电池金属行业专题报告：迎接锂价大周期镍钴维持高位震荡-20210811-中信证券-44正式版

电池金属行业专题报告迎接锂价大周期，镍钴维持高位震荡中信证券研究部有色组拜俊飞2021年月日每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。锂I.锂价/锂板块走势复盘II.澳矿短缺将是贯穿2021年全年的交易逻辑III.本轮锂价拐点最快在2022年下半年出现IV.关注本土锂资源开发1锂产业链图示全球锂供应来源主要分为澳洲锂精矿、南美盐湖卤水、中国盐湖卤水、中国锂云母等，其中澳矿和南美盐湖占全球供应

比例接近80%，澳矿是中国锂原料的主要来源，占比超过70%，随着中国盐湖卤水和云母资源的开发加速，预计本土资

源供应占比将增加，但受制于资源禀赋，海外的锂矿和盐湖卤水未来将继续作为主要供应来源（但地区会更多样）锂产品主要有碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂、氟化锂、丁基锂等，其中碳酸锂和氢氧化锂占比较大我们预计锂下游终端需求中电池占比将达到75%（2021年），其中动力电池占比达到46%，2022年预计超过一半，剩余为消费锂电、储能、小动力等其他电池；工业用途包括陶瓷、玻璃、润滑脂、冶金、医药等锂产业链图示及原料供应比例2020年全球锂原料供应结构6%

7%澳洲锂矿10%南美盐湖2021年全球锂消费结构预测43%中国盐湖动力电池其他电池工业用途其他中国云母6%其他34%20%46%2020年中国锂原料供应结构2%13%锂辉石28%15%盐湖锂云母70%回收资料来源：天齐锂业、ALB公司公告，中信证券研究部预测2锂价走势复盘2015年月，碳酸锂价格开启快速上涨，个月时间从万元/吨涨至17万元/吨，氢氧化锂走势一致2016年月锂价下跌，主要系下游需求增速放缓，这一现象在本轮行情中并未出现本轮锂价在2021年4月涨势放缓，碳酸锂价格出现小幅下调，也与上一轮价格走势一致，但高度不及，氢氧化锂价格则

在6月开始快速上涨，截至目前与碳酸锂价差已经拉阔至1万元/吨目前看锂价不存在需求端的利空，未来走势将主要取决于供应端的产能释放节奏中国市场电池级碳酸锂价格走势电池级碳酸锂价格（单位：元吨）2000001800002014年底锂价开始启动，从矿端到冶160000炼环节产能均出现本轮的价格上涨从短缺，导致2015年

2020年12月起加速，140000底开始出现暴涨4月涨势放缓，截至7月中旬碳酸锂价格

2016年锂价涨至历1200002016年底开始的碳酸仍未启动，与上一史高位，全球多个锂二次上涨主要系中轮的上涨节奏相似，锂资源项目开始谋100000游材料和下游电池企但高度不及上一轮划扩产业开始增加库存，放大行业需求，同时也80000由于上游产能扩张未完成，供应仍紧张600002018年Q2起BaldHill、Pilbara、Wodgina和2017年银河资源和Altura相继投产，澳矿供40000MRL矿山投产，但由应大增，加上国内消费于投产初期产量增长放缓，锂行业供应过剩20000有限，并未改变供应

造成价格快速下跌紧张局面02014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-04资料来源：Wind，中信证券研究部3锂价走势复盘碳酸锂与氢氧化锂的价差探讨：碳酸锂与氢氧化锂价格并不存在固有的价差，历史上碳酸锂价格也曾高于氢氧化锂，主

要看对应产品的供需格局，2018年以来国内大量建设氢氧化锂产能，导致供应充裕，加上磷酸铁锂2020年下半年出货

量大幅增长，碳酸锂在2021年第一季度跑赢氢氧化锂长期看氢氧化锂价格略高于碳酸锂是合理的：氢氧化锂目前主要由锂精矿生产，成本高于碳酸锂，未来假设盐湖提锂生产氢氧化锂也是从碳酸锂转制，也存在价差。加上氢氧化锂下游多为电池和整车大厂，对产品的品质要求更高，存在一

定的品质溢价。但供需格局的变化预计还会导致碳酸锂和氢氧化锂价格出现倒挂碳酸锂与氢氧化锂价格走势（单位：万元吨）碳酸锂氢氧化锂181614121086高镍三元发展不及预期，市场需求以碳酸锂为主，氢氧化锂属于小众产品国内冶炼产能以碳酸锂为主，氢氧化锂产能有限，且多出口海外，价格下跌幅度更换，较长时间内维持和碳酸锂的价差，2018年底价差最阔达到万元吨以上，但随着氢氧化锂产能陆续释放，价格逐渐收窄磷酸铁锂回潮，加上过去两年碳酸锂新增产能有限，碳酸锂市场明显走强，但随着缺矿和高镍上量氢氧化锂很快跟涨4202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07资料来源：Wind，中信证券研究部4锂价走势复盘全球锂价走势分化的理解国内锂化合物的定价此前差异较大，海外多长单模式，价格变动频率低，在2015-2018年的周期中，海外锂价上涨的时

点和涨幅都落后国内锂价，2020年下半年起的涨价周期中国内同样领先海外市场但随着锂的定价机制不断完善，包括期货品种上市，国内外定价联动性增强，海外供应商开始尝试现货和长单相结合的模式，预计本轮国内外价差将不及上一轮显著，国内外定价未来将逐渐趋同锂的定价未来更多走向长单还是现货目前尚无定论，头部企业的合作更青睐长单模式，以保证供应链的稳定全球锂价走势（单位：美元吨）碳酸锂，南美碳酸锂，CIF北美碳酸锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲碳酸锂，中国25000中国碳酸锂价格200001500010000南美碳酸锂价格5000中国市场碳酸锂价格的波动程度在全球最为剧烈，欧美市场价格走势与中国相同，但振幅较小，除与企业定价模式有关外，南美盐湖的低成本碳酸锂对价格有向下牵制的作用，中国锂盐由于受到锂精矿涨价的影响，价格波动被放大02014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/02资料来源：Bloomberg，中信证券研究部5西澳七大锂精矿生产企业概览西澳锂精矿项目概况Pilgangoora股权：Minerals（）资源量：2O储量：2O产能：/年包销：赣锋锂业、容汇锂业、天宜锂业Ngungaju（即将复产）Wodgina（停产）股权：雅宝（（）资源量：2O储量：2O产能：）万吨/年股权：Minerals（）资源量：2O储量：2O产能：/年包销：赣锋/瑞福/盛新/永杉锂业MtMarion股权：（）赣锋（）资源量：2O产能：/年包销：赣锋锂业Greenbushes股权：天齐（）雅宝（）资源量：2O储量：万吨2OBaldHill（停产）产能：万吨/年MtCattlin股权：ALiTaResources（）包销：天齐锂业、雅宝股权：Resources（）资源量：2O资源量：2O储量：2O储量：2O产能：/年在产项目停产项目产能：/年包销：宜春银锂/雅化集团盛新锂能包销：宝江锂业资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：Pilbara于2021年1月完成对Altura收购，计划在2021年第四季度复产该项目6澳洲锂精矿产能变化梳理澳洲锂精矿产能从2017年进入快速增长阶段，2017-2019年，先后有Marion、Cattlin、Wodgina、Hill、

Pilbara、Altura等6个锂精矿项目投入商业化生产。2019年下半年起，由于锂价持续下跌，多家澳洲锂精矿生产企业出

现财务危机，BaldHill锂矿于2019年8月宣布破产停产，Wodgina于2019年10月被雅保公司收购后宣布关停，2020年

Pilbara和银河资源开启主动减产，年10月，Altura被破产接管并被收购，澳洲在产锂矿剩下4座2021年行业的变化主要为：原Altura锂矿计划在复产，公司计划在年中将其恢复至满产澳洲锂精矿产能发展图示（单位：万吨）TalisonMineralResourcesGalaxyResourcesPilbaraAlturaALiTaWodgina

500450400350300250MtMarion和MtCattlin项目进入商业化生产Wodgina开始生产锂原矿BaldHill于18Q2开始商业化生产Wodgina锂矿于18Q4停产原矿生产Pilbara公司于18Q3开始生产锂精矿Altura锂矿于2019年3月开始商业化生产ALiTa破产，MtCattlin锂BaldHill锂矿减产50%矿停产Wodgina锂矿被雅保收购后进入停产维护Altura被Pilbara收购，破产关停20015010050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4资料来源：各公司公告，中信证券研究部7澳洲锂精矿企业生产情况跟踪2020Q2以来澳洲锂精矿产量恢复（单位：万吨）2020Q2以来澳矿产能利用率不断回升GreenbushesMtMarionMtCattlinPilbaraAlturaBaldHillMtMarionMtCattlinPilbaraAltura整体60140%120%

50100%4080%3060%2040%1020%018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q420Q120Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部产销率受到运输影响，波动较大澳洲锂矿的库存主要集中在天齐和赣锋手中MtMarionMtCattlinPilbaraAltura整体GreenbushesMtMarionMtCattlinAlturaPilbaraBaldHill250%6050200%40150%

30100%2050%1000%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部8锂精矿供应趋紧从成本端支撑锂价上涨2020年10月，澳洲锂精矿生产企业Altura公司宣布被破产接管，表明2019年下半年以来澳洲锂矿的产

能出清过程仍在持续。锂精矿年产能为万吨，是国内包括赣锋锂业、致远锂业等公司在内的多

家锂盐生产企业的原料供应商。2021年能够对外销售的锂精矿产能仅剩银河资源和Pilbara两家公司，合计产能仅约7万吨LCE，无法

满足中国锂盐企业的原材料需求（万吨）。中国锂盐企业与澳洲锂精矿生产商签订长单情况资料来源：各公司公告，中信证券研究部9中国锂盐企业包销协议梳理中国锂盐企业包销协议梳理公司锂矿项目客户协议内容TalisonGreenbushes天齐锂业产品由天齐和雅宝全部包销，不对外销售MineralResourcesMtMarion赣锋锂业产品全部由赣锋包销雅化集团续签供货协议至2025年，2020年4.5万吨，2021年起每年供应至少12万吨锂精矿GalaxyResourcesMtCattlin宜春银锂2021-2022年每年至少供应6万吨锂精矿（已取消）盛新锂能2021-2023年每年供应6万吨锂精矿明和产业2020-2022年每年供应5.5万吨锂精矿（重新签订，根据现货价格定价）赣锋锂业拥有一期16万吨年包销权，二三期达产后可追加PilbaraPilgangoora天宜锂业2020-2024年五年供货协议，2022年起每年供应11.5万吨锂精矿，2021年为8.5万吨容汇锂业拥有一期14万吨年包销权长城汽车2019年起每年供应2万吨锂精矿Lionergy五年供货协议，每年至少承销10万吨锂精矿（后调整为6.5万吨）Altura（破产被收购）Pilgangoora赣锋锂业2019-2021年每年最少包销7万吨锂精矿，可延期5年瑞福锂业2019-2024年每年至少供应3.5万吨锂精矿威华股份2019-20245年每年至少供应万吨锂精矿永杉锂业五年供货协议，2021年起执行，2022年起每年供应量不低于6万吨，可增加至12万吨AVZManono赣锋锂业16万吨锂精矿年，从项目投产起五年（可增加五年）盛新锂能16万吨锂精矿年，从项目投产起三年天宜锂业20万吨锂精矿年，从项目投产起三年（可延长）ProspectResourcesArcadia中矿资源4万吨锂精矿（6%）年，11.2万吨锂透长石精矿（4%年，协议期限7年AMG天宜锂业2021-2023年，每年6-9万吨锂精矿，AMG扩产后五年内新增20万吨供应量资料来源：各公司公告，中信证券研究部10锂精矿供应紧张的矛盾预计延续至年锂精矿供需平衡表（单位：万吨）20172018201920202021E2022E2023E2024E2025ETalison64.672.476.558.090.0105.0105.0135.0135.02021-2022年，预计新增的锂精矿产能极为有限，澳洲方面为Altura复产和Greenbushes二期重启，中Marion36.644.043.644.044.044.044.044.044.0Cattlin15.615.719.210.920.020.020.020.020.0Pilbara0.05.915.218.130.035.040.050.070.0Altura0.03.316.513.34.518.018.018.018.0国锂矿增量极小，非洲锂矿的产能释放要等到2023年，锂精矿供应在今明两年大概率短缺BaldHill0.06.97.70.00.00.00.00.00.02023年起随着澳洲、中国、非洲Wodgina0.00.03.10.00.00.025.030.050.0Holland0.00.00.00.00.00.00.010.028.0其他锂矿6.06.08.714.817.929.896.0133.0152.0锂矿将相继扩产，预计行业供应重回宽松，价格迎来拐点合计122.8154.1190.5159.1206.4251.8348.0440.0517.0锂精矿价格在三季度涨幅暂缓，主对应LCE当量16.019.924.520.426.232.644.656.666.2全球锂需求23.827.831.533.948.458.072.293.2116.4矿石提锂占比50%60%60%60%60%58%58%57%55%锂精矿需求量11.916.718.920.329.033.641.953.164.0供需平衡4.13.35.60.1(2.8)(1.0)2.83.42.22021年锂精矿供应增量来源预测（单位：万吨）要系中国市场碳酸锂价格停止上涨，三季度若碳酸锂如期上涨，叠加氢氧化锂价格持续上涨，四季度预计澳矿售价将进一步上调，年内预计可看到美元吨以上的矿价锂矿价格上涨成为国内锂盐企业下58半年盈利的风险点，不排除出现利处于关停维护状态的产能（复产概率高）润率季度环比下滑的情况，锂资源处于关停维护状态的产能（复产概率低）布局成为行业最认可的核心逻辑25现有项目产能利用率提升40新增产能项目11资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测南美主要盐湖提锂企业概览南美盐湖提锂项目概况盐湖Olaroz盐湖股权：雅宝（）股权：Orocobre）储量：万吨（探明）万吨（潜资源量：（实测指示）在）锂离子浓度：配额：万吨（金属锂）锂离子浓度：产能：万吨/年产能：4/年盐湖股权：SQM（）储量：万吨（探明）万吨（潜在）配额：万吨（金属锂）万吨锂离子浓度：产能：7/年Cauchari-Olaroz盐湖股权：赣锋（（）资源量：万吨（实测指示）锂离子浓度：产能：/年（年中）HombreMuerto盐湖Rincon盐湖股权：（）股权：Group储量：万吨（金属锂）资源量：（实测指示）品位：锂离子浓度：产能：/年产能：1/年（年）3Q盐湖deVida盐湖股权：Lithium（）股权：Resources（）建成项目资源量：（实测指示）品位：资源量：（实测指示）锂离子浓度：在建项目产能：万吨/年（待定）产能：/年（待定）资料来源：各公司公告，中信证券研究部12南美盐湖提锂企业生产经营情况跟踪雅宝公司公布远期高达万吨的扩产计划（千吨）2020Q4以来南美盐湖提锂企业经600500400300营状况大幅改善，销量环比增长；产品售价继续表现为分化，销售氢氧化锂为主的雅宝和Livent价格继续下滑，销售碳酸锂为主的SQM和ORE售价触底反弹建成产能Wave3扩产氢氧化锂Wave4扩产潜在扩产125-175450-5001502020Q4南美盐湖提锂企业融资扩200175产节奏明显加快，再度进入资本支10030出的活跃周期02016年底2021年底第三阶段第四阶段远期产能资料来源：雅宝公司公告，中信证券研究部2021年下半年雅宝公司4万吨碳酸锂和SQM5万吨碳酸锂产能将按计2020Q4以来南美盐湖提锂项目融资扩产加速划建成投产，但考虑到产能爬坡，有效供应的时间预计在年南美盐湖提锂产能的扩张节奏更加清晰，我们根据各公司公告预计，

2022-2023年将会有超过20万吨碳

酸锂的产能投放（包括上述的雅宝

和SQM），这也意味着下一轮的

产能过剩将由盐湖锂驱动（上一轮

则是澳矿的批量投产）盐湖提锂企业与下游客户签订供货协议的趋势强化资料来源：相关公司公告，中信证券研究部13SQM是2021年锂供应端的重大变量SQM公司年锂产品销量及售价变化SQM锂产品销量（千吨）售价（美元吨）起，SQM单季销量达到2.5万吨，年化产销量达到万吨3025.814,62312.111.31123.92511,4462017.69,9569,0641512.67,5936,81710.68.6105019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：公司公告，中信证券研究部16000140001200010000800060005,4155,3065,657400020000截至2021Q1，SQM碳酸锂售价仅为5657美元/吨，显著低于国内碳酸锂价格，大量进口低价碳酸锂对国内锂价存在压制公司已经决定将原定于2023年底建成的18万吨产能提前至2022年底，并计划在年生产9/14万吨碳酸锂，超出市场预期SQM锂化合物产能扩张计划（单位：万吨）锂总产能其中：氢氧化锂产能需要密切关注SQM的销售策略和库存策略，2020年底公司计划在2021年销售8万吨碳酸锂，并持有6个月库存2015SQM巨大的产能已经得到下游客户的重视，签订多份供货长单，可能对国内锂盐龙头造成冲击105与雅宝相比，SQM提锂的盐池面积更大，潜在的提锂产能也大02018201920202021E2022E资料来源：公司公告，中信证券研究部14锂供应冲击预计将在2022年下半年出现全球主要在建锂资源项目汇总公司在建工程产品新增产能计划投产时间TalisonGreenbushes三期锂精矿万吨/年年二期锂精矿万吨/年待定Wodgina锂精矿万吨/年暂时封存锂矿项目锂精矿万吨/年复产La/项目碳酸锂万吨/年年中Kemerton项目氢氧化锂万吨/年年底第三阶段扩产锂化合物万吨/年年智利盐湖项目碳酸锂（，含吨氢氧化锂）万吨/年年底碳酸锂（，含吨氢氧化锂）万吨/年年锂矿项目氢氧化锂（锂矿锂盐一体化）万吨/年年下半年阿根廷碳酸锂项目碳酸锂万吨/年年北美氢氧化锂项目氢氧化锂吨/年Orocobre盐湖二期项目碳酸锂万吨/年年下半年工厂氢氧化锂（碳酸锂苛化生产）万吨/年盐湖三期项目碳酸锂2.5-5.0万吨/年待定赣锋锂业Cauchari-Olaroz盐湖碳酸锂万吨/年年中银河资源de盐湖碳酸锂万吨/年待定James锂矿锂精矿万吨/年年底锂锡矿锂精矿/硫酸锂万吨/年年ProspectResources锂矿锂精矿万吨/年年盐湖股份/科达制造蓝科锂业二期碳酸锂万吨/年川能动力李家沟锂矿锂精矿万吨/年年中资料来源：相关公司公告，中信证券研究部15年供应短缺将造成锂价提前进入“大周期”我们原预测2021年锂价将继续运行在需求增长和高库存的博弈中，价格的大幅反弹难以见到，底部的

缓慢复苏更有可能（类似年）但由于低锂价和疫情导致锂上游扩产项目进度不及预期，原本计划在2021年释放的产能出现了推迟，

加上2020年新能源汽车消费出现实质性增长，锂行业在2021年提前进入了短缺行情（我们原预期在

2023-2024年出现），使得此前预期的价格温和上涨变成了快速上涨，小周期变成大周期电池级碳酸锂价格运行趋势（单位：万元吨）电池级碳酸锂价格（万元/吨）1816142018年，西澳地区锂精矿产能逐步释放，矿端由短缺转为过剩，冶炼环节产能紧张也12108642手机出货量快速增长，锂需求量保持每年超过10%的增速，锂价在2007年开启一轮快速上涨，涨幅最高达到200%智能手机出货量的增长带来锂需求的继续增长，但供需均保持平稳，锂价在底部区间运行全球金融危机影响锂需求增长，锂价从高位回落2015年，新能源汽车行业开启爆发式增长，而传统供应“三湖一矿”均无产能增加，锂精矿供应出现了实质性短缺逐步缓解，锂价开始快速下跌2017年，正极材料和动力电池生产企业产能扩张加速，中游加库存行为放大了对锂化合物的需求，国内锂冶炼产能出现短缺原预测：价格预计从底部缓慢复苏实际：短缺直接造成锂价大涨需求端驱动由中间环节重回下游整车和电池厂，但2018年以来积累的库存持续压制价格回暖020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部16本轮锂价拐点何时到来？即使考虑部分矿山复产和现有产能的稳定供应，2021年全球锂供应也将进入最紧张的一年，推动价格

不断上涨，2022年，在南美盐湖释放产能的预期下，供应偏紧的态势预计边际改善，如果下游需求不

出现进一步的大增，锂价的拐点可能在年下半年出现全球锂行业已经进入新一轮的资本开支周期，但绿地项目进入稳定供应至少要在2023年，今明两年的增量供应主要来自现有供应商，因此大幅降价销售抢占市场的诉求较弱，对锂价也是支撑全球锂供需平衡测算（单位：万吨）250供需平衡TalisonMtMarionMtCattlin200PilbaraAlturaBaldHillWodgina150201720182019202020212022202320242025MtHolland锂云母SQMALB

100LiventOrocobre50CauchariSaldeVidaRincon3Q020172018201920202021202220232024202520262027202820292030中国盐湖其他盐湖（含黏土）需求合计资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测17长期来看，锂价应维持万美元/吨的合理水平根据Roskill数据，全球锂行业扩建项目和待开发项目的激励价格至少为1万美元/吨（电池级碳酸锂，

按IRR20%计算）。即长期来看，锂盐价格需保持在1万美元/吨（对应锂精矿价格700美元/吨以上）

才可以保证锂上游资源环节产能持续扩张以满足下游需求增长2021年国内锂价上涨已超过这一激励价格，但锂精矿和南美的初级碳酸锂价格尚未同步反应，可预见

2021-2022年锂价均有望维持在较高水平，以支撑上游的资本支出全球主要在建或待开发锂资源项目的激励价格激励价格（电池级碳酸锂，美元/吨，20%IRR）25000200001500010000美元吨10000SQM

ALB50000050100150200250300350400450500550600650700750800850累计产量（千吨）资料来源：Roskill（含预测），中信证券研究部18全球待开发锂矿项目梳理地区项目所属公司（股权）国家地区项目状态资源量（百万吨）品位（Li2O%）产品规划年产能（万吨年）拟投产时间PiedmontPiedmontLithium美国DFS27.91.10氢氧化锂2.272024年

NemaskaNemaskaLithium加拿大关停37.91.30氢氧化锂3.33待定

LaCorneNorthAmericanLithium加拿大DFS33.21.21碳酸锂2.02待定

北美洲AuthierSayonaMining加拿大DFS20.91.01锂精矿11.42022年

PAK/SparkFrontierLithium加拿大PEA8.51.78氢氧化锂2.32025年

GeorgiaLakeRocktech加拿大PEA13.31.09氢氧化锂1.52023年

RoseLithiumCriticalElements加拿大DFS34.71.03锂精矿氢氧化锂23.62023年

KathleenValleyLiontownResources澳大利亚PFS156.01.40锂精矿35待定

澳洲PioneerDomeEssentialMetals澳大利亚勘探8.21.23--待定

FinnissCoreLithium澳大利亚DFS14.71.32锂精矿17.52022年

GoulaminaLithiumFirefinch马里DFS108.51.45锂精矿43.6待定

BougouniLithiumKodalMinerals马里勘探21.31.11锂精矿22待定ArcadiaLithiumProspectResourcesLimited津巴布韦DFS72.71.11锂精矿17.32022年非洲ManonoAVZMineralsLtd.刚果DFS400.01.65锂精矿702023年ZuluLithiumPremierAfricanMinerals津巴布韦ScopingStudy20.11.06锂精矿碳酸锂8.4/1.45待定

GhanaLithiumIronRidgeResources加纳ScopingStudy14.51.31-待定

WolfsbergEuropeanLithium奥地利DFS11.01.00氢氧化锂1.012023年

JadarRioTinto塞尔维亚InDFS139.21.78碳酸锂5.5待定

SanJoseInfinityLithium西班牙PFS111.30.61氢氧化锂1.52025年OstrobothniaKeliber芬兰DFS14.21.08氢氧化锂1.212023年欧洲MinadoBarrosoSAVANNAH葡萄牙InDFS27.01.06锂精矿17.52022年底CinovecCEZ/EuropeanMetals捷克InDFS695.90.42碳酸锂氢氧化锂2.25待定ZinnwaldErrisResources/SolarWorld德国DFS40.40.76氟化锂0.52023年SepedaExore/Preseus葡萄牙勘探----待定南美SigmaLithium巴西DFS52.31.37锂精矿222022年19资料来源：各公司公告，中信证券研究部南美待开发盐湖项目梳理项目所属公司（股权）国家地区项目状态锂资源量（万吨）锂离子浓度（mg/L）产品规划产能（万吨年）拟投产时间OllagueWealthMinerals智利勘探-480---MaricungaProjectSalarBlanco智利EIA(环境评估)38.91167碳酸锂22021Q4SalardeCoipasa-玻利维亚勘探20470---SaldeVidaResources阿根廷在建136753碳酸锂3.22023年底GallegoProjectEverlightResources阿根廷勘探--碳酸锂待定SalardelRinconRinconLtd阿根廷DFS72398碳酸锂5待定Caucharí-OlarozLithiumAmerica/赣锋锂业/JEMSE阿根廷在建373592碳酸锂42022SalardeCauchariAdvantageLithium/Orocobre阿根廷DFS90476碳酸锂2待定MARIANAInternationalLithiumCorp/赣锋锂业阿根廷DFS128.7319碳酸锂1待定SalardeCentenarioRatonesEramet阿根廷DFS92.2-碳酸锂2待定PastosGrandesMillennialLithiumCorp.阿根廷DFS92.4400-450碳酸锂、氯化钾2.42023CentenarioEramet阿根廷DFS300-450碳酸锂2.4待定SaldeLosÁngelesLithiumX阿根廷PEA38.5350--550碳酸锂、氯化钾1.5待定kachiLakeResourcesNL阿根廷在建82.6289碳酸锂、氯化钾2.552022资料来源：各公司公告，中信证券研究部20趋势一：一体化供应商的重要性提升电动车时代来临，下游的动力电池企业和车企倾向于直接对锂盐企业进行认证和采购，以保障原料来源的稳定可靠，同时更大程度地控制成本。这一垂直采购的模式不仅要求锂盐企业的产品品质合格，同时对企业的原料来源、产能规模和

保供能力提出了更高要求更高的认证门槛意味着更强的客户粘性，后进入者在产能规模、客户开拓方面遭遇的阻力不断增加，行业出现明显分化，率先实现优质客户绑定的锂盐企业在产能扩张和盈利方面均具备显著的先发优势近期南美盐湖提锂企业收获更多下游订单表明消费端更加重视一体化的锂供应商，兼具供应和价格的稳定锂盐生产企业下游客户认证示意图资料来源：中信证券研究部21趋势二：碳中和背景下锂行业面临变革传统的“澳洲锂矿+中国锂盐”的生产模式由于过长的运输距离以及大量能耗和排放，在日趋严格的减排要求下发展空间受限，欧美车企和电池企业对其审查程度预计逐渐提升澳洲锂精矿企业开始向下游延伸或开发新的提锂技术，代表公司如Pilbara南美的盐湖一体化产能和澳洲本土锂转化产能受到市场追捧，如ALB、、天齐的奎纳纳项目中国的盐湖项目在这一趋势下也将受益南美盐湖大量的碳酸锂产能需要转化为氢氧化锂，中国市场可能会匹配相应的转化产线，“南美盐湖+中国转化”这一技术路线也可能诞生新的投资机遇，已有布局的企业如赣锋锂业、雅化集团不同提锂路线下的碳排放水平资料来源：Roskill22趋势三：国内锂资源开发值得关注（锂矿）随着电动车产业对低碳减排的要求进一步提升，本土锂资源的开发利用将得到重视，但四川省至今未有明确的开发规划，环保和民族问题始终阻碍项目开发，这一现象预计要在李家沟完成建设后才能改善与传统澳矿相比，国内锂矿资源项目资源量偏小，但品位及品质（杂质含量等）并不逊色国内已开发和待开发的锂矿项目包括甲基卡（融捷股份）、业隆沟（盛新锂能）和李家沟（雅化集团等），潜在项目还有甲基卡矿田周边和金川县、雅江县等地的待勘资源国内锂精矿生产成本约2200元/吨（折合美元/吨，融捷的甲基卡低至1500元/吨），如果采用国内锂精矿作为生产原料，锂盐企业的生产成本可进一步下降，国产矿的使用也不存在技术障碍国内锂矿资源禀赋与澳矿对比矿石资源量/百万吨品位（Li2O含量)300250284国内锂矿澳洲锂矿2592.00%2.5%2.0%2001501.30%1.33%1.42%1.34%1.30%1.30%1.27%1.17%1721.37%

1.5%1.20%1.06%1.0%100

73503937292620948120.5%00.0%PilbaraWodginaGreenbushesMtMarionAlturaMtCattlin资料来源：各公司公告，中信证券研究部23趋势三：国内锂资源开发值得关注（盐湖）国内盐湖提锂企业2020年产量约为5万吨，已规划产能约12万吨，相关上市公司包括盐湖股份/科达制造（蓝科锂业）、藏格控股、西藏矿业、西藏城投、西藏珠峰（阿根廷盐湖）、蓝晓科技、久吾高科（后两家主要提供锂提技术）西藏的盐湖品质高，理论成本低，但扩产难度大，配套设施不足，存在如电力，环保、运输、民族问题等青海盐湖提锂产能已具备规模，但受技术成熟度（部分老产线面临更换提锂技术，重建产线的问题），卤水开采限额等，扩产障碍仍在，国内盐湖过去主要生产工碳或准电碳产品，还需要进一步提纯，成本此前较外购矿石提锂也不具备显著优势。2021年技术成熟度提升以及锂价上涨预计将带动盐湖企业经营状况大幅改善国内主要盐湖提锂企业产能建设现状公司名称资源地锂资源量/万吨锂离子浓度（）镁锂比现有产能建设现状技术路线察尔汗盐湖别勒滩矿区投产，盐湖比亚迪项目产能吸附与膜集成提锂技术察尔汗盐湖察尔汗矿区1万吨产能，剩余产能规划中吸附与膜集成提锂技术-吨3000吨，另有4000吨规划产能吸附与膜集成提锂技术西台吉乃尔盐湖万吨产能，技术路线改为膜法恒信融锂业西台吉乃尔盐湖向中信国安采购卤水，未能满产东台吉乃尔盐湖向青海锂资源采购卤水，代加工青海锂资源东台吉乃尔盐湖一里坪盐湖月原卤提锂中试线运营成功/大柴旦盐湖扎布耶盐湖吨年扎布耶一期改造工程，白银扎布耶全年停产-5万吨，2021年结则茶卡采-矿证实现续期，还在论证技术路线和前期准备工作--资料来源：各公司公告，中信证券研究部24其他可关注的逻辑：非洲锂矿等中澳关系趋于紧张的背景下，非洲锂矿成为中国锂盐企业资源保障的重要来源根据各企业规划，2023年是非洲锂矿投产的第一个高峰，但项目进度和投产的可靠性预计不如2018年的澳矿投产潮，对锂供应的冲击也不显著非洲锂矿布局会带来更多的投资机遇，紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业等深耕非洲的铜钴矿商存在跨界的可能，传统矿业巨头介入锂矿开发将为市场带来新的变数非洲锂矿项目概况国家矿山项目名公司资源量百万吨)品位(LiO%)产品设计产能项目状态拟投产时间马里GoulaminaFirefinch108.51.45锂精矿43.6万吨/年DFS待定BougouniKodalMinerals21.31.11锂精矿2万吨/年申请采矿权待定津巴布韦BikitaBikitaMinerals10.81.40透锂长石精矿8万吨/年Operating-ArcadiaProspectResources72.71.11锂精矿透锂长石精矿17.3万吨12.5万吨中试工厂2022ZuluPremierAfrican20.11.06锂精矿透锂长石精矿8万吨/年3.25万吨/年ScopingStudy待定KamativiZimbabweLithium26.30.58锂精矿22.35万吨/年DFS2022刚果（金）ManonoAVZMinerals4001.58锂精矿初级硫酸锂70万吨/年4.6万吨/年申请采矿权2023加纳GhanaLithiumIronRidgeResources14.51.31--勘测阶段待定马达加斯加Millie’sBassMetals----勘测阶段待定纳米比亚KaribibLepidico11.240.43氢氧化锂4900吨/年DFS2023资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部25钴I.被“无钴化”掩盖的需求增长II.资源依赖效应强，价格波动性更高III.钴行业供应链管理不断强化IV.未来钴行业的盈利关键同样来自矿山26被“去钴化”掩盖的需求增长不同类型三元正极材料中各组分成本占比中国海外去钴化的出发点不同锰锂锰锂锰锂中国：提升能量密度，降低成本镍成本占比更高镍价波动不弱于钴钴镍镍资料来源：Wind，中信证券研究部测算钴镍钴中高镍路线的性价比海外：资源保障与供应链安全矿业公司退出钴矿开采负责任供应链战略资源保障电动车渗透率提升将带动钴需求量持续增长美国欧盟中国嘉能可预测的钴需求量（万吨）25%23%21%20%15%10%10%605040302012.950.7全球钴需求量会保持稳定增长电动车渗透率提升量增作用大于单位用量下降5%6.6

100%2017201820192025E0201020192050巨大的缺口意味着需要新的供应资料来源：中汽协，Marklines（含预测），中信证券研究部资料来源：嘉能可公告（含预测），中信证券研究部27钴：资源依赖效应强，价格波动性更高需求方面：1）“无钴电池”的忧虑逐渐平息；2）新能源汽车行业的增长和消费电子领域需求的高韧

性对钴的需求拉动具备确定性；3）钴的需求增长对新增矿山供应提出挑战供给方面：1）国内企业在刚果（金）建设的铜钴冶炼产能逐渐释放成为主要增量；2）矿石品味下降

带来成本的刚性上升不可避免；3）钴供应链管理的强化造成手抓矿的萎缩；4）印尼镍钴项目未来对行业供需平衡表和成本曲线的冲击预计未来三年钴的供需格局未来会保持相对平衡的状态，价格波动更多取决于需求走势和下游采购情况钴区别于其他电池金属的最重要特征：原料供应高度依赖刚果（金），叠加运输周期，钴的资源依赖效应明显高于其他电池金属，因此钴的价格波动性也高于其他品种钴价走势与企业库存操作相关性钴行业供需格局未来预计保持紧平衡状态（单位：万吨）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E标准级合金级需求5045403530252015去库存春节后补库夏休后补库春节前补库去库存电池8.79.310.912.213.414.916.5高温合金1.81.51.81.92.02.12.2硬质合金1.21.01.21.31.31.31.3其他2.01.81.92.12.12.12.1合计13.413.615.817.418.720.522.2105供应02018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03全球钴矿供应14.213.915.917.418.819.821.9供需平衡（）0.90.3-0.10.00.1-0.7-0.3资料来源：Bulletin，中信证券研究部资料来源：安泰科，中信证券研究部预测注：考虑企业的合理库存水平28钴：资源依赖效应强，价格波动性更高回顾2003年以来钴价运行情况，可以看到以下特点：1）历史上钴价上涨多源于新兴领域消费大幅增

长预期，引发暴涨行情，后续实际需求不及预期引发暴跌；2）年智能手机浪潮兴起，钴价

开始震荡上行，但随着年大量新增供应进入市场，钴价下跌并开启底部横盘行情当前时点钴价走势预计将复制年的震荡行情，由于矿山品位下滑和税率提高等因素影响，这

一轮钴价底部位置将高于上一轮，预计未来钴价均衡位置在美元磅，对应国内价格万元吨电解钴历史价格复盘及展望（单位：美元磅）60第一轮周期第二轮周期长期筑底阶段第三轮周期50403020合金用钴量预期快速增加，钴价快速上涨，后期预期落空，大幅下跌全球流动性宽松，金属品种大行情全面爆发，钴价达到历史峰值全球金融危机爆发，钴价再次跌落历史底部2015年以来新能源行业预期升温，钴价再度开启暴涨模式智能手机领域用钴量稳定增长，但新产能不断投放，钴价进入长期横盘状态供给大量过剩，价格暴跌10在2016年上涨之前，过去年钴均价为18-19美元/磅再次进入震荡上行行情02003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-12资料来源：Bulletin，中信证券研究部29钴行业供应链管理不断强化钴行业穿透采购示意图钴价的高波动性和供应链风险使得产业界对钴的关注程度超过其他品

种，近年来，行业穿透式采购的模

式逐渐成型，即下游车企或动力电

池企业绕过冶炼企业，直接采购钴

矿原料。钴行业采购模式的变化不

仅是对钴供应链管理强化的响应，

同时也是下游企业控制成本的关键

举措，稳定的原料价格对钴在动力

电池中的广泛应用至关重要资料来源：公司公告，中信证券研究部穿透采购的模式使得传统的中游钴冶炼环节话语权减弱，通过控制库穿透采购将使得利润更多集中在产业链的头尾存影响价格获取超额利润的商业模式难度变大，产业链利润将更多集中在上游原料端和下游电池或整车环节同时由于下游企业对产品验证的强化，过去依赖手抓矿等非常规原料

的中国冶炼企业生存空间被压缩，

规范化开采的矿山在供应链中的重

要性不断加强，对国内企业而言，资料来源：中信证券研究部拥有源头的钴矿将成为拓展下游客户的重要前提30未来钴行业的盈利关键同样来自矿山国内具备钴矿资产的企业梳理企业钴资产股权比例矿石量百万吨钴品味钴金属量/万吨建设及生产情况洛阳钼业TFM项目稳定年产量约1.6Kinsanfu项目方案论证中项目产能吨/年，稳定生产华友钴业项目产能吨/年，稳定生产华越项目*---产能吨/年，预计年投产格林美青美邦项目*---产能吨/年，预计年投产金川集团项目稳定年产量约吨项目建设中盛屯矿业项目建设中中色集团项目年建成投产，设计产能/年合纵科技Nkana项目建设中紫金矿业穆索诺伊公司设计钴产能/年，产能爬坡中华刚矿业设计产能/年，稳定生产中铁资源项目设计产能/年，稳定生产项目设计产能/年，稳定生产万宝矿产项目目前正在扩建二期项目并规划硫化矿项目Pumpi项目设计产能/年，建设中中国中冶瑞木项目*设计产能/年，稳定生产力勤资源OBI项目*---两期合计产能吨/年，资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：为镍钴项目31镍I.镍产业链介绍II.红土镍矿湿法冶炼技术介绍III.镍铁与高冰镍的转化问题IV.维持对镍价“短多长空”的观点32镍产业链介绍镍的矿产原料主要为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿品位较高，是镍冶炼的传统原料，火法冶炼工艺成熟，主要产品高冰镍可用于生产电解镍和硫酸镍红土镍矿资源主要分布在赤道附近，品位低于硫化镍矿，使用火法冶炼生产的镍铁产品是不锈钢生产的主要原料，近年来热度较高的红土镍矿湿法冶炼工艺可处理中低品位的矿石原料，随着高品位的硫

化镍矿逐渐耗尽，有望成为未来镍矿冶炼的主流工艺镍产业链图示电解镍硫化镍矿（Ni1.5%）（选矿火法冶炼不锈钢99.96%）镍精矿高冰镍（Ni7-10%）（Ni70%）硫酸镍（Ni22.3%）关键转化电池国外FeNi（Ni20-30%）红土镍矿（Ni1-2%）火法冶炼湿法冶炼中国NPI（Ni5-15%）镍钴中间品MHP/镍硫电积/电解镍（Ni99.96%）硫酸镍（22.3%）电镀合金资料来源：安泰科，中信证券研究部33镍消费结构变化2019年全球原生镍消费量240万吨，其中电池用镍占比仅有5.4%，约13万吨，不锈钢用镍占比达到

74.5%；年中国原生镍消费量128.6万吨，其中不锈钢占84.8%，电池占Roskill预计到年全球原生镍消费量将达到万吨，其中电池用镍万吨，占比为，不锈

钢用镍占比降至68%，电池用镍占比将不断提升，Roskill预测年占比达到26%，年达到电池用镍的原料包括：1）原生物料，如高冰镍、冶炼中间品；2）再生物料，如电池废料、废合金、

催化剂、磁材等；）镍粉、镍豆（电解镍），实际很多正极材料和前驱体企业会直接在国际市场购买镍豆酸溶生产硫酸镍，因此硫酸镍和电解镍价差也是观察电池用镍消费的指标由于缺少足够的原生物料作为生产原料，硫酸镍的供应呈现结构性紧张还将持续镍消费结构变化（原生镍）电池不锈钢合金电镀合金钢和铸造其他电池不锈钢合金电镀合金钢和铸造其他电池不锈钢合金电镀合金钢和铸造其他8%7%2%6%5%5%6%1%26%4%4%1%5%36%8%50%

69%57%202020302040资料来源：Roskill（含预测），中信证券研究部，仅包括原生镍供应，不包括回收用于生产电池材料的镍34镍价走势关键：印尼和动力电池2014年印尼宣布禁止镍矿出口造成镍价大幅上涨，年宣布提前禁矿再度引发镍价暴涨，随着印尼在全球镍供应版图中的地位日益强化，印尼的政策以及产能释放节奏将对全球镍市场造成持续影响2017年动力电池用镍成为市场关注焦点，并引发镍供应结构性短缺的担忧，2020年下半年以来这一担忧拉动镍价大幅走高2021年起印尼红土镍矿湿法冶炼项目开始投产，将继续对全球镍价造成明显冲击LME镍价走势（单位：美元吨）22000200001800016000140001200010000印尼宣布禁止原矿出口，刺激镍价大幅上涨菲律宾弥补印尼禁矿后的缺口，全球经济低迷，消费走弱新能源汽车发展预期导致市场短期失衡，投资热度提升印尼宣布提前禁止原矿出口，再次引发供应担忧疫情后新能源汽车用镍量大增推动价格走高高冰镍消息引发市场恐慌镍铁转产80006000201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部35印尼在全球镍供应版图中地位逐渐强化印尼在全球镍供应环节地位不断增强，主要体现在：1）国内不锈钢生产企业在印尼建设镍铁产能，如

青山、德龙、金川、振石等，带来印尼原生镍产量快速增加，年占全球供应比例达到20%，这一

现象实质是印尼禁矿后冶炼产能的转移，未来还会持续。2）印尼的红土镍矿成为投资沃土，包括湿法

冶炼（华友、格林美、邦普等）和高冰镍（盛屯、华友等）两条路线，我们预计在年会集中

释放产能，背后是新技术和新矿源的开发利用印尼在镍供应环节的影响逐渐增强，但印尼的镍铁和湿法产品的成本均低于传统硫化镍矿冶炼工艺和中国的生产成本，若产能大量投放，将对全球镍市场供应和成本造成冲击预计未来1-2年，镍市将保持供需两旺态势，价格将继续在1）产能转移过程中的阶段性不匹配带来的

供应趋紧；）印尼镍生产成本下降带来的冲击这两个因素之间波动印尼原生镍产量占比不断提升2019年中国和印尼原生镍生产成本中国印尼其他印尼产量占比成本：元吨12000030025%国产NPI高10000025020015020%15%8000060000印尼NPI国产NPI低10%40000

1005%20000

50000%201520162017201820192020020406080100累计产量（千吨）资料来源：安泰科，中信证券研究部资料来源：安泰科，中信证券研究部36红土镍矿湿法冶炼工艺（）红土镍矿湿法冶炼技术（主要指高压酸浸）经过年的发展已经是成熟的工艺，特点是可以处理

低品位的镍矿且镍钴回收率高（90%以上）技术的缺点是投资高，达产周期长，尾矿处理难度大（赤道地区，尾矿库问题，深海填埋）中冶瑞木的巴新项目是目前技术的标杆，在2017年实现满产后已经连续4年超产，在全球范围的红土镍矿项目中处于领先水平，也表明这一技术已经成熟目前国内在印尼建设的红土镍矿湿法冶炼项目在投资强度和技术成熟度上均具有较高的保障，需要观察的是达产周期和尾矿处理问题中冶瑞木镍湿法项目达产情况全球已建成的红土镍矿湿法冶炼项目概况国家项目产品产能(吨)投产时间近年镍金属达产率120%108%108%102%103%古巴MOA硫化镍钴32,000Ni,2,000Co1959澳大利亚Bulong镍钴金属9,000Ni，700Co1998100%澳大利亚硫化镍钴9,000Ni，1,300Co200079%80%68%澳大利亚MurrinMurrin镍豆，钴豆45,000Ni，3,000Co199864%60%40%40%菲律宾CoralBay硫化镍钴18,000Ni，1,500Co2005澳大利亚Ravensthorpe氢氧化镍钴50,000Ni，1,400Co2008新喀Goro氧化镍，碳酸钴60,000Ni，5,000Co200920%巴新Ramu氢氧化镍钴32,000Ni，3,000Co20120%20132014201520162017201820192020马达加斯加Ambatovy镍豆，钴豆60,000Ni，5,000Co2012菲律宾Taganito硫化镍钴30,000Ni，2,600Co2013资料来源：ConicMetals公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部37镍铁转产高冰镍的成本探讨镍铁转产高冰镍的成本探讨（单位：美元吨）以镍铁为原料生产高冰镍也是现有工艺，此前已经有PT多年的运营经验但镍铁转产高冰镍进而生产硫酸镍的成本并不低，市场一般预测在1.2万美元/吨，这一数据明显高于

此前多家企业披露的红土镍矿湿法

冶炼项目的成本这一路线还受到高冰镍和镍铁价差资料来源：安泰科，中信证券研究部的制约，若未来高冰镍价格低于镍铁，转产并无显著经济效应（考虑Moa红土镍矿湿法冶炼项目成本（单位：美元吨）到电池用镍引发的镍中间品需求大涨，这一担忧并不严重）86420-2生产成本钴副产品成本实际成本4.944.864.993.883.422.352.244.14红土镍矿湿法冶炼的项目成本一般认为在6000-10000美元/吨，以全球运营时间最长的Moa项目为例，运营成本约为8000美元/吨（对应钴价20美元/磅）中冶瑞木公布的现金成本更低，仅有美元吨-4湿法冶炼工艺的成本优势应当是全20122013201420152016201720182019面优于镍铁转产路线的资料来源：Sherritt公告，中信证券研究部38国内企业印尼镍冶炼项目布局2018年以来国内企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，其中以华友钴业布局最完善，规模最大与湿法路线相比，火法高冰镍路线的投资强度低，达产时间短，盛屯矿业镍铁项目的率先投产以及中伟股份转向高冰镍均表明火法路线的市场认可度正在逐渐提升2021年力勤湿法项目的投产进度以及华友华越项目能否如期投产是重要的观测指标布局上游镍钴资源已经成为三元前驱体企业的共识，华友开创的业务模式得到市场的普遍认可中资企业在印尼投建的镍冶炼项目一览公司项目地点产品形式规划产能万吨投资额亿美元单吨投资强度（美元吨）建设进度力勤资源OBI镍钴项目OBI岛MHP5612000已投产华友钴业华越项目Morowali工业园MHP612.120167计划2021年底投产华友钴业华科项目纬达贝工业园高冰镍4.55.1611467计划2022年建成格林美青美邦项目Morowali工业园MHP5714000计划2022年初投产中伟股份中青新能源Morowali工业园高冰镍32.438100待定盛屯矿业友山镍业纬达贝工业园镍铁3.44.0711971已投产资料来源：相关公司公告，中信证券研究部39维持镍价“短多长空”的观点预计年，镍板块的核心矛盾依然是印尼禁矿导致国内冶炼产能下滑以及电池用镍缺少足够的

原生物料，以上两点预计可使得镍价中枢保持在万美元吨以上过高的镍价同样会使正极材料出现“去镍化”的趋势，2020年以来更多企业对磷酸铁锂的认识加深，镍同样会受到电池路线切换的影响2022年起红土镍矿湿法冶炼项目密集投产（华友+格林美+力勤达到万吨），加上镍铁富裕产能转产

高冰镍的压力，预计镍价将面临供应过剩和成本下滑的双重冲击，镍价中枢或将下移至万美元吨相关企业的盈利关键更多来自先发优势硫酸镍生产可用的原生物料目前仍然紧张印尼的镍产能预计在年开始加速释放镍中间品产量（万吨）NPIFeNi精镍/镍盐14802.512

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84061304200.521000020122013201420152016201720182019202020172018201920202021E2022E资料来源：安泰科，中信证券研究部资料来源：安泰科，中信证券研究部预测40风险因素上游矿山重启扩产导致供应增长超预期电池金属价格大涨导致下游需求走弱的风险电池技术路线变化的风险相关企业海外资产的经营风险相关企业产能扩张不及预期的风险41感谢您的信任与支持！THANKYOU拜俊飞执业证书编号：免责声明证券研究报告2021/8/11分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明买入报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业股票评级增持持有指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基卖出准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；强于大市香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩中性行业评级国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。弱于大市其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分

发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由

CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-

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