高管层股权薪酬、持股比例与资本结构政策选择

高管层股权薪酬、持股比例与资本结构政策选择

一、持股高管人员的利益冲突以往的研究主要集中在对公司高管层激励和资本结构的影响因素的影响上，包括其规模、性能、治理结构、股权结构和公司特征。Modigliani&Miller在研究无税收和完全市场环境中公司资本结构与公司价值无关的理论后,学者们在逐步放松假设条件的情况下对于考虑公司所得税、个人债券投资收益和股票投资收益所得税时,对资本结构进行了进一步的研究,这些研究丰富和发展了公司资本结构理论。20世纪20和30年代开始,在西方主要发达资本主义国家中,由支薪经理管理和控制的大企业逐渐取代传统的家族企业,Berle&Means通过对当时美国的200家最大的非金融企业实际运作情况的考察,发现那些股权高度分散化的企业往往被那些仅仅拥有少数股权,甚至根本没有股权的内部经理所控制,并且将这种现象概括为“所有权和控制权的分离”。由于信息不对称,经营者凭借其掌握的专门知识和垄断的经营信息,有可能违背所有者的意愿而谋取个人利益。委托代理理论认为,经理人与外部股东的这种利益冲突可通过经理人持股来解决,随着持有公司股份的增加,经理人与外部股东的利益将趋向一致,并将减少其可能侵害外部股东利益的行为。持股高管人员比普通的“股东”或“高管人员”在上市公司中具有更多的利益取向,其对负债风险的敏感性也较强烈。负债可以降低股东和管理层的代理成本,从而增进股东的利益。但是,拥有上市公司融资决策权的持股高管人员却可能出于自利的目的降低或提升负债水平。高管人员这种动机成为影响上市公司资本结构选择的因素之一。Jensen自由现金流假说认为,债务融资由于必须支付利息和本金,减少了公司自由现金流量,从而降低了高管层浪费公司资源的机会,并使债权人有动机通过债务契约监督高管层的行为,缓解股东和管理层之间的代理问题。Aghion&Bolton发展了基于控制权的公司资本结构理论。假设企业产生的现金流既不可观察也不可证实,因此最佳的资本结构是债权类融资契约,给予高管层恰当的激励,就可以降低与债权人之间的代理成本。John&John研究了高管层薪酬契约与外部融资间的关系,杠杆公司的管理层契约在降低负债代理成本方面发挥着积极的作用。Friend&Lang将纽约证券交易所的984家公司分为“相近持股”和“分散持股”两大类研究了高管人员自身利益对公司资本结构的影响,发现较低的债务水平将降低公司破产风险,有助于保护管理层在公司中的利益,因而管理层偏好使用较低债务水平的杠杆。国内的研究,认为管理层股权与资本结构的选择负相关的文献有:冯根福和马亚军、李义超、肖作平、吕长江等。由于我国对公司高管层的激励主要体现在货币性报酬上,管理股权的量和比例都相对较少,学者在研究中为了克服这一问题往往采取一些变通的方式,如冯根福和马亚军在选取衡量高管人员拥有公司所有权程度指标时用持高股(持股数量在2万股以上)高管人员占全部高管人员的比例来替代。本文选择我国沪深制造业上市公司作为研究样本,目的在于探索这种长期激励是如何影响高管层选择公司资本结构的,公司股权结构、董事会特征对高管层行为选择的影响是什么?本文余下部分的结构安排是:第二部分是研究假设,第三部分是样本与变量选择,第四部分是描述性分析和实证检验,第五部分是结论和建议。二、减少公司债务持有量通过以上文献梳理和分析,提出研究假设:高管层股权薪酬和股权比例与公司负债水平负相关。人力资本风险无法分散的高管层期望公司能够持续经营,以降低其人力资本风险(Amihud&Lev)。其中降低人力资本风险的方法之一就是减少公司债务持有量(Friend&Lang)。Berger,Ofek&Yermack在研究CEO薪酬与公司债务水平时发现,管理者会避免债务,这说明公司的财务决策会受到管理层股权的影响,自利的管理层会选择低于最佳债务水平的资本结构。Harvey和Shrieves发现外部董事和大股东有助于经理薪酬的使用,经理薪酬与财务杠杆的使用负相关。三、样本选择和变量定义(一)将数据和治理结构数据纳入研究样本数据选择方法:(1)从CCER数据库中选择2004-2006年财务数据和治理结构数据,从中选择制造业上市公司,并将财务数据和治理结构数据相匹配;(2)删掉ST公司;(3)删掉管理层零持股的上市公司;(4)删掉数据缺失的样本公司。最后得到研究样本2004年389家,2005年401家,2006年404家,共1194家组成研究样本。数据来源于北京大学中国经济研究中心主办的CCER数据库和国泰君安CSMAR数据库。运用E-views5.0进行分析。(二)资本结构模型薪酬变量:选择管理层货币性薪酬和管理层持股比例2个被解释变量。管理层的货币性薪酬取金额最高的前三位董事和金额最高的前三位高管人员货币性薪酬的自然对数;管理层持股定义为上市公司董事会和管理层持股总数与该公司总股本的百分比,并计算其累计分布函数作为替代变量。资本结构的变量:资本结构度量方法有两种,资产负债率和负债权益比。资产负债率为账面负债与账面资产之比;负债权益比率则为总负债与股票市值之比。一般说来,会计人员倾向于使用账面价值,债务条款中对债务的限制也经常以账面价值而非市场价值,而且诸如标准普尔和穆迪也经常用账面价值表示的债务比率测度信贷价值。而西方绝大部分文献都以市值来计算权益比,中国股市约2/3的股份为非流通股,采用市值方法的准确性受到很大限制。与国内多数文献相一致,采用资产负债率作为资本结构的量度。股权特征变量:管理层在经营中,面对的监管很多,但是概括起来有以下几种:我国的上市公司大都是国有企业改制而来,而公司高管的薪酬长期以来受到政府的管制和约束,所以股权特征变量取:(1)第一大股东持股比例;(2)公司控股股东是否为国有控股,如果是国有股取1,否则为0。董事会治理变量:董事会规模、董事会构成等因素直接影响到董事会的监督职能,如果董事会和独立董事在公司激励监督机制中能够尽到职责,那么,董事会规模和独立董事应该能够对高管实行有效的监督,其与高管层薪酬关系为负。(1)董事会规模是公司治理有效性的重要变量(Lipton&Lorsch)。Yermack实证研究表明:公司董事会规模与公司价值显著正相关,而且当公司董事会规模增加时,CEO控制权利会受到威胁,董事会规模与高管薪酬负相关。取董事会人数的自然对数来表示董事会规模;(2)监管力度用董事会构成指标,即独立董事占董事会的比例来表示,Weisbach认为当独立或外部董事对公司控制权增加时,会对管理层实行更为严格的监督,独立董事比例与高管薪酬负相关。公司风险变量:用2003-2006年业绩指标ROA的标准差,它表示管理层面临的、单个公司所具有的不可分散的风险。控制变量:在模型中加入了企业规模、成长性、业绩指标、担保资产价值和资产专用性指标作为控制变量。以往的研究表明企业的董事会规模、董事会和高管层的股权激励、大股东持股比例都受到企业规模的影响;在成长性较高的企业,企业的董事会和高管层会拥有较多的股权激励;公司历史业绩水平也会对治理层面的特征产生影响。(1)公司规模越大,管理层控制的资源越多,其薪酬越高,而且更容易获得贷款,因此,公司规模与管理层薪酬、资产负债率呈正相关关系。用公司期初总资产的自然对数(LNA)来度量公司规模。(2)成长性指标,现实世界中大多数公司都具有增长机会,Berens&Cuny认为增长意味着重大的权益融资。当公司面临财务困境时,增长机会的变现价值远远低于实物资产的变现价值,高增长公司未来现金流不确定性风险较大,管理层薪酬应该越高,因此,增长机会与管理层薪酬具有正相关关系,而与资本结构负相关。用主营业务收入增长率来表示公司成长性。(3)业绩指标,用净资产收益率(ROE)来表示公司的业绩。(4)担保资产价值,用固定资产净值与存货之和占总资产的比例。(5)资产专用性指标,用营业和管理费用占销售收入的比重。四、成功研究的结果(一)独立董事法律依据在进行回归分析之前,对样本数据首先进行了描述性统计分析和相关系数检验。描述性统计分析结果表明,高管持股和独立董事比例的最小值都为零,在制造业上市公司中,持股比例为零的公司占到了样本公司的近三分之一,按照累计分布函数排列的持股比例均值为44%。仍有小部分上市公司没有建立独立董事制度,其中2004-2006年分别为9家、10家和12家,样本公司独立董事最多的是有6人,其均值占到董事会规模的32%。董事会规模在5-20人之间,其均值为10.3人。以主营业务收入增长率表示的成长性和净资产收益率的最小值均为负数,且成长性的标准差很大(29.63),成长性指标受极端值的影响较大。相关系数矩阵结果表明,与样本年度高管薪酬相关性最强的是前一年度薪酬,其次依次是公司规模,董事会规模、高管持股比例、担保资产、资产专用性和资产负债率,公司规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、资产规模、成长性等与理论预测方向相同,资产负债率、董事会规模、风险指标以及净资产收益率与薪酬关系与理论预测相反。(二)公司的经营性质运用Eviews5.0,选择固定效应模型进行回归分析,结果表明,资产负债率与管理层股权薪酬占收入比重和管理层持股累计分布函数的关系为负,且在1%水平上具有显著性,验证了假设。这是因为在我国,随着管理层股份的增加,公司需要资金时,管理层不愿意选择有破产成本的负债融资,而会选择股权融资。公司的董事会规模与管理层股权薪酬收入占总收入的比重以及管理层股权累计分布函数之间在1%水平上显著负相关,与理论分析相符合。独立董事比重与管理层股权薪酬收入占总收入的比重以及管理层股权累计分布函数之间在1%水平上显著正相关,与理论分析不相符,说明独立董事没有充分发挥监管职能。公司第一大股东持股比例与管理层股权薪酬占收入的比重和管理层股权累计分布函数的关系为负,与假设相符,说明大股东在管理层薪酬监督上发挥了其内部监督的作用。第一大股东性质与管理层股权薪酬所占比重和管理层持股累计分布函数的关系为负,且在1%水平上具有显著性,与理论分析相符合。公司的资产规模与管理层股权薪酬占收入比重在1%水平上显著正相关,与理论分析相符,公司规模大,管理层相应的增加股权薪酬的比重。成长性与管理层股权薪酬占收入比重和管理层持股累计分布函数的关系为负,且在1%水平上具有显著性,与理论分析相符合。管理层股权薪酬所占比重具有显著的年度效应。(三)职业网络效应利用2005-2006年沪深两市制造业上市公司总经理股权薪酬占收入比重和持股比例累计分布函数作为被解释变量,仍然采用前述回归中的解释变量作为解释变量,检验其与资本结构之间的关系。2005年开始,证监会要求上市公司披露总经理的货币性薪酬和持股比例情况,国泰君安数据库提供了总经理的现金薪酬,因此选择这一资料来进行稳健性检验。在前述检验中,2005年沪深样本公司由557家制造业构成,删除总经理兼任董事长(副董事长)和不在公司领取薪酬的样本公司23家,以及数据缺失的样本公司4家,得到样本数据530家,再删掉总经理零持股的277家,得到2005年研究样本253家。2006年沪深样本公司由404家制造业构成,删掉总经理零持股的252家得到2006年研究样本152家。2005年-2006年研究样本共406家。稳健性检验分析中,总经理薪股权薪酬占收入比重和持股比例累计分布函数与资产负债率的关系均为负,且在1%水平上具有显著性,与前述的实证验证结果相符,进一步验证了假设。董事会治理变量,其中董事会规模对总经理股权薪酬占收入比重和持股比例累计分布函数显著为负,较大规模的董事会和外部董事比例制约了公司经理人分享剩余所有的权利。但是外部董事比例对总经理薪酬契约中股权占收入比重的影响为正。公司股权结构变量与总经理股权薪酬契约中股权占收入比重和持股比例累计分布