外汇储备适度规模的理论分析

外汇储备适度规模的理论分析

外汇储备由一家国家（或地区）货币当局持有，以维持国际收支份额和汇率稳定。它与货币当局的黄金储备、在国际货币基金组织的头寸、特别提款权及其他债权一起，构成一国(或地区)的国际储备，但是就比例来说，外汇储备占了国际储备的90%以上，是国际储备中规模最大、增长最快、地位最重要的资产。我国的外汇储备呈现出逐年上升的态势，截至2005年6月底，我国的外汇储备已达到7109.73亿美元。一国外汇储备作为平衡该国国际收支、稳定该国货币的汇率、维护该国资信和防范经济金融风险，其额度过低，是不合时宜的；然而，外汇储备额度过高又等于使这部分可用做投资的资产闲置，因为持有外汇储备的同时，就意味着放弃了在国内使用它所可能获得的收益。因此，外汇储备和其他很多经济变量一样，存在一个适度规模的问题。对于外汇储备适度规模的确定有许多测算方法，比如比例分析法、回归分析法、成本收益分析法，其中成本收益分析法的主要代表人物阿格沃尔在海勒模型的基础上，建立了一个主要用来测算发展中国家适度外汇储备规模的模型，称为阿格沃尔模型。W为国际收支逆差额一、阿格沃尔模型及中国金融外汇储备规模测算虽然阿格沃尔模型逐渐成为发展中国家测算适度外汇储备规模的主要工具，但是由于各国的情况不同和经济发展水平不同，该模型不是在所有发展中国家都适用的。一方面，从阿格沃尔模型的假定来看，我国自从1994年官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一直保持顺差，而资本项目除1998年的一次逆差外也都是顺差。另一方面，从阿格沃尔模型本身来看，它所测算得出外汇储备规模主要是用于弥补短期性国际收支逆差和满足国际贸易的，但是我国外汇储备的作用除了弥补国际收支逆差，还有作为对外偿债保证、满足外商投资的利润汇出、维持汇率稳定和满足个人的用汇需求。因此，从满足我国对外汇储备需求的角度出发，可以在阿格沃尔模型的基础上，建立测算我国外汇储备适度规模的模型如下：其中D为外债余额，I为外商直接投资，C为外汇市场交易总额，M为国民总收入，X1为外债还本付息率，X2为外商直接投资利润汇出率，X3为干预外汇市场的外汇与外汇交易总额比率，X4为个人用汇需求所占国民总收入比率。对各个影响因素的具体分析和说明如下：1.．我国的还本付息率在我国结售汇制度下，债务人偿还外债所需外汇，需要到外汇指定银行申请购汇。由于国家外汇储备是通过银行结售汇差额的变动来增减的，因此我国外汇储备的规模要保证偿还外债本息的需要。从数量上，我国的外债余额呈逐年持续增加的态势，从结构上，短期债务的比率也在一直提高。从1994年至2000年，短期债务平均占外债余额的10%左右，但是从2001年开始，短期债务所占外债余额的比例越来越高，到2004年年底已经达到了45.63%，这无疑需要我国拥有足够的外汇储备才能达到偿还债务的保证。通过偿债率、外汇收入和外债余额可以计算出我国的还本付息率，从1998年至2004年年底，这个比率大概是在15%左右。考虑到我国外债余额的数量和结构因素，本文中将外债余额的还本付息率界定在12%～18%。2.济发展贡献率逐年增加随着我国对外开放的扩大，投资环境的改善，外商直接投资增加，外资在我国经济发展中的贡献率越来越大，投资获得的回报水平也较高，其利润回流所需付汇需求也在逐渐增加。近几年，跨国公司在我国直接投资的平均利润率为13%左右。考虑到偶然的因素，这里将外商直接投资收益利润汇出率界定在10%～15%。3.减少干预汇率的标准通常而言，如果一国采取固定汇率制，就需要较多的外汇储备干预外汇市场，以维持稳定的汇率政策；反之，如果一国采用完全的浮动汇率，则不需要经常干预汇率，这样所需要的外汇储备就会减少。在盯住美元的汇率制度下，一些学者认为我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率在10%～20%之间，现在我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮子货币”进行调节、有管理的浮动汇率制度。这虽然要求一定规模外汇储备以备随时干预外汇市场，维持相对稳定的汇率。但是可以比以前略有下降，因此本文将该比率界定在8%～18%之间。4.外汇储备的使用其他用汇主要是指居民因出境旅游、出国留学而对外汇的需要。随着国民收入的提高和国家对居民出境旅游、留学等方面的限制进一步放宽，个人用汇的数量也在增加，所需的外汇储备也会进一步增加。这方面的需要和生活水平的提高、国民收入的增长是密切相关的。根据国际收支平衡表所显示的旅游支出，可以测算出我国近几年的旅游支出约占到国民总收入的1.2%左右，再加上出国留学的教育支出、出国探亲的支出，其他方面的用汇需求约占到国民总收入的1%～4%即可。从以上对外汇储备的需求因素中可以看出，X1为12%～18%;X2为10%～15%;X3为8%～18%;X4为1%～4%。需要特别说明的是，外汇储备的适度规模不是一个定量，它应该是动态的，应该随着情况的变化而变化的；另外，因为此模型中影响外汇储备量的因素都有一个变化的范围，因此运用此模型测算的外汇储备量若落在这个范围内，我们就认为它是合理的。按照上面所分析的影响外汇储备需求因素的变化范围可以得到外汇储备的最大值和最小值的函数：现在根据有关的统计数据和改进后的阿格沃尔模型对我国近几年的外汇储备进行测算。从1985年至2004年,我国的贸易逆差的最大值出现在1985年为131.23亿美元，因此W=131.23亿美元；从1985年至2004年，我国对外贸易有六年出现逆差，所以出现逆差的概率P=3/10。而k、q1、q2不能得到直接的数据，其中k可以用固定资产投资总额/GDP表示；q1可以用进口初级品/新增固定资产投资表示；q2可以用进口的初级品/GDP表示。因此，可以测算出近十年的我国适度外汇储备量。二、外汇储备的规模我国近十年的外汇储备一直是呈现增长的态势，这期间有两个快速增长期和一个稳定增长期。从1995年至1997年是第一个快速增长期，每年以300亿美元左右的绝对量在增加，在1997年底我国的外汇储备量达到了适度的规模；从1998至2000年是稳定增长期，每年的外汇增加约在100亿美元左右，在这个期间外汇储备的规模是适度的；从2001年至2004年是外汇储备的另外一个快速增长期，增幅分别达到了28%、35%、41%和51%,2002年以后已经超出了适度外汇储备规模的上限。究其外汇储备激增的原因，可以从下面几个方面进行分析：1.结售汇制：国际收支状况和国家资源整合1994年中国开始进行汇率体制改革，官方汇率与市场汇率并轨，实行银行结售汇；人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。人民币市值稳定，国际收支状况也大为改观，从1994年开始（除1998年外），经常项目和资本项目持续呈现双顺差的局面，进出口不断增长，外商投资也逐渐增多，由于我国的强制结售汇制，企业、机关、社会团体只能保持很少一部分外汇，大量外汇收入必须卖给银行，银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须通过外汇市场再卖出，结售汇制度的最终结果就是社会的外汇收入向中央银行集中并形成国家的外汇储备。我国的汇率制度和国际收支顺差是我国近十年来外汇储备激增的重要原因。2.加入wto的情况中国于2001年加入WTO，并且按照承诺逐步降低进口商品的关税总水平，减少非关税壁垒，改善企业内外经营环境，改善了外商的投资环境。因此，在我国加入WTO以后，贸易顺差和外商直接投资比以前增长的幅度更大，外汇储备出现了加速增长的趋势。2001年首次突破2000亿美元，2002年更是屡创记录，第一季度就迈过了3000亿美元大关，年底突破4000亿美元。新增外汇储备过1600亿美元，这一数字相当于新中国成立前50年间的积累。2004年的6099亿更是创下新记录。中国加入WTO，促进了2001年以后外汇储备的迅猛增长。3.人民币汇率保值预期近几年来，对人民币汇率升值预期以及外币资产缺乏有效投资渠道是近年来外汇储备增加的市场性因素。随着我国对外贸易的迅速发展，日本、美国以及韩国等东亚国家提出人民币升值的要求以来，逐渐形成了人民币汇率升值的预期，一些投机性资金在人民币汇率升值预期下，也设法通过各种手段进入我国境内，从而加剧了国内外汇市场上外汇供大于求的矛盾，导致了外汇储备的增加。另外人民币升值预期的存在影响了境内机构和个人持汇的意愿，令其持汇动机减弱，结汇意愿增强，这也导致了外汇储备的增加。三、盈余外汇储备的负面影响通过测算我们发现,2003年和2004年我国外汇储备的实际余额远远超过合理上限,如此多的超额外汇储备对我国经济有下列负面影响。1.金融工具改革的要求当国家外汇储备迅速增长时，央行被迫投放基础货币来吸纳超额外汇储备,再通过货币乘数效应，造成货币供应量的大幅度增长，这样就加剧了通货膨胀的压力，为了防止通货膨胀，货币当局必须使用金融工具，如回收对商业银行的再贷款，出售中央银行债券等来收回货币，以对冲过多外汇占款的货币扩张效应,严重影响到央行对货币供应量的主动调控能力,已经弱化了货币政策的实施效果，加大了宏观调控的难度。2.降低我国外汇储备汇率由于我国外汇储备主要以美元为储备货币，因此美元汇率的变动，也会带来外汇储备价值的变动。美元汇价从2002年以来已经贬值幅度很大,美元贬值让外汇资产严重缩水。但是，美元贬值使我国外汇储备面临的汇率风险，以及由此带来的损失是潜在损失，只有在需要将美元兑换为欧元以执行对外支付功能时，才会使美元国际购买力下降变为真实的损失；如果不发生货币兑换仍然使用美元执行对外支付功能，则这种潜在损失不会实现。3.对于我国国内投资频率和国际投资概率的分析从量上说，持有外汇储备的机会成本就等于国内资本的投资收益率减去持有外汇储备的投资收益率。目前来说，我们国家的外汇储备多存在美国的银行和购买美国的国库券，其收益率近十年平均来说在5%左右，而我国国内现在的投资收益率由于行业的不同而存在着差异，但平均来说也在10%左右，差不多为在国外投资收益率的2倍，而我国的外汇储备的规模如此庞大，其机会成本相应地也是非常高昂的。此外,我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的,国债要支付高额利息,这也是超额外汇储备的机会成本。4.执行“泡沫化”机理近年来人民币升值预期的存在造成了大量的短期投机资本的流入，过多尤其是纯粹的投机资本流入将容易导致经济的“泡沫化”，甚至导致经济危机，其形成机理是短期资本流入，推动外汇储备增加和资产价格上涨，强化或实现本币升值，推动更多游资进入，继续推动储备增加、资产价格上涨和本币升值。当实体经济不能支撑流入资本的获利要求或预期逆转时，这些流入资本会撤出，导致外汇储备迅速减少，资产缩水，本币贬值，引发金融危机，使经济崩溃或衰退，国民财富被洗劫。四、货币政策的影响这几年过量的外汇储备已经带来机会成本过高、影响国家的宏观调控、影响货币政策的效果、与其他国家经济摩擦增大等负面影响。因此,如何管理好外汇储备，提高外汇储备的运营效率就成了刻不容缓的问题，对此提出如下建议：1.改变商业银行的政策一是改变长期以来“扩大出口、限制进口、鼓励外资流入、限制外资流出”的对外经济政策。改变出口退税、出口补贴的政策，可以征收出口税。二是拓宽资本流出渠道，鼓励国内一些有实力的企业到国外投资并提供相应的优惠政策。三是改变银行的结售汇制度。过去我国一直实行强制结售汇制，今后应该向意愿结售汇制过渡。同时放宽居民出国留学、出境旅游的供汇额度。2.减少人民币保值，降低汇率成本近几年的外汇储备中有