德国股市50年及对中国的启示全球浪潮中的制造业映射

德国股市50年及对中国的启示-全球浪潮中的制造业映射1.德国股市50年：90年代长牛，科技消费跑赢，中盘逆袭1.1.整体：90年代大牛市，DAX指数年化收益20%我们在策略专题《德国制造，何以强势——德国系列一》（2021/8/18）中，将德国战后的经济主要分成四个阶段：1950-1973年的战后繁荣期，1974-1990年石油危机后的经济转型期，以及1991-2010年全球化带来的出口扩张时代，以及2011年以来工业互联网的推进。考虑到数据可得性的原因，我们重点观察1973年以来德国股市的变化。长牛行情，1990-1999年收益率最高。以蓝筹指数DAX30（成分股市值占比约70%）的走势来看，德国资本市场近50年处于长牛行情，大致可以分为4个阶段：1973-1989年，稳步上行，年化涨幅10%；1990-1999年，长牛行情，年化涨幅20%；2000-2008年，横盘震荡，年化涨幅-4%；2009-2020年，震荡上行，年化涨幅9%。其中1990-1999年化收益率最高，处于牛市行情。1.2.行业：科技、消费长期跑赢，制造业表现平平横跨50年，科技、消费跑赢，制造业股价表现一般。1973-2020年，德国股市36个行业指数中，31个跑赢DAX指数，科技类行业如通讯设备、计算机、航空/国防行业指数分别设立于2000年、1989年、2006年，自上市以来的年化收益率分别达到19%、18%、15%，领先所有行业。完整覆盖1973-2020年的行业中，长期年化收益居前的行业多集中于消费领域，包括个护/药店/超市、个人商品、消费服务、家居用品等，主要得益于德国个人消费规模的长期增长，个人消费/名义GDP比重持续上升的1970年代，消费股价表现最优。而高端制造作为德国最耀眼的名片，但其中的优势产业包括一般工业品（主要包括西门子）、化工、电气设备、汽车指数近50年的年化收益率分别居第15、16、18、21名，表现并不突出。1.3.风格：中盘的逆袭2000年：大小盘风格的分水岭。2000年之前，大盘蓝筹跑赢：2000年底DAX30相对1988年涨幅543%，而中小盘指数MDAX、SDAX同期涨幅分别为368%、207%；

但此后中盘指数MDAX的表现相对更优：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021年7月底分别涨142%、652%、438%，中小盘表现远优于大盘蓝筹。这可能与中小盘指数中工业、可选消费占比相对更高，而DAX30指数中金融占比相对更高有关，德国工业、可选消费中的中小企业表现出更高的成长性。2000年后中小盘占优原因：相对宽松的货币环境和隐形冠军上市意愿提升。在一般认知中，2000年后发达国家基本处于低增长状态，存量经济下，大市值的行业龙头受益于集中度提升，具备稳增优势。但德国股市的大小盘风格表现与此认知相悖，原因可能有三：第一，相对宽松稳定的货币环境更利好中小盘。德国货币政策以币值稳定为首要目标，并在历次危机中都采取相对克制的货币政策，这也为德国的制造业发展营造了稳定的金融环境。但在2000年后的经济稳定发展阶段，德国的货币环境是相对宽松的，若以M2同比与名义GDP同比的差来刻画剩余流动性，2000年后德国M2同比-名义GDP同比由负转正，并在此后长期大于0；国内也类似，2008-2010年、2013-2015年的小盘股占优行情中，M2同比-名义GDP同比同样迅速上行或处于相对高位。第二，政策层面完善资本市场结构，以支持中小企业上市融资。德国政府从发展新兴产业、解决中小企业融资的角度，从90年代开始致力于发展资本市场。最为著名的举措是于1997年开设法兰克福“新市场”，目的即为科技型中小企业提供直接融资场所。但随后波及全球的科网泡沫破灭，德国科技股未能幸免，上市条件过低、企业信息不透明、监管不力以及缺乏明确的退市机制，导致上市公司造假丑闻曝光、市场形象受损，2003年6月“新市场”以关闭告终。两年后，德国在原油基础上在此设立新的创业板，即“公开市场”，机制进一步完善之下，新兴产业直接融资在此得到提振。第三，隐形冠军上市意愿提升，增强中小盘股吸引力。德国隐形冠军自90年代末期开始，上市意愿提升，由此中小盘股的创新性和竞争力都有所提升。根据赫尔曼·西蒙对德国国内隐形冠军的广泛调研，隐形冠军一直以来对上市融资持怀疑态度，但1995年起有所缓和，隐形冠军上市公司的数量占比从1995年2%提升至2019年10%。从MDAX最新成分股的上市时间也可以看到，1998年后上市公司家数占比达到60%，并大多分布于计算机、化工、医疗保健设备、传媒、生物医药等行业，相较1998年之前上市的成分股分布行业以个人商品、建筑建材、保险等传统行业而言，更具科技创新属性。2.不同阶段的领涨行业：全球浪潮的缩影市值占比变化和股价涨跌幅可以作为观察德国股市近50年行业变迁的两个维度。市值占比提升，一方面来自存量公司的自身成长或外延并购，另一方面来自新增公司的IPO上市，体现相关行业在资本市场和宏观产业中的重要性提升。股价涨跌幅则直接衡量投资收益率，长达10年甚至更长周期的收益率领先，可以表征资本市场对相关行业前景的认可。我们从德国股市近50年的变迁中总结出如下几个结论：（1）1973-2010年，全球化和信息技术革命是德国资本市场最为重要的主题；但2010年后，新的时代主题可能已经开启，例如仍在推行中的“工业4.0”。（2）金融地产和高技术产业在特定时代背景下表现出更高弹性，传统制造业很难获得资本市场定价。（3）股价收益最高、同时市值扩张居前的行业，一般与时代背景高度契合。1973-1990年的保险、1991-1999年的计算机，分别对应1980年代的金融全球化浪潮、1990年代的科技革命。（4）德国作为内需市场有限、出口导向特征明显的国家，全球的行业发展比国内逻辑更重要。2000-2008年国内存量经济下传统行业的收并购并未带来股价收益，全球移动通讯发展和房价、大宗商品走牛带来通讯设备、REITS、工业金属的股价领涨。（5）传统行业龙头的存量扩张逻辑难以获得资本市场的长期估值溢价。1991-1999年的汽车、2000-2008年的天然气、化工，在全球化加速进程中推进海外并购和建厂，在德国出口中的占比上升、市值也明显扩张，但股价表现乏力，主要原因在于对比消费、成长类行业，净利润增速偏低，且缺乏中长期增量逻辑，难以获得资本市场定价。（6）资本市场的市值变迁映射宏观产业趋势。截至2021年，德国资本市场占比最高的行业：可选消费（主要是汽车，市值占比长期维持在60-80%）、工业（电气设备&一般工业品为主）、科技、医疗保健，基本对应德国二战后制造业的长期支柱：汽车、机械设备。科技，医药市值扩张最快的阶段1991-1999年、2004-2020年，对应制造业中计算机、电子和光学占比从6.6%升至7.7%，医药品占比从2.1%升至2.9%。另一方面，金融市值2005年后市值占比持续萎缩，金融在GDP中的占比也从2004年底5.2%降至2021年底3.4%。2.1.1973-1989年金融VS支柱产业：长期逻辑比短期扩张更重要宏观背景：石油危机后的经济恢复和全球化的开启。1973年石油危机是德国战后经济增速换挡的拐点，德国实际GDP平均增速由1961-1973年4.4%降至1974-1983年1.7%。宏观经济下行带来股市的表现疲弱：1975-1982年底，DAX指数从563点到553点。直至1982年科尔政府上台采取一系列产业变革，机器、汽车、电气等需求导向的传统优势制造业扩张，经济回暖之下，股市也开始走牛，各行业指数1982-1989年化收益基本达10%以上。与此同时，随着1970年代布雷顿森林体系解体，国际货币体系出现多元化发展趋势，国际间资本的流动性增强，金融行业率先开启全球化扩张，为后续的经济全球化奠定基础。宏观经济引擎的股市表现：涨幅居中，跑赢市场。电气设备、工业品、汽车行业，1982-1989年化涨幅分别为19%、15%、14%，在18个行业里表现居中，但均跑赢DAX指数（12%）。电气设备、工业