的决定权赋予给董事会,管理层不得在此方面干政,从某种意义看,美国更反对公司之间的敌意收购,支持目标公司的反收购行为,这在美国的反托拉斯法中可见一斑,因为敌意收购很容易造成垄断,相比较其他国家,美国在反垄断法的制裁上更为严格,尤其是表现在容易成为收购目标的中小公司的保护力度上。(二)收购目标公司股份双方主要采取的是敌意收购和反收购的措施,收购方的敌意收购主要采取要约收购,即收购方通过公开向目标公司的所有股东发出购买其所持股票的要约,在受要约人承诺后进行股份转让,收购目标公司股份,以实现对目标公司控股权的掌握的收购方式。但是这不意味着是其收购的唯一方式,间接性的采取协议收购和混合收购等方式已达到收益——成本的最佳契合。与收购相对应的反收购措施种类繁多,主要采取以下几种方式:1.严密的持股严密的持股结构是指公司采用各种手段以加强公司的持股比例,为收购方敌意收购设置障碍。包括股份增持、交叉持股、足量持股、管理层和员工持股以及股份增持等手段。收购企业若想获得目标公司的控股权,必须收购到足量的股份。但是严密的持股是一把双刃剑,一方面,它能巩固企业的防御措施,提高投资者的信心;另一方面,它阻碍公司的进步,弱化企业内部的监督管理,造成资本虚增的假象,扰乱了证券市场的健康发展。2.司内部资产资金销售型又被称作“优先股买受权利计划”或“股权摊薄反收购措施”,是指为了封杀敌意收购者的欲望,目标公司可以放弃搁置已久的优势,如出售优质资产、压缩科研经费、目标公司全部或者大多数高管集体辞职等。在多数情况下,目标公司管理层不经过股东大会的讨论,就采取“毒丸计划”为敌意收购设置障碍,这在西方等市场相对完善的国家被广泛采用,然而随着经济交融的不断深化,人为设置收购障碍越来越为人诟病。3.设立董事期间各受限制又称分期分级董事会制度,其典型做法是在公司章程中规定,董事会分成若干组,每一组有不同的任期,每年都有一组董事任期届满,每年也只有任期届满的董事被改选。这样,收购人即使控制了目标公司多数股份,也不能立即掌握公司的控制权,需要在等待较长时间后,才有可能控制董事会。董事会轮换制度与“毒丸计划”结合起来,已经成为各大上市公司普遍公认的最为有力的收购防御武器,董事会轮换制度在实践中也被众多公司所采用。4.价值部分的定义收购方进行敌意收购,目标并不是整个企业,而是结合收购方自身的需要对目标公司最有价值的部分进行争夺,最有价值的部分又被称之为“皇冠上的珍珠”,它也许是该公司的某个分支机构、子公司、分公司或者某个部门。目标公司为了保住公司的控股权,可以将其卖掉或者转让给其他人,以达到阻碍敌意收购的企图。但在实践中,大多数公司不会采取这种方式,割舍掉“皇冠上的珍珠”会降低目标公司的本身价值,大伤其元气,不利于目标公司长远的发展。5.通过支付赔偿金是指公司通过章程规定,或与经济管理层签订协议,当公司的控制权变更时,如果企业的管理层被解雇,公司需对他们支付大量的补偿金、额外津贴或者赔偿金。包括针对董事会和高级管理层的“金降落伞计划”,针对中下层管理层的“灰色降落伞计划”,针对普通员工的“锡降落伞计划”。6.方主导的公司股份上升,加大了收购难度在收购者的收购行动开始后,目标企业主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价收购目标企业股份的局面,这样导致目标公司的股价上升,加大了收购难度,使收购者自动打消收购念头。除了上述反收购策略外,西方企业在收购和反收购过程中还应用许多其他手段,如股份回购、管理层杠杆收购、死亡换股等,这些手段对我国上市公司的反收购有着重要的借鉴作用。7.收购方的风险目标公司可以在收购程序、有无垄断行为和是否公开收购信息披露等方面寻找漏洞,借助法律手段对敌意收购方施压,或者通过政府政策明确保护目标公司的某些产业,来抵制敌意收购。三、我国反收购法律制度的完善全流通市场环境改变了股份高度集中的情况,股权分置改革后,上市公司大量采取送股的模式以吸引更多的投资者,使得流通股的比例上升,降低收购难度,为敌意收购创造条件。2008年2月21日出版的中国证券报“年报财富榜”、“持股集中度”子榜对已经发布2007年年报的137家上市公司进行分析,结果显示六成公司持股集中度下降。有87家公司的股东户数增加,占比达67.4%;其中增幅在10%以上的高达81家,占比近63%;股东户数翻一番以上的甚至多达35家,占比为27%。另据WIND数据统计,可与2007年三季报数据环比的136份年报显示,流通股户均持股数与三季报相比减少的有79家,占比达58%。另外,全流通降低了收购风险,提高了信息公开的程度,也为敌意收购提供了机会。为了适应经济生活的要求,我国的法规也改变了对收购的严格限制,近几年的法律制定和修改的趋势,也可以看出我国法律对收购模式的放宽态度,鼓励敌意收购,如新出台的《上市公司收购管理办法》将强制性全面要约收购修改为强制要约收购,降低收购成本,增强信息公开的透明度;修订后的《证券法》也明确了这项规定,为收购方提供了更多选择的空间。然而,与之密切联系的反收购措施,在法律的相关限制和规范上欠缺严密性,使得利益相关者强行实施反收购制度,往往缺乏法律依据和合理性,违反市场规律,阻碍合法收购,侵害中小股东和职工的合法权益。因此,我国建立和完善反收购法律制度是必要的。首先,由于我国的并购立法严重滞后,《公司法》中关于反收购问题涉及面窄、范围局限,致使反收购手段运用表现为任意性,严重阻碍我国经济竞争力的提高。我国反收购手段体现的基本特征包括法律手段和行政手段并用、市场化方式和非市场化方式结合、合法手段和非法手段界限模糊。自2005年以来我国出现的敌意收购典型案例,大多集中在民营企业举牌收购国有上市企业,如雨润集团收购南京中百,银泰收购杭州百大集团,鉴于国有股所占的比例和优势,大多数敌意收购方开始采用协议收购,在其难以接受目标公司的不合理要求时,诸如支付额外资金收购其他价值不大的负债国企,接收国企内部的高级管理人员,安置庞大的职工就业等,收购方只得采取敌意收购,此时代表政府的目标公司会借助行政手段抵御收购,这样抱残守缺,不仅不会改变目标公司内部的产业结构不调、技术落后、人员配备冗杂,而且人为地制造障碍限制公司的收购和反收购,阻碍市场正常竞争。面对敌意收购者,目标公司采取得最多的是修改公司章程,以求迫使敌意收购方自动退出该公司,但是这种做法并非都起作用:当年大港举牌爱使,受到爱使公司章程的阻碍,由于该章程遭到大众舆论乃至法学界的一致抨击,最终不得不通过修改公司章程准许大港收购;后来的裕兴公司敌意收购方正的行为虽然被扼杀在方正公司章程内,但是方正的做法也遭到普遍质疑,这些做法被认为是非市场化。同时,目标公司的管理层和大股东往往会出现利用信息资源和优势地位,处于敌意收购和反收购时期,通过关联交易非法转移公司资产,损害中小股东权益,或者对于公司发展至关重要的配股计划和配股项目持消极态度和行动,或是为了反收购不惜一切代价,花费大量人力物力损害公司,致使收购方自动放弃,显然都不利于双方参与者。虽然法律明确规定董事应该尽到忠诚义务,否则要承担违反此项义务造成的责任,但是该项义务没有实质的标准,以至于非法方式难以得到严查,不利于社会主义市场的健康运行。其次,我国上市公司股权改制的时间不长,发展速度却超过其他国家同期发展阶段,但其内部权力结构的设置缺陷与社会经济生活的脱节,为市场竞争力的参与以及中小股东权益的保护埋下了隐患,亟待立法进一步完善。主要表现是:(一)累积分布规则我国《公司法》第106条“股东大会选举董事、监事,可以依照公司章程或者股东大会的决议,实行累积投票制。”“本法所称累积投票制,是指股东大会选举董事或者监事时,每一股东拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用。”这条规定是借鉴西方法律制度,旨在有效地制约大股东对董事会或监事会的绝对控股权。虽然累积投票制度用规定来保护中小股东的权力以抗衡大股东的权力,但是由于公司法并没有将此规定设定为法定内容,而是根据法律鼓励合同自由的原则,只是规定为按照股东的合意设定为意定内容,但是实际上将决定权交给了控股股东,为大股东回避中小股东意欲选举代表人进入董事会设置障碍,让公司自主选择累计投票规则显然是不现实的。因此,在反收购的决策上,很少甚至没有中小股东表决权行使的代表,对于中小股东来说是不公平不合理的,鉴于他们本身获取资源数量的匮乏和知识的局限性,只能“用脚投票”,不利于我国证券市场的长远发展。(二)关于独立董事的设置我国公司的董事会成员是经过股东大会选举产生的,他们代表着股东的利益。但是,他们在追求公司和股东利益最大化的同时必然也会追求自身利益最大化。这种利益的矛盾和冲突需要得到有效的监督,才能保证公司的管理层在实现自己利益的过程中不会以公司或者股东的利益为代价。为此,我国法律规定公司必须设立监事会,上市公司必须设立独立董事,而对于监事会职权的法律赋予却是极其有限的。我国公司普遍出现监事会自身能力有限以及权力萎缩的现象,几乎不能对董事会造成任何限制。上市公司独立董事的设置在一定程度上弥补了这一缺陷,我国《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》上,独立董事是由具有法律、经济、财会等方面专业知识、社会信用良好的人士担任。而且独立董事具备完全的独立性,在遵守法规的范围内,认真履行职责,维护公司整体利益,尤其要关注中小股东的合法权益。但是这不意味着独立董事制度的完美,由于独立董事一般是兼职、人数少,在公司遭遇敌意收购没有专门反收购规定的条件下,除了依据自身专业知识提供建议,也很难扼制公司管理层的不当的反收购措施。总之,面对日益复杂多样的反收购措施和手段,及时制定应对敌意收购的反收购法规条款,不仅可以给目标公司提供合法指引,而且也能为股东保护自身权益提供依据。四、从国际竞争力和国内竞争力的角度,建议我国反收购措施采取严格限制的价值取向我国公司的控制权市场发展时间不长,国家从法律到政策对公司的合并持支持鼓励的态度,从加强国际和国内市场竞争力的角度看,建议我国反收购措施采取严格限制的价值取向。但是不能过度限制,以免出现垄断的不合法现象,在严格规制公司收购防御的同时,要给反收购留有合理的生存空间。(一)董事会对公司内部治理结构的优化我国的《公司法》《证券法》以及《上市公司收购管理办法》都没有对上市公司反收购的决定权主体做出明确的规定。这不仅会使反收购决定权主体和反收购价值取向偏离,而且会造成我国股东大会的实际地位和作为公司权力机关的法律地位发生严重偏离。虽然董事会是股东大会选举的,代表公司和股东的利益,但是实际公司运营当中,董事会是凌驾于股东会之上的,而起监督作用的公司的监事会以及独立董事对反收购活动的监督力度不强,容易发生董事会在保护自身利益的驱使下,滥用反收购权力,损害公司和股东的利益甚至是利益相关人的利益。当然,也不能排除随着我国上市公司内部治理结构的优化,法律会将反收购的决定权赋予给公司的董事会。然而鉴于目前我国社会经济发展的阶段以及上市公司内部结构的设置,笔者认为将目标公司的反收购决定权赋予股东是最佳的选择,股东投资设立公司有权决定公司的命运走向,满足其获得参加公司管理的要求。(二)我国上市公司恶意收购的困境在公司内部的中小股东处于弱势群体。由于大股东压制中小股东权利的行使,导致大股东和中小股东的矛盾日益激化,这样会降低中小股东投资的热情,造成社会资源的浪费,不利于公司的发展。因此各国在法律的制定中都适当地考虑中小股东利益的保护问题。我国上市公司敌意收购中存在以下问题:(1)上市公司并购日趋活跃所带来的敌意收购行为,容易引发个股暴涨暴跌,中小投资者往往是雾里看花,真假难辨,最终成为受害者;(2)上市公司的股权过分集中,控股股东掌握公司治理的绝对控制权,董事会多数成员受命于控股股东,董事会意志即是控股股东意志,董事会在敌意收购中漠视中小股东的利益,甚至实施有损中小股东利益的行为。解决上述问题的关键,主要是让中小股东在董事会中有其代表人。因此,法律法规的制定,不仅应该保证董事会内部中小股东代表人的产生,也要确保这些董事的人数比例,能足以影响董事会作出决定时考虑到并采取措施保护中小股东的利益。因此,笔者认为应该将累积投票制规定为法定内容,真正实现对中小股东表决权的保护。(三)违反勤勉义务的救济我国《公司法》第148条规定,董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程,对公司负有忠诚义务和勤勉义务。董事的勤勉义务来源于董事在公司中的身份和地位,所在的职位越高,相应承担的勤勉义务越重;反之亦然。特别是在董事会策划和实行反收购的决策中,董事的忠诚勤勉义务应该是有效制约董事滥用反收购权力侵害股东的利益。如何才能保证这一义务的实现,德国《股份法》中有规定,在董事履行其管理职责时,董事违反谨慎义务必须赔偿公司由此所遭受的损失;监事违反了谨慎义务和忠诚义务,也必须对公司承担损害赔偿责任。笔者认为,如果公司股东在实行反收购措施时,违背了忠诚勤勉义务,考虑自身的利益超出股东的利益,造成公司的严重损害,我国法律应该设定此种诉讼中的取证责任为责任倒置,由管理层举证证明其在反收购的期间尽到了忠诚勤勉义务,而忠诚勤勉义务的标准需要立法者在实践中根据公司运营的需要进一步加以明确规定。(四)对监事的法律规定我国公司的监事会监事力度不强,难以扼制董事会滥用权力,浪费公司内部机构资源,《公司法》第54条设定的监事会职权是:(1)弹劾权。监事会有权对违反法律、行政法规、公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免的建议。(2)股东会的召集权与主持权。监事会有权提议召开临时股东会会议。(3)提案权。监事会有权向股东会会议提出议案。(4)诉权。监事会有权对违背诚信义务的董事、高级管理人员提起诉讼。虽然此项规定看似全面,但是实际操作过程中,监事会很难真正行使职权,并主要因为法律并没有像规定独立董事的任职条件一样来设定监事会成员的资格要求,而且监事忠诚勤勉义务也很难保证。因此,笔者建议,法律在赋予监事会更多的职权的同时切实保证权力的行使和义务的履行,主要通过设定相应的