美国对上市公司要约收购的法律规制

美国对上市公司要约收购的法律规制

股份有限公司的组织结构本身就包含着参与经营的可能性。公司所有权和所有权结构要求公司所有权和控制权的分离（beremean1934）。收购是公司控制的重要外部途径,要约收购(tenderoffer)是收购上市公司常用的手段之一,比协议收购更市场化和公开化。中国证监会日前正式出台了《上市公司收购管理办法》,对要约收购进行详细规定,大大增加了操作性。对于处于转型阶段的我国证券市场而言,协议收购仍是主流的收购方式。要约收购因其成本较高,在协议收购大行其道的情况下能否被广泛采用以推进上市公司实质性重组,仍令人怀疑。美国的要约收购制度发展成熟且独具特色。本文拟介绍美国对要约收购的法律规制,以资借鉴。一、要约收购qoperityinfrasciparact要约收购,根据布莱克法律词典,是指一公司径行向另一公司的股东提出购买他们持有的后一公司的股份的要约。该要约可附有要约人所能接受的股份最高与(或)最低价格。通常以广告形式,或在友好表示情况下并首先获得后一公司的股东名册,以统一邮件形式向目标公司所有股东发出。其目的在于获取目标公司控制权2。根据美国证券交易委员会(SEC)的解释,是指由一公司或第三方在一定期间内向另一公司股东做出的购买相当数量的另一公司股份的范围广泛的征集,通常以高于当前市场价的固定价格进行出价,且价格取决于股东出售其股份的数量。虽然要约收购一直是美国证券管理和公司控制活动中的热点,但至今仍没有明确的官方定义,SEC表示,考虑到要约收购这类交易的动态性质,以及保持一定弹性的需要,给“tenderoffer”下一个固定的定义既不合适也不必要。但美国法院根据个案经验推导出一项要约收购应具有的8项特征并获得SEC的认可,即:1、积极广泛地向广大公众持股人征集某公司的股票;2、征集要占公司发行股票的相当大比例;3、购买要约以高于市场价格的溢价做出;4、要约条件确定,不需再行商定;5、要约以股东提供一定量股票为条件并常有最高购买量限制;6要约有一定时间的有效期;7、受要约人受到出售股份的压力;8、在快速获取公司大量股份之前或同时,就该目标公司发布购买计划公告。值得注意的是,这8项特征虽为美国法院所广泛接受,但在适用上不统一。如在1985年联邦上诉法院第九审判庭曾在SEC诉CarterHawleyHaleStory,Inc案中明确指出:在特定案件中确认一项要约收购是否存在并不要求8个特征同时具备,认为“它们为要约收购的传统标记提供了某些指导”。在HansonTrustPlc诉SCEMCorp案中,第二巡回审判庭承认该8项特征在认定一定的征集(solicitation)是否构成要约收购时是应予以考虑的相关因素,但如果以此作为判断要约收购的标准既不明智也不必要。由于美国法律体制的特殊结构,各州法院各自权力独立,不存在对要约收购统一的判断标准,但SEC对于市场保持适度干预和灵活性的态度十分明确,即希望在要约收购问题上保持弹性。如果该领域存在滥用现象,就可根据目标扩大“tenderoffer”的界限范围3。要约收购又可分为全面要约收购和部分要约收购(partialoffer),后者是指向目标公司全体股东发出少于目标公司100%股份要约而试图获得该公司控制权的收购行为。按要约收购是否出于法律义务,可分为自愿要约收购与强制要约收购。前者是指收购人自主愿意进行的要约收购;后者是指收购者持有一上市公司股份达到规定的比例时,根据法律法规规定在一定的时间内向该公司所有股东发出全面收购要约,而且对收购条件也有限定。自愿要约收购既可以是全面要约收购,也可以是部分要约收购。强制要约收购与部分要约收购一样,是有争议的制度,一般而言,强制要约收购有利于给予中小股东公平待遇,是收购规制体系中平等原则的延伸。美国法律没有规定强制收购。要约收购对应的概念是协议收购(negotiatedpurchase),狭义的对上市公司的协议收购是指投资者在证券交易场所之外与目标公司的股东(主要是未获或已获控股地位的大股东)在价格、数量等方面私下协商,购买目标公司的股份,以控制或兼并目标公司的行为。协议收购经常伴有大宗股份交易(blockpurchase)、雇员合同(employmentmarket)等条款规定,或形成定局交易(lockup)授予收购者权利收购股份,协议收购在信息公开、机会均等、交易公正方面具有很大的局限性4。要约收购与协议收购主要区别在:1、要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行,协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行。2、要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到一定比例时,若继续收购,就须向被收购公司的全体股东发出收购要约,做出股份出售承诺的股东则与收购人产生合同关系;持有上市公司股份达到绝对多数以上时,收购人负有强制性要约收购的义务(美国除外)。而协议收购在双方依法成立股权转让合同时即产生合同关系,只是在收购人未履行报告和公告义务前,该股份转让合同尚处于不发生法律效力的状态。3、协议收购多为收购者与目标公司的控股股东或大股东友好协商,订立合同收购股份以实现公司控制权的转移,协议收购通常为善意收购(friendlytakeover);要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份,不需要征得目标公司管理层同意,要约收购多为敌意收购(hostiletakeover)。4、协议收购多发生在目标公司股权比较集中,存在控股股东的情况下,收购人可通过协议这一低成本的方式实现控制权的转让。要约收购主要发生在目标公司股权较为分散,公司的控制权与股东分离的情况下,可绕过目标公司管理层直接向股东收购。5、协议收购仅针对目标公司少数特定股东,在支付价格上一般各不相同,很难体现公平原则。而要约收购则面向目标公司的全体股东,要约价格适用于全体股东,能较好地体现公平原则。6、协议收购的收购方不需事先充分披露有关信息,股东无法在获取充分信息的情况下做出正确的决策,而要约收购对收购方有强制的信息披露要求5。二、要约收购的兴起美国要约收购的发展史是公司治理结构理念变化的鲜明写照。要约收购产生于20世纪60年代,对法律的影响远远大于协议收购。20世纪60年代前,企业并购与企业制度变革密切相关。18世纪,公司最初为特许设立,每设立一公司须颁布相应的特别立法。19世纪末,公司法中公司设立由特许主义转变为准则主义。企业管理机关从家庭式向董事会转型,发展了程序复杂的控制权层次,权力逐渐向管理阶层倾斜。二战前的收购可分为两个阶段。在第一阶段,公司尚未建立现代企业结构,法律禁止公司法人持股,这一时期的公司收购活动主要由非公司的投机商、大商人等个人进行,目标主要集中在铁路公司、电报公司等公用企业。第二阶段,以1889年新泽西州修改普通公司法为转折点,公司间相互持股合法化。大量的控股公司成立,以股换股的做法盛行,产生了最初的协议收购。通过控股公司交换股票实现行业联合以及整合贸易联盟,协议收购中股东只是被动的旁观者,大量的交易通过董事来实现6。要约收购产生于20世纪60年代并逐渐被广泛采用7。要约收购产生的条件在于:股份可以自由流通转让,企业的股权分散且不存在控股股东,能通过合法渠道获得信息。二战后美国经济和法律发展为其提供了土壤。首先,战后公司所有权和控制权分离的趋势更加明显,股权分散使得收购少量股份就可能控制一家公司。并购成为公司控制的外部市场,股东有权出卖股份自由退出,公司价值主要通过股价反映,美国证券市场的发展扩大了向公众融资的范围,公司股权由于公众投资者的广泛参与而日益分散,为要约收购创造了良好的现实基础。8其次,战后经济有巨大发展,公司流动资金激增,市场游资充裕,股票价格和收益比率较低。第三、公司法律制度逐步完善,划分了公开公司和闭锁公司,股票自由转让成为公开公司的特征(公开市场融资,股份自由转让),作为公司控制内部途径的无投票权的股票发行以及代理投票权期限受到了限制,完善了证券信息公开制度。特别关键的是,在60年代前美国联邦和各州对要约收购法律规制尚处于真空。最后,社会逐渐了解承认了要约收购。由协议收购向要约收购的转变标志着商业道德准则的变化,摆脱了传统的“节制”、“忠诚”等商业道德准则束缚,以及收购文化的建立——上述条件的成熟给予要