呈和科技-市场前景及投资研究报告-成核剂、合成水滑石国产化龙头行稳致远

呈和科技（688625.SH）：成核剂、合成水滑石双产品国产化龙头行稳致远摘

要消费升级+环保监管趋严+进口替代将支撑行业和公司稳健发展•

国内改性塑料市场规模近年复合增速达16.6%，以塑代钢、以塑代木、以塑代塑等对高性能树脂需求不断扩大；环保监管渐趋严，目前PVC热稳定剂市场含铅盐占比达近42%，助剂无铅化大势所趋。成核剂及合成水滑石进口依赖度仍高于70%，进口替代空间巨大。研发+工艺+客户认证三大壁垒为公司保持高速增长保驾护航•

公司研发团队深耕行业多年，两大核心自主产品产能均为国产第一，生产工艺较竞品具有无毒环保、低成本的竞争优势。

公司技术壁垒高，是国产化的主要厂商公司产品属于高性能树脂材料的关键原料，议价能力强，毛利率显著高于同类可比公司。公司产品已取得全面和高规格的资质认证，具有优质且稳定可靠的客户资源，具备持续的市场开拓能力和盈利能力。呈和科技打破技术壁垒，积极扩产未来可期•

公司经过技术攻关和创新，打破国际巨头在成核剂、合成水滑石等产品领域的技术垄断，依靠成本优势、服务优势持续提升市场份额。公司在现有产能1.7万吨基础上，已实施了技改1.5万吨+募投项目（一期）3.66万吨的成倍式扩产计划，将有力支撑公司业绩再上一个新台阶。近期公司新产能集中投产，产销量有望随着进程的推进而逐步释放，支撑公司业绩持续增长。预计2023-2025年EPS分别为1.83元、2.38元、3.07元，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。首次覆盖，给于“买入”评级。风险提示：下游终端消费市场景气度不及预期风险；业务横向拓展进度缓慢风险；β晶型增韧成核剂、阻燃水滑石等新产品市场开拓不及预期风险。在建项目进展不及预期及变动风险。2Ⅰ高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军

…………3Ⅱ

成核剂断层式领先…………13Ⅲ合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……23Ⅳ

自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………32Ⅴ

盈利预测和投资建议…………………39VI

风险提示………………423高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军•

公司董事长及创始人赵文林先生1988年本科毕业后长期工作于化工助剂类公司，1998年在广州市政府支持下同中山大学等合作积极开展“卡”产品-成核剂的研发，并于2002年正式成立呈和科技。公司总部位于广州天河，生产研发基地地处白云区国家级民营科技园，目前新在建产能位于广州南沙区。•

呈和科技2021年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。中国轻工业塑料行业（塑料助剂）十强企业。图表1：公司发展历程为打破跨国公司对于高分子材料核心助剂的垄断，赵文林先生在广州市政府支持下创办了呈和科技实现工业化生产合成水滑石的技术突破，打破跨国公司的技术垄断；2022H1公司归母净利润9,836万元，同比增速30.65%，继续保持强劲增长势头公司被评定为广东省工程技术研究中心，进一步加强科技创新取得全球主流聚丙烯生产工艺Novolen准入认证取得全球主流聚丙烯生产工艺Unipol准入认证引入专业管理与销售团队20022003-2004200720082015201620172018202020212022公司上市，股票代码：688625.SH。公司自主研发的四氢苯酐β晶型成核剂取得国家化学新物质认证逐步实现工业化生产透明成核剂的技术突破公司产品获得美国FDA食品接触认证，安全性得到权威机构认可11,800吨成核剂、合成水滑石、复合助剂新生产车间投入使用募资4.5亿元，用于建设高分子材料助剂（一期）项目。同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业。资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明4前两大股东合计持股约64.63%•

实际控制人赵文林先生，直接控股及通过众呈投资间接合计控股约38.29%。仝佳奇先生为公司总经理。两人合计持股接近65%。图表2：公司股权结构赵文林70%34.54%30%仝佳奇茹菲子璞咨询赵文浩99%1%47%43%广州众呈投资创钰铭晨其它26.5%创钰铭汇2.17%科汇投资31.09%34.54%3.75%1.95%呈和科技100%100%100%100%广州科呈新材料广州呈和塑料香港呈和上海呈和国贸资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明5高分子材料助剂是高性能树脂与改性塑料产业链的关键原料•

公司主营产品成核剂、合成水滑石、复合助剂等均为高分子材料添加助剂，位于整体产业链中下游。助剂广泛应用于包括改性塑料、高性能化纤与合成橡胶等，添加量相对较小，包括成核剂、抗氧化剂、光稳定剂、增塑剂、阻燃剂、交联剂等，提升高分子材料透明性、刚性、稳定性、耐热性，乃至抗菌、抗静电等性能。图表3：公司产品应用、主要功能和特点上游树脂生产行业中游改性塑料行业汽车用树脂终端应用通用树脂树脂专用料汽车家电聚丙烯PP填充、共混等改性加工家电用树脂增透型树脂增刚型树脂聚乙烯PE注射、挤出、吹塑和旋转成型食品包装电子食品包装用树脂共聚、嫁接聚氯乙烯PVC加工成型增韧型树脂医疗用树脂建材用树脂······聚苯乙烯PS医用耗材管材高分子材料助剂：

成核剂、合成水滑石······抗氧剂光稳定剂增塑剂吸酸剂阻燃剂热稳定剂乳化剂··················抗静电剂资料：公司招股说明书,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明6业绩亮眼，营收、净利润双高增长•

公司经营业绩良好。2016-2021年期间，5年营收复合增速27.9%，归母净利润复合增速高达43.5%，且每年增速持续保持在30%以上。•

2020年，受疫情影响和原材料价格上涨的影响，公司收入和利润增速略有下降。图表4：主营业务营业收入情况图表5：归母净利润情况营业总收入同比增长率（右轴）亿元归母净利润同比增长率（右轴）亿元860%50%40%30%20%10%0%2.570%60%50%40%30%20%10%0%765432102.01.51.00.50.0-10%-20%2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料：公司公告，太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明7公司三大自主产品营收、毛利占比稳定•

公司三大自主产品贡献超80%营收和超95%毛利。2022年成核剂营收占比约56%；合成水滑石占比约17%；NDO复合助剂营收占比约8%，三者合计超过80%。•

在毛利细分结构中，由于各产品定价及销量不同，导致占比有所差异。2022年，成核剂毛利占比进一步提升，占比达到73%；合成水滑石占比约18%，二者合计占比超过90%。图表6：公司近年来营收细分结构图表7：公司近年来毛利细分结构成核剂

合成水滑石

NDO复合助剂

其它成核剂合成水滑石NDO复合助剂其它100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020资料20212022201720182019202020212022：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明8成核剂单价最高，贡献主要毛利•

公司成核剂毛利在总毛利中占比近70%，明显高于营收占比，主要由于成核剂平均单价相对较高，合成水滑石销量最高，但平均单价较低。2022年单剂+水滑石复合助剂平均单价约为1.86万元/吨。•

成核剂单剂价格在15万-30万元/吨左右，同牌号产品相比跨国公司价格约低1/3左右。目前，成核剂销量中约一半左右为成核剂复合助剂，即包括成核剂及其它如抗氧剂、润滑剂等助剂的复合助剂，2022年总平均单价约为6.54万元/吨。图表8：公司近年各主营产品平均单价变动情况图表9：呈和科技三大自主产品产销量情况吨成核剂单价合成水滑石单价NDO复合助剂单价成核剂合成水滑石NDO复合助剂9000800070006000500040003000200010000元/吨75,37680,00072,94168,75465,42870,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000055,43742,97639,63339,95337,15535,351产量销量产量销量2021年2022年20182019202020212022资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明9公司盈利能力极佳，收益质量处于化工业前列•

2017年以来，公司整体毛利率稳定在44%左右。公司净利率逐年走高，主要受益于期间费用率下降和购买定期存单、理财产品带来的利息收入增加。公司2021年开始大规模扩建产能，募投项目产能为现有产能两倍，导致总资产周转率下滑拖累ROE。•

在三大自主产品中，2022年成核剂毛利率为54%、合成水滑石毛利率为45%，NDO复合助剂毛利率约为18%。图表10：公司毛利率、净利率、ROE情况图表11：公司三大自主产品毛利率变化情况毛利率净利率ROE成核剂合成水滑石NDO复合助剂总毛利率60%70%50%30%10%40%20%0%44.08%44.05%44.22%43.44%41.89%201820192020202120222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明10现金流健康，积极募资扩产•

2018年白云厂区1.18万吨成核剂、合成水滑石、复合助剂生产车间投产后，公司财务费用明显下降，整体期间费用率有所下滑。2021年募投项目南沙3.66万吨新产能开工后，2022年短期借款和应付账款上升明显，目前资产负债率为55%。•

公司经营活动现金流稳定增长，近两年近10亿投资主要用于购买定期存款、大额存单及理财等产品。2021上市净募资4.83亿元。图表12：公司近年期间费用率有所下降图表13：经营活动现金流健康，积极筹资大幅扩产经营活动产生的现金流量净额

投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额期间费用率资产负债率亿元1060%540%20%0%020182019202020212022(5)(10)(15)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：公司公告，太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明11公司新建产能释放有序，支撑公司持续成长•

公司现有总产能约1.7万吨。技改项目在建约1.5万吨，2022年8月份已陆续投产，在募投项目投产前的这段过渡期内将技改项目产能有望逐步消化。南沙一期募投项目共3.66万吨，预计2023年下半年至2024年初期间投产。南沙二期2.54万吨项目尚在规划中。•

随着技改项目投产以及IPO募投项目一期产能建设的推进，2023年底公司有望具备7万吨/年的生产能力。•

产能结构中，水滑石比成核剂多1/3左右，技改和募投产能中各产品比例也与此相近。图表14：公司近期产能规划在建产能/吨产品种类现有产能/吨技改产能预计投产时间募投产能预计投产时间成核剂合成水滑石复合助剂~4000~60007800~30006400~4000~82002022.8开始陆续投产10200200002023Q3-2024Q1资料：公司公告，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明12ⅠⅡⅢ高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军

…………3成核剂断层式领先…………13合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……23Ⅳ

自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………32Ⅴ

盈利预测和投资建议…………………39VI

风险提示………………42请务必阅读正文后的重要声明13目前市售成核剂主要以有机山梨醇类为主•

在熔融冷却结晶时，由成核剂提供所需的晶核，加速了结晶速度，使晶粒结构细化并更加有序，这有利于提高产品的透明度和表面光泽及聚合物的物理机械性能(如刚度、模量)，缩短加工周期等。•

公司成核剂产品主要以山梨醇缩醛类成核剂为主，一分子芳香醛可以与两分子醇基生成一分子缩醛。此外还有磷酸酯盐类、羧酸盐类成核剂产量。图表15：添加成核剂有助于PP晶体快速生长图表16：公司山梨醇缩醛类成核剂基本生产工艺闪蒸干燥制复合助剂山梨醇成核剂单剂结晶分离精制+原料精制合成芳香醛芳香酸···资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明14增刚、增透成核剂下游聚丙烯终端应用范围广泛•

公司原材料成本结构中，芳香醛占比32.54%，处于第一位主要用于同山梨醇反应制备山梨醇缩醛类成核剂。抗氧剂、成核剂等主要用于制备复合助剂。•

成核剂下游所制备的高性能增刚增透聚丙烯可广泛应用于食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、汽车零部件、家居家电用品等领域。如口罩，医药手套、试管，餐盒、儿童玩具、家电外壳、汽车内饰件等。图表17：公司2020年主要原材料成本占比图表18：增刚增透聚丙烯终端应用范围广泛氢氧化钠,0.66%芥酸酰胺,硬脂酸钙,2.07%1.81%其它,13.53%安息香酸钠,芳香醛,32.54%1.32%山梨醇,3.59%SiO2,3.19%芳香羧酸,3.84%镁盐+氢氧化镁,6.05%铝盐A,6.26%抗氧剂,成核剂,7.30%17.84%资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明15进口替代空间巨大，国产成核剂佼佼者•

根据新思界产业研究中心最新报告及公司公告相关数据，2021年国内成核剂单剂销量约8600吨，国内成核剂单剂+成核剂复合助剂总市场规模约2万吨，目前国内市场中，美林肯与艾迪科市场占比可达约73%，国产占比已从2016年的17.65%快速提升至2021年的27.09%。•

国产成核剂中呈和科技产品占比达85%左右，为进口替代主力。图表19：国产聚丙烯成核剂单剂市占率逐年升高图表20：国内成核剂市场基本竞争格局国内成核剂总需求量吨国产成核剂市占率(右轴)国内成核剂供给量国内其他,

4%31%呈和科技,

23%8,0006,0004,0002,000027%23%19%15%国外公司,

73%201620172018201920202021资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明16超二十年技术积累，三大种类成核剂品种齐全•

呈和科技目前披露成核剂种类中可分为三大部分，目前销售结构中以增透和增刚成核剂为主。•

公司自主研发的四氢苯酐金属盐作为聚丙烯β晶型增韧成核剂为行业首创，获得了国家新化学物质登记认证，目前仍处于市场开拓期。图表21：公司目前现有主要成核剂产品种类图表22：公司以增刚和增透成核剂销售为主下游终端消费应用领域产品系列功能说明直接应用重点产品产品系列β晶型增韧成核可显著提高树脂的透明性，雾度降低60%以上，同时树脂的热变形温度和结晶温度提5~10℃，

高熔融指数聚丙烯弯曲模量提升10%~15%，缩短成型周期，保持产品尺寸稳定性剂增刚成核剂3%食品接触材料、医36%增透成核剂NA-98、NA-98G、NAP-62等疗器械、婴幼儿用

增透成核剂NA-98、品、家居家电用品

NA-98G、NAP-62等等可显著提高树脂的机械性能，弯曲模增刚成核剂NAA-3、

量和弯曲强度可提NAA-325、NAP-50

高20%以上，热变形高熔融指数聚丙烯、增刚成核剂NAA-3、NAA-325、NAP-50、NAR-6等新型高刚高韧高结

汽车部件、家居家晶聚丙烯、车用薄

电用品等壁改性聚丙烯、NAR-6等温度可提高15~25℃，平衡收缩，降低制品翘曲变形可高效诱导β晶型聚丙烯转化率达80%以

高熔融指数聚丙烯、聚丙烯β晶型增韧成

上，显著提高聚丙

新型高刚高韧高结增透成核剂61%医疗器械、汽车部件、锂电池材料、建筑材料等聚丙烯β晶型增韧成核剂NAB-82等核剂NAB-82等烯树脂的抗冲击强

晶聚丙烯、β晶型聚度，提升幅度可达3

丙烯倍以上资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明17塑料改性率稳步提升，千亿市场规模持续扩大•

我国塑料改性化率逐年提高。2022年改性塑料总产量有望接近2900万吨，改性化率达26.06%，相比十年前提升近10个百分点。未来以塑代钢、以塑代塑市场潜力巨大,改性塑料的需求有望继续稳步提升。•

改性塑料市场规模2022年近4150亿元，2018-2022年复合增速高达近16.6%。图表23：国内改性塑料产量增长稳定图表24：改性塑料市场规模持续扩大中国改性塑料产量同比增速（右轴）改性塑料市场规模同比增速万吨亿元中国塑料改性化率（右轴）30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%3,0002,0001,000000%20182019202020212022E2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：wind,太平洋证券研究院资料：wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明18汽车用改性塑料产量稳定增长，聚丙烯产量快速增长•

汽车领域，多应用偏高端改性塑料。1kg改性塑料可以替代2-3kg钢等密度较大的材料，减重降碳节能效果显著，2016-2021年汽车用改性塑料复合增速约7.77%，显著高于同期汽车产量增速。•

全球PP总产量近1亿吨，其中PP改性料约3000万吨，按成核剂千分之2.5-3添加量来估算，全球成核剂市场需求量约10万吨。2021年我国PP产量约2927万吨，2019-2021受益于疫情以来下游口罩等医用耗材需求高速增长，PP产量年复合增速达14.31%。图表25：汽车用改性塑料产量增长稳定图表26：下游医疗器材需求旺盛，聚丙烯产量增长迅速万吨万吨产量:聚丙烯产量:聚丙烯:同比增速汽车产量汽车用改性塑料需求量万辆3,00025%20%15%10%5%6003,00050040030020010002,0001,00002,0001,00000%20162017201820192020资料2021：Wind,太平洋证券研究院资料：公司网站，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明19聚丙烯目前在建及规划产能庞大•

目前我国现有聚丙烯产能超3600万吨。2021年我国投产11套聚丙烯装置，增加产能规模330万吨。2022年再投产超500万吨。增幅略有加快。图表27：2022年及未来新增、在建与规划产能庞大（不完全整理）公司名称浙江石化产能(万吨/年)工艺路线投产规划2022.3投产2022.10投产2022.9投产公司名称青海矿业集团万华化学产能(万吨/年)工艺路线MTO-聚合投产规划2023年后2023年后2023年后902030石脑油裂解-聚合石脑油裂解-聚合石脑油裂解-聚合41.550海南炼化石脑油裂解-聚合石脑油裂解-聚合宁波大榭石化中国石化塔河炼化50一期90，2023年底；二期110，2026年东莞巨正源天津渤海石化京博石化6030PDH-聚合MTO-聚合2022.122022福建永荣新材料东华能源20015011055PDH-聚合PDH-聚合PDH-聚合CTO-聚合MTO-聚合202420242024202460PDH-聚合2022年底2022年底2022年底2022年底山东裕龙石化中煤榆林能化荣信化工广东石化50石脑油裂解-聚合CTO-聚合5045福建中景石化120PDH-聚合未来在建及规划产能合计2022年新增产能合计510701.5资料：百川盈孚,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明20锂电隔膜高增长有望拉动Β晶型增韧成核剂产销量•

锂电池隔膜是锂电池的重要组成部分，其成本占锂电池成本的10-20%。目前，锂离子电池隔膜生产原料主要以聚烯烃为主，包括聚丙烯PP、聚乙烯PE、PP和PE复合材料等。隔膜出货量2016-2021年

5年复合增长率高达48.3%左右。•

公司β晶型增韧成核剂可增强聚丙烯隔膜的抗冲击强度，提升幅度可达3倍以上，此外还可提升隔膜在电解质中的耐化学腐蚀性能，增强锂电池整体安全性。图表28：锂离子电池产量稳定增长图表29：近年来锂电池隔膜出货量迅猛增长锂离子电池产量同比增速亿只锂电池隔膜出货量同比增速25050%30%10%亿元120120%100%80%60%40%20%0%200150100501008060402000(10%)2016201720182019202020212022资料：Wind,太平洋证券研究院资料：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明21国产成核剂领军者，主要竞争对手为跨国巨头图表30：成核剂主要生产商•

目前国际成核剂先进公司主要有美国美利肯和日本艾迪科，两公司均为多元化工巨头，成核剂在其营收结构中占比份额相对较小。如艾迪科化学品业务板块出成核剂外还有阻燃剂、稳定剂及电子化学品、表面活性剂产品等。生产公司国别主要成核剂产品牌号及分类市场地位全球成核剂市场领军者，主营地毯等纺织化学品和包装产品，未上市。美利肯Milliken透明成核剂

Millad

3988、

MilladNX8000(山梨醇类)增刚成核剂

HPN

20E(羧酸盐类)美国全市场占比仅次于美林肯。2021年营收188.65亿，净利润12.34亿RMB艾迪科Adeka，日本增刚成核剂NA

11、NA

21(磷酸酯盐类)β晶型增韧成核剂4401.T•

美利肯成核剂为目前全球成核剂全球市占率第一，其产品在全球三大主流聚丙烯生产工艺装置Spheripol、Unipol、Novolen在推广过程中均被优先采用。国内β晶型增韧成核剂主要进口新日本理化

日本供应商透明成核剂NA

98及其衍生产品

(山梨醇类)增刚成核剂NAA

3及其衍生产品

(羧酸盐类)增刚成核剂NAP

62等(取代芳基磷酸酯盐类)国内成核剂、合成水滑石领军者，国产成核剂市场份额占比超8成呈和科技中国•

国内成核剂同行中，山东只楚化学现有产能700吨左右，上海齐润主要业务位于华东地区，区域性特征明显。国内成核剂生产先进企业，目前山东工厂因环保等问题处于半停工状态只楚化学上海齐润中国中国透明成核剂ZC

3(山梨醇类)增刚成核剂MaxstabRY501(羧酸盐类)增刚成核剂MaxstabRY

511

(磷酸酯盐类)透明成核剂MaxlearRY698(山梨醇类)国内成核剂生产先进企业，主要业务位于华东地区，区域性明显资料：各公司网站，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明22ⅠⅡⅢ高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军

…………3成核剂断层式领先…………13合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……23Ⅳ

自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………32Ⅴ

盈利预测和投资建议…………………39VI

风险提示………………42请务必阅读正文后的重要声明23合成水滑石结构性能特殊，下游应用广泛•

水滑石，学名为层状金属氢氧化物(Layereddoublehydroxides，LDHs)，水滑石的层状结构中层板由带正电的镁、铝离子和羟基组成，层间则分布有水分子和一些酸根阴离子通过氢键、静电作用与范德华力维持层板间的稳定。可做为热稳定剂、阻燃剂、紫外吸收与阻隔剂、催化剂载体等，广泛应用于化工催化、医药、环保等领域。•

天然的水滑石主要集中分布在乌拉尔山脉和挪威，通常杂质多且成分复杂，商业主流多为人工合成水滑石。且其原料多为镁、铝、锌等金属盐，合成成本较低。图表31：镁铝水滑石的层状结构示意图图表32：呈和科技合成水滑石生产基本工艺流程镁盐水热合成水滑石产品原料精制或共沉淀反应固液分离锌盐等其它金属盐洗涤干燥铝盐加温加压资料：《镁铝水滑石的制备与应用研究》吴青山等,太平洋证券研究院资料：《镁铝水滑石的制备与应用研究》吴青山等,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明24公司自主研发合成水滑石技术国内领先•

呈和科技自2007年左右突破合成水滑石工艺放大技术后，至今已发展出三大系列产品。目前主要应用于PVC合成中作为吸酸剂和热稳定剂使用。在PVC聚合过程中可能会发生热分解或热氧化等反应，这一过程中会释放HCl，导致产品颜色先发黄，后变成棕褐色乃至黑色。且HCl等酸性物质会腐蚀设备。而水滑石自身呈碱性可对其实现良好吸收反应。•

公司自主研发的高透明三元水滑石可起到增透作用，相比增透成核剂等具有明显成本优势。图表33：公司合成水滑石三大自主产品系列产品系列所含金属元素功能说明直接应用重点产品新型改性聚氯乙烯在聚烯烃树脂生产中作为卤素吸收剂，可以消除掉树脂中的卤素

高耐环境老化改性聚丙烯下游终端消费应用领域在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂，提高PVC加工稳定性。相比传统铅锌类热稳定剂更加绿色环保、无毒无害；通用合成水滑石Mg、Al食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等及树脂中残留的催化剂，吸酸能力是传统吸酸剂硬脂酸钙的4-6倍高透明合成水滑石与PVC树脂相容性更加优异，适用于高透明聚氯乙烯中，透明度比通用合成水滑石提升30%~50%高透明合成水滑石阻燃合成水滑石Mg、Al、ZnMg、Al新型改性聚氯乙烯材料新型无卤阻燃材料合成水滑石阻燃剂，具有无卤、无毒、不产生有毒和腐蚀性气体、阻燃和抑烟性能优良等突出优点汽车部件、家电部件、锂电池材料、建筑材料等资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明25PVC热稳定剂用合成水滑石国内有望持续放量•

铅盐类助剂严重污染水土，欧美等发达国家早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标，而我国根据中国塑料加工工业协会出版的《塑料助剂》统计，我国铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为42.10%/30.74%/22.11%，合成水滑石绿色替代空间广阔。•

《国家鼓励的有毒有害原料(产品)替代品目录（2016年版）》提出鼓励钙基复合稳定剂及锌基复合热稳定剂替代铅盐稳定剂及钡镉锌热稳定剂，并明确钙基复合稳定剂及锌基复合热稳定剂主要成分为水滑石。图表34：呈和科技合成水滑石营收结构图表35：呈和科技合成水滑石生产基本工艺流程PVC热稳定剂类别功能说明阻燃合成水滑石0.05%高透明合成水滑石15.14%•

具有较好的长期热稳定效能，适用于各类PVC制品的加工，是目前国内主要使用的PVC热稳定剂，铅盐类热稳定剂•

最大的缺点是具有毒性•

代表品种包括硬脂酸钙及硬脂酸锌等金属盐类，硬脂酸钙和硬脂酸锌作为主热稳定剂单独使用效果较差，与合成水滑石搭配使用具有良好的耐热效果，且兼具无毒、环保特性金属皂类热稳定剂通用水滑石84.80%有机锡类热稳定剂

•

适用于高透明性制品，但价格昂贵，且具有一定的毒性资料：公司招股说明书,太平洋证券研究院资料：公司招股说明书,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明26国内合成水滑石市场增长稳健•

根据中国塑料加工工业协会相关数据，2021年国内合成水滑石市场规模接近10.65亿元，总产量约7.9万吨，2016-2021水滑石市场规模复合增速约18.03%，而同期合成水滑石总产量复合增速约15.49%，市场需求旺盛。•

未来随着国家环保政策向纵深发展，对含铅盐类热稳定剂的替代将逐渐加速，合成水滑石复合型热稳定剂将是替代首选。图表36：2013-2021国内合成水滑石市场规模高速增长图表37：2013-2021国内合成水滑石总产量增长稳定市场规模:国内合成水滑石市场规模:国内合成水滑石:同比产量:国内合成水滑石亿元万吨30%20%10%0%产量:国内合成水滑石:同比(右轴)8642025%20%15%10%5%1022.58%21.00%19.71%16.88%18.84%9.4016.14%16.31%18.57%17.89%

17.71%15.44%5.9814.92%15.11%5.1815.05%

14.97%14.25%12.22%13.30%10.657.916.88507.916.725.704.54.6520163.854.0720153.313.4020142.852.8120132.480%201720182019202020212013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021资料：中国塑料加工工业协会,太平洋证券研究院资料：中国塑料加工工业协会,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明27国产合成水滑石龙头，积极扩产开拓市场•

公司现有合成水滑石产能约5200吨，有一定超产空间。在目前完全国产企业中排名第一。•

合成水滑石下游市场应用空间极为广阔，估计目前国内各领域合计总需求约10万吨左右。•

国际龙头协和化学的产品可应用在PVC热稳定剂、氨纶、农膜、医药等各领域，公司目前正积极扩产增加产能，并向其它市场应用方向积极延伸。图表38：国内外主要合成水滑石生产公司产能图表39：

合成水滑石产能增长迅速吨4000040,000在建产能/吨现有产能/吨30,00020,000产品种类技改产能预计投产时间募投产能预计投产时间1000010,00052002022.8开始陆续投产2023Q3-2024Q130003000合成水滑石

~6000~400010200150010000资料：中国塑料加工工业协会,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院注：丹东松元为日本协和在国内控股子公司；世京衡水为韩国世京集团在国内控股子公司。请务必阅读正文后的重要声明28PVC热稳定剂是目前公司合成水滑石主要应用领域•

目前国内PVC热稳定剂合成水滑石市场约2-3万吨，公司市占率约15%左右，10%左右是韩国公司和国内一些公司，其余70%多是日本协和及其子公司。•

PVC的下游需求以建材为主，管材、型材、门窗等合计占近36.2%的市场份额。年内受房地产需求下滑影响，PVC行业毛利下行，企业控制成本压力较大，合成水滑石需求增速有所放缓。图表40：PVC产量稳定增长图表41：在建及新增PVC产能PVC产量产量同比增速PVC表观消费量新增产能（万吨）企业地区

生产工艺投产进度与规划01万吨2,500表观消费量同比增速20%15%10%5%内蒙古中谷矿业信发集团30内蒙

电石法山东

电石法2022-11电厂建设中，预计2022年9月达产402,0001,5001,000500新疆金晖兆丰能源广西华谊氯碱化工陕西金泰氯碱化工10040新疆

电石法广西

乙烯法陕西

电石法2022-122022年年底602022年5月已投产30万吨沧州聚隆化工4040河北

乙烯法

2022年6月29日已投产40万吨聊城信源集团合计（2022年）新浦化学(泰兴)浙江镇洋发展股份合计（2023年）山东

电石法350暂无0%5030浙江

乙烯法浙江

乙烯法2023-122023-60(5%)201620172018资料20192020202180：百川盈孚、各公司官网,Wind,太平洋证券研究院资料：百川盈孚、各公司官网,Wind,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明29公司正积极拓展氨纶、农膜等应用领域•

合成水滑石也可在氨纶中作为吸酸剂，防止异氰酸酯等释放出酸性物质造成聚氨基甲酸酯分子链的老化和破坏，保持氨纶纤维的高弹性，延长使用寿命。•

水滑石在农膜中可以起到增透、缓释、保温、与光稳定剂有协同作用等。2021年中国农用薄膜累计产量约为79.9万吨，中高端农膜占比仅约20%，相比发达国家近70%的占比仍有极大发展空间。图表42：我国氨纶产量变化图表43：合成水滑石在LDPE三层共挤农膜中的应用万吨国内氨纶产量同比增速9020%10%0%（1）内外层配方：80706050403020100LDPE1001.50.60.4山梨糖醇单硬脂酸酯双硬脂酸双甘油酯硬脂酸单甘酯（2）中层配方：LDPE10020合成水滑石(10%)资料：Wind,太平洋证券研究院资料：《水滑石在农用薄膜中的应用》（陈祖欣）,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明30协和化学---合成水滑石全球龙头图表44：日本协和化学主要产品简介•

协和化学（KyowaChem）合成水滑石产产品分类主要用途吸酸剂产品成分及牌号品系列丰富：MgO基：Kyowanmag30、150；

合成水滑石基：DHT-4A、DHT-4C、ALCAMIZER、MAGCELER等•

ALCAMIZER/MAGCELER：PVC热稳定剂；•

DHT-4A系列：多种合成树脂卤素牺牲剂合成水滑石基(ALCAMIZER/MAGCELER：PVC热稳定剂，DHT-4A系列：多种合成树脂、合成橡胶卤素清除剂，农膜)；MgO基：MAGSARAT30、150ST等聚合物助剂及热稳定剂，农膜红外线吸收剂；工业用•

DHT-4A-2/DHT-4C系列：耐高温树脂如Al(OH)3基：KYOWAAD200；合成水滑石基：KYOWAAD500；硅酸镁基：KYOWAAD600；硅酸铝基：KYOWAAD200；氧化镁铝混合物：KW-2000等工程塑料和橡胶等稳定剂、阻燃剂；吸附剂阻燃剂•

KYOWAAD™

500系列：吸附剂，去除残余催化剂分子、多元醇、表面活性剂和增塑剂等；Mg(OH)2基：KISUMA5A、5B、5J，KISUMA8等其它(原材料、陶瓷用镁盐、导热填料等)Kyowamag30、MF150，KYOWAAD200S、PYROKISUMA5301等•

ALCAMAC系列：抗酸促消化、抗溃疡、赋药物活性组分(抗酸促进消化药和抗溃疡药、缓冲剂等)镁基（USP：氧化镁、氢氧化镁、碳酸镁、硅酸镁；EP：氧化镁）；铝基（USP：氢氧化铝凝胶、氨基乙酸二羟基铝）、铝镁基（BP：合成水滑石）形剂等。药物用镁基（USP：氧化镁、碳酸镁；EP：氧化镁）；钙基（JP：磷酸二钙，EP：磷酸氢钙）、铝镁基（BP：合成水滑石）药物辅料(赋形剂等)资料：公司网站,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明31ⅠⅡⅢⅣ高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军

…………3成核剂断层式领先…………13合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……23自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………32Ⅴ

盈利预测和投资建议…………………39VI

风险提示………………42请务必阅读正文后的重要声明32自主产品三大壁垒，为公司高成长保驾护航•

公司自主产品添加量小且对高分子材料产品性能起决定性作用：成核剂、合成水滑石产品在石化生产中添加量均较低，如成核剂一般添加量为1‰-2.5‰，一些新牌号产品在4‰以上。总体用量较小，价格敏感度不高，公司议价能力比较强。产品毛利率相对稳定。•

公司产品研发须经实验室开发到工厂小试、中试、大试，之后再送往客户验证，流程极长，客户认证壁垒高。✓

成核剂、合成水滑石是赋予通用树脂材料高透明、高刚、高韧特点，以及安全、环保特性，是形成国家重点鼓励的高性能树脂材料和改性塑料的关键助剂产品研发壁垒✓

基于产品的关键特性及较小的添加量，公司产品对下游客户的议价能力更强✓

公司所处细分行业的技术壁垒较高，所在领域竞争者较少✓

尤其是从实验室到产线放大的工艺壁垒较高，二十余年来仍保持领先地位工艺技术放大壁垒✓

公司产品在境内率先打破了国际领先品牌的垄断，产品性能指标处于国际先进水平，实现了进口替代✓

公司的主要客户为大型企业，包括中国石化、中国石油、中海壳牌等。大型企业客户具有较高的进入门槛，其对合格供应商的认证时间长、程序复杂，且相比产品价格，更注重产品品质和服务能力下游客户认证壁垒✓

公司产品已得到此类客户的认可，且形成了用户粘性，从而构建了较高的客户资源门槛请务必阅读正文后的重要声明33壁垒一：研发投入位于助剂业内中上游•

公司研发费用率保持在4%以上，相比高分子材料助剂同业公司如利安隆、风光股份、阳谷等处于中上游水平。且成核剂、合成水滑石等行业的技术迭代周期较长，公司技术水平相对较为成熟，研发设备折旧摊销额度较小。•

公司目前总员工人数为178人，其中包括研发人员24人，占比12.77%。图表45：研发费用相比高分子材料助剂同业公司处于中上水平图表46：公司近年研发人员变动情况呈和科技阳谷利安隆风光股份彤程新材研发人员人数人研发人员占比(右轴)瑞丰新材2520151014%13%12%7%6%5%4%3%2%1%11%2018201920202021202220182019202020212022H1资料：公司公告,太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明34壁垒二：技术工艺先进，相比进口同牌号产品具备价格优势•

呈和核心技术及合成工艺路线为自主研发，相比传统化工合成工艺效率高，副产物少，成本更低，可比牌号产品性能与跨国公司相近的同时价格仍有相当比例折扣。采用独创的水乳体系精制提纯方法取代传统甲醇等溶剂洗涤方法；通过多重技术参数控制反应速度，减少芳香醛被包覆的量，产品无醛臭味；利用特有的界面调节剂和复合催化体系，比传统反应时间缩短一半以上，提高产品回收率。•

公司下游主要客户多为大中型石化企业，包括中国石化、中国石油、中海壳牌石油、福建联合石化等，客源优质稳定。图表47：呈和科技自主工艺图表48：公司客户资源优质且稳定可靠工艺步骤传统工艺呈和自主工艺1.一步法合成，反应效率高，副产物少，无需使用有毒溶剂，纯度高、节能环保；2.使用复合催化体系，产出效率高；3.水乳法精制，不需要使用含醇的有毒溶剂，后续溶剂回收工序简单，降低生产成本；传统合成工艺采用有毒增透、增刚

溶剂，安全性差，且生成核剂合成

产效率低，副产物多，影响成核效果成核效率、分散性、稳β晶型增韧

定性差等问题，最终导成核剂生产

致聚丙烯制品性能差异很大β晶型转化率达80%以上；可使聚丙烯树脂抗冲击强度提升3倍以上；具有化学稳定、分散好、不着色、加工窗口宽等的优点资料：公司招股说明书,太平洋证券研究院资料：公司招股说明书,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明35壁垒三：客户优质稳定，海外市场疫情后有望继续拓展•

公司自主成核剂产品打开销路最早是在国外市场，2014-2015年海外市场营收占比近50%，在国外有一定市场基础，特别是在增透剂领域欧洲市场市占可达30%左右。疫情之后公司技术、销售人员能够正常进行客户维系后将进一步推进市场开拓。•

前六大客户在三大自主产品营收中贡献超40%，多为大型石化企业。图表49：海外市场收入占比逐步下降图表50：公司前六大客户贡献自主产品营收持续高于40%中国石油化工陕西延长石油(集团)国内海外海外营收占比亿元中海壳牌石油化工HMC780%亿元中国石油天然气集团前六大客户自主产品收入占比福建联合石油化工1.8045%44%43%42%41%40%70%65432101.601.401.201.000.800.600.400.200.0060%52.20%48.94%50%43.21%40%31.99%25.03%30%14.96%

20%10%30.84%21.78%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021201820192020资料

：公司公告太平洋证券研究院资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明36壁垒三：客户优质稳定，海外市场疫情后有望继续拓展•

呈和科技是国内成核剂业内首家通过FDA食品接触安全认证的企业，公司分别于2017年、2020年通过了全球聚丙烯主流工艺装置Novolen（巴斯夫创立）和Unipol（壳牌石油和美国UCC联合开发）技术准入资格认证。•

公司通过了全球知名能源化工公司联合建立的TFS评估，达到了国际领先的能源化工行业可持续发展采购方式的供应链标准。图表51：公司产品取得了全面和高规格的资质认证产品创新认证新化学物质登记“携手实现可持续发展”能源化工聚丙烯装置工艺（TFS）评估认可技术指定添加助剂Novolen工艺包认证Unipol工艺包认证食品接触材料添加助剂安全标准美国FDA食品接触物质审批首家通过且为目前通过数量最多的中国企业中国食品相关产品新品种行政许可审批为该制度2011年实行以来，首家通过的企业日本JHOSPA认证由全球知名能源化工公司（万华化学、巴斯夫、拜尔、瓦克、赢创、汉高、朗盛等）联合建立的组织出口国家产品准入认证情况欧盟REACH韩国K-REACH土耳其KKDIK产品准入认证AEO高级认证企业资料：公司公告,太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明37ⅠⅡⅢⅣⅤ高分子材料助剂细分国产化龙头，专精特新，隐形冠军

…………3成核剂断层式领先…………13合成水滑石积极拓展下游应用，成长空间广阔……23自主产品拥有三大壁垒，积极扩产未来可期………32盈利预测和投资建议…………………39VI

风险提示………………42请务必阅读正文后的重要声明38前提假设及业绩拆分•

技改1.5万吨产能在2023年逐步放量，募投项目（一期）3.66万吨2023年底左右开始有序建成。•

成核剂领域国内竞争对手未持续放量或技术突破。在锂电隔膜、聚乙烯、尼龙等领域市场开拓取得一定进展；•

合成水滑石方面农膜、氨纶领域开拓进展顺利，下游PVC价格触底企稳后稳步回升。•

成核剂与合成水滑石两大核心自主产品盈利能力持续保持。图表52：业绩拆分(人民币，百万)20222023E925.382024E2025E合计收入694.901,214.761,547.19成核剂合成水滑石391.01117.3458.35503.43154.0788.40658.54202.29111.60241.51847.87255.39140.90301.89NDO复合助剂贸易等其他127.78178.90收入增长率20.60%41.89%33.17%43.79%31.27%42.68%27.37%42.87%成核剂合成水滑石27.85%5.66%28.75%31.30%51.50%40.00%30.81%31.30%26.25%35.00%28.75%26.25%26.25%25.00%NDO复合助剂贸易等其他-15.22%44.19%毛利率(%)成核剂合成水滑石54.24%45.49%18.64%11.20%56.00%51.00%24.00%13.00%55.00%50.00%23.00%12.00%55.00%50.00%23.00%12.00%NDO复合助剂贸易等其他资料：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明39盈利预测•

公司为所处行业龙头，两大核心自主产品议价能力强，产销持续两旺。公司目前在建项目产能巨大，共约5.16万吨，计划于2022下半年-2023年陆续投产并逐步放量。下游消费升级+环保监管趋严+进口替代将有力支撑产能消化，将进一步巩固行业内龙头优势地位。•

我们预计2023-2025年EPS分别为1.83元、2.38元、3.07元，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。图表53：盈利预测项目/年度单位：百万元营业总收入2022A2023E2024E2025E694.9020.60%195.2024.31%1.46925.3833.17%243.5224.76%1.831214.7631.27%317.4330.35%2.381547.1927.37%409.5629.02%3.07增长率（%）归母净利润增长率（%）EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）33.5122.7617.4613.536.174.263.432.73资料：Wind，太平洋证券研究院请务必阅读正文后的重要声明40投资建议消费升级+环保监管趋严+进口替代将支撑行业和公司稳健发展•

国内改性塑料市场规模近年复合增速达16.6%，以塑代钢、以塑代木、以塑代塑等对高性能树脂需求不断扩大；环保监管渐趋严，目前PVC热稳定剂市场含铅盐占比达近42%，助剂无铅化大势所趋。成核剂及合成水滑石进口依赖度仍高于70%，进口替代空间巨大。研发+工艺+客户认证三大壁垒为公司保持高速增长保驾护航•

公司研发团队深耕行业多年，两大核心自主产品产能均为国产第一，生产工艺较竞品具有无毒环保、低成本的竞争优势。

公司技术壁垒高，是国产化的主要厂商公司产品属于高性能树脂材料的关键原料，议价能力强，毛利率显著高于同类可比公司。公司产品已取得全面和高规格的资质认证，具有优质且稳定可靠的客户资源，具备持续的市场开拓能力和盈利能力。呈和科技打破技术壁垒，积极扩产未来可期•

公司经过技术攻关和创新，打破国际巨头在成核剂、合成水滑石等产品领域的技术垄断，依靠成本优势、服务优势持续提升市场份额。公司在现有产能1.7万吨基础上，已实施了技改1.5万吨+募投项目（一期）