上市公司资本结构与盈利能力的实证研究

上市公司资本结构与盈利能力的实证研究

自2004年6月公司成立以来，中小企业板一直在快速发展。2009年2月16日，上市公司共有273家企业，营业收入分别为3502.36亿元和826.36亿元。从理论上说,中小企业上市由于股权融资渠道的开辟,不仅拓宽了融资渠道,提高了融资能力,且伴随着资本规模的迅速扩张,其资本结构也会随之变动,为其优化资本结构,完善公司治理结构,进一步提升企业盈利能力创造了条件。但现实是否印证了理论尚须研究,尤其是在面对全球性金融危机,中小企业融资难问题更加严峻,生存更加艰难的背景下,对这一问题的深入分析更具有理论意义和现实意义。一文献总结(一)相关研究与对数据分析Brennan和schwartz(1978)认为:代理成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率;Masulis(1980)指出,普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动正相关;Masuli(1983)研究发现:企业业绩与负债水平正相关,且能够对企业业绩产生影响的负债水平变动范围在0.23-0.45之间;Long和Maltiz(1985)研究也认为获利性与杠杆正相关,但不显著;Bhandari(1988)的研究则得到债务/权益比与普通股期望收益呈正相关关系;Frank和Goyal(2003)运用多重插补的方法,对美国非金融类公司1950-2000年近20万个观测变量的庞大数据库进行研究,结果显示:绩效与财务杠杆比率呈正相关关系。在对中小企业这一关系研究上,Jordan,Lowe和Taylor(1998)以1959-1993年英国275家私人或独立的中小型公司为样本进行研究,结论是:在财务因素方面,获利率与负债比率呈正相关;营业额及销售增长率与负债比率并无直接关系。但也有许多学者实证研究的结果与上述结论相反。Titman和wessels(1988)对469家美国制造业上市公司1972-1982年的数据的研究,Jensen、Solberg和zom(1992)在研究负债和管理者的关系时,结论均是:公司的负债比率与获利能力呈负相关关系。Rajan和Zingalas(1995)通过对西方七国数据的分析,也认为盈利能力和资本结构之间存在负相关关系,且随公司规模的增加不断加强。Boothetal.(2001)通过对十个发展中国家样本数据的分析发现:影响发展中国家债务比率因素中,盈利能力是最为重要的因素,除津巴布韦以外,资本结构与公司绩效之间都存在着高度显著的负相关关系。(二)分析结论:资本结构与企业绩效的关系国内关于这一问题研究的文献也很多。刘明和袁国良(1999)对我国上市公司1998年报的实证分析发现,上市公司资产负债率的高低与经营绩效存在一定的正相关性,且资产负债率在40%-50%之间可能是公司最好的资本结构。陈晓和单鑫(1999)对上市公司负债率与融资成本的关系实证分析的结果是:上市公司增加长期负债能够提高企业价值。洪锡照和沈艺峰(2000)对上交所221家工业类公司1995-1997年数据进行cHI-sQuARE检验,结论是公司的资本结构与盈利能力正相关。王娟和杨凤林(2002)根据深、沪两市845家非金融类上市公司2000年的数据分析,结论是净资产收益率与资本结构也呈正相关关系。吕长江和王克敏(2002)对深沪两市231家上市公司1997-1999年的数据进行实证研究,结果是处于成长阶段并且资产规模不断扩大的公司,财务杠杆效应更显著,资产负债率与公司绩效正相关。张桂林、杜颖和李京(2003)选取31家电力行业上市公司1997-2001年数据资料,研究发现所有年度的净资产收益率与负债比率均呈显著的正相关关系。范从来和叶宗伟(2004)的实证结果也得出类似结论,但两者相关系数较小。同样也有许多学者持相反的观点。陈小悦和李晨(1995)分析了股市收益与负债权益比率之间的关系,两者负相关。陆正飞和辛宇(1998)选取35家机械及运输设备业的上市公司进行多元线性回归分析,结论是:不同行业的资本结构有着显著的差异,获利能力与资本结构(长期负债比率)显著负相关。卢纯和程祀国(1995)选取深沪230家上市公司1997年3月-11月的数据,分析的结果是:公司的资本结构与公司的市场价值负相关。冯根福等(2000)选取1995年以前上市的A股公司1996-1999年的数据,分析的结果:公司的盈利能力与其资产负债率也呈显著负相关关系。李义超(2001)应用1992至1999年的混合数据,采用截面分析与Tscs分析方法,得出我国上市公司资本结构与企业绩效之间存在负相关关系的结论。刘志彪(2004)和贾展坤(2007)等的研究也得出类似结论。肖作平(2005)建立资本结构与公司绩效的联立方程,应用三阶最小二乘法估计方程进行实证研究,结论是:资本结构与公司绩效存在互动关系,财务杠杆与公司绩效负相关。(三)未来研究的方向目前,国内关于我国中小企业资本结构与其盈利能力的研究文献较少。胡竹枝(2005)以武汉市1994-2001年规模以上独立核算中小工业企业为样本,选定财务杠杆(以账面价值计算的资产负债率)、加权平均资本成本(息税前利润/总资产)、企业规模(以资产账面值表示)等指标,通过实证分析得出财务杠杆与加权平均资本成本呈显著的正相关关系,同时又因为盈利能力等于息税前利润与加权平均成本之比,则最终得出盈利能力与财务杠杆负相关的结论。笔者却有疑议:其一,指标选取的缺陷。加权资本成本是权益资本成本率和债务资本率的加权,与该文的指标衡量(息税前利润/总资产)相差较大;盈利能力应该是未来现金流量对加权资本成本的折现值,而不是该文中所指的息税前利润与加权资本成本之比。其二,样本数据选取的缺陷。根据湖北省武汉市人民政府办公厅2000年5月25日颁布的《关于促进中小型国有企业改制的若干实施意见的通知》,武汉市1994-2001年期间规模以上独立核算中小工业企业,多为国有企业,并大多尚未改制,其负债多为国有银行贷款,这种负债对当时的国有企业来说实质是一种“软负债”,其对企业经营的作用不言而喻。显然,运用这一区间的数据得出的实证结论,不足以说明问题。李佳和徐强(2007)通过比较中小企业板上市公司2004、2005年的融资结构和经营绩效之间的相关性,研究发现,资产负债率与净资产收益率没有显著的相关关系。其结论令人质疑:其一,该文仅对2004、2005年上市的39家公司做截面数据回归分析,忽略了年度时间变化对二者关系的影响,而且样本数据不多,故其实证结果可信度不高;其二,仅对上市当年和上市后一年的情况分析,并没有对上市前分析,很难评判中小企业上市对其盈利能力变化的影响。陈玲(2008)则单纯从股权结构方面进行了研究:以2006年113家中小企业板上市公司为样本,研究表明,中小企业净资产收益率与第一大股东持股比例、第二到第十大股东持股比例以及董事会持股比例、机构投资者持股比例成显著正相关关系。吴文华等(2007)以2004年在中小企业板上市的法人控股的31家公司为样本,研究发现,经营者持股比例与公司盈利能力之间的正相关性逐年(2004-2006年)增强。问题是,其一,所有这些研究方法趋同,指标统一,都只是简单地把股权结构与盈利能力连在一起,却忽略了股权结构通过中间变量,即公司经营管理的变动如何影响盈利能力的分析。其二,虽检验了中小上市公司股权结构与盈利能力的关系,但并未反映此类公司上市前后股权结构的变动及完善对盈利能力的影响。其三,股权结构作为资本结构的组成部分,其与盈利能力的关系,并不能反映资本结构与盈利能力的关系,更不能反映中小企业上市前后资本结构的变动对盈利能力的影响。二样本选取及分析方法本文主要根据中小企业板上市公司年报中的数据,研究中小企业上市后,由于直接融资渠道的开辟引致资本结构的变动,对其盈利能力的影响。为了克服上述对中小企业所作的同类分析的缺陷,本文在四个方面做了改进。一是在数据的选取上,所选样本的数据时间跨度尽可能长。考虑到我国中小企业板设立时间不长,同时为了确保上市中小企业行为相对成熟,故本文选取2004年12月31日前在中小企业板上市的共计38家公司为样本,采取其2001-2007年的数据作面板模型,以克服数据因时间跨度较短而标准不一所导致的偏差。2008年的数据,因全球金融危机对企业盈利水平影响较大,故未选取。二是在指标的选取上,吸取国内对大型上市公司资本结构与盈利能力的研究经验,选定合适的指标,在此基础上,来探讨中小企业资本结构与盈利能力的关系。同时,引入主营业务收入、主营成本等指标来反映公司的经营管理状况,从而把资本结构与企业盈利能力联系起来。2三是在对总样本进行实证分析的基础上,通过对中小企业上市前(2001-2003年)后(2004-2007年)资本结构与盈利能力的关系进行比较分析,研究中小企业上市后资本结构变化对盈利能力的影响。四是对实证分析结果形成的原因进行较深入的分析,目的是揭示中小企业上市后经营中的深层次问题,以引起相关部门高度关注。本文分析所涉及的样本数据来自于锐思金融数据库和新浪财经网的中小企业财务报表。三用于上市前后资本结构与利润能力的差异分析描述统计分析(一)总体生产率分析资本结构所涉及范围较广,根据已有学者的研究,广泛采用的指标为资产负债率(DAR),为了使研究结果与先前研究有可比较性,因此本文也沿用了这一指标。表1主要反映了中小企业上市前后资本结构的变动。从总体资产负债率的角度来看:上市前(2001-2003年),平均值在52%以上,上市后降为37.31%,具有明显的下降趋势,尤其是上市当年资产负债率急剧下降。图1很清楚地反映了中小企业上市后资本结构发生了较大变动,债务资本所占比重明显减少,股权资本所占比重则相应上升。资本结构的这种变化,显然是中小企业上市后,股权融资渠道开辟的直接结果。(二)把握融资约束:平均覆盖率净资产收益率反映企业获利能力的同时,也和企业资本结构紧密相关,因此采用净资产收益率来衡量盈利能力。表2中,上市前(2001-2003年)中小企业的净资产收益率平均为27.55%,同期主板市场上市公司则为11.34%3,说明中小企业上市前盈利能力较高;上市后,中小企业净资产收益率平均为10.41%,明显下降,基本接近同期主板市场公司的10.62%4。这种变化在2004年上市后尤其明显,2003年净资产收益率为25.83%,而2004年陡降为9.98%。(三)公司整体上市后,对战略实施前后营运能力和盈利能力的影响公司盈利能力是盈利能力重要源泉之一,而主营业务收入增长率体现了公司业务水平的变化趋势,是公司利润增长的主渠道,是衡量中小企业成长性和治理结构完善的重要指标。Ramakrishnan和Thomas(1991)认为主营业务利润是公司盈利的核心,具有永久的持续性。5Lev和Thiagajan(1993)研究发现,盈利的质量与其持久性成显著的正相关关系,而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。6王小哈和杨扬(2002)研究表明,主营业务利润和利润率对总利润的贡献与净资产收益率存在正相关关系,即主营业务利润对总利润的贡献越高,主营业务的盈利能力越强,上市公司价值越高。另外,对中小企业而言,因资产规模和融资能力的制约,主营业务的特色和优势是中小企业生存和发展的基础。中小企业上市后,随着融资条件的改善、资产规模的扩大、资本结构的优化和公司治理结构的逐渐完善,也为企业主营业务的迅速拓展创造了条件,且伴随着主营业务的快速发展,其盈利能力也应迅速提高。然而事实是否如此,则需分析其上市前后主营业务相关变动情况。图2显示:主营业务收入无论是上市前还是上市后,一直处于增长状态,但增长率不断下降,直至2006年后才开始上升,且上升较快。其原因可能是中小企业受亚洲金融危机(1997-2003年)的影响更大一些,其外部经济环境可能直到2006年才开始好转。主营业务收入增长率在上市前,基本上与总资产增长率接近,后者略低于前者;上市后,其中,2005-2007年的情况也基本类似;但2003-2005年主营业务收入增长率却远低于总资产增长率。可能是2004年上市直接融资渠道的开辟,导致总资产规模急剧扩张,但主营业务收入未能相应上升。上市前后,由于主营业务成本增长率始终高于主营业务收入增长率,故主营业务利润增长率也始终低于主营业务收入增长率,且2003-2006年期间两者的差距较大。净利润增长率上市后随着主营业务收入增长率下降而迅速下降,直到2006年又随主营业务收入上升而迅速上升。表3是对上图的进一步分析。较之上市前,上市后平均净资产收益率下降62.21%。为何会导致这一结果,这就要深入分析表3的其它数据。由表3可知,主营业务收入占总资产之比上市前均值为0.9445,上市后降为0.6483,虽然主营收入上市后也一直处于增长状态,但上市后总资产的增长大大高于主营业务收入增长,所以导致主营业务收入占总资产之比下降率达到了31.36%;主营业务成本占总资产之比上市前均值为0.6088,上市后降为0.4888,也是因为上市后总资产增长高于主营成本增长从而导致其下降率达到了19.71%。很明显,主营成本占总资产之比的下降率大大低于主营收入占总资产之比下降率。在主营收入、主营成本、总资产都在增长的情况下,由于主营成本的增长速度高于主营收入增长,从而导致主营利润占总资产之比下降,而且其下降率(36.41%)高于主营收入占总资产之比的下降率,可见上市后中小企业盈利能力并没有得到很好的提升,反而有所下降。如上所述,中小企业主营业务的发展可能受大环境的制约,但主营业务成本增长率大大高于主营业务收入增长,则很可能是因为公司经营管理方面的原因所致。鉴于此,后文将主营收入占总资产之比(PIAR)和主营成本占总资产之比(PCAR)引入实证部分,以此反映中小企业上市公司的经营管理状况对盈利能力的影响。四成功研究项目(一)中小企业盈利能力下降从上述对我国中小企业上市前后资本结构和盈利能力的描述性统计分析得知,上市后,中小企业因股权融资的增加,伴随着资本规模的迅速扩张,资产负债率不断下降,其盈利能力亦不断下降。这种关系是否真正存在,这就需要对二者做进一步的实证分析,因此作出如下实证假设:资产负债率与盈利能力正相关。(二)变量选择和确认模型1.经营管理状况分析在上文描述性统计分析中,对资本结构、公司经营管理状况、盈利能力等衡量指标已确定。其中,资本结构采用资产负债率(DAR)来衡量,以主营收入占总资产之比(PIAR)和主营成本占总资产之比(PCAR)来反映公司经营管理状况,盈利能力采用净资产收益率(ROE)来衡量。根据融资增长周期理论,伴随着企业成长周期而发生的企业规模的变化,既是企业融资结构变化的结果,又是影响企业融资结构变化的基本因素,从而在企业不同规模时期形成不同的资本结构,继而对盈利能力产生不同影响。故选用公司规模(SIZE)作为控制变量,其用公司期末总资产的自然对数予以衡量。2.car+i+it模型为检验上述假设,本文分别建立如下检验模型:ROEit=α0+β1DARit+β2SIZE+β3PIAR+β4PCAR+μi+εit模型中,α0为截距,βj(j=1,2,3,4)为模型回归系数,ε为随机误差项,代表影响盈利能力的其他变量。其中,i=1,2,…,N,代表第i家公司;t=1,2,…,T,代表第t年。μi是第i个单位的个体效应,若独立于误差项,此时模型为固定效应模型;若与误差项相关,则模型为随机效应模型。五成功分析7(一)整体效应模型的选择由于本文所搜集的样本期限较短而截面数据较多,故可认为模型参数值与个体差异有关而与时间的变化无关,其差异主要表现在横截面的不同个体之间,即参数不随时间变化。同时假定斜率系数是常数,则主要通过Hausman检验来确定模型是固定效应还是随机效应。在Eviews6中采用2001-2007年总样本对模型进行检验,结果见表4:在5%显著水平上模型拒绝原假设,则运用固定效应模型更适合;同时从探测性建模的角度发现,以总样本为研究对象的模型选择结果与豪斯曼检验结果一致,即模型采用固定效应模型更有效。同样,Hausman检验结果显示,在5%显著性水平上,无论是上市前还是上市后都应选择固定效应模型;同时探索性建模的结果与Hausman检验结果一致,故模型选择如前所述。(二)企业规模、资产频率与界面积的关系由表5可知:基于总样本模型的拟合优度R2为0.8914,说明该模型的解释力较高,F值在1%的显著性水平通过检验,则资产负债率、企业规模、主营收入及主营成本占总资产之比对盈利能力的影响是显著的。从各解释变量看,在1%显著水平上,资产负债率和主营收入占总资产之比都与净资产收益率呈显著的正相关关系,企业规模、主营成本占总资产之比均与净资产收益率呈负相关关系。上市前模型的拟合优度为0.8654,且F值显著通过检验,表明该方程的设定较合理;同时在1%的显著水平上,资产负债率、主营收入占总资产之比均与净资产收益率呈正相关关系,主营成本占总资产之比与净资产收益率则负相关;而在3%的显著性水平上,企业规模与净资产收益率负相关。上市后,同样该模型的拟合优度较高,为0.9226,F值通过显著性检验;在1%的显著性水平上,资产负债率、企业规模、主营收入占总资产之比均与净资产收益率呈正相关关系,主营成本占总资产之比与净资产收益率则负相关。综合而言,无论是上市前还是上市后,资产负债率、主营收入占总资产之比与净资产收益率的关系一致,均呈正相关关系;主营成本占总资产之比与净资产收益率的关系亦一致,均呈负相关关系。这也与前文描述性统计分析的结论相一致,上市后,伴随着资产负债率的迅速下降,盈利能力也随之迅速下降。但上市后R2、调整R2均较上市前高,模型的总体解释力更强。这意味着,中小企业上市后,因直接融资渠道的开辟,随着资产规模的迅速扩张,资本结构、主营业务收入和成本的变动对盈利能力的共同影响较上市前更加显著。然而具体到各解释变量,其变化各异:资产负债率与净资产收益率的相关系数从上市前0.4211下降到0.0607;主营业务收入占资产之比与净资产收益率的相关系数从上市前的0.6513提高到0.8192;主营业务成本占资产之比与净资产收益率的相关系数由上市前的-0.6667提高到-0.86178。此种变化说明上市后资产负债率对净资产收益率的单独影响降低,而主营业务相关变量对净资产收益率的单独影响力则更强。六结论和原因分析(一)企业盈利能力下降通过上述实证分析得出以下结论:1.无论是总样本,还是上市前或是上市后样本,资产负债率与盈利能力均呈正相关关系,即资产负债率下降,企业盈利能力也随之下降。2.上市后模型的总体解释力较上市前更强,但资产负债率对净资产收益率的单独影响降低,而主营业务相关变量对净资产收益率的单独影响力更强。3.从理论上说,中小企业高成长特性要求以股权融资方式支持企业的增长机会,以解决投资不足问题,提高其成长性。但我国的现实情况是,中小企业上市后,由于直接融资渠道的开辟,权益资本的增加,伴随着企业资产负债率下降,盈利能力也不断下降,反而影响了其成长性。。(二)回归公司运营管理的企业1.关于结论二,笔者以为中小企业上市后,处于一个快速发展时期,资本规模的急剧扩张是影响企业盈利能力的最重要因素;而资本规模的扩张又可能引起资本结构、主营业务收益和成本较大的变动,故上市后模型的总体解释力更强。但是在上述变动中,由于主营业务收益和成本的变动与资本规模急剧扩张的关系更密切、更显著,且主营业务收益和成本不仅受制于企业资本结构,还取决于公司治理结构的完善、主营产品的竞争力和市场占有率,以及主营业务的未来发展空间等因素。因此,相对于资产负债率,主营业务相关变量对净资产收益率的单独影响力更强,主营业务收益和成本的变动成为上市后影响中小企业盈利能力的主要因素。2.关于结论一和三,笔者认为可能是我国中小企业股权融资的代理成本较高,许多中小企业的高成长性未充分体现出来,尤其是其主营业务收入未能相应增长的结果。从上文实证分析结果看,上市前后主营收入占总资产之比均与净资产收益率呈正相关关系,主营成本占总资产之比则与净资产收益率负相关,且这种相关关系上市后更强一些。中小企业上市后,由于主营收入增长率大大慢于总资产的增长,且主营成本的增长速度又大大高于主营收入增长,从而导致主营利润占总资产之比快速下降,企业盈利能力下降。其原因可能是融资渠道拓宽后,伴随着资产规模急剧扩张,一些企业主营业务并未相应发展,有的甚至偏离了原主营业务,从而降低了企业的盈利能力;且业务多元化,既可能增加交易成本,风险也可能加大。如总样本中净资产收益率下降最快的某公司,上市后,资产规模迅速扩张,但其主营业务并未随之相应发展,2007年主营收入仅2337.8万元,大大低于上市前2003年的7005.8万元。最终于2007年下半年公司资产重组后,主营业务由医疗器械生产和销售,转向房地产开发与经营(见图3)。2008年上半年该公司收入98%以上来自房地产开发经营,而传统的医疗器械及相关业务所占比重不足2%,且医疗器械业务2007年亏损2800万元。实际上,该公司上市之初,其主营产品的市场占有率,在同时上市的18家中小企业中,名列前茅。9相反,样本中经营业绩表现最好的某公司,上市后,主营业务的发展与公司资产规模的扩张相一致,主营业务收入从上市前2003年的10,581.8万元,迅速上升到2007年的33,843.0万元,增长了219.82%,因而其上市后经营绩效显著高于其他公司。中小企业板上市公司成长性较低,实际上早有学者指出这一问题(见表6)。数据显示:中小企业板核心业务收益水平负增长公司占比远高于其他板块,核心业务收益水平高增长公司占比则大大低于其他板块;核心业务收益水平成长型公司占比远低于其他板块,非核心业务收益水平成长型公司占比则大大高于其他板块。参照陈斌和王会芳(2005)的分析方法,笔者对本文38家样本企业按不同的时期段进行了分析,情况虽有所好转,但中小企业板上市公司成长性仍然较低(见表7),且上市后核心业务收益水平负增长公司数的占比(95%)大大高于包括上市前后的占比(84%)。其二,募集资金项目投向变更频繁,说明中小企业上市后,核心业务没有持续发展目标与方向。同上,陈斌和王会芳(2005)也早已指出这一问题:中小企业平均每家公司募集资金投向变更笔数为1.84,超过上证50板块的0.8,深成指板块的1.6,和沪深300板块的1.82,低于上海主板的2.18和深圳主板的2.24。中小企业板首发募集资金投向变更金额比重为43.55%,超过上证50板块的5.37%,沪深300板块的31.12%,上海主板的34.58%,但低于深圳主板板块和成指板块。显然,无论是变更笔数或是变更金额的比重,中小企业板首发募集资金投向变更都比较严重。10其三,募集资金项目周期较长,项目的经济效益在短期内很难实现。从样本公司的招股说明书以及新浪财经网的募资投向的相关数据整理而得,很多企业项目的投资回收期都较长。如本文样本中,2004年利用首发筹资投资项目的平均建设期为1.75年,平均回收期为5.27年,则获得投资收益至少得7年,即至少到2011年,而本文研究时间段截止至2007年;再加上,募集资金投向项目的实施与管理水平、市场环境改变、产业政策调整都会影响项目的投资成本、投资收益率,最终影响公司投资效益,从而影响公司价值。其四,由于股权融资不须还本付息,股东权益对我国上市公司来说又是个软指标,故企业上市的目的主要是筹资。这种现象在主板市场较常见,故中小企业板也不例外。如样本公司中上市后随着资产负债率下降其净资产收益率下降最快的某公司,2004年7月8日募集资金18750万元和2007年12月定向发行12900万股,股权资金大大增加,但是截止到2007年底,上市后仅派息2次(2005-05-28和2006-06-06),每10股派息金额累计仅达3.5元;就连上市后表现较好(随资产负债率下降而其净资产收益率下降最少)的某公司也如此。其2004年7月9日发行新股,募集资金17990万元,2007年4月16日增发,募集资金41892.04万元,股权资本极大扩张。然而截止2007年底,除了2005年4月6日转增(每10股转2股)和2006年4月1日送股(每10股送5股)外,现金派息仅2次,累计金额仅为3元/每10股。11其五,中小企业通过上市募集大量资金,因其主营业务可能存在一定的发展瓶颈,因而可能产生大量的闲置资金,为了追求资本的增值,往往会进行一些风险较大的投资。如上面所提到的某公司,上市第二年(2005年)短期投资达100万元。短期投资多是投机性质的,风险大,容易失败,导致公司业