银行债权、上市公司与上市公司银行债权的公司治理效应研究基于广东上市公司的实证分析

银行债权、上市公司与上市公司银行债权的公司治理效应研究基于广东上市公司的实证分析

一、研究问题的提出长期以来，中国银行一直受到“软债务约束”的限制。近年来,国有商业银行的市场化程度显著提高,长期以来消极的资金提供者角色发生了明显变化,银行信贷市场对于债务人企业的外部约束日益得到加强。由此,“惜贷”、“保守的贷审政策”等词汇不断充斥各种媒体,银行从“无钱可贷”到“有钱难贷”,企业缺乏资金支持而导致经营困难等“融资难”问题,但银行不良贷款率重新上升(1)。特别是2007年爆发的由于虚拟经济长期脱离实体经济而导致的金融危机来势汹涌,危害巨大,至今仍未完全走出其阴影。这些情形显示,我们的银企关系仍然面临着一种严重的两难境地,说明银行仍然没有发挥其应有的积极的公司治理效应。为此,必须充分认识银行债权对公司治理的独特作用,并积极探讨其机理。总体而言,过去我国银行债权在公司治理中的作用存在不同程度的弱化,这已得到多数文献的承认,最近文献则已显示其积极作用在增加,但结论尚不一致,研究层面也各有差异,缺乏较长时期的动态研究,如汪辉(2003)、胡奕明等(2004)、胡奕明和周伟(2006)、陆正飞等(2008)、邓莉(2009)、徐昕和沈红波(2010)等。这些文献有的没有把银行贷款同其它负债相区分进行单独研究,而进行单独研究的又没有区分银行贷款的期限以及上市公司的性质(2)。胡奕明和周伟(2006)虽然区分了银行贷款的期限,但又没有区分上市公司的性质,并且没有进行动态和比较研究。本文以市场化程度较高地区广东上市公司2004-2009年度的数据为证据,以公司绩效作为公司治理效应的代理变量展开实证研究。实证研究中不仅对银行债权(或称银行贷款)按期限类别细化为短期债权和长期债权(或称短期贷款和长期贷款),还对上市公司按第一大股东性质细分为民营上市公司(简称民营公司)与国有上市公司(简称国有公司)(3),分别对银行贷款状况与公司财务绩效、公司价值进行回归分析,同时根据不同年份分别回归得到的回归结果绘制了回归系数曲线,以进一步反映银行债权公司治理效应的变化轨迹。二、基于传统框架的理论、现实背景分析和研究假设本部分按照以往大多数文献的传统框架,展开理论和现实背景的分析,在此基础上提出相应的研究假设。(一)银行债权的监督作用银行贷款作为公司负债融资方式之一,具有债权市场上其他类型债权所具有的一般特征。其对企业的约束作用主要体现债权的现金流和期限约束、债务契约的其他限制和破产机制等。经典的融资结构契约理论认为,负债融资主要通过三种方式影响企业的公司治理并最终影响公司绩效:首先,影响经理层的工作努力水平和其他行为选择;其次,规定着公司控制权的分配;再次,通过信息传递功能,影响投资者对企业经营状况的判断(张维迎,1995)。这样,负债融资有利于缓解股东与经理层之间的利益冲突及其导致的代理成本问题,从而有助于公司治理的改进和治理绩效的提高。而银行债权还具有特别重要的监督效应。Dimond(1984)提出了大债权人监督的观点,他认为以银行为首的金融中介机构可以被授予信贷契约规定的监督任务,因为单个债权人直接监督的成本会更高,或者存在“免费乘车者”,或者在一些情况下没有债权监督者,而银行在收集企业信息方面具有总成本优势,银行可以承担这个“委托监督”角色。Grossman和Hart(1982)、Fama(1990)、Jensen(1986)以及青木昌彦和钱颖一(1995)等都论述了银行作为债权人对借款企业所具有的独特的监督作用。Shepherdetal(2008)也指出公司法不是对公司治理发挥作用的唯一机制,除了股东之外,企业的其他契约方也希望利用契约降低代理成本并监督管理层行为,并进一步认为银行特别适合这种监督功能。总结来说,银行债权所具有的特别重要的监督效应,主要体现在银行对企业具有一些独特的监督机制,银行可采用拥有股权的贷款人、贷款合约、大贷款人的监督、关系贷款、银行间的信息共享等机制发挥独特的监督作用(王满四,2010)。根据以上分析,得出研究假设1:银行贷款具有积极的公司治理效应,即银行贷款的总体规模与公司绩效正相关。银行债权的公司治理效应不仅与银行贷款的总体规模有关,而且受到银行贷款结构的直接影响。就银行贷款的期限结构而言,长期贷款的提供者通常会在债务合同中规定较多的限制性条款,如对经营者收入、资金的投向、现金股利的支付水平等做出限制,从而达到对企业经营活动进行监督的目的。企业拥有较多的长期债务,还可以限制经营者过度投资行为。而短期贷款的提供者一般不会直接对企业的经营活动进行监控。Barclay和Smith(1995)、Guedes和Opler(1996)发现,在期限和投资机会之间存在负相关关系。Hart(2001)则集中对长期债务进行了研究,发现长期债务对管理层未来融资能力有一定的限制作用。根据以上分析,得出研究假设2:长期贷款具有更为积极的公司治理效应,即相对于短期贷款,长期贷款规模与公司绩效的正相关性更为明显。本文对公司绩效从两个方面来进行衡量,一是公司财务综合绩效,财务绩效反映公司已经取得的成就;二是公司价值,公司价值则更多的是基于未来预期成就的当前判断。相对于股权融资而言,债权融资更看重公司的财务绩效,而银行作为大债权人,由于拥有监控企业的独特优势,银行债权相对于普通债券而言,眼光更为长远,更能与企业保持长期的合作关系,在企业出现暂时的财务困境而拥有明显的发展前景时可能会对其出手相助,能更好地发挥公司治理的正面效应,能更有利于提高公司的市场价值。因而又有假设3:相对于财务绩效,银行债权与公司价值的正相关性越是明显,越是说明银行债权发挥了更好的公司治理效应,使其在公司治理中的独特优势得到了更为充分的发挥。(二)银行贷款的公司治理效应有所弱化如前所述,时至今日,中国的市场化渐进式改革取得了巨大成就,国有银行和国有企业日益向市场化迈进,企业制度日益规范。但是,就在最近时期,“惜贷”、“保守的贷审政策”等词汇正在不断充斥着各种媒体,银行存在从“无钱可贷”到“有钱难贷”的现象,企业面临缺乏资金支持而导致经营困难等“融资难”问题,银行不良贷款率不降反升。特别是2007年的金融危机来势汹涌,危害巨大,至今仍未完全走出其阴影,尤其是对于民营企业而言更是如此。这些情形又显示,我们的银企关系仍然面临着一种严重的两难境地,这在一定程度上也说明银行仍然没有发挥其应有的积极的监督效应。因此,可得到研究假设4:银行贷款的公司治理效应总体来说仍很弱化,即银行贷款规模与公司绩效的正相关性仍然相当弱化,且年度之间的改进程度仍然不十分明显。另一方面,目前国有控股银行(仍称之为国有银行)仍然是中国银行体系的主要组成部分。国有银行更可能出于政治目的而非盈利目的来为国有企业提供债务融资。当国有企业需要银行贷款融资时,国有银行可能会减少对国有企业的信息或担保需求,同时也较少考虑对国有企业的未来监督,相反,当民营企业需要银行贷款融资时,国有银行会更多地考虑盈利目的,从而提出较高的贷款标准。而且国有企业通常比民营企业存在更为软化的预算约束,当公司陷入财务困境时,政府更愿意为国有企业提供援助,由此降低了国有企业对银行贷款的违约可能性,因此国有银行也愿意为国有企业提供更多的银行贷款融资,从而使得银行在国有企业中公司治理效应的相对弱化(Brandt和Li,2003)。由此,得出研究假设5:相对于民营公司,国有公司银行贷款的公司治理效应更为弱化,且年度之间的改进程度更低。三、样品设计(一)广东上市公司行业发展现状本研究所选取的样本范围为在2004年至2009年间持续经营的沪深两市仅发行A股的广东上市公司。在样本选取过程中,保留仅发行A股股票的上市公司,并且剔除在2004-2009期间被ST的公司,以及金融、保险类上市公司。经过以上的筛选和剔除,保留了71家公司共426个样本,计算过程以SPSS17.O软件来完成。(二)变量选择1.综合绩效指标(1)财务绩效指标。采用公司的会计利润指标来反映公司的财务绩效,公司的会计利润指标较多,在以往文献中,有的选取所谓最具代表性的一个指标,有的使用几个指标单独计量,也有的是采用几个指标,然后运用主成分分析方法计算一个综合得分作为综合绩效指标。相对而言综合绩效指标更具有优越性。本文选取四个绩效指标来做主成份分析:净资产收益率、总资产收益率、每股收益、主营业务利润率。这四个指标包括了主营业务盈利能力和总的盈利能力,基本上反映了企业的盈利情况。主成分分析及财务综合绩效指标数据可在SPSS中计算得出,在此不再详细列示。(2)公司价值指标。采用托宾Q值作为衡量公司价值的指标,它被定义为企业总资产的市场价值与账面价值之比。其计算公式为:2.期限在一年或一年以上的短期贷款选用银行贷款率作为计量指标。银行贷款按期限可分为短期贷款和长期贷款。短期贷款通常是指期限在一年或一年以下的临时性或季节性贷款,在公司的资产负债表反映为短期贷款和一年内到期的贷款。长期贷款是指期限在一年以上的贷款,在公司资产负债表上反映为长期贷款项目。(1)总银行贷款率。其计算公式:(2)短期贷款率。其计算公式:(3)长期贷款率。其计算公式:3.企业规模因素控制变量有企业规模(size)和成长性(growth)。之所以选择企业规模作为控制变量,主要是因为企业规模因素可能对负债产生影响。规模大的公司,由于可抵押的资产或资产变现净值较大,能够向银行举借更多的负债。选择成长性作为控制变量,是因为成长性的不同,会影响到资产负债率的不同。其中企业规模用企业总资产的自然对数作为衡量指标:Ln(size)=Ln(年末总资产);四、每个年的平均值指数的回归分析(一)上市公司年度平均指标回归分析采用71家上市公司各变量数据2004-2009年六年均值进行总体回归,结果见表1。(二)有性质的公司71家上市公司中,第一大股东为国有性质的公司有30家,采用这30家国有公司各变量数据2004-2009年六年均值进行回归,结果见表2。(三)民营公司的回归数据71家上市公司中,第一大股东为民营性质的公司有41家,采用这41家民营公司各变量数据2004-2009年六年均值进行回归,结果见表3。(四)不同类型融资的公司价值与银行贷款率结果比较从表1、表2和表3各模型的中R2值、调整的R2值、F值及其显著性水平,以及DW值等,均可以看出,模型的回归结果较好地反映了各变量之间的数量关系,分析结果较为可靠。根据前述回归分析,在不具体分析控制变量的情况下,可以得出以下结果:第一,银行贷款与公司绩效没有显著的正向关系,银行债权没有发挥正面的公司治理效应,反而导致公司治理的恶化。由表1和表2可知,无论是以综合财务绩效还是以公司价值为被解释变量,无论是以总银行贷款率还是以短期贷款率或是以长期贷款率为解释变量,银行贷款与公司绩效均没有表现出正相关性,反而是负相关。由表3可知,虽然就民营公司而言,以总银行贷款率和长期贷款率为解释变量,以财务绩效为被解释变量的回归结果,表现出银行债权与公司绩效的正相关性,但统计检验并不显著,而以公司价值为被解释变量的各解释变量的回归结果同样表现出负相关性,其中总银行贷款率和短期贷款率的回归结果为显著负相关。这初步证明假设1不成立。第二,相对于短期贷款而言,长期贷款率对公司治理的负面效应有所降低。从表1、表2和表3中均可以看出,无论是对全部公司的总体分析,还是对国有公司和民营公司的分类分析,无论是以财务绩效还是以公司价值为被解释变量,短期贷款率所表现出来负相关性均大于长期贷款,而其表现出来的正相关性均小于长期贷款。其中在表1中短期贷款率的各项分析结果均表现为显著负相关,其负相关程度均大于长期贷款率的相应分析结果;在表2中以财务绩效为被解释变量的短期贷款率的回归结果为显著负相关,以公司价值为被解释变量的短期贷款率的回归结果为不显著负相关,但无论这种负相关的显著性如何,短期贷款率所表现出来的负相关程度也均大于长期贷款率相应结果;在表3中,短期贷款率的各回归结果仍然均表现出负相关性,其中在以公司价值为被解释变量的分析中为显著负相关,而相应的长期贷款率均未表现出显著的负相关性,在以财务绩效为被解释变量中的分析中甚至表现出正相关性(虽然并不显著),即使是不显著的负相关性,其程度也低于短期贷款率。以上分析虽不能完全证明假设2,但证明了长期贷款“软约束”程度低于短期贷款,但由于企业的银行贷款以短期贷款为主(4),使得从总体上看,银行债权治理表现出负面的公司治理效应。第三,相对财务绩效,公司价值与银行贷款的负相关性更为明显,进一步说明银行债权并未发挥其独特的公司治理优势,反而导致公司治理效应的弱化甚至恶化,但不同性质的公司及不同期限的贷款表现略有不同。就全部公司和民营公司而言,由表1和表3可知,总银行贷款率所反映的公司价值与银行贷款的负相关性,相对于公司财务绩效与银行贷款的负相关性,其程度更高,显著性更强。由于全部公司和总银行贷款率的分析基本可反映整体情况,同时民营公司又占多数,这基本可以说明分析结论与假设3完全相反,从而进一步说明银行债权并未发挥其独特的优势,反而导致公司治理效应的弱化甚至恶化。第四,银行债权对国有公司财务约束更弱,而对民营公司市场约束更弱,说明银行债权对国有公司存在“财务软约束”,而对民营公司则存在“市场软约束”。从表2和表3的比较中可以看出,相对于国有公司,在民营公司中,以财务绩效为被解释变量所得到的分析结果表明银行贷款与公司绩效的负相关程度有所缓解,甚至转负为正,但以公司价值为被解释变量的分析结果并不与此完全一致;同时在国有公司中银行贷款与财务绩效显著负相关,而在民营公司中银行贷款与公司价值显著负相关。这说明相对于民营公司而言,国有公司得益于其国有背景,往往能得到政府的保护,这种“财务软约束”进一步导致银行贷款与财务绩效的恶性循环。民营公司则由于没有这些政策优势,虽然相对于国有公司而言,银行贷款与财务绩效的恶性循环不明显,但由于银行仍然缺乏应有的债权监控机制,且缺乏国家像对国有公司那样的关照,因而市场对银行债权仍然存在悲观预期,使得信号传递理论所说明的正向效应转为负向效应,导致“市场软约束”。这些证明假设5所做出的“相对于民营公司,国有公司银行贷款与公司绩效的正相关性更弱”的说法需要具体分析,但从银行债权对国有公司存在“财务软约束”,而对民营公司则存在“市场软约束”的发现来看,银行债权无论是对国有公司还是民营公司,均没有发挥很好的公司治理效应。综合以上四点,假设1不成立,假设2一定程度成立,假设3不成立,而假设1、假设3的不成立,又正好证明假设4所说的“银行贷款的公司治理效应总体来说仍很弱化”得到验证。而从假设3得到否认,可推断出:相对于公司价值,银行债权与财务绩效的正相关性越是不明显,说明银行债权越是没有发挥了更好的公司治理效应。因而可证明假设5“相对于民营公司,国有公司银行贷款的公司治理效应更为弱化”的说法。这些都说明我国的情景与经典理论论证的情形不相符,而具有前述独特的国情。以下动态数据进一步分析假设4、假设5中的银行债权公司治理效应的改进情况。五、年度数据回归分析本部分仍按照前一部分的方法,利用分年度数据,分年度回归,分析银行债权与公司绩效的回归系数演变趋势(5)。(一)上市公司年度数据回归分析1.金融危机爆发之后图1为全部71家广东上市公司分年份数据回归分析所得出的银行贷款与财务绩效的回归系数值的走势图。从图1可以看出,从2005年到2009年,银行贷款和公司绩效成负相关关系,但负相关程度在减弱。其中,长期贷款的回归系数值所表现出的负相关性减弱趋势最为明显,长期贷款的回归系数到2009年时已经为正值了。短期贷款的回归系数值也从负值趋近于正值。这些都表明银行改革已经取得了相应成效,使得银行债权对于上市公司财务绩效的治理效应在逐渐改善。同时,从图1中可以看出,各年长期贷款的公司治理效应均优于短期贷款。图2为全部71家广东上市公司分年份数据回归分析所得出的银行贷款与公司价值的回归系数值的走势图。从图2可以看出,除去异常的2007年,我国总银行贷款率、短期贷款率和长期贷款率和公司价值一直成负相关关系,并且这种负相关关系并没有得到有效改善,负相关程度在五年间变化不大。但在2007年,D0、D1、D2的回归系数都出现大幅度的增长,尤其是D2系数已经达到了0.253,表明在这一年,长期贷款率已经表现出能促进企业价值提高的作用了。这表明银行债权以公司价值衡量的正面的公司治理效应在正常年份里并没有得到有效地发挥,反而是金融危机爆发时得到了有效提升,说明危机时银行加强了债权约束。(1)总银行贷款率与财务绩效的分年度回归。图3为两类上市公司总银行贷款率与财务绩效的分年度回归系数对比图。从图3可以看出,除去2007年金融危机爆发造成的数据异常,民营公司总银行贷款率的回归系数在2005年到2009年间均为正值,并且系数值的总体趋势是向上的,这说明银行贷款在民营公司中已经发挥促进绩效增长的作用。而国有公司的回归系数在2005到2009年间还处于负值区间,即银行贷款并未发挥其应有的促进公司财务绩效增长的作用,反而会使得国有公司绩效降低;但其回归系数总整体上来看还是处于一个上升的趋势,只是对比民营公司这种上升的趋势并不是很明显。这表明银行债权在民营公司中发挥的正向促进作用已经进一步得到了加强,而对于国有公司,银行债权对以财务绩效表示的正面的公司治理效应并没有体现出来,而仍然是负面的公司治理效应,并且没有得到明显改进。(2)总银行贷款与公司价值的分年度回归。图4为两类上市公司总银行贷款与公司价值的分年度回归系数对比图。从图4可以看出,除去2007年数据的异常,两类上市公司总银行贷款率与公司价值的回归系数值为负值,并且五年来这种负相关程度没有明显降低,说明银行债权对以公司价值表示的公司治理效应也没有得到改善,但总的来说,民营公司的情况要好于国有公司。再来看数据异常的2007年,民营公司在这一年的回归系数大幅度降低了,为五年内的最低值,这说明金融风险爆发时,民营公司所拥有的银行贷款会大大降低其企业价值。而国有公司则恰恰相反,其回归系数在这一年是大幅度的上升了,甚至达到了正值,表明在这一年银行贷款反而发挥了其应有的功效———促进企业价值的提升。同样的金融风险在民营公司和国有公司中导致了完全相反的结果,这是由于危机期间政府加大了对国有公司的扶持力度和贷款力度,并进一步弱化了债权约束的缘故。(1)长期贷款率、短期贷款率与公司财务绩效的分年度回归。图5为两类上市公司长期贷款率、短期贷款率与公司财务绩效的分年度回归系数对比图。从图5可以看出,2005年到2009年,两类上市公司的短期贷款的回归系数五年间均为负值,但是,民营公司的短期贷款的系数一直高于国有公司,其短期贷款的回归系数一直接近于0,说明两类上市公司短期贷款的公司治理效应仍是负面的,且没有明显的改进,但民营公司短期贷款的公司治理效应优于国有公司。从长期贷款率的回归系数来看,除去2007年,民营公司最近五年的回归系数值均为正值,并且总体趋势还是向上的,说明民营公司中长期贷款已经具有正面的公司治理效应,并且还在不断改进,而国有公司长期贷款的回归系数值在最近五年基本上没有变化,一直处于负值区间,并没有表现出向正值发展的趋势。这些表明短期贷款并没能促进两类上市公司财务绩效的增长,而长期贷款对民营公司财务绩效的增长有显著的促进作用,但长期贷款的这种作用在国有公司并没有体现出来。说明在现行制度机制下,民营公司银行债权的公司治理效应都是强于国有公司的。(2)长、短期贷款率与公司价值的分年度回归。图6为两类上市公司长、短期贷款率与公司价值的分年度回归系数对比图。从图中可以看出,除去异常的2007年,民营上市和国有公司的各项曲线非常接近,走势都很平缓,并且都在负值区间走动,这些都表明短期贷款和长期贷款都对两类上市公司都没有发挥正面的公司治理效应,并且这种效应仍然没有明显的改进。国有公司D2曲线在2007年对应的系数值出现了异常的大幅度提升,已经处在的正值区间,这表明国有公司长期贷款率在金融危机爆发时会促进它的公司价值的提升,但是民营公司相