珍酒李渡-市场前景及投资研究报告：品牌悠久渠道精细

证券研究报告

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公司深度报告日用消费

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食品饮料品牌悠久渠道精细，二梯队有望突围ꢀ—珍酒李渡深度报告2023.6.8核心要点Ø

行业判断：酱酒本轮周期接近尾声，主流产品批发价触底修复，长期来看，香型渗透趋势仍在，但酒企表现或有分化。对标浓香型白酒发展历程，酱酒渠道将迎来一轮精细化浪潮，将从价格驱动转为消费者驱动。但我们注意到，在当下时点，渠道建设天差地别，珍酒率先发力，以河南市场为例，珍酒成为第二梯队中有明显阿尔法的公司，河南作为风向标市场，将逐步辐射全国，2-3年有望形成全国发展的势能。Ø

珍酒优势：大老板吴向东及高管团队深耕行业多年，且曾有成功案例。产能窗口期加速扩张至3.5万吨，位居行业前四。品牌历史悠久，源于异地茅台实验，曾获“53优”。渠道上采用极其精细化的营销方式，渠道上采取小商制，通过厂商“1+1”模式，由公司主导开拓市场，结构上划分高端酒及珍酒事业部，渠道区隔。且公司人员密度高，拥有4060名销售人员，且划分三三制战斗小组，人员激励位于行业中上水平，聚焦消费者体验式营销，市场动作敏捷。Ø

盈利预测与投资建议：经济发展不确定压制了企业消费，但一旦扭转预期，酱酒或成为下一轮弹性最大的赛道，公司把经营杠杆在22年加到最大，随着规模效应的释放，利润弹性有望快速释放，预计2023-2025年经调整净利润16.2亿、21.7亿、29.1亿，同比+35%、34%、34%，目前对应23年13XPE，目标市值300亿，目标价10.1港元，当前股价对应44%空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。Ø

长期展望：酱酒占比确定性提升，珍酒占位从产能和团队考虑，是确定性的前五，有望冲击3-4名，长期展望有望达到百亿收入体量。风险提示：酱酒库存持续高企、需求恢复较慢、公司内部销售团队建设进度不及预期-2-目录一、行业：酱酒品类渗透黄金地，珍酒有望二梯队突围二、珍酒：亮点在于营销模式先进，粘性大后劲足三、未来展望和规划四、盈利预测及投资建议-3-酱酒占有率仍在提升，二线酒企对标看市值有空间Ø

酱酒长期趋势不改，渗透率仍在提升。本轮酱酒周期的核心是供给侧（茅台品牌引领和酱酒厂扩建保障优质产能）和需求侧（消费者的持续认知，对健康饮酒的追求）的双重驱动，渠道在其中起到了放大器的作用，20-21年的货币宽松及酱酒涨价预期吸引大量资本进入囤积，后逐步退出，在此期间，酱酒发展的核心——供给与需求的驱动并未改变，反观2020年之前，酱酒渗透率快速提升，预计本轮渠道调整结束后，将重启新一轮增长。Ø

转酱大背景下，品质保障的头部酱酒企业受益份额提升。2020-2022年酱酒TOP9（除茅台）外市占率由17.4%逐年提升至25.5%，其他香型转酱大背景下，由于茅台供不应求具备稀缺性，有品质保障的其他头部酱酒企业受益份额提升，收入快速增长。Ø

对标浓香酒企，二三线酱酒仍有较大成长空间。对标浓香白酒龙头公司，前五大公司均收入超100亿，市值（上市公司）超千亿，预计酱酒目前除茅台、习酒、郎酒外，预计3-4线企业仍有机会成长出百亿级别的企业，长期看对标后市值有空间。图：酱酒在白酒中渗透率持续提升图：其他TOP9酱酒市占率逐步提升

表：对标浓香酒企，酱酒仍有成长空间排名公司2021年营收（亿）

总市值（亿元）酱香型占比80%60%40%20%0%茅台其他TOP9（合计）32%31%250020001500100050035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%65.30%123456789五粮液泸州老窖洋河股份剑南春662206254200133646,9163,4362,300未上市1,28375959.20%58.70%25.50%17-21年CAGR=22%27%24%21%15%

15%15%14%14%13%12%12%古井贡酒今世缘24.30%17.40%舍得酒业迎驾贡酒水井坊5062300.0%46499463342020年2021年2022年-4-资料：国家统计局、公司官网、弗若斯特沙利文、20-21三梯队酱酒攀升，22年进入库存调整期Ø

茅台价格引领，分梯队渐进扩容。茅台批价2017年底涨至1500元以上，18-19年二线企业习酒、郎酒率先开展产品升级与全国化扩张，两年绝对收入体量增加44亿、33亿。20-21年行业渠道热到达高潮，行业加速追逐利润，各地经销商纷纷引入酱酒品牌，二线品牌一方面经销权相对稀缺，另一方面渠道利润低于产品生命周期较新的三、四线品牌，这些品牌涨价弹性也更大，正反馈带来更多囤积需求，国台、金沙等三四线酱酒迎来快速发展期，逐年翻倍增长，第三梯队酱酒20-21年绝对收入体量增加37亿、96亿。Ø

需求转弱业外资本离去，行业进入库存调整期。进入到2021年下半年，行业监管趋严，对资本进入酱酒，叠加整体酒业需求转弱，库存压力凸显，价格回落回款放缓，进入渠道调整期，三四线酒企调整幅度更大。图：2017年起茅台批发价快速上涨（元）图：2017-2021年各梯队酱酒历年收入增量（亿元）45004000350030002500200015001000500茅台—一批价茅台—出厂价第一梯队：茅台180.0160.0140.0120.0100.080.0161.4第二梯队：习酒、郎酒第三梯队：国台、金沙、珍酒116.5115.396.190.874.260.043.833.136.632.540.0017.621.420.00.02017年-2018年2018年-2019年2019年-2020年2020年-2021年-5-资料：WIND、渠道跟踪、本轮周期尾声，价格驱动转变为消费者驱动Ø

价格驱动本轮酱酒周期，目前已接近尾声。2020-2021酱酒价格持续上涨，主流酱酒平均单价自2020年初480元涨至2021年高点620元，同比+30%，在出厂价滞后于市场涨价的背景下，酱酒渠道利润显著高于浓香产品，渠道推力充足。但随着规模扩张及酱酒渠道预冷，酱酒价格下行，2023年初跌至550元，较高点下跌11%，利润回落与浓香产品接近。Ø

酱酒进入消费者驱动周期，渠道精细化进程加速。我们认为，酱香型白酒的渠道发展晚于浓香型一轮周期，对标浓香型白酒的发展，在经历了12年前的大商制扩张和随后的一轮渠道调整、价格收缩后，渠道精细化运营走上历史舞台，企业通过厂商共建强化渠道直控能力，企业在核心市场（如省会）自建团队从大经销商手中接手市场全部管理。展望未来，酱酒的驱动将从价格演变至消费者培育，浓香型渠道精细化浪潮有望在酱酒行业演绎，我们更应关注酒企市场的开拓和对消费者的培育。图：主流酱酒平均单价（不含茅台）图：上轮白酒周期浓香型企业进行精细化渠道改革主流酱酒平均单价（不含茅台）650600550500450400-6-资料：渠道调研、一轮周期过去，渠道建设天差地别Ø

本轮扩张供需失衡，优质产能稀缺，“坐商”即可快速增长。本轮周期酱酒供需关系失衡，主流酱酒企业可供销量2017-2020年CAGR=13%，而需求扩张远快于此，渠道为追逐利润积极搜寻品牌，而酒企基酒并不充裕，故具备酿造与储存规模的酱酒厂家只需招商就可轻易实现产品出库，优质经销资源环绕，渠道建设在本轮酱酒热中仅为一个可选项。Ø

周期落幕，渠道建设程度差异较大。行业景气期，各家企业的不同决策，使得几年后的当下，渠道建设天差地别。部分企业深耕细作，搭建起了庞大且富有战斗力的营销团队，在服务经销商和消费者培育上有一套成熟的打法，而有部分企业，尤其是三四线以下的企业，更多还停留在招商压货的阶段，并未解决消费者认知问题，在调整期下滑严重。表：珍酒渠道考核精细化，加强消费者教育图：主流酱酒企业可供销量增长的三个阶段考核要求要求开发珍15核心联盟，以及要求区域内小珍包量店达到一定水平渠道开拓要求业务人员完成规定场次的营销推广工作，推动BC联动消费者培育以产品扫码为依托，要求业务人员使用渠道通，考核区域扫码率及动销率数据，不单以回款为考核动销及扫码费用管理公司督察部审核费用使用及窜货情况，对不同级别窜货及费用弄虚作假，对业务人员进行处罚-7-资料：公司官网、权图工作室、招股说明书、测算酱酒主流酒企基本资料及对比Ø

行业竞争格局：主流酱酒企业多位于贵州省，部分位于四川、湖南等地，国有与私营参半，茅台绝对龙头收入千亿以上，习酒、郎酒均近200亿，国台、珍酒、金沙、钓鱼台在30-70亿，武陵酒10亿。表：主流酱酒企业情况对比地理位置企业性质收入体量2022历史站位

品牌故事中国名酒

国酒茅台产能情况（2022）茅台习酒郎酒国台金沙珍酒贵州茅台镇

省属国企

1272亿贵州习水镇

省属国企

180亿四川古蔺镇

私营企业

160亿贵州茅台镇

私营企业

70亿贵州金沙县

央企控股

30亿+9.2万吨4.0万吨4.5万吨1.5万吨2.6万吨3.5万吨0.3万吨0.66万吨53优酒茅台集团旗下中国名酒

赤水河两大酱香，左岸酱香-茅台镇第二酱香-书读经典，酒饮摘要异地茅台，官方认证钓鱼台国宾馆用酒贵州遵义市

私营企业38亿53优酒钓鱼台

贵州茅台镇

国有企业

30亿武陵

湖南常德市

市属国企

10亿-中国名酒

中国名酒，三胜茅台，名贵焦香-8-资料：公司官网、招股说明书、以河南为例：珍酒后起之秀，有望突围二梯队品牌Ø

以河南市场为例：河南市场酱酒规模240亿，是酱酒竞争的风向标市场，其中茅台（加系列酒）独占120亿，其他品牌共同分享120亿。珍酒虽起步较晚，但通过渠道小商制，管理较为精细化，消费者教育能力强，价格及库存管理较好，在2022年各品牌普遍没有增长甚至下滑的背景下，珍酒在河南市场上依旧实现25%以上增长，且在宴席等大众消费市场有所突破，成功进入第二梯度（与国台、金沙并列），珍15等产品消费者美誉度较高，经销商代理意愿强，预计未来仍有增长空间。表：河南市场主流酱酒市场及渠道情况对比市场体量

经销商结构人员密度服务能力★★★★盈利水平库存珍酒习酒9.8亿小商为主，渠

★★★★15%+★★★道商100+30亿与茅台经销商

★☆重叠度高，大商为主★★☆★★★★★★★★10%+★★★★郎酒国台金沙20.8亿10.5亿9亿大商和小商都

★★有，精细化10%（低端）

★★-15%（青花郎）小商，很多业

★★★外，不做酒的经销商10%（国标）

★★★★☆-20%（龙酒、十五年）大商，业外资

★★本10%，开发

★★★★★产品高-9-资料：公司官网、河南酒业协会、权图工作室、渠道调研、趋势：300元+释放在即，行业竞争格局重塑Ø

供需共振，酱酒有望加速渗透300-500元次高端价位。300-500元价位带目前由浓香占据主导，22年酱酒仅占21%。但我们认为随着高价位带酱酒的需求增加，带动高端人群由浓香转酱香，这一趋势会逐步蔓延至中产阶级，以及在非高端酒饮用场景中也开始使用酱酒，此外，头部企业的扩产预计也在2024年加速释放可供销量，供需共振，预计300-500价位带将贡献未来酱酒较大部分增量，预计酱酒市占率有望从目前21提升至2027年26%。Ø

主流酒企加大布局，珍酒具备消费者认知优势。从目前企业发力的情况来看，茅台系列酒随着产能释放在该价位带逐步增量，习酒、珍酒等品牌也在加速布局该价位带，抢占快速增长的体量。珍酒旗下珍15品类2022年销售规模已经达到约17亿体量，在该价位带形成较强消费者认知与口碑，形成较大的市场规模，具备先发优势。图：300-500价位带酱酒销量占有率图：300-500价位带主销酱酒产品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%产品批发价275销量国台国标珍15约30亿17亿335酱香占比茅台王子酒红花郎10年习酒喜宴250-30030510亿+10亿+非酱香占比330-10-资料：渠道调研、今日酒价、品牌：53优历史名酒，品牌底蕴深厚Ø

渠道驱动转向消费者认知驱动，珍酒历史底蕴深厚。酱香过去依靠渠道推力和供需错配，渠道利润水平决定了增长速度，未来产能放量叠加消费者认知度提升，品牌基因与历史底蕴会更为重要。89年第五届评酒会上，共5款大曲酱酒获评，分别是三款名酒武陵酒、茅台、郎酒，以及两款银奖珍酒、习酒。珍酒仅建厂十余年便获评

“53优酒”，体现了高水平的酿造工艺，也奠定了珍酒在酱酒行业的历史地位。预计酱酒行业集中度将加速提升，份额向这五个品牌为代表名酒集中。Ø

此外，2015年新珍酒重新上市后，斩获奖项如下所示：图：第五届评酒会获奖大曲酱酒图：新珍酒上市后所获奖项时间

新珍酒所获奖项2017年

“珍酒·珍十五”荣获首届遵义十大名酒奖；2018年

“珍酒酿制技艺”入选遵义市非物质文化遗产名录；2021年

“珍酒·珍十五”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖；2021年

“珍酒·珍三十”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金牌；2022年

“珍酒·珍三十”荣获旧金山世界烈酒竞赛双金牌。-11

-资料

：公司官网、招股说明书、酿造工艺：遵循酱酒“12987工艺”，对标行业一流Ø

地处核心产区，严守“12987”酿造工艺，保障基酒质量。珍酒位于赤水河核心产区，基酒酿造遵循酱酒传统且严苛的程序，备料—制曲—发酵及蒸馏—陈酿—勾调—灌装。整个发酵及蒸馏过程通常在10月开始，经历九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，耗时11个月，公司特等酱香比率

1%，一等酱香比率不超过8%。Ø

珍酒与茅台拥有“八同”

，品质对标行业一流。八同即同宗、同源、同艺、同人、同窖泥、同陈粮、同纬度、同水源。1975年茅台酒易地生产试验立项，原茅台厂长挂帅，抽调28名业务经营，，将窖石、窖泥原料设备原封不动地从茅台酒厂搬到新厂区。选址在距离茅台镇130公里的遵义市北郊，纬度相同，气候条件与茅台镇相似，环境中的微生物菌群相差也不大，也同属一个水系。图：珍酒品牌酱香型产品酱酒酿造工艺图：珍酒位于赤水河核心产区资料：公司官网、招股说明书、目录一、行业：酱酒品类渗透黄金地，珍酒有望二梯队突围二、珍酒：亮点在于营销模式先进，粘性大后劲足三、未来展望和规划四、盈利预测及投资建议-13-珍酒李渡：多品牌酒业集团，酱酒热窗口期快速增长Ø

珍酒李渡为“一树三香，四花齐放”酒业集团。珍酒李渡下属贵州酱香名酒珍酒、江西特色品牌李渡以及湖南区域性品牌湘窖和开口笑，覆盖酱香、浓香、兼香多种香型，产品价格带横跨百元大众价格到千元高端价格带，是“一树三香，四花齐放”的酒业集团。公司品牌使命为传承中华白酒千年文化，让每一滴琼浆化作相聚的美好记忆。Ø

抓住酱酒发展窗口期，收入利润快速增长。2021-2022年公司实现营收51.0亿、58.6亿，同比+113%、+15%，归母净利润10.3亿、10.3亿，同比+98.5%、基本持平，2022年归母净利润增长慢于收入主要系公司2022年加大了人员招聘和激励力度，销售费用上升，以及金融工具公允价值变动影响。经历了2021年酱酒热，公司快速扩张填补空白市场，2022年公司疫情下依旧韧性十足，主要品牌均实现健康良性发展。图：2020-2022公司收入及利润情况（万元）图：珍酒李渡集团下属四家主要酒厂营业收入归母净利润700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000120%100%80%60%40%20%0%YOY(收入)YOY(利润)-20%202020212022-14-资料：公司官网、招股书、珍酒人员密度高、组织结构细化Ø

人员密度高，可支持企业精细且精准完成消费者教育，珍酒、武陵走在酱酒营销模式精细化的前端。22年珍酒拥有4060名销售人员，销售人员人数占比达37%，位于白酒公司前列。渠道上采取小商制，通过“厂商1+1”的模式，公司主导完成市场开发、品牌推广，经销商承担仓储物流等工作，消费者教育的执行与落地能够更加完善。武陵酒内部职能分工明确，专职业务人员近200名，且聚焦自身模式传递和帮助商家推广销售上，而对于运营、陈列、对账、核查等工作交由后台的职能部门负责。Ø

区域划分进一步细化。公司共分为四大事业部：珍酒事业部、高档酒事业部、黑金事业部和电商事业部。事业部下设战区（总监），战区下设战区经理，每个区域根据经销商体量及特点，1500万销售额组建1个战斗小组，每组3-6人，精细化服务。图：珍酒销售人员人数占比位于行业前列（%）图：珍酒组织架构细化销售人员人数占比四大事业部珍酒、高档酒、黑金、电商下设战区总监3740353025201510536343428

282726……下设战区经理……22战区1战区2战区N157战区经理1战区经理2战区经理X0组长和组员，每个小组按照1,500万销售额配6个人或3个人-15-资料：渠道调研、WIND、珍酒、武陵走在营销模式细化前端Ø

珍酒：渠道精细区隔，战斗小组成体系开展工作。分事业部运营，流通渠道与团购渠道产品区隔，经销商区隔，各自独立运作，保障价格体系稳定，流通渠道上通过厂商1+1模式对市场进行。和业内单人负责品鉴会开展不同，公司派出至少三人的三三制战斗小组负责品鉴会工作，且三人职能分工各不相同，从品牌介绍、后勤服务、品鉴会气氛营造等各个方面加强客户体验精细度。Ø

武陵酒：短链营销拉进距离，运营圈层交流平台。打造极致的消费者体验，采取直达终端（直达客户）的短链销售模式，减少了产品的流通层级，拉进和市场和消费者的距离。此外，该模式也能够更好的执行全控价以及库存监管。此外还打造了

“友享荟”平台，该平台根据客户画像组建，以兴趣爱好、行业性质等分类，将客户集中在一起，举办高尔夫或各类聚会活动，通过客户之间的熟络，加速产品的推广和品牌力的提升。图：珍酒分事业部运营团购及流通渠道图：武陵酒扁平渠道模式-16-资料：渠道调研、公司官网、销售：激励充分，市场投入大，体验营销精细化Ø

薪酬激励激发销售积极性，市场营销费用投入。公司薪酬考核机制明确，整体各层级待遇位于行业中上水平，销售人员积极性充足，此外公司从行业先进公司如泸州老窖大量招揽人才，销售团队水平偏上且成体系。更注重长期的品牌建设和客户圈层培育，在品牌传播及消费者教育上的费用投入较大，渠道费用投入则相对谨慎。Ø

体验营销助力增长。公司通过体验营销将有效消费者培育落到实处，针对培育消费者形成了一套密集而系统的市场打法：如大量发展线下门店合作伙伴，建设体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验，通过海量不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层；举办“名酒进名企”、“回厂游”等活动助力市场销售，增加消费者粘性；开展百日会战“千商大会”帮助经销商消化库存等。图：珍酒体验营销市场打法图：公司员工薪酬激励制度市场营销打法职务薪酬制定标准年薪区域经理的工资由基本工资、绩效工资和年终奖三部分构成。前两者总共分5档，区域经理的最终薪酬取决于个人业绩达成情况，超额奖励是0.3%12大量发展线下门店合作伙伴2022年区域经理的平均年薪就是40万。中层

区域经理建设体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验工资分档+业绩提成，基本工资是组长基层6000，绩效工资是4000，总共1万左

年薪18万左右右,3通过海量不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层基本工资平均数3800，绩效工资平均数2000，月度提成比例为1.2%，年

组员不到10万/年终奖励比例为0.3%。45举办“名酒进名企”组员举办“回厂游”活动-17-资料：渠道调研、销售：收入确认方式稳健，紧抓动销及产品出库Ø

稳健的收入确认方式，紧抓动销及产品出库。公司采取稳健的收入确认方式，对于经销合作伙伴和体验店而言，在其运送白酒产品时才确认收入，该模式更为重视产品动销及出库，一批商加库存不能贡献收入。且收入中不包含增值税及其他销售税项，并已扣除任何返利。Ø

预收款充足，业绩完成确定性强。公司2020-2022年预收客户款项分别为9.2亿、18.2亿、17.9亿，预收款充足，经销商回款积极，业绩完成确定性强。图：珍酒收入确认方式图：珍酒预收客户款项金额（亿元）客户类型收入确认方法20.018.016.014.012.010.08.0经

销

合

作

根据我们与彼等所订立协议的条款及条伙

伴

或

体

件，我们一般于经销合作伙伴或体验店验店（视情况而定）运送白酒产品时确认收入。收入不包含增值税及其他销售税项，并已扣除任何返利。零售商就为零售商的客户而言，我们于零售商确认收到白酒产品时确认收入。收入不包含增值税及其他销售税项，并已扣除任何返利。6.04.02.00.0202020212022-18-资料：招股说明书、产品结构：全价格链产品覆盖，小步快跑提价Ø

全价格链产品覆盖，同系列多产品渠道区隔。珍酒产品覆盖价格带较长，从百元至千元均有覆盖，同一系列也会推出较多版本，进行多渠道区隔与利润水平维持。珍30定位千元价格带，基酒平均十年左右，主销团购渠道；珍15（标准版、黑金版、收藏版等）定位400元以上次高端价位，基酒平均八年左右，主销流通以及团购渠道，为公司最大单品。珍8、珍5及老珍酒等覆盖100-300元价格带。此外公司还拥有时尚珍酒等产品线。公司提价举措稳健，整体执行小步快跑策略。表：珍酒主要产品及其价格表：珍酒过去提价信息建议零售价时间容量(ML)产品

提价金额珍8

打款价上调20元/瓶具体信息产品名称造型香型

ABV批发价ꢀꢀꢀ(元)2023/3珍5

打款价上调20元/瓶打款价上调100元/瓶珍三十系列酱香型1888-1999珍3053%

500

810.00经典版、匠心版、收藏版打

经典版库存消化完以后不再款价上调30元/瓶珍152022/12021/3生产，改发珍十五升级版珍8

打款价上调10元/瓶珍5

打款价上调10元/瓶ꢀꢀ珍十五系列酱香型53%

500

350.00

799-999经典版、匠心版、开票价上

物流保证金为20元/瓶，原有调40元/瓶珍15的搭赠随货发出;开票价上调30元/瓶物流保证金20元/瓶，原有的搭赠调整为12赠1，且随货发出;物流保证金10元/瓶，原有搭赠随货发出。酱香型珍五等老珍酒53%

50053%

50011080168-298168珍8金版开票价上调15元/瓶珍5酱香型开票价上调100元/瓶并收取100元/瓶物流保证金2021/2珍30ꢀ取消搭赠政策，并加收40元/珍30珍15瓶物流保证金ꢀ时尚珍酒系列酱香型2020/1053%

5001667开票价上涨30元珍5

(金版)开票价上涨7元/瓶ꢀ-19-资料：招股说明书、公司官网、渠道调研、珍15主销大单品，前三大市场贵州、河南、华南Ø

珍15为主销大单品占比近半。珍30系列/珍15系列/老珍酒及珍5/其他产品2022年分别销售，占珍酒收入比重为19%/45%/28%/8%，珍15系列为公司主销大单品，占收入比重近半，珍30系列为公司形象产品，今年来增速较快。Ø

区域销售结构方面，贵州、河南、华南大区位列前三。分地区看：第一、二大市场为贵州和河南，体量均在8亿左右；第三、四是华南、山东区域，体量在5-6亿；中南、华东、华北和西部大区随后在2-4亿。图：2022年公司主要产品收入占比图：珍酒的销售区域分布概况（亿）珍三十系列珍十五系列老珍酒及珍五

其他-20-资料：公司官网、招股说明书、珍30——体系和营销方式Ø

珍30签约团购经销商，圈层营销为主。珍30招商主要以团购商为主，成立团购事业部，签约经销商多为异业客户，签约量要求下限60-100万，主要在自有圈层销售，也可销售珍15。2022年高档酒事业部收入近10亿，约1200名经销商，单商规模仅80万，体量在行业中较小，主要通过自有圈层营销，不向外进行分销，这也一定程度保障了价格的可控性。Ø

以体验店为载体，提供沉浸式白酒文化体验，增强消费者触达。珍酒针对团购客户，推广体验店营销模式，在满足一定销售额要求下，提供人员工资补贴和装修补贴，体验店中也会对白酒品牌和文化进行宣传，使得消费者教育推进更为顺畅，截止2022年底，公司拥有1074家体验店，同比+25%。图：珍酒体验店图：珍30通过招团购商运作图：珍酒体验店数量快速增长12001074厂商区域公司10008006004002000862高档酒事业部主销珍30产品360团购渠道经销商（1200家）自有圈层营销客户202020212022-21-资料：公司官网、招股说明书、渠道调研、珍15——体系和营销方式Ø

珍15以渠道小商为主，区县扁平招商。珍15及以下产品招商以招流通渠道经销商为主。通常要求最低限额200万，扁平化至区县，且与团购事业部经销商区隔，目前公司有800余家渠道商，总体来说小商居多。以河南市场为例，300万/300~800万/800万以上以量的客户占比在50%/40%/10%。Ø

厂商1+1模式，合力经销商开展渠道深耕。公司搭建深度厂商1+1模式，公司会专门匹配人员，与经销商人员协同完成市场的开发维护，公司核心终端网点有9000家。公司人员密度较高，且终端网点服务更为精细化，实际消费者培育中，费用投入较多，且费用落地率较竞品更高。且公司对市场的变化表现敏感，今年今年需求恢复较缓慢的背景下，加大消费者费用投入，珍15“6个瓶盖换一瓶酒”，珍30扫码红包40-50元，拉动消费者开瓶。图：珍15及以下产品通过招渠道商运作表：经销商要求及费用支持厂商区域公司珍酒事业部有丰富的团购资源；认可厂家的品牌或能配合厂家的营销活动；资金实力较强。团购商最低限额标准200万，首批需打款20万。经销商资质要求经销商数量要求出厂价、返利

主销珍15及以下产品流通渠道经销商（800家）方圆三公里不能有重复的经销商销售团队帮助开发管理费用组织陈列品牌活动公司根据打款量为经销商匹配相应的费用支持，如店面的装修支持、人员的工资补贴、常规的市场活动费用支持（包括品鉴会、赠酒、名酒进名企、回厂游等），都根据经销商整体签约量匹配。结算渠道费用巡查经销商费用支持渠道-22-资料：渠道调研、招股说明书、李渡品牌历史：古法技艺、底蕴深厚Ø

李渡酒发源于有悠久白酒酿造历史的李渡镇，八百年元代古窖池彰显独特历史底蕴，独特活性古酿酒微生物造就其层次丰富的口感，被誉为“中国白酒国家宝藏”。•

品牌宣传：1.千年古窖，目前酿造李渡酒的古窖是目前所有酒企里历史最悠久的窖池之一。2.手工古法。3.稀缺品质，李渡酒被宣称是市场中现存稀缺的光瓶酒，喝一瓶少一瓶。•

产品：高粱1308系列、高粱1955系列和1975系列。•

营收：21年、22年收入分别实现同比80.9%、36.4%的增速，为公司拉动增长的第二引擎。2021年李渡总销量2750吨，同比增长63%表：珍酒主要产品及其价格图：李渡2020-2023营收情况（万元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000容量

京东官方

建议零售价(元)产品名称造型香型

ABV收入占比88,685(ML)

旗舰店36.4%64,995李渡高粱1308兼香型52%

5002,0931,1968972,30820%80.9%35,923李渡高粱1955兼香型52%

5001,16069030%50%李渡高粱1975兼香型50.8%

500202020212022-23-资料

：公司官网、招股说明书、李渡——体系和营销方式Ø

渠道模式：短链直销模式，直面终端深耕消费者教育•

短链直销模式：在渠道铺设上精简层级，多采用直销模式，前期渠道发展重点为高端团购，实现弱势市场渗透后布局渠道，营销重点聚焦于品鉴环节，当前发力终端，注重消费者教育以培育核心客户。•

根据产品设置差异化招商策略：高端的李渡高粱1308、1975和1955系列前期只招团购商，后期会进行渠道售卖，经销商既有团购商也有渠道商，策略上优先招团购商。•

侧重考虑经销商软实力：对经销商资金实力和已有规模不做严苛要求，重视经销商与公司产品的文化契合程度，经销商规模大小不一。图：李渡产品的渠道模式表：经销商要求及数量规模深入理解李渡的企业文化，需要通过董事长的李渡文化背景面试；在当地有一定的渠道、人脉资源、有销售经验能力；团购商最低限额标准200万，首批打款20万经销商资质要求经销商数量省会城市的团购商根据区域大小和现有资源进行区域性招商，最初一般为一个城市1~2个团购商，有一定规模后开始布局渠道，县级市1~2个经销商，一个专门做团购，一个专门做渠道经销商规模有大有小，小的经销商体量200万，大的经销商体量有2000多万经销商规模-24-资料：招股说明书、渠道调研、目录一、行业：酱酒品类渗透黄金地，珍酒有望二梯队突围二、珍酒：亮点在于营销模式先进，粘性大后劲足三、未来展望和规划四、盈利预测及投资建议-25-收入拆分：预计2023年可实现72亿收入，同比+23%202013.5202134.9202238.29.6%5.92023E47.724.7%8.02024E

2025E60.0

74.125.8%

23.5%10.6

13.833.0%

30.0%29.2

37.130.0%

27.0%Ø

核心假设：珍酒珍30珍15珍30/珍15在2023-2025年收入增长35%/33%/30%、25%/30%/27%、YOY

225%1.1159.2%3.5YOY

85.7%

224.0%

69.9%

35.0%6.1

12.2

18.0

22.5YOY

165.9%

101.6%

47.2%

25.0%李渡1308&1955/1975在2023-2025年收入增长25%/25%/23%、30%/35%/30%李渡46.562.5%3.28.936.4%

26.7%4.3

5.331.0%

25.0%4.5

5.940.0%

30.0%11.214.630.3%

26.8%6.7

8.225.0%

23.0%8.0

10.435.0%

30.0%18.6YOY1308&1955YOY2.062.5%3.219752.0ꢀꢀ4湘窖/开口笑在2023-2025年收入增长15%/17%/15%、YOYYOYYOY62.5%ꢀꢀꢀꢀꢀꢀ湘窖6.17.18.29.611.015%/15%/10%、51.4%ꢀ17.6%

15.0%17.0%

15.0%ꢀꢀ2ꢀꢀꢀꢀ预计2023-2025年可实现营收71.9亿、89.6亿、109.5亿，同比+23%、25%、22%开口笑2.63.43.94.54.928.3%ꢀ32.0%

15.0%15.0%

10.0%ꢀꢀꢀꢀꢀ0.9ꢀ0.9其他产品1.31.00.90.9YOYYOY-21.6%

-6.9%51.0

58.60.0%71.90.0%89.60.0%109.5合计24.8106.1%

14.8%

22.8%24.6%

22.2%-26-资料：招股说明书、预测目录一、行业：酱酒品类渗透黄金地，珍酒有望二梯队突围二、珍酒：亮点在于营销模式先进，粘性大后劲足三、未来展望和规划四、盈利预测及投资建议-27-盈利预测：预计2023年经调整净利润16亿Ø

核心假设：由于次高端产品占比提升及渠道随量费用的下降，假设毛利率2023-2025逐年提升1.1%\1.0%\1.9%至56.4%/57.4%/59.3%；（注：公司主营业务成本在国际会计准则下包含了消费税（占收入约15%）。还原成中国会计准则对应2022年毛利率为71%）由于规模效应及广告、人员投入边际下降，假设销售费用率/管理费用率2023-2025逐年降低1.4%、1.0%、0.9%与0.1%、0.5%、0.3%至21.5%、20.5%、19.6%与6.4%、5.9%、5.6%；预计2023-2025年经调整净利润16.2亿、21.7亿、29.1亿，同比+35%、34%、34%202024.8202120222023E2024E2025E总收入（亿元）51.0106.1%58.614.8%71.922.8%89.624.6%109.522.2%YOY毛利率52.2%53.5%55.3%56.4%57.4%59.3%销售费用率广告开支员工薪酬差旅及办公开支其他管理费用率所得税率16.3%9.8%5.1%1.1%0.3%6.4%20.0%13.1%5.5%0.9%0.5%5.7%22.9%11.4%10.1%0.8%21.5%10.8%9.4%20.5%10.4%8.9%19.6%10.1%8.4%0.7%0.7%0.6%0.7%0.6%0.5%0.4%6.5%6.4%5.9%5.6%28.2%25.9%25.9%25.9%经调整净利润5.210.712.016.221.729.1YOY105.9%11.8%35.3%34.1%33.9%PE13.39.97.6-28-资料

：招股说明书、预测给予目标价10.1港元Ø

对标可比公司，2023年平均PE为24，2023年平均PEG为1.28。考虑到港股折价，给予公司2023年18.5XPE目标价，目标市值300亿，目标价10.1港元，当前股价对应44%空间，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。EPS23E盈利增长率22

23EPE市值（亿元）公司代码PB(MRQ)

ROE(TTM)2224E24E2223E2424E山西汾酒

600809舍得酒业

6007026.68.66.43.32.60.88.42.72.94.510.8

52.3%

29.8%

25.8%8.1

34.9%

26.5%

26.9%31199.76.46.47.95.26.55.93.46.438.0%26.6%25.3%35.2%16.3%17.0%24.6%17.4%25.1%253844428428623311494543207145.13.22.50.86.02.12.63.6262724334127212921262332292118241621202123171519酒鬼酒水井坊0007996007794.2

17.5%2.9

1.2%1.2

79.1%2.5%

25.4%2.8%

14.1%2.6%

54.4%老白干酒

600559古井贡酒

000596迎驾贡酒

60319810.8

36.8%

41.2%

28.0%3.3

23.1%

27.2%

21.0%3.5

-10.4%

12.4%

19.0%5.6

29.3%

18.1%

26.8%口子窖603589平均-29-资料

：wind、预测风险提示1、酱酒库存清理不及预期，价格仍在低位倒挂，经销商打款及推广意愿弱2、需求恢复情况不及预期，商务消费低迷，次高端需求持续低迷3、公司内部销售团队建设进度不及预期，人员内部磨合及制度搭建慢与预期-30-财务摘要-31-资料：招股说明书、wind、预测附录1：发展历程Ø

珍酒因“酒中珍品”而得名，它是上世纪茅台酒厂异地生产试验的产物，成立初衷是服务茅台的异地产能扩张，故而被人们称为“异地茅台"、"茅台姊妹酒"。•

1958年茅台年产量只有500吨左右，不能满足各地招待需求，于是伟人提出了“万吨茅台”的宏伟夙愿。•

1975年“贵州茅台酒易地生产试验（中试）”项目正式立项，国家在赤水河流域的革命圣地遵义市郊建立“贵州茅台酒易地试验厂(贵州珍酒公司的前身)”。原茅台厂长郑光先亲自挂帅，历经10年时间。经过9个周期、63轮次、3000多次分析试验后得到的试制酒，在1985年全国最高级别白酒业内鉴定会上通过了鉴定。当时的方毅副总理在品试后，题词“酒中珍品”，自此珍酒正式酝酿而生。图：易地试验基地初期骨干及品评专家图：方毅副总理题词“酒中珍品”-32-资料：公司官网、招股说明书、附录1：发展历程Ø

破产重组后迎来新发展阶段，产能扩张迎接酱酒新时代。•1986年，“贵州茅台酒易地生产试验厂”改名为“贵州珍酒厂”独立运营，珍酒正式诞生。由于没有足够年限的老酒调味，当年的珍酒像茅台但又无法超越超茅台，所以在1989年第五届品酒会上，珍酒只取得“国家优质奖”，与十七1990s前1990s大名酒失之交臂。•1990年，珍酒产量约为500吨，后来珍酒由于盲目借贷扩大产能(500吨扩大到1000吨),加之随后白酒行业普遍不景气，珍酒因大量待偿还的借贷再叠加产品销售暴跌,最终导致其几度破产，只能靠给其他酒厂代工和和卖老酒过日子。•

2008年，珍酒因资不抵债被迫破产重组。2009年，贵州珍酒被依法拍卖（公开资料显示，彼时贵州珍酒总资产1.54亿元，负债4.45亿元，资不抵债缺口达2.91亿元），最终华泽集团（现金东集团）以8250万元拍得（竞买者有贵州茅台与同济堂药业）。华泽在收购后的7年内先后投资将近10亿元用以扩大珍酒的产能。2000-2015•

19年后产能加速扩张，3年时间从5000吨扩张至35000吨，决定行业头部地位•

19年起公司加速开拓省外空白市场渠道，进军全国化•

2021年，珍酒品牌营销要更加精细化，讲好品牌故事，发展主品，细分市场，培育优质客户和合伙人，形成‘城市合伙人、体验馆和专卖店’三盘联动模式”。2015年以来-33-资料：公司官网、招股说明书、附录2：股权结构及高管背景Ø

吴向东深耕行业20年，产业周期理解深入，有过成功运作品牌经验。吴向东通过珍酒控股掌控公司的81.3%股权，为公司控股股东。向东是湖南醴陵人，1998年和傅军创立金六福品牌从而进入白酒行业，金六福当年在央视砸下1.16亿巨资广告费并邀请米卢做代言，之后快速火遍全国，2003年销售额破10亿，2008年单品销售突破60亿。2005年创办华致酒行（300755.SZ），并于19年在深交所成功上市，成为A股“酒类流通第一股”。历史上带领多个酒类品牌蓬勃发展，且2009年在行业底部敢于收购资不抵债的珍酒等公司并投入大力度扩产，体现出他对产业发展周期认知水平高，以及对酒业操盘能力较强。图：珍酒李渡上市前股权结构图：珍酒李渡第一大股东吴向东-34-资料：公司官网、招股说明书、附录2：股权结构及高管背景Ø

管理层治理经验丰富，多数长期任职于公司。吴向东及颜涛、朱琳等均在集团实战逾10年，具备充沛的产业经验并具备专业资格，覆盖业务的所有主要方面，包括公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识等。非执行董事为KKR合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。图：公司董事及高管情况姓名年龄职务履历吴先生于2003年11月创立本集团，并自2021年9月24日担任本公司董事件董事会主席。彼于2022年12月24日调任为执行董事，亦担任若干附属公司董事会主席、董事或总经理。执行董事兼董事会主席吴向东54颜先生自2009年12月起加入珍酒李渡集团，并于2021年10月1日获委任为本公司首执行董事兼首

席执行官，于2021年11月25日获任本公司董事，于2022年12月24日被调任为执行颜涛58席执行官董事。彼一直担任若干附属公司的副董事长、总经理兼法人代表。颜先生于1985年毕业于中国湖南工学院。朱女士于2021年10月1日获委任为本公司副总裁，2022年12月24日调任为执行董事。执行董事兼副

彼于2008年9月起担任湖南湘窖销售董事、自2020年起担任湖南湘窖监事、2022年调任为执行董事。朱女士于北京大学获得财务管理硕士学位，持有中国注册会计师证书。朱琳525152总裁罗先生于2009年12月加入本集团，2021年10月1日获委任为本公司财务总监，并于2021年11月25日获委任为本公司董事，2022年12月24日调任为执行董事。罗先生于2016年获得河南师范大学会展管理专业学士学位。执行董事兼财务总监罗永红吴光曙吴先生于于2021年10月加入本集团并获任本公司秘书，于2021年10月5日获任为本执行董事兼公

公司董事，并于2022年12月24日调任为执行董事。吴先生于1997年起为香港会计司秘书师公会执业会计师，自2012年起为香港董事学会资深会员。吴先生于1994年获得澳洲墨尔本大学商业学士学位。王先生于2023年2月1日获委任为本公司的副总裁兼首席财务官。彼负责本集团资本市场融资及投资者关系事务的整体管理。王先生于投资银行及资本市场方面拥有逾10年经验。王先生于于2016年于香港科技大学获得工商管理硕士学位。首席财务官,副总裁王连博36-35-资料：公司官网、招股说明书、附录3：财务分析Ø

珍酒收入占七成且增长最快，李渡打造特色兼香型白酒。2020-2022年珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现13.5/3.6/3.9/1.7亿，34.9/6.5/6.1/2.6亿，38.2/8.8/7.1/3.4亿，两年CAGR为68.6%/57.1%/34.4%/40.3%，珍酒主要价格带覆盖自中端至高端，占营收比例近7成，且两年复合增速最快，收入占比提升，为公司重要增长引擎。李渡打造特色兼香型白酒，聚焦次高端及高端光瓶，近年来开创了特色的渠道模式，围绕江西市场及周边开拓。湘窖及开口笑主要定位中档酒与次高端价位，打造湖南地产知名品牌。图：公司主要产品及价格带图