日本酱油行业启示录逆势重生的龟甲万

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、求：量顶持续滑结性会旧存在 5人减和龄响下酱需总持下滑 5餐业发，业带结性长会 7、民出餐增加推餐业续展 7、饮的荣起酱行结性变化 8二、给：量顶激烈争竞放后续集中 102.1、1970-2000竞烈，2000年竞趋缓 10竞激时，率第的头额高下滑 10步竞趋阶，CR5集度续升 11三、盘甲的条路：附值出海多化 12认龟万：300酱企因立日市，逐走全球 12第条：面市场态推高高酱油 13第条：赴市场率出扩张 14、甲海扩程 14、什龟万海扩能成？ 16、外张后润表现 17第条：索域，试元化 18、本域元多种试有有得 18、外域元不断大球品发务 19四、万2010后与估抬的后因 21利端海业比提，内润提升 21资端处商不良资提周能力 22制端转控结构释子司力 23宏环：入率环，动值升 23五、资议日酱行业展启示 24在求顶的中，附值品性足 24出扩是头获取长机的好路 24谨选多化方向防低利务拖累 24老化景，调味成性于一味料 24六、险示 25图表目录图表1：日酱年耗量人增（万，） 5图表2：日酱人耗量老化（/年人，） 5图表3：日分龄口数（人） 6图表4：日人增） 6图表5：日老化断提（） 6图表6：日酱产现健化势） 6图表7：不年段能量求（kcal/(kg·d)） 6图表8：不年段能量求（kcal/(kg·d)） 6图表9：日外率（） 7图表10：日餐服市场模万日） 7图表11：日外率同GDP速（） 7图表12：日本15-64女性动与（） 8图表13：日女劳参与上的要因 8图表14：一三业业人比（） 8图表15：技进减家务间 8图表16：日各型味品量比） 9图表17：日酱分道结变（） 9图表18：2020年合味料要用道比） 9图表19：复调品备便性标化势 9图表20：1970年日酱油业给变示图 10图表21：1971-2000本酱厂集度化） 11图表22：1967-2000本酱品出量占（） 11图表23：日主酱企业占（） 11图表24：日酱行业CR5占（） 11图表25：龟万业入（亿元） 12图表26：龟万利（十日） 12图表27：龟万史理 13图表28：按入低类型庭购油格日元/mL） 13图表29：按入低类型庭购油格幅（） 13图表30：龟万同型酱对比 14图表31：龟万外张历程 14图表32：美超中龟甲酱产品 15图表33：龟万美街头范油应用 15图表34：龟万美区生及售心布 16图表35：龟万地业务处段对战略 16图表36：龟万美的电广告 16图表37：龟万美用酱市市率） 16图表38：海主业收入利率亿元） 17图表39：龟万本海外业入比） 17图表40：龟万本外/司体业润） 17图表41：龟万本海外业润比） 17图表42：龟万入型解释 18图表43：酱消量百万）化后龟万产多化程 18图表44：龟万本区各型务业润（） 19图表45：龟万本区各型入比） 19图表46：食批业的主产图示 19图表47：纽的料——方食西流的代表 19图表48：龟万外区各型务业润（） 20图表49：龟万外区各型入比） 20图表50：龟万团体收类占（） 20图表51：龟万价日元） 21图表52：龟万值亿日） 21图表53：2010年日及海营收占（） 21图表54：日/外/司整营利率） 21图表55：龟万附值战下产线举措 22图表56：龟万乳务销额十日） 22图表57：龟万ROE（） 22图表58：龟万邦析（） 22图表59：周率因分类资占入重（） 23图表60：周率因商誉子司资收比重（） 23图表61：2009年10甲万立股公架构 23图表62：2009年10团结改下务重划分 23图表63：龟万PE 24图表64：日本10年债利和京经数,点） 242070一、需求端：总量见顶后持续下滑，结构性机会仍旧存在复盘日本酱油发展史，19701973202146，532019701977年口速至1下油求长陷停滞进入1990年口增进一步下至0.5下，2009年以人进负长段，老化持上导致均酱图表1：日本酱油年度消耗量及人口增速（百万升，）图表2：日本酱油人均消耗量与老龄化率（升/年/人，）酱油消耗量 人口增速120010000

2.0% 15酱油人均消耗量（升/酱油人均消耗量（升/年/人）日本老龄化率101.0%0.5% 50.0%-0.5% 0

40%30%20%10%0% 来源：日本酱油协会， 来源：日本酱油协会，酱油产品所具备的必需品特质，决定了它深受人口总量和结构变化的影响。⚫ 1977年前人口总量增速维持在1之。1977-2008年，口速降至1下，呈不下趋，但体仍20090图表3：日本分年龄段人口量万人） 图表4：日本人口增速（）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

0~19 20~39 40~59 60~79 80及以上

2.0% 日本人口增速1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%来源：联合国人口署， 来源：联合国人口署，⚫人口老龄化对酱油需求的影响路径195040，40-5965图表5：日本老龄化率不断高（） 图表6：日本酱油产品出现康趋势（）65岁以上人口比例日本家用酱油低盐类型占比40% 65岁以上人口比例日本家用酱油低盐类型占比30% 16%20%10%195019541950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

14%12%10%来源：联合国人口署， 来源：龟甲万Factbook，图表7：不同年龄段男士能需（kcal/(kg·d)） 图表8：不同年龄段女士能量需（kcal/(kg·d)）3,0002,5002,0001,5001,0000

摄入量（kcal/(kg·d)）14-17岁 18-49岁 50-64岁 65-80岁

2,4002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,700

摄入量（kcal/(kg·d)）14-17岁 18-49岁 50-64岁 65-80岁来源：国家卫生健康委员会， 来源：国家卫生健康委员会，197019758.78199732.681975199740图表9：日本外食率（） 图表10：日本餐饮服务市场模万亿日元）45%40%35%30%25%20%

日本外食率

餐饮服务市场规模（万亿日元）403020100 来源：日本餐饮服务协会， 来源：日本食品安全与可靠性基金会，⚫经济发展速度影响居民外食率的水平1991年前本GDP速基维在水上期外率从1975年的28381991图表11：日本外食率同GDP增速（）经济明显减速下，也会带动居民外食率下降45% 日本外食率 GDP增速经济明显减速下，也会带动居民外食率下降

15%40% 10%35% 5%30%25%

0%-5%20% -10%来源：日本餐饮服务协会，（2010年和2021年的背离是由于上一年经济增长低基数导致）⚫ 图表12：日本15-64岁女性劳动与率（） 图表13：日本女性劳动参与上的主要原因80%

序号 日本女性劳动参与率上升的原因70%

女性独立意识增强，渴望取得经济独立日本:日本:劳动参与率:女性:15-64岁50%40%

老龄化下劳动力供给不足第三产业发展，提供更多工作机会技术进步减少家务时间教育制度完善，减轻托儿负担来源：，日本国家统计局， 来源：九州大学《影响已婚女性劳动参与率的因素调查:以日本和美国为例》，图表14：一二三产业就业人比（） 图表15：技术进步减少家务间100%0%

第一产业 第二产业 第三产业来源：日本国家统计局， 来源：⚫ 19832022272120下降至16，1731。图表16：日本各类型调味品量比（） 图表17：日本酱油分渠道结变（）100%0%

食盐 酱油 味增 砂糖 醋 酱汁 复合调料

100%0%

家庭 工业和餐饮 来源：日本酱油协会，（酱油协会2000-2009年部分品类数据缺失，根据历史趋势进行测算并补充）

来源：日本酒精饮料和食品统计月报，受益于便捷性、标准化优势，复合调味品成为受餐饮行业欢迎的调味品类。图表18：2020年复合调味料主要用渠道占比（） 图表19：复合调味品具备便性标准化优势来源：观研报告网， 来源：⚫ 1975200759344166。二、供给端：总量见顶后激烈竞争，竞争放缓后继续集中2.1、1970-2000年竞争激烈，2000年后竞争趋缓：1）（1970-2000年；2）200年至今（17-000年：970CPI增为1.5酱价复合速为0.5进入1990年经危的冲之下，行竞白化同期本品CPI复速为0.2酱价复增速为-0.1。激烈竞争下大量企业出清，从1971年到2000年，日本酱油企业数量减少了45.2。20002001-2010CPI0.31.02011-2020CPI为2.8显跑食体价涨。图表20：1970年后日本酱油行业供给端变化示意图来源：日本国家统计局，日本酱油协会，（日本酱油价格历史数据仅能追溯到1983年）1970-20001970高开始下从1973年的约32的平降至2000年约26的。图表21：1971-2000年日本酱油厂商集中度变化（）图表22：1967-2000年日本酱油品牌出货量市占率（）来源：《酱油制造业的结构变化及其主要原因》， 来源：《酱油制造业的结构变化及其主要原因》，CR51987-2000CR550排第，而Yamasa市率名二其几家油牌市率在6下。2000CR5200153.04202160。图表23：日本主要酱油企业占（） 图表24：日本酱油行业CR5市占（）龟甲万 Yamasa Higeta 东字 庄田 其他100%80%60%40%20%0%来源：日本酱油协会，日刊经济通讯社，（由于统计口径的不同，此处市场份额同图表23所示有所差异）

70%CR560%CR550%40%30%20%10%来源：日刊经济通讯社，《日本酱油行业分析：市场萧条加速酱油价格下滑》，三、复盘龟甲万的三条出路：高附加值+出海+多元化199221172023618949.282023年的437.33亿日元。图表25：龟甲万营业收入（亿元） 图表26：龟甲万净利润（十日）7006005004003002001000

营业收入（十亿日元）

净利润（十亿日元）50403020100 来源：Bloomberg，（为保证长期收入的可比性，营业收入剔除了2000-2009年期间并表的可口可乐代销收入）

来源：Bloomberg，、认识龟甲万：3001）1917-1950：八家酱企合并而成，战时管制下艰难扩张1661362191720019492）1950-1971：强力销售促成日本第一，开始尝试多元化19501962，1965）务。3）1972-1995：发起高附加值战略，大力推进国际化19724）1995至今：加速高附加值战略，剥离精简低效业务图表27：龟甲万历史梳理来源：龟甲万年报，《龟甲万株式会社百年史》，20052017图表28（日元/mL图表29（）低收入 中低收入 中等收入中高收入高收入中高收入高收入4035302520来源：日本国家统计局，（日本统计局每年按照二人及以上家庭

低收入 中低收入 中等收入中高收入高收入160%中高收入高收入140%120%100%80%来源：日本国家统计局，（将2005年酱油采购价格定为基准100）年收入的五分位划分为五类收入水平家庭，对其进行酱油采购调查）针对日本市场，龟甲万推行“高附加值”战略，推出高质高价酱油产品参与竞争。1980（图表30：龟甲万不同类型酱油对比来源：龟甲万官网，

图表31：龟甲万海外扩张历程来源：龟甲万官网，《龟甲万株式会社百年史》，1952年-966，1961年设1571957（图表32：美国超市中的龟甲酱油产品 图表33：龟甲万在美国街头范油的应用来源：龟甲万官网， 来源：龟甲万官网，1971196719841973，1977198420101984，200220032010图表34：龟甲万北美地区生及售中心分布 图表35：龟甲万各地区业务处段及对应战略 来源：龟甲万年报，（橙色为生产中心，绿色为销售中心） 来源：龟甲万经营分析报告，2图表36：龟甲万在美国的电广告 图表37：龟甲万在美家用酱油市市占率（）龟甲万美国酱油市场市占率70%60%50%40%30%20%10%2001200220012002200320042005200620072008200920102013201420152016201720182019202020212022来源：龟甲万官网， 来源：龟甲万FactBook，1997722023252013图表38：海外主要业务收入利率（亿日元，） 图表39：龟甲万日本及海外业入占比（）40003000200010000

批发业务（亿日元） 食品业务（亿日元）

批发业务营业利润率食品业务营业利润率批发业务营业利润率食品业务营业利润率30%20%10%0%

100%0%

日本 海外 来源：龟甲万年报，（食品业务中主要是酱油业务，批发业务是将东亚综合类食品批发给海外其他国家）

来源：龟甲万年报，经营分析报告，（日本业务剔除了2002-2009年期间可口可乐代销收入的影响）199710其中食品务润为20右，发务润为5左右，比下日域业整体营利率期在3的水到2015后有上着高的海业务图表40：龟甲万日本/海外/公司体营业利润率（） 图表41：龟甲万日本及海外业润占比（）14% 日本 海外 公司整体12%10%8%6%4%2%0%来源：龟甲万年报，经营分析报告，（根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务精确数字有所误差）

日本 海外100%80%60%40%20%0%来源：龟甲万年报，经营分析报告，（由于公司把对日本国内的食品批发业务也分类在海外部分，因此实际海外利润占比相比图示略低）1）（）豆奶。2）3）业务类型英文名业务类型英文名中文名对应产品主要销售区域SoySauce酱油特选酱油、生酱油、纯酿造酱油等日本、北美、欧洲、亚洲等SoySauceDerivate酱油衍生品烤肉酱汁、照烧汁等日本SakeandWine酒类葡萄酒、米酒、清酒等日本Other其他蛋白粉、维生素等北美、欧洲、亚洲和大洋洲FoodProductsDivision其他各类食品肉豆腐、面汤、酱油衍生品等日本BeverageDivision饮料豆奶日本食品批发Food-wholesales食品批发大米、章鱼烧、青豆等日本、北美、欧洲、亚洲等Coca-Cola可口可乐代销可口可乐、AQUARIUS运动饮料等日本DelMonte德尔蒙特代销番茄酱、菠萝罐头、甜玉米等亚洲和大洋洲自产食品食品代销来源：龟甲万年报，（2010财年开始，将酱油衍生品业务SoySauceDerivate并入食品业务FoodProductsDivision）图表43：酱油消耗量（百万升）变化背后的龟甲万产品多元化历程来源：龟甲万官网，，20062009其中最为成功的尝试，是豆乳业务的开拓和发展，2004年龟甲万收购豆奶龙头Kibun进502023食品+料务主豆奶，别比3和0+。2002-2006业务仍酱油，保在20的水。其他业线中，油生品业务的1511润为9左右而茄和国食批业的润率体低分为8左和3左图表44：龟甲万日本地区各类型业务营业利润率（）图表45：龟甲万日本地区各类型收入占比（）30%25%20%15%10%5%0%

2002 2003 2004 2005 2006

100%0%

酱油 酱油衍生品 德尔蒙特番茄酱酒其他食品 饮料 可口可乐代销 其来源：龟甲万年报，经营分析报告，（历史披露的业务口径变更多次，选取同口径多个业务利润率均有披露的年份进行比较）

来源：龟甲万年报，经营分析报告，（收入占比根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务实际占比有所误差）70图表46：食品批发业务的主产图示 图表47：纽约的日料店——方食在西方流行的代表来源：龟甲万年报， 来源：2002-2006营收的增，其利率平整体较，食品发务的营业润率水长保持在5左图表48：龟甲万海外地区各类型业务营业利润率（）图表49：龟甲万海外地区各类型收入占比（）50%40%30%20%10%0%

2002 2003 2004 2005 2006酱油 番茄汁销 食品批发

100%0%

酱油 食品批发 其他来源：龟甲万年报，经营分析报告，（历史披露的业务口径变更多次，选取同口径多个业务利润率均有披露的年份进行比较）

来源：龟甲万年报，经营分析报告，（收入占比根据企业披露的公开信息进行测算，由于集团内部交易金额的影响，同业务实际占比有所误差），2022201030图表50：龟甲万集团整体收入类型占比（）酱油 食品批发 酒类和饮料 番茄汁等其他食品 其他100%0%来源：龟甲万年报，经营分析报告，（收入占比根据企业公开数据测算所得，由于历史口径变动和集团内部交易数据影响，占比测算情况可能有所误差；占比均剔除了2002-2009年期间存在的可口可乐业务的影响）四、龟甲万2010年后盈利与估值抬升的背后原因19702010PE图表51：龟甲万股价（日元） 图表52：龟甲万市值（亿日）股价-股价-龟甲万10,0008,0006,0004,0002,0000

1200080006000400020000

市值(亿日元） 来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，海外端2008后海外业务占比从约38提升至202375公司整体图表53：2010年后日本及海外营业收入占比（）图表54：日本/海外/公司整体营业利润率（）公司整体80%

15% 日本营业利润率 海外营业利润率60%40%20%

10%5%日本营收占比海外营收占比0% 0%日本营收占比海外营收占比来源：龟甲万年报，经营分析报告， 来源：龟甲万年报，经营分析报告，（2010年的业绩波动受剔⚫ 日本端

除可口可乐代销业务的影响）20162016高规模品，且在日国内乳场达到了50+的占率平，龟甲万图表55：龟甲万高附加值战下产品线的举措 图表56：龟甲万豆乳业务销额十亿日元）来源：龟甲万经营分析报告