风险置换、公众债与债务融资

风险置换、公众债与债务融资

关于公共债务和个人债务的理论研究，现有文献主要集中在单个债权人的数量特征上，债权人作为主体参与债务交易的期限和非生产性债权人的信息优势上。本文与文献相似,即以私人债的信息优势和强控制权为研究的出发点.但是,本文与其它研究也有显著的区别:①研究的侧重点不一样,本文的研究内容是企业应该如何选择债务契约,以便达到控制企业的风险置换行为、降低融资成本的目的.②解释力不一样.从前的研究可以解释为何有些企业用私人债、有些企业用公众债,但不能解释为什么有些企业同时使用两种债;本文对两者都可以做出合理的解释.1关于企业投资的最佳条件设想E为一个管理者兼所有者经营的企业.时刻0,初始投资(标准化)为1、在时刻1将产生确定收益a的(低风险)项目出现.于是,要投资于该项目,企业就可能需要外部融资,并在项目产生收益后还本付息.在时刻0稍后时刻的1/3(此时项目A的投资刚好开始,所筹资金尚未形成沉没成本,还可以转移用于其它项目的投资),初始投资(标准化)为1、在时刻1将各以1/2的概率产生收益为b(成功)或0(失败)的高风险项目B出现.这时,企业可能进行风险置换(改投资于项目B)——以便把属于债权人的财富转移给自己所有,也可能不进行风险置换(仍然投资项目A).在时刻2/3,债权人可能会发现企业的风险置换行为损害了自己的利益,而清算企业(l=1,否则,l=0).如果债权人此时清算了企业,无论企业投资于哪个项目,企业资产将产生清算价值L;如果债权人此时不清算企业,而在时刻1(企业项目的收益实现后)再清算之,那么,无论企业投资于哪个项目,企业资产将产生清算价值为0.关于上述项目的参数特性,假设1:a>1>L和b/2<a<(b+1)/2.做出这样的假设,是为了抓住现实中存在的这样一个现象:企业的所有者和债权人之间存在着一定程度的利益冲突——当企业的相当一部分资产来自于债务时,企业的所有者有激励置换企业的资产(把收益稳定的风险置换为风险更大的资产),以便掠夺债权人的财富.然后,又假设2:企业家E和所有的债权人C都具有简单的效用函数U(X)=X,并且是(序贯)理性的;在时刻0,企业家拥有数量为w的初始财富;资金供应是完全弹性的,而且无风险利率为0.E和C之间的债权债务关系将由双方在0时签定的合同加以调整.正式的E和C间的合同由向量(I,Q,R)来描述.其中,I为该项目中债权人的投资额;Q为当项目被中途清算时,债权人应得的价值;R为当项目成功地到达终点并产生收益a或b时,债权人分享的部分.要对此项目进行融资,考虑了三类合同:第一类是纯公众债务合同Cg,第二类是纯私人债务合同Cs,第三类是同时使用公众债和私人债的混合债务合同Cm.对于这三种债务合同下各种债权人的信息状况,假设:公众债权人无法观察到企业的风险置换行为并据此做出正确的清算决策,但私人债权人可以.符合上述特征的典型的公众债是企业发行的可以在证券市场上公开交易的公众企业债券;典型的私人债则是银行、保险公司等金融机构发放的贷款.在开始下文有关讨论之前,先解释以下“最佳”这个概念.本文中,“最佳”指的是企业不做风险置换(i=A)的情况,相应地,“最佳最优”指的是企业不做风险置换情况下的最大化企业家效用的情况;与此相反的情况则被称为“次佳”.在模型中,最简单的达到最佳的方法是,令w≥1.此时,企业家拥有足够多的财富可以用来投资于任何项目.当企业家最大化他的期望收益时,项目A被选择(由假设2,a>b/2),最佳达到.假如企业的全部投资资金都来自于债务资金的话(w=0),那么,由假设2,投资于项目B将是企业的最优选择,最佳将无法达到.下文中,讨论的是0<w<1的情况.2参与约束的效果在公众债合同下,由于公众债权人无法在项目的进行过程中观察到新项目的信息以及据此做出合适的清算决策,企业家只需在满足自己和公众债权人的参与约束下最大化自己的效用.容易看出,若企业不进行风险置换(i=A),企业家E和债权人C的效用分别是UAEAE=a-R和UACAC=R;若企业进行风险置换(i=B),企业将以1/2的概率产出b,以1/2的概率产出0.产出b时,需向公众债权人偿付R;但是产出0时,只需向公众债权人偿付0(企业负有限责任).因此,企业家E和债权人C的效用分别是UBE=(b-R)/2和UBC=R/2.由于C对企业可能进行资产转移的概率的先验估计是p∈,因此,公众债权人的总期望效用是UC=pR+(1-p)R/2=(1+p)R/2.于是,关于满足C的参与约束UC≥I和E的参与约束max{UAE,UBE}≥w的最佳最优债务融资合同,有命题1存在wg=1-(a-b/2)(1+p),当w∈[wg,1]时,最佳最优公众债融资合同Cg=(Ig,Qg,Rg)由下式给出(其它条件下,不存在最佳可行的公众债融资合同):Ιg=1-w‚Qg∈[0,min{L,1-W}],Rg=2(1-w)/(1+p)(1)证明为节约篇幅,本文中所有的证明全部略去.命题1表明,存在一个临界值wg,只有那些拥有大于此临界初始财富的企业才可能使用公众债融资,而不会转移风险.而且,企业偿还公众债权人的财富量为2(1-w)/(1+p).其中,2/(1+p)可以解释为风险转移的风险酬金系数.容易看出,企业的声誉越好,债权人要求的收益率就越低,企业的公众债融资成本就越低.当企业投入的初始财富数量下降时,项目的投资就越来越依赖于公众债,同时企业所面临的道德风险问题就越来越严重;超过wg时,太严重的道德风险导致了企业使用公众债变得根本不可行.3私人债融资合同的特征由假设,私人债权人能够在企业进行风险置换时马上觉察并可能因此而清算它.但由于置换资产是在合同签署之后发生的,有关新项目的所有信息都是不可据以签约的.在私人债融资合同下,私人债权人和企业家之间的互动关系可以归结为一个完全信息动态博弈的模型.在这个博弈里,企业家首先选择是否置换资产;此后,私人债权人观察到企业家的行动,并据此选择是否清算企业;最后,与企业家和私人债权人的行动有关,各个参与人获得自己的支付.整个博弈过程如图1所示.与公众债融资合同的情况下类似,在满足私人债权人的参与约束UC(i*,l*(i*)≥I和企业家的参与约束UE(i*,l*(i*))≥w的前提下,最大化企业家效用的最佳最优私人债融资合同具有下述特征:命题2(1)当2L+w≥1时,最佳最优私人债融资合同Cs=(Is,Qs,Rs)由下式给出:Ιs=Rs=1-w,Qs∈[max{L-a+1-w,(1-w)/2},min{1-w,L}](2)(2)存在ws=1-2(a-b/2),当w≥ws时,最佳最优私人债融资合同Cs=(Is,Qs,Rs)由下式给出:Ιs=Rs=1-w‚Qs∈[0,min{(1-w)/2,L}](3)(3)其它条件下,不存在最佳可行的私人债融资合同.根据命题2,不必要求w>wg≥ws,只需w>ws便可以保证企业家E选择投资项目A.这是由于在公众债合同下,公众债权人G不能精确地知道E是否会转移资产而给他带来额外的风险,因而要求较大的合同收益来予以补偿这些额外的风险;但是此时E若置换资产,就可以更多地减少支付给G的债务偿还额——这反而促使E以更大的可能性置换资产.因此,要达到最佳可行,就必须使E在企业中投入比在私人债融资合同下更多的财富,以便保证在转移资产时E必须承担更大的损失.与公众债融资合同相比,私人债融资合同下达到最佳可行的途径还有另外一条,这就是只需满足2L+w≥1.这是因为,只要L充分大,就可以在私人债最佳最优融资合同中适当地选择充分大的Q,从而在E选择项目B时,足以保证清算是私人债权人S的最优选择.如此,在有效的清算威胁下,E只能选择投资于项目A.由于公众债权人无法实施监督企业的风险置换行为和相应的“惩罚”措施,因而在公众债融资合同下没有这样一条“额外”的途径.不仅如此,还应该注意到,在最佳最优公众债融资合同Cg下,企业家E的均衡效用a-2(1-w)/(1+p),(非严格地)小于他在最佳最优私人债融资合同下的均衡效用水平a-(1-w).这是由于公众债权人G不能精确地知道E是否会转移资产而给他带来额外的风险,因而要求较大的合同收益来予以补偿这些额外的风险.虽然在均衡路径上E不会置换资产,他还是必须付出这些额外的风险补偿金.这增加了E的融资成本,减少了E的均衡效用.因此,在公众债融资和私人债融资皆能达到最佳可行的区域内,私人债融资合同要优于公众债融资合同.4混合债融资合同的特性即使在私人债权人的监督之下,对于具有较小的清算价值和自有资金的企业来说,到目前为止,还是没有一个可行的融资安排能够促使企业的经营行为达到最佳最优.毕竟,在充分补偿私人债权人的投资支出(Rs≥Is=1-w,以便吸引私人债权人参与该项融资活动)和当企业选择风险置换时给予私人债权人以足够大的清算收入(L≥Qs≥Rs/2,以便使其清算威胁可信)之间存在着冲突.这冲突启发人们考虑混合债务融资的可能性.如果让公众债权人G和私人债权人S一起为企业提供融资,那么,私人债权人S就可以少提供一些资金,于是,对S的投资回报总额也可以相应地降低;再使私人债权人在企业清算时能够比公众债权人更优先地获得偿付,那么,就有可能在企业的清算价值和自有资金都较小的情况下也能使私人债权人的清算威胁变得可信.于是,企业的经营管理活动将会达到最佳最优,企业的价值得以提高,这反过来又将提高企业对各种债务的偿还能力.正式的E,S和G间的混合债务融资合同由向量Cm=(Is,Ig,Qs,Qg,Rs,Rg)来描述.在混合债融资合同下,公众债权人虽然仍像在纯公众债融资合同下一样无法观察到企业的风险置换行为,也无法据此做出正确的清算决策,但是,他却知道私人债权人可以观察到企业的风险置换行为并据此做出合适的清算决定.这意味着G可以通过观察混合债务融资合同中私人债权人S的合同数据来推测出可能的企业的风险置换行为.例如,公众债权人G如果观察到Qs>Rs/2,那么,G就可以推测到,当企业进行风险置换时,S将清算企业,因此,企业不会进行风险置换.理解了这一点后,如果不允许任何参与人之间的重新谈判行为,那么,关于混合债融资合同的特性,有命题3存在参数x∈(0,min{1-w,2L}),对有任意清算价值L的企业和有任意财富w的企业家E有下述一族最佳最优混合债融资合同Cm=(Is,Ig,Qs,Qg,Rs,Rg)Ιs=Rs=x,Qs∈{[max{L-a+1-w-Qg,x/2}‚x]‚当x≤L[max{L-a+1-w-Qg,x/2},L],当L<x≤2L(4)Ιg=Rg=1-w-x,Qg∈{[max{L-a+1-w-x,0}‚min{L-Qs,Ιg}]‚当x≤L[0,min{L-Qs‚Ιg}],当L<x≤2L(5)根据命题3,混合债务融资合同对企业和企业家的要求大大降低:它不仅不需要企业家的财富达到一定的水平上,而且不需要企业的资产具有充分大的清算价值,却依然能使企业的经营活动达到最佳最优.对这一点的解释正如前文所推测:公众债权人的出现使得私人债权人不必在企业中投入太多的资金,因而给予私人债权人的本息偿还总额也得以相应降低,这就使得人们可以通过适当地设计Qs,使其满足Qs≥Rs/2,并给予私人债权人在企业清算时的优先受偿权,来保证私人债权人的清算威胁是可以置信的成为可能.上文假定,一旦涉及三方的混合融资合同签署,该合同将不会被修改,直到企业经营期满.但是,也可以设想:当项目B出现后,由于公众债权人不知情,可能存在企业家和私人债权人之间就合同条款进行重新谈判的情况.例如,当项目B的风险收益足够大时,企业家可以通过增加偿付给私人债权人的债务本息,来“收买”私人债权人支持自己的风险置换行为.这时,时刻0签署的最优合同已经无法达到最佳,企业家和私人债权人间的“串通”行为导致了整个经营过程的低效率.那么,存在这种可能性的情况下,能否设计出一个在时刻0签署的三方合同来避免这种无效率的行为呢?命题4当2L+w≥1+b-2a=ws时,存在参数x∈[0,min{1-w,2L}],在允许再谈判的情况下仍然存在下述一族最佳最优混合债融资合同Cm=(Is,Ig,Qs,Qg,Rs,Rg):Ιs=Rs=xQs∈{[max{L-a+1-w-Qg,(b-1+w+x)/2-a+1-w,x/2},x]‚当x≤L[max{L-a+1-w-Qg,(b-1+w+x)/2-a+1-w,x/2},L],当L<x≤2L(6)Ιg=Rg=1-w-x,Qg∈{[max{L-a+1-w-x,0}‚min{L-Qs,Ιg}]‚当x≤L[0,min{L-Qs‚Ιg}],当L<x≤2L(7)由于1+b-2a>1,可见,即使允许重新谈判,混合债合同还是导致了更大范围的最佳最优融资.5企业与其它债的关系在分别存在最佳最优公众债融资合同、最佳最优私人债融资合同和最佳最优混合债融资合同的条件下,企业能够举借到的最大债务量(即1-w的最大值)分别称为(具有项目A,B,清算价值L和声誉p的)企业的公众债能力、私人债能力和混合债能力有了这个定义,总结前面三节的结果容易得到:命题5具有特征参数为(a,b,L,p)的企业E的公众债能力Dg,私人债能力Ds和混合债能力Dm(允许重新谈判)由式(8)～(10)给出,并且它们之间的大小关系满足Dm≥Ds≥Dg.Dg=min{(a-b/2)(1+p),1}(8)Ds=min{max{2a-b,2L}‚1}(9)Dm=min{2a+2L-b,1}(10)命题5表明,如果不考虑除风险置换外的其它因素,在一般情况下,企业的混合债能力的确大于它的私人债能力和公众债能力.这也许可以解释在现实中所观察到的现象,即使用混合债或私人债的企业远比单纯使用公众债的企业为多.早在“纯私人债融资”一节中就注意到,对于处于某些w-L平面区域的企业而言,往往存在多于一种的债务融资合同可以使其达到最佳最优.那么,这些企业将会选择哪一种融资合同呢?命题6对这个问题的答案作了归纳.命题6①位于n区的企业不能筹得任何债务资金;②位于m区的企业只能使用混合债;③位于s,m区的企业既可以使用私人债,也可以使用混合债,而且两者对企业来说没有差别;④位于g,s,m区的企业既可以使用公众债,也可以使用私人债,还可以使用混合债;对企业来说,混合债和私人债间没有差别,但公众债的融资成本一般来说较其它两种融资方式为高;但当企业在债务市场上的声誉很高时,公众债的融资成本将和其它两种债务趋同(见图2).上述结果表明,在本模型的框架内,虽然使用纯公众债并不能给企业带来什么好处,但是,一旦和私人债混合使用,那么,企业的负债水平可以得到很大的提高而不会损伤到企业的经营决策的效率.而且混合债所达到的这种效果也是使用纯粹的私人债所不能