未来十年A股“长牛”的突破口在哪里？-20210812-信达证券-30正式版

未来十年A股“长牛”的突破口在哪里？2021年8月12日解运亮执业编号：S1500521040002联系电话箱：xieyunliang@每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。未来十年A股长牛”的突破口在哪里？证券研究报告宏观研究2021年8月12日深度报告解运亮宏观分析师摘要：执业编号：S1500521040002联系电话行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路。邮箱：xieyunliang@利润率”假说。两个学派都认为，行业集中度的水平与绩效存在正相关，肖张羽宏观研究助理国的发展经历都与理论一致。日本在1970-80年代各行业集中度提升，联系电话：+8615502128053并顺利完成经济转型。美国则是在世纪初以来的多次并购浪潮下，行邮箱：xiaozhangyu@业集中度逐步提高，并促成美国经济结构的重大改变。➢我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关。首先，我们计算了20102020年，个制造业行业的集中度。从行业集中度的绝对水平来看，2020年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳升趋势，其中20172018年提升速度较快。其次，通过测算各行业集中度与利润率的拟合优度，我们可以判断行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率理论基本成立。➢从细分龙头发展历程看集中度发展趋势。通过梳理9个行业的细分龙头成长历程，我们发现，年-2020年我国制造业细分龙头企业不断崛产品、加大营销等方式扩张市场占有率。➢“集中度利润率有望引领A股走出一波长牛行情。长期来看，盈利趋2015年的一波由于杠杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与A股的工业指数走势一致性较高。这一关系在美股的看，年，我国工业企业利润率在附近，2019-2020年利润率依信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91邮编：100031然在的相对位置没有变化；而美国制造业利润率在30来，以5-10年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润率的新一轮上行有望引领A股复制美国以龙头为首的长牛行情。➢风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露2目录一、行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路...............................................................5

1.1行业集中度提升是经济发展的结果...................................................................................5

1.2经济学理论提出集中度提高有利于行业绩效的提升.......................................................8

二、我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关...............................................................8

2.12010-2020年我国各行业集中度变化..................................................................................8

2.2十年间大类行业集中度变化的共性与特征.....................................................................10

2.3行业集中度与利润率正相关.............................................................................................14

三、从细分龙头发展历程看集中度发展趋势.................................................................................15

3.1黑色金属冶炼：宝钢股份.................................................................................................15

3.2有色金属冶炼：赣锋锂业.................................................................................................16

3.3计算机通信：中兴通讯.....................................................................................................16

3.4专用设备：北方华创.........................................................................................................17

3.5电气设备：美的集团.........................................................................................................18

3.6汽车制造：比亚迪............................................................................................................19

3.7医药制造：恒瑞医药.........................................................................................................20

3.8食品制造：伊利股份.........................................................................................................21

3.9酒饮料精制茶：贵州茅台.................................................................................................22

3.10未来各类行业集中度将进一步呈现上升趋势...............................................................23

四、集中度-利润率有望引领A股走出一波长牛行情................................................................23

4.1优质龙头引领美股长期牛市.............................................................................................23

4.2我国制造业有望在龙头带领下开启新一轮利润率上升周期.........................................26

4.3利润率上行将奠定A股长牛基础....................................................................................27

风险因素............................................................................................................................................28表目录表1：美国的5........................................................................................................7

表2：2010年与2020年我国各行业集中度..........................................................................9

表3：细分龙头列表.............................................................................................................15

表4：宝武集团粗钢产量年位居世界第一...................................................................16

表5：1982年起，美国经济各行业集中度快速提升.............................................................24

表650”企业名单...................................................................................................25图目录图1：2015年开始我国大中型工业企业单位数呈下行趋势....................................................5

图2：世纪日本各大类行业企业数经历了先上升后下降的过程..........................................6

图3：1980年后日本传统制造占比下降，中高端制造占比提升.............................................6

图4：美国制造业比重逐步下降，经济结构发生变化.............................................................7

图5：年代以后美国制造业就业人数回落..........................................................................8

图6：制造业行业集中度均值逐年上升..................................................................................9

图7：年间行业集中度变化.............................................................................................10

图8：中游原材料加工集中度走势（1）..............................................................................图9：中游原材料加工集中度走势（2）..............................................................................图10：下游制造业集中度走势.............................................................................................12

图：计算机通信的集中度走势和出口的走势较为一致......................................................12

图12：计算机通信和电气机械企业个数呈上升趋势............................................................13

图13：下游消费品集中度走势.............................................................................................13

图14：农副食品加工业的企业个数下降速度快于纺织业.....................................................14

图15：行业集中度与利润率的回归系数..............................................................................14

图16：宝钢股份与黑色金属冶炼行业利润率对比................................................................16

图17：赣锋锂业与有色金属冶炼行业利润率对比................................................................16

图18：国内电信行业快速发展对中兴的崛起形成强力的支撑..............................................17

图19：中兴通信与计算机通信制造业利润率对比................................................................17

图20：北方华创与专业设备制造业利润率对比....................................................................18

图21：美的集团国内与国外收入同步提升...........................................................................18请阅读最后一页免责声明及信息披露3图22：美的集团与电气设备制造业利润率对比....................................................................19

图23：比亚迪新能源车销量占比逐年上升...........................................................................19

图24：比亚迪与汽车制造业利润率对比..............................................................................20

图25：公司研发力度常年大幅领先于第二名复星医药.........................................................20

图26：恒瑞医药与医药制造业利润率对比...........................................................................21

图27：2010年起伊利利润率反超蒙牛................................................................................21

图28：伊利股份与食品制造业利润率对比...........................................................................22

图29：人均可支配收入呈上升趋势.....................................................................................22

图30：贵州茅台与酒饮料精制茶制造业利润率对比............................................................23

图31：19871998年，美国制造业利润率大幅上升.....................................................24

图3250中位数每年都要高于标普500....................................................25

图33：1980至1995年50”持续跑赢标普指数.............................................26

图34：1980年开始，美股进入了超长牛市行情..................................................................26

图35：疫情后下游制造业利润率整体高于疫情前................................................................27

图36：过去15年，大盘的走强都伴随着企业利润率的上行................................................27

图37：美国制造业利润率与道指存在较强的关联性............................................................28请阅读最后一页免责声明及信息披露4一、行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路1.1行业集中度提升是经济发展的结果2004年超过日本，2009门槛、环保要求等因素使得行业进入壁垒提高，留存的中大型企业通过创新发展、提质增效增强竞争力。图：2015年开始我国大中型工业企业单位数呈下行趋势个大中型工业企业:单位数700006000050000400003000020000100000资料来源:万得，信达证券研发中心1970-8020一系列国内外的冲击，特别是石油危机（1973年）致使大批企业倒闭，经济发展进入停滞的局面。政府采取措19651975业企业增长17.9万家。年制造业企业个数与2090构顺利转型升级，钢铁、有色等传统制造业交货值占比回落，电气机械，汽车等中高端制造业占比提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露5图：世纪日本各大类行业企业数经历了先上升后下降的过程万家50制造业各类行业企业数消费品行业原材料加工行业加工组装行业45.340.838.6

4033.332.03020107.53.810.46.717.815.014.322.113.711.10195519651975198519952005资料来源:日本经济产业省，信达证券研发中心整理说明：日本经济产业省将制造业行业分为三大类：消费品行业（生活関連型産業）包含食品、饮料、纺织品、家具、印刷、皮革等行业原材料加工行业（基礎素材型産業）包含木材、木制品、化学制品、石油化工、钢铁、有色、金属制品等行业加工组装行业（加工組立型産業）包含机械电器、汽车、运输设备等行业图：1980年后日本传统制造占比下降，中高端制造占比提升资料来源:日本厚生劳动省，信达证券研发中心整理51897~19041916~19291965~19691984~19891991~2000美国经济结构的重大改变，并加速了各行业的整合进程。年代以来美国进入以信息化与全球化为特点的新经GDP落，优胜劣汰驱动行业集中度提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露6表：美国的5次并购潮资料来源:信达证券研发中心整理图：美国制造业比重逐步下降，经济结构发生变化30%美国:行业增加值占GDP比重制造业2520151050资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露7图：年代以后美国制造业就业人数回落万人美国制造业就业人数20001900180017001600150014001300120011001000资料来源:万得，信达证券研发中心1.2经济学理论提出集中度提高有利于行业绩效的提升经济学理论认为行业集中度的水平与绩效存在正相关，且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。哈佛学派：以梅森（Mason）为代表，提出了“集中度—利润率”假说，又称作SCP分析范式，structure(conduct)—绩效(performance)断利润，并认为市场集中度水平与其绩效呈正相关关系。StiglerDemsetzBaumol市场结构。二、我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关2.12010-2020年我国各行业集中度变化我们采用各个制造业行业中前四名的营业收入占比（即CR4标中的营业收入，分子为对应行业市场份额排名前4的营业收入之和，来源为上市公司的财务报表。们得到了个制造业行业的行业集中度。从行业集中度的绝对水平来看，2020年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳动力密集的低端副食品加工业以及食品制造业，行业集中度大于10%皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业等行业集中度较为落后。请阅读最后一页免责声明及信息披露8表：2010年与2020年我国各行业集中度资料来源:万得，信达证券研发中心说明：2017年以前分母为主营业务收入。2010年-202028个行业的均值从20104.2%上升至2020年的10.7%，其中20172018年提升速度较快，分别增长了1.3、2.6个百分点，其他年份的变化均在1个百分点以内。从细分行业来看，化学纤维、运输设备、酒饮料精制茶、家具制造、农副食品加工业行业集中度提升较为明显，幅度超过了。28个行业中，仅有两个行业集中度出现倒退，分别为黑色金属冶炼和燃料加工。图：制造业行业集中度均值逐年上升%制造业行业集中度均值1210.710.19.7

1087.1644.24.55.45.55.55.75.82020102011201220132014201520162017201820192020资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露9图：年间行业集中度变化行业集中度差值（）化学纤维运输设备酒、饮料和精制茶家具制造农副食品加工电气机械非金属矿物食品制造造纸及纸制品汽车制造医药制造化学原料通用设备废弃资源综合利用有色金属冶炼计算机通信仪器仪表橡胶和塑料制品皮革制鞋专用设备文教、工美、体育和娱乐用品纺织业木材加工纺织服装金属制品印刷业和记录媒介的复制黑色金属冶炼燃料加工-0.8-1.07.35.25.04.64.24.23.43.22.92.72.52.42.22.11.11.01.00.228.939.1%-100资料来源:万得，信达证券研发中心2.2十年间大类行业集中度变化的共性与特征集中度的共性变化。中游原材料加工业在2013年至2016年集中度出现下降，2017年以来集中度持续反弹。2012-2013年，我国面6002012-2013年期间2017年以来集中度持续反弹则是源于2016年国家开始的供给侧改革，去产能、去库存引起低端产能淘汰、关停，企业数量急剧减少。请阅读最后一页免责声明及信息披露10图：中游原材料加工集中度走势（）%行业集中度木材加工造纸及纸制品业%化学原料橡胶和塑料15非金属矿物有色金属冶炼50金属制品化学纤维（右轴）126040

93062031000资料来源:万得，信达证券研发中心图：中游原材料加工集中度走势（）12%行业集中度燃料加工黑色金属冶炼1086420资料来源:万得，信达证券研发中心下游制造业集中度整体处于上升趋势，但部分行业集中度在2017年以来出现下降。汽车制造、电气设备、计算机通信等行业的集中度在2017年以来下降。这一方面与出口增速的下降有关，我们在《走向高端：中国制造业势和出口的走势较为一致，其原理在于出口的上升拓宽了龙头的市场，使龙头受益，而2017年特朗普掀起全球2015年1.3万个上升到了2020年的接近2.1万个，电气设备从2.3万个上升至2.7万个，佐证了我们的观点。请阅读最后一页免责声明及信息披露图10：下游制造业集中度走势行业集中度20%医药制造通用设备专用设备汽车制造%电气机械计算机通信40仪器仪表运输设备（右轴）1530102051000资料来源:万得，信达证券研发中心图：计算机通信的集中度走势和出口的走势较为一致%出口金额:高新技术产品:计算机与通信技术累计同比40计算机通信集中度（右轴）%1230

1020

81006420资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露12图12：计算机通信和电气机械企业个数呈上升趋势个计算机、通信和其他电子设备制造业企业单位数

30000电气机械及器材制造业企业单位数28000260002400022000200001800016000140001200010000资料来源:万得，信达证券研发中心明显，而皮革制鞋、纺织业、纺织服装等可选消费类行业集中度基本没有变化。201719.0%，而纺织业的企业数仅下降9.1%。行业内部的出清速度不同致使食品类行业和纺织类行业集中度的分化。图13：下游消费品集中度走势16%农副食品加工食品制造酒、饮料和精制茶纺织业14纺织服装皮革制鞋1210家具制造印刷业文教工美86420资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露13图14：农副食品加工业的企业个数下降速度快于纺织业个农副食品加工业:企业单位数

28000纺织业:企业单位数260002400022000200001800016000140001200010000资料来源:万得，信达证券研发中心2.3行业集中度与利润率正相关为了找出各行业集中度对利润率的影响，我们使用每期公布的分行业营收与利润总额计算各行业的利润率。其次，构建最小二乘法线性回归模型，各行业利润率为应变量，我们在前文中计算的行业集中度为解释变量。从回归结果来看，个行业中，13个制造业行业回归系数为正值，这些行业的利润率与行业集中度呈正相关。30.54个行业的回归系数接近于11个行业的回归系数为负。2010-2020年间集中度下降的两个行业。综上所述，行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率”理论基本成立。图15：行业集中度与利润率的回归系数2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5系数回归系数1.61.00.00.0资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露14三、从细分龙头发展历程看集中度发展趋势本部分我们再进一步，挑选部分具有代表性行业的龙头公司，研究：（1）龙头公司的成长历程（2）龙头公司的盈利能力是否更占优（3）未来我国制造业集中度的发展趋势9这些公司2010-2020年间的成长过程。表：细分龙头列表资料来源:信达证券研发中心3.1黑色金属冶炼：宝钢股份供给侧改革和兼并重组中的先驱，钢铁龙头：宝钢股份。宝山钢铁股份有限公司成立于2000年2月，同年在2016要针对钢铁行业兼并重组的46202560%-70%的产量将集中在102017的宝武集团粗钢产量2019年位居世界第二，2020年世界第一。表：宝武集团粗钢产量年位居世界第一资料来源:WorldSteel，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露15图16：宝钢股份与黑色金属冶炼行业利润率对比%黑色金属冶炼利润率10宝钢股份利润总额/营业收入9876543210资料来源:万得，信达证券研发中心3.2有色金属冶炼：赣锋锂业2000企业。公司2010年实现A股上市，成为中国锂行业第一家上市公司。2014-2018年，公司通过参股澳洲RIM和Mariana了锂产业链的多元化布局。图17：赣锋锂业与有色金属冶炼行业利润率对比%有色金属冶炼利润率50赣锋锂业利润总额/营业收入454035302520151050资料来源:万得，信达证券研发中心3.3计算机通信：中兴通讯19851997年在深交所上市，2004在香港上市，业务覆盖多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。公司早期主要产品请阅读最后一页免责声明及信息披露16是程控交换机，在2011~2015年，公司布局与固网运营商网络，智能手机、机顶盒等个人终端，智慧城市、IDC等政企业务，同时确立全球化的发展战略，企业不断发展壮大。20082020年，我国电信业务收入增长了67%2019年我国进入技术走在行业前列，积极参与中国网络的商用部署和建设，未来发展前景广阔。图18：国内电信行业快速发展对中兴的崛起形成强力的支撑亿元电信业务收入16000中兴通讯营业收入（右轴）亿元120014000

1000120008001000080006006000

4004000200200000资料来源:万得，信达证券研发中心图19：中兴通信与计算机通信制造业利润率对比1086420%计算机通信利润率中兴通讯利润总额/营业收入-2-4-6-8资料来源:万得，信达证券研发中心3.4专用设备：北方华创在国产替代浪潮中驶入成长快车道，半导体行业龙头：北方华创。北方华创是由七星电子和北方微电子于2015年9月成立的北京七星华创电子股份有限公司。七星电子与北方微电子的战略重组业基金、京国瑞基金及芯动能基金等战略投资者，实现了产业与资本的融合。2018年公司完成了对美国AkrionSystemsLLC公司资产及相关业务的收购，进一步丰富了高端集成电路设备产品线。请阅读最后一页免责声明及信息披露17图20：北方华创与专业设备制造业利润率对比%专业设备利润率25北方华创利润总额/营业收入20151050资料来源:万得，信达证券研发中心3.5电气设备：美的集团全球化战略推动品牌升级，家电龙头：美的集团。美的创建于1968年，1980年开始生产风扇与空调，进入家2011国。2011年之后，我国居民百户保有量达到成熟阶段，空调行业增速放缓，美的集团开始着重推动以“产品领外市场。例如2016年，收购日本东芝白电业务，破除日本市场壁垒，深化小家电发展。同年，收购意大利的Clivet中央空调，开拓欧洲市场。此外，美的2017年收购德国机器人制造商库卡，进军机器人领域。图21：美的集团国内与国外收入同步提升亿元美的集团1600中国大陆营业总收入1400国外营业总收入120010008006004002000资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露18图22：美的集团与电气设备制造业利润率对比%电气设备利润率14美的集团利润总额/营业收入121086420资料来源:万得，信达证券研发中心3.6汽车制造：比亚迪电池起家的行业引领者，新能源车龙头：比亚迪。1995年比亚迪公司成立，最早从事应用于移动电话等便携式电子设备的电池研发制造与销售。2003年收购秦川汽车正式进入汽车行业，并于2008年推出首款电动车F3DM。凭借领先的技术、具备国际标准的卓越品质以及年开始的政府补贴政策等国家层面利好，比亚迪新能源汽车销售从2015年到20182015-20192020度迎来高增长。图23：比亚迪新能源车销量占比逐年上升资料来源:万得，乘联会，公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露19图24：比亚迪与汽车制造业利润率对比%汽车制造利润率10比亚迪利润总额/营业收入9876543210资料来源:万得，信达证券研发中心3.7医药制造：恒瑞医药197020002003司以仿制药制剂与原料药为主营业务。2003-2010年，公司开始着手布局创新药，并于2003年提交首个创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。2011年公司首个创新药艾瑞昔布上市，此后有阿帕替尼、2013年的提高到了202013%。另一方面源于居民对健康更加关注，中高端医疗支出明显上升。图25：公司研发力度常年大幅领先于第二名复星医药万元恒瑞医药研发支出%复星医药研发支出60000015恒瑞医药研发支出/营业收入（右轴）500000

13400000

11300000920000071000000520132014201520162017201820192020资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露20图26：恒瑞医药与医药制造业利润率对比%医药制造利润率30恒瑞医药利润总额/营业收入2520151050资料来源:万得，信达证券研发中心3.8食品制造：伊利股份把握消费升级打开增长空间，乳业龙头:伊利股份。公司自1993年创立，年在上交所上市，主要从事各类2004-2011元拉开差距，乳制品行业步入伊利和蒙牛的“双寡头垄断格局”。另一方面，伊利结合市场需求优化产品结构，通过不断推出2006、20082014）变，利润率随之大幅上升，为公司注入新的增长动能。2015-2020年伊利连续六年稳居亚洲乳业第一。图27：2010年起伊利利润率反超蒙牛12%伊利净利率蒙牛净利率10

86420-2

-4-6-8资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露21图28：伊利股份与食品制造业利润率对比%食品制造利润率12伊利股份利润总额/营业收入1086420资料来源:万得，信达证券研发中心3.9酒饮料精制茶：贵州茅台极强品牌力构筑行业神话，白酒龙头：贵州茅台。贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年，主营业务为贵州茅2001200020102012位进一步巩固。2016受益于消费升级带来的红利，业绩持续高增长。图29：人均可支配收入呈上升趋势%元城镇居民人均可支配收入:累计值50000450004000035000300002500020000150001000050000城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴）20181614121086420资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露22图30：贵州茅台与酒饮料精制茶制造业利润率对比%酒饮料精制茶利润率80贵州茅台利润总额/营业收入706050403020100资料来源:万得，信达证券研发中心3.10未来各类行业集中度将进一步呈现上升趋势整体来看，2010年-2020州茅台和恒瑞医药，利润率高出行业水平10个百分点以上。通过梳理龙头的成长历程，我们判断，未来各类行业集中度将进一步呈现上升趋势。优势及技术优势的行业龙头企业将彰显存量优势并脱颖而出。为显著，在中长期奠定了龙头企业“创新-盈利”良性循环的重要基础。难以大幅拉动其利润率。-利润率”有望引领A股走出一波长牛行情4.1优质龙头引领美股长期牛市1982年起，美国经济各行业集中度提升，制造业利润率大幅提升。我们根据美国SIC细分行业，以美国制造业各行业前4CR4到199252%上升至89%50%上升至84%30%上升至55%14%升至37%航天等中高端制造方面，家用电器从51%上升至70%，电子电容器从50%55%，飞机从64%79%。此请阅读最后一页免责声明及信息披露2365%上升至76%19902.5%上升到19987.4%。表：1982年起，美国经济各行业集中度快速提升资料来源:UnitedStatesCensusBureau，信达证券研发中心图31：1987年至1998年，美国制造业利润率大幅上升12%美国制造业利润率（利润/总产值）1086420资料来源:万得，信达证券研发中心50”指的是在年代受到美股投资者追捧的50只大盘蓝筹股，主要集中在制造业，包括可口可乐、通用电气、麦当劳、辉瑞等50”1980199450”的ROE中位数每年都要高于标普500行业集中度的提升，龙头ROE相较于非龙头的领先优势逐步扩大。请阅读最后一页免责声明及信息披露24图3250”的中位数每年都要高于标普25%ROE中位数标普500漂亮5020151050资料来源:UnitedStatesCensusBureau，信达证券研发中心表企业名单资料来源:JeremySiege:ValuingGrowthStocks:RevisitingTheNiftyFifty，信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露25从美股的表现来看，优质龙头引领美股走出了一波长达20年的牛市。1980年开始，美股进入了超长牛市行情，19802000年标普上涨了10倍，198520008倍。凭借优秀的盈利表现，1980至1995年“漂亮50”持续跑赢标普500指数。图33：1980至1995年漂亮持续跑赢标普500指数资料来源:JeremySiege:ValuingGrowthStocks:RevisitingTheNiftyFifty，信达证券研发中心

说明：Overvalued(高估)显示在此时间区间，等权重的“漂亮50”投资组合表现弱于标普500指数，Undervalued（低估）显示在此时间区间，等

权重的“漂亮50”投资组合跑赢标普500指数。图34：1980年开始，美股进入了超长牛市行情点美国:道琼斯工业平均指数收盘价（右轴）14000美国:标准普尔500指数:收盘价点16001400120001200100008000600010008006004000

4002000

20000资料来源:万得，信达证券研发中心4.2我国制造业有望在龙头带领下开启新一轮利润率上升周期对比美国，我国制造业集中度依然较低，拥有较大的提升空间。2017年的美国各行业CR4均高于我国水平。酒饮料精制茶、医药制造业的集中度领先我国个百分点以上，计算机通信、电气设备、家具制造业也高出我国5造业集中度拥有较大的提升空间。第二部分我们证明了“集中度-利润率”理论，往后看，我国制造业集中度的进一步提升有望带来利润率的新一轮上升周期。请阅读最后一页免责声明及信息披露26图35：疫情后下游制造业利润率整体高于疫情前454035302520151050%美国各行业集中度2017年（%）42.0中国各行业集中度2020年（%）21.43.36.715.710.514.66.68.633.213.6

11.96.2资料来源:万得，信达证券研发中心4.3利润率上行将奠定A股长牛基础长期来看，盈利趋势才是影响股市涨跌的核心因素。回顾历史，除了2015年的一波由于杠杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与A股的工业指数走势一致性较高。图36中，年、2010年、2016年、以及去年A美股的30年中，我们发现美国制造业利润率与道指也存在较强的关联性。也就是说，我们从A股和美股都证实了，从长期来看，盈利趋势的变化才是影响股市涨跌的核心因素。图36：过去年，大盘的走强都伴随着企业利润率的上行%工业企业:营业收入利润率（6个月移动平均）7.5中证行业指数:工业（6个月移动平均）（右轴）指数60007.06.550006.040005.55.030004.520004.03.510003.00资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露27图37：美国制造业利润率与道指存在较强的关联性%美国制造业利润率美国:道琼斯工业平均指数收盘价（右轴）14%3000025000

12102000081500064100005000

200资料来源:万得，信达证券研发中心从资本市场来看，制造业龙头公司有望成为A股长牛的强力支撑。遵循我们对于利润率与A股指数长期关系的判断，2010年，我国工业企业利润率在附近，2019-2020年利润率依然在附近，这也在一定程度上可以解释为什么十年前和今天大盘指数的相对位置没有变化。展望未来，以5-10年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润率的新一轮上行有望引领A股复制美国以龙头为首的长牛行情。化工等行业龙头（（龙头，重点关注：高端、次高端白酒。风险因素疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露28研究团队简介解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。肖张羽，信达证券宏观研究助理。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月hanqiuyue@华北区销售卞双1352081