固定收益下篇担保效力比较及投资价值分析信用下沉快速演绎 担保债价值何处寻

目录TOC\o"1-2"\h\z\u担保债供及存量 4一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃 4存续规模：发行人多为AA级区县城投，主要由本省担保公司担保 5担保利差算：于Hermite值法造主担保收率曲线 6各担保公担保力何差异 8相同主体不同担保公司保效力比较 8资质近似主体不同担保司担保效力比较 应对冲击担保表如何 15与非担保债对比，担保公司有助于稳定债券估值吗？ 15担保债之间对比，不同担保公司担保债估值稳定性有差异吗？ 16担保债投价值何 20风险提示 21图表目录图1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比 4图2：担保公司担保城投债历年净融资规模 4图3：担保公司担保城投债历年分类型发行规模 4图4：各担保公司2020年以新发担保城投债规模 5图5：各省2020年以来新发保城投债规模 5图6：各省主要担保公司分布 6图7：各省担保公司担保城投债行政层级分布 6图8：各省担保公司担保城投债主体评级分布 6图9：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例） 7图10：相同主体不同担保公案例（仁寿发投） 9图相同主体不同担保公司案例（金坛投资） 9图12：相同主体不同担保公案例（常鼎新城） 9图13：相同主体不同担保公案例（东营财金） 9图14：相同主体不同担保公对比结果统计（左侧担保公司担保后利差低于右侧担保公司） 10图15：各担保公司担保债发时主体评级分布情况（亿元） 图16：全国性担保公司担保差 12图17：非全国性担保公司担利差（Ⅰ类） 13图18：非全国性担保公司担利差（Ⅱ类） 13图19：非全国性担保公司担利差（Ⅲ类） 14图20：担保利差历史走势 15图21：担保利差历史走势（发行人资质分组） 16图22：匹配估算非担保条件收益率相近的全国性担保公司担保债 17图23：全国性担保公司可比保债利差走势（非担保收益率相近） 17图24：匹配担保后利差相近全国性担保公司担保债 17图25：全国性担保公司可比保债利差走势（担保后利差相近） 18图26：匹配估算非担保条件收益率相近的地方性担保公司担保债 19图27：地方性担保公司可比保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅰ组） 19图28：地方性担保公司可比保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅱ组） 19图29：地方性担保公司可比保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅲ组） 20图30：地方性担保公司可比保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅳ组） 20在上篇报告（《信用下沉快速演绎，担保债价值何处寻？——上篇：担保公司基本面扫描》）中我们着重梳理了专业担保公司区域、股东背景、资本实力并对担保业务、投资业务风险进行扫描，意在从公司基本面推断担保效力的边际变化。本篇报告承接上篇内容，主要从担保城投债的角度入手，观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系，以供投资者参考。担保债供给及存量专业担保公司担保城投债一级供给规模不大。在上篇报告我们筛选出42家担保城投债规模较大、42家担保公司的城投债，不涉及其他类型担保人。一级发行方面，近年来担保债年均发行规模在1500债发行量占全部城投债发行量的比例来看，2016年和2017年是发行高峰，占比最高升至约8%，20184%2016、2017两年外，2021年城投债发行总体放量，担保债净融资规模也同步扩张，20227008564亿元。图1：担保公司担保城投债历年发行规模及占比 图2：担保公司担保城投债历年净融资规模(亿元) 担保债发行规模（左轴） 担保债占比（右轴30000

10%8%6%4%2%0%

(亿元)0

(亿元)发行规模（左轴） 到期 净融资（右轴）16001400120010008006004002000 数据来源：，；注：占比为占所有新发城投债的比例。 数据来源：，分类型看，新发非企业债占比保持左右。2018年起新发担保债中非企业债占比逐渐增大，近两年企业债发行占比已压降至50%图3：担保公司担保城投债历年分类型发行规模(亿元) 超短融 短融 中票私募债非企业债占比（右轴）企业债 一般公司债 PPN私募债非企业债占比（右轴）0

0% 数据来源：， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。分担保公司看，地方性担保公司担保城投债日渐活跃。915规模在百亿以上的担保公司为湖北省担保、安徽省担保、江苏省担保和天府信用增进，另有重庆750~100亿元之间，1220~50202020图4：各担保公司2020年以来新发担保城投债规模(亿元) 2020 2021 2022 2023截至9月15日30025020015010050安徽省担保江苏省担保天府安徽省担保江苏省担保天府陕西信用增进重湖南省担保甘肃省担保广东中原再担保深担增信云南省担保贵州省担保深圳高新投担保中证增数据来源：，分区域看，江苏、安徽、四川为担保城投债新发规模前三的省份，仅个别省份近三年新发规模缩减较多。915263245亿元，5省，50~10042020重庆担保城投债发行规模缩减较快，而安徽、湖北、河南、江西等省份供给保持稳定。图5：各省2020年以来新发担保城投债规模(亿元) 2020 2021 2022 2023截至9月15日6005004003002001000数据来源：，AA地方性担保公司以担保本地城投为主，少数外地展业活跃。全国性担保公司展业重心主要放在发行规模较大或先前缺少省级担保公司的省份；地方性担保公司则基本以担保本地城投债为主，例6

如安徽两家担保公司，但也有如重庆兴农担保、重庆三峡担保、湖北省担保等在省外展业也比较活跃。个别省份省级担保公司设立时间较晚或担保债券不活跃，全国性担保公司或外省省级担保公司参与新发规模偏大，例如山东以中投保、重庆三峡担保和中合担保为主，福建以湖北省担保为主、河北以中证担保为主。

安徽省担保 安徽兴泰担保 重庆兴农担保 重庆三峡担保 中投保 湖北省担保 中证担保 中合担保 中债增甘肃金控担保 甘肃省担保 陕西信用增进 广东粤财担保 深圳高新投担保江西信担 广西中小融担 贵州省担保 瀚华担河南中豫担保 河南中豫信增 中原再担保 武汉信用担保 湖南省担保 常德财鑫担保 江苏省担保 苏州市再担保 江西融天府信用增进 四川发展担保 四川金玉担保 云南省担保 重庆进出口担保浙江省担保 其他江苏 四川 湖南 安徽 湖北 山东 河南 重庆 江西 浙江 陕西 福建 广东 云南 贵州 河北 广西 甘肃数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日，各省仅列出担保规模前五大担保公司。分层级看，在所有担保债发行人中区县级占比最高，地市级次之，仅河南、陕西地市级担保债占比稍高，江苏、湖南、安徽和陕西涉及较多地市级和区县级开发区主体。分主体评级看，各省担保债发行人主体评级都集中在AA级，AA+级占比较少，仅陕西和江苏占比稍高，中部省份安徽、湖北、湖南和江西有少量主体AA-级发行人。图7：各省担保公司担保城投债行政层级分布 图8：各省担保公司担保城投债主体评级分布(亿元)省级地市级区县级国家级新区地市级开发区区县级开发区省级开发区江苏四川湖南安徽湖北山东河南重庆江西浙江陕西福建广东云南贵州河北广西甘肃山西宁夏北京新疆天津黑龙江内蒙古辽宁西藏吉林0江苏四川湖南安徽湖北山东河南重庆江西浙江陕西福建广东云南贵州河北广西甘肃山西宁夏北京新疆天津黑龙江内蒙古辽宁西藏吉林

(亿元) AAAAA+AAAA-A+A-无评级1800江苏四川湖南安徽湖北山东河南重庆江西浙江陕西福建广东云南贵州河北广西甘肃山西宁夏北京新疆天津黑龙江内蒙古辽宁西藏吉林0江苏四川湖南安徽湖北山东河南重庆江西浙江陕西福建广东云南贵州河北广西甘肃山西宁夏北京新疆天津黑龙江内蒙古辽宁西藏吉林数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。 数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。Hermite保收益率曲线衡量担保公司担保效力最直观的角度便是利差压缩幅度，如何科学地计算担保利差至关重要。简便且常见的做法是分别计算担保债利差、除担保债之外该主体存续债利差并做差，所得即为债券经担保后利差压缩幅度，但这种做法易产生期限上的错位，所得结果并不精确。具体而言，主体利差和担保利差均有期限结构特征：一方面，被担保城投中资质偏弱的居多，在长端估值普遍偏高且分化明显，特别是近期短端挖掘力度偏大，还使得收益率曲线变得更加陡峭，相比于资质中上主体而言长端利差会明显厚于短端；另一方面，担保债的收益率运动轨迹相比非担保债更加平缓，当债券临近到期时非担保债利差收窄速度稍快并使得担保利差被动收窄。因此，在计算担保利差时有必要注意期限的匹配，最优的解决办法便是先估算担保债对应期限无担保条件下的收益率，再将两者相减得到担保利差。我们平移无风险利率关键点位并应用Hermite插值法构造出主体非担保条件下的收益率曲线，主要分为以下六个步骤：①选取样本债：挑选主体当天所有存续债中，与所研究担保债发行方式（公募/私募）相同、同为永续或非永续的非担保存续债作为主体曲线样本债（下图案例中为“19015非永续债，图中橙色点），获取其考虑行权的待偿年限和中债估值；②构造无风险利率曲线：获取当日国开债收益率曲线上关键点位估值，使用Hermite插值法构造当日国开债收益率曲线（图中绿色曲线及点），Hermite插值法目前也是中债收益率曲线的生成方法；③平移无风险利率点位：找到主体曲线样本债中待偿期限最短的一只，计算其相比于对应期限国开债收益率的利差，并将期限短于该待偿期限的国开债收益率关键点位向上平移同等利差（得到图中左侧蓝色点）；同理，在长端则是找到待偿期限最长的一只，计算利差后同样整体向上平移（得到图中右侧蓝色点）；④构造主体收益率曲线：基于平移后的国开债关键期限点位（蓝色点）和主体曲线样本债（橙色点），使用Hermite方法构造当日主体收益率曲线，其中蓝色线为平移部分，橙色线为拟合部分；⑤筛选可计算担保利差的担保债：由于被担保主体资质普遍偏弱，因此相比于无风险曲线而言具有更明显的期限结构特征，即通常曲线会更加陡峭，因此担保债（红色点）待偿期限越远离样本债（橙色点），估算对应期限无担保收益率就会产生越大偏离。因此，我们仅挑选出离最近样本0.5（在考虑行权条件下，“220123荆楚02”待偿年限之差短于半年，可纳入担保利差计算样本）；⑥估算担保利差：针对每一只担保债，根据其待偿年限和构建的主体收益率曲线估算在无担保条件下的收益率水平（紫色点），将中债估值与之相减得到担保压缩利差。图9：主体收益率曲线构建及担保利差计算方法（以荆楚文化为例）担保利差担保利差担保利差数据来源：，；注：案例估值时间为2023年9月8日，待偿年限和估值均考虑行权。以上方法相比于分别计算主体利差和担保债利差后再相减的做法，更加充分地考虑了被担保主体在无担保条件下收益率曲线的期限结构因素，避免被担保主体存续债待偿期限分布不均产生的主体利差估计偏误，担保压缩幅度计算精度得到明显提高。值得注意的是，存在较多主体仅有少数担保债且无非担保债，无法构造非担保假设下的收益率曲线，也就无法计算担保利差，实际可用样本有限；相比于传统做法，本方法新增担保债与最近非担保债待偿期限间隔不超过0.5年的限制，因此不可避免又损失了部分样本，但好处是收获了更高的精度。为方便后续描述，我们约定将担保利差定义为担保债估值-以绝对值的大小来区分担保利差“厚”和“薄”，将两者差值扩大描述为担保利差走阔、缩小描述为收窄。各担保公司担保效力有何差异不同担保债的担保利差水平由众多因素共同决定，担保公司并非唯一决定变量，进行担保公司担保效力对比的难点在于寻找合适样本。倘若在样本选择上差异过大，担保利差可能掺杂过多除担保公司外的其他因素，对比结果可信度较差，我们在对各种可能影响担保利差的因素进行梳理后，可简要分为以下三类：对比；需精挑细选，最终只能挑选出少量担保公司不同但此类要素又非常相似的担保债；大，实际上我们无法找到一个所有担保公司都参与较多的省份。在此情况下我们只能在可行性和科学性间进行平衡，适当放松样本选择约束，但也绝不纳入相似度不佳、甚至可能带来干扰的样本，主要推荐两种比较方案：方案一：寻找同一发债城投有两个及以上担保公司对其债券进行担保的情形，在控制担债的相关要素后得到匹配程度较高的可比样本，该方法完美控制住了发行人资质差异，但囿于多数城投有一家担保公司对其担保，缺点是样本量偏少；方案二：站在担保公司视角，将所担保主体资质分布相对接近的担保公司的担保利差进相互比较得统计结果受到扰动，因此只有当数值存在较大差异时才能做可靠推断。在适当放松可比债券约束条件后，所获担保效力对比结果简明、清晰。进行担保利差横向对比最理想的情况是同一发行人有两只除担保人不同外，其他各要素完全一致的两只债券，其收益率差异便是担保人担保效力之差，但现实中有太多干扰因素，如此控制单一变量法并不可行。因此在实际操作中，我们只能放松部分债券要素的要求来获得可用样本，以仁寿发投、金坛投资、常鼎新城、东营财金4家主体为例，方案一在理想情况下可获得清晰对比结果。图10：相同主体不同担保公案例（仁寿发投） 图11：相同主体不同担保公案例（金坛投资） 数据来源：，；注；所用债券样本为“21仁寿03”、“22仁寿小微债”、“21仁寿07”和“22仁寿01”。

数据来源：，；注；所用债券样本为“20金坛投资MTN002”、“21金坛投资MTN001”和“21金控06”。图12：相同主体不同担保公案例（常鼎新城） 图13：相同主体不同担保公案例（东营财金） 数据来源：，；注；所用债券样本为“18常鼎新城债01”、“19常鼎新城债01”、“20常鼎绿色债01”、“20常鼎绿色债02”、“21鼎城01”和“21常鼎绿色债01”。

数据来源：，；注；所用债券样本为“19东营财金债01”、“19东营财金债02”、“19东营财金债03”。在个案举例后我们对大样本进行统计，在挑选不同担保公司担保同一城投的不同担保债凑成可比样本对时，我们要求两只债的发行方式、是否永续完全一致，同时要求考虑行权后的剩余期限都0.50.520bp以上时才认定某一担保公司的担保效力强于另一担保公司。最后，我们统计每个担保公司与其他担保公司比较利差压缩幅度时的获胜、失败次数，以此判断担保公司间的相对排序。图14：相同主体不同担保公司对比结果统计（左侧担保公司担保后利差低于右侧担保公司）数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。在以上桑基图中，条带代表左右两家担保公司存在担保同一主体不同债券的情形，且经要素筛选后两只债券达到了可比要求，宽度代表可比债券对数多寡，该数量考虑时间维度，即同一债券对在不同时间（周度）的比较结果均会记录一次比较结果；条带连接的左右两端为做比较的担保公司，其中左侧担保公司在担保后债券利差更低，担保效力强于右侧担保公司。在全国性担保公司中，中债增、中投保、中证增和中证担保4家在对比中胜率较高，担保效力普遍强于地方性担保公司，且在对比中几乎只会偶尔输给其他3家，由此判断其担保效力在所有担保公司中处于最高档；瀚华担保在对比中胜率较低，除其他全国性担保公司外，在对比江苏省担保、湖南省担保等强地方性担保公司也相对偏弱；中合稍强于瀚华，但担保效力同样经常不及湖南省担保、湖北省担保等。在地方性担保公司中，江苏省担保、湖南省担保和湖北省担保的担保规模大、担保后利差普遍偏低，市场认可度较高，而在比较中胜率偏低的担保公司则包括常德财鑫担保、重庆兴农担保等。此外，对于有不止一家担保公司的省份而言，该图也能清晰反映其中强弱关系，例如安徽省担保效力强于安徽兴泰担保、四川发展担保强于天府信用增进，苏州再担保、无锡联合担保均弱于江苏省担保等。此外，桑基图在视觉上易受到线条粗细主导，但实际上有部分担保规模不大但实际上担保效力较强、在比较中胜率较高的担保公司易被忽视，如深圳担保集团等。经综合对比后，我们认为中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、湖南省担保、湖北省担保、四川发展担保、安徽省担保等属于担保公司中担保效力较强的一类。相比于3.1节做法，本节我们在主体资质约束上稍做让步，不严格约束每一只担保债发行人的资质，而是偏向于量化统计各担保公司担保债的利差压缩空间，并将所担保主体资质类似的担保公司进行相互比较，以此观察目前担保空间大小并推断担保效力大致排序。中投保141373中投保1413732 39475152中证担保81252安徽省担保145081428中合担保272122重庆兴农担保20411171瀚华担保陕西信用增进江苏省担保3 5470725 保 武汉信用担保5 甘肃省担保23774946图15：各担保公司担保债发行时主体评级分布情况（亿元）数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。其次，我们剔除了待偿年限过短的担保债。0.25因有二：一是短端利率受资金面等因素影响波动较大，担保利差估算不可避免会受到明显扰动；二是临近到期偿债风险逐渐收敛，无担保债收益率的运行轨迹更加陡峭，担保利差随之收窄，而担保公司担保效力在中长端体现得更加充分，使用短端样本可能低估担保效力。第三，在非严格控制发行人资质的条件下，我们提供更宽的统计指标以更好把握总体方向上的正确。25%75%之间条带，以呈现担保公司压缩利差的主流水平、避免中位数波动过大，这在分析部分担保主体资质仍有一定差异的担保公司时将有明显帮助。最终，我们得到了全国性担保公司和三类地方性担保公司自2016年以来担保利差变化的时间序列图。有较多地方性担保公司在2021年以后加速开展债券担保业务，而之前可用样本量较少。在观察担保利差趋势变化时，我们建议同时关注统计所用样本数量，当样本偏少时代表性不强。中证增、中证担保、中债增和中投保在担保客户资质已经较强背景下依然能提供可观利差压缩幅度，中合和瀚华担保相比较之下稍弱。中债增、中证增和中投保担保主体资质相近，三者担保利差中位数都稳定在-50bp左右，同时75%分位数最高可达-150bp~-200bp区间，意味着对资质偏弱的发行人有显著信用增强效果，市场认可度较高；中证担保客户资质同样偏强，担保利差多数时间集中在-100bp~-200bp区间内，近几个月以来担保利差中枢快速收窄；中合和瀚华被担保主体资质整体偏弱，但与此同时担保利差并不够厚，自去年以来中合担保利差大部分时间内都在-50bp以内波动，瀚华可用样本极少，但从已有样本来看利差压缩幅度也较为有限。图16：全国性担保公司担保利差数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。江苏省担保的担保量大、可用样本多，担保利差走势整体呈“V”型，主因近年来江苏省城投市场认可度提升、机构抱团趋势增强，非担保债估值收敛速度快于担保债，导致担保利差出现较为明显的被动压缩行情；同时伴随担保债数量增多，25%~75%分位数的差距也有所拉大，表明担 保利差分化加剧；此外，在一级市场江苏省担保利差压缩能力也非常突出。河南中豫信增、陕西有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。信用增进可用样本偏少，四川金玉担保2022年担保利差在-150bp左右稍强于天府信用增进，但最近3个月以来四川3家担保公司担保利差中位数都压缩进-100bp以内，表现较为相似。图17：非全国性担保公司担保利差（Ⅰ类）数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。湖南省担保利差压缩稳定性和幅度强于常德财鑫担保，安徽兴泰担保、浙江省担保和江西信担可用样本量都偏少，湖北省担保近一年以来担保利差都维持在-100bp左右水平。图18：非全国性担保公司担保利差（Ⅱ类）数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。32022与重庆三峡担保、重庆进出口担保的差距缩小；江西融担可用样本极少；安徽省担保利差压缩幅度总体在-100bp~-150bp-150bp为中枢，波动幅度较大，近期中位数快速升至-75bp左右水平。图19：非全国性担保公司担保利差（Ⅲ类）数据来源：，；注：数据截至2023年9月15日。总体来看，近期短端信用下沉持续演绎，担保利差总体收窄。综合观察各担保公司担保利差走势，2023年以来担保利差普遍出现了不同程度的压缩趋势，特别是近期压缩斜率还进一步变陡，这主要与近期置换债发行预期下信用下沉热度高涨有关，非担保债中短端利差被快速压低，而担保债因本身估值偏低、弹性稍弱而利差收窄幅度稍小，导致担保利差被动压缩。具体而言，中投保、中债增、中证增担保压缩幅度较大，从历史表现来看走势稳健，市场认可度一贯偏高；浙江省担保、四川发展担保、湖南省担保等担保效力同样较强，也已经过一段时间的市场考验；安徽省担保、江西担保、重庆兴农担保等业务开展相对偏晚，但目前担保债券规模逐步增加、担保利差中位数也扩大至-100bp左右水平，市场认可度持续提升。在通过担保角度切入进行区域下沉时，倘若对安全性和收益稳定性要求更高，建议主要选择中字头担保公司和部分省级强担保公司，近期担保利差虽有收窄但空间依旧可观；如果对收益有更高要求则可降低对担保公司要求，建议同时对下沉区域也要有所约束，其担保利差表现可能并不稳健；同时我们建议关注担保实力逐渐增强、担保规模逐渐扩大、市场认可度逐渐提高的担保公司，未来利差压缩幅度还有继续增大的空间。应对冲击时担保债表现如何应对冲击时担保利差总体走阔，反映出担保债更强的估值稳定性。拉长时间看，历史上担保利差2018202020192021~2022人资质有整体趋弱迹象，与担保债高速扩容期恰好对应。而今年以来担保利差转向收窄，一方面是去年年末理财赎回潮冲击的修复，另一方面则是信用下沉力度增强，均导致担保利差被动收窄。图20：担保利差历史走势数据来源：，；注：浅红色为压缩利差25%~75%分位数范围，加权平均数是以债券规模进行加权。由于担保公司并非担保利差的唯一决定变量，发行人自身资质对担保债估值的影响并不能被担保公司完全消除，因此有必要观察不同发行人资质所对应担保利差的历史走势。我们将样本根据主体资质差异大致分为高中低三组，由此分别构造3条担保利差中位数曲线及对应25%~75%分位数区间。高资质主体担保债担保利差反应灵敏，面对冲击时能提供可靠估值缓冲。高资质主体非担保债估值原本就偏低，因此经担保后利差压缩幅度也较为有限，总体在-25bp左右波动，但担保的价值主20182022意味着此段时间内担保债的利差走阔幅度小于非担保债。2020有限，担保利差上仅反馈出小幅的走阔。定量来看，高资质主体担保债可以简单理解为通过牺牲约25bp的收益换取在迎接冲击时减小约50bp的利差走阔压力，估值缓冲较为可观。中低资质主体担保利差更厚，抗冲击能力同样明显。比较两类主体担保利差走势，横向对比来看，中资质主体担保利差的中位数和25%、75%分位数相比低资质主体而言走势相近但总体稍低，表明对偏弱主体而言自身资质对定价的主导性在增强，市场对担保债的认可度有所下滑，这也与弱主体多由弱担保公司担保有关，毕竟强担保公司在担保客户上下沉比较谨慎；纵向对比来看，均整体呈现震荡走阔趋势，2018年下半年和2020年末发生两次担保利差中枢的整体走阔，抗信用风险能力也有一定体现，但在去年年末理财赎回潮中却不像高资质主体那般有明显走阔。中资质主体2022年担保利差先走阔后压缩可能与资产荒期间城投先挖担保债、后挖非担保债的次序有关。今年以来两类发行人担保利差中枢均收窄，目前中位数均在-110bp~-120bp左右水平，为历1/32/3图21：担保利差历史走势（按发行人资质分组）数据来源：，吗？在比较担保公司担保效力差异时，“模糊的正确”与“精确的错误”提供不同视角，可交叉检验。前文提到，担保债的估值以及担保利差的大小受到太多因素影响，无法完美控制所有变量进行对比实验。因此，倘若要对比不同担保公司间的担保效力，主要有两种思路：一是直接对各担保债的担保利差做平均数等维度的统计，这样可以尽可能地利用上所有样本，从而获得总体方向上的把握，3.2向对比的可信度较高，但缺陷在于样本选择过程易产生偏误，可能无法良好代表担保公司所有担保债的水平。因此，我们面临一个“模糊的正确”与“精确的错误”之间的抉择，但由于两种方式所提供信息的侧重点不同、互为补充且可交叉印证，在此我们遵循第二种思路，在3.2础上补充另一观测视角。具体做法是尽可能挑选出属性最为相似的债券，关键在于控制被担保城投资质或担保后认可度，兼顾控制期限和债券类型，再将其放在去年末理财赎回潮的债市冲击下来观察估值稳定性，以此反推担保公司认可度。全国性担保公司控制估算非担保收益率、期限、发行方式以构造可比样本。在挑选可比样本债时，我们选取理财20221028日为基准，分别估算各担保债在无担保条件下的估值，挑选1~26债的一段收益率区间（30bp以内），不同担保公司在担保资质相近主体时利差压缩幅度有差异，但当面临冲击时该差异并未明显放大。从担保后利差来看，从低到高分别为中证增、中债增、中证担保、中投保、瀚华担保和中合担保，结合估算的非担保收益率差异进行微调后，总体而言中债增、中证增、中投保和中证担保的担保效力偏强，且在应对冲击时估值较为稳健；瀚华担保和中合担保的利差压缩幅度偏小，但在面临市场冲击时，利差走阔程度与其他4家相比都在100~150bp范围内，并没有被明显拉开差距。图22：匹配估算非担保条件下收益率相近的全国性担保公司担保债代码证券简称发行额（亿）发行利率（%）发行人发行方式是否永续担保公司简称发行时主体评级估算非担保收益率（%）期限（Y）利差（bp）1780061.IB17宿迁开发债12.005.40宿迁经济开发集团有限公司公募否中证增AA3.091.4829102101370.IB21驻马店投MTN0027.003.63驻马店市城乡建设投资集团有限公司公募否中证担保AA+3.191.74471780223.IB17宁高发债026.006.08江苏高淳经济开发区开发集团有限公司公募否瀚华担保AA3.241.7989102100365.IB21扬州化工MTN0025.004.66扬州新材料投资集团有限公司公募否中投保AA3.291.36611780103.IB17黄石众邦债15.005.95黄石市众邦城市住房投资有限公司公募否中合担保AA3.371.591251780296.IB17淮安新城债15.005.22淮安新城投资开发集团有限公司公募否中债增AA3.381.9042数据来源：，；注：估值、期限和利差数据时点均为2022年10月28日；利差计算考虑行权。图23：全国性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近）数据来源：，；注：利差计算考虑行权。在挑选样本债时，除控制估算非担保条件下的收益率相近外，我们也可以控制担保后的利差表现接近。160.55bp2.5%左右，但也稍有分化。图24：匹配担保后利差相近的全国性担保公司担保债代码 证券简称发行额（亿）发行利率发行人发行方式是否永续担保公司简称发行时主体评级估值（%）期限（Y）利差（bp）1980103.IB 19海城投债14.005.20江苏海润城市发展集团有限公司公募否中合担保AA+2.803.43431680270.IB16宁科技园双创债11.004.37南京市建邺区高新科技投资集团有限公司公募否瀚华担保AA2.260.6543102000942.IB20建邺高科MTN00112.002.80南京市建邺区高新科技投资集团有限公司公募否中债增AA+2.230.50431780142.IB 17启东创新债12.005.16江苏锦汇集团有限公司公募否中债增AA2.511.7144102001088.IB20南京空港MTN0014.003.25南京空港枢纽经济区投资发展有限公司公募否中债增AA2.250.58441780053.IB 17黄陂城投债17.305.48武汉市黄陂区城建投资开发有限公司公募否中合担保AA2.461.47461780041.IB 17惠投债10.004.88南通市通州区惠通投资有限责任公司公募否中证增AA2.461.45471680324.IB16开福城投债0211.003.73长沙开福城市建设投资有限公司公募否瀚华担保AA2.340.8247102101934.IB21扬州经开MTN0015.003.59扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司公募否中投保AA+2.611.9147102101573.IB21合川投资MTN0024.003.60重庆市合川工业投资(集团)有限公司公募否中债增AA2.581.8147102101370.IB21驻马店投MTN0027.003.63驻马店市城乡建设投资集团有限公司公募否中证担保AA+2.561.7447102102259.IB21靖江港MTN0025.003.68靖江港口集团有限公司公募否中投保AA+2.652.0248185004.SH 21秦发025.003.53秦皇岛城市发展投资控股集团有限公司公募否中证担保AA2.652.0448102103073.IB21扬州经开MTN002A2.503.38扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司公募否中投保AA+2.662.0748102100064.IB21南昌国金MTN0015.004.28南昌市国金工业投资有限公司公募否中债增AA2.401.22481680279.IB 16惠投0110.003.75南通市通州区惠通投资有限责任公司公募否中证增AA2.320.6948数据来源：，对于不同区域、不同资质、不同担保公司的担保债而言，即使经担保后的利差水平较为一致，在面临冲击时依然能表现出较大分化。一方面，即便我们控制担保公司相同，区域、主体等个性化因素对定价依然有深刻的影响，具体而言，尽管在2022年中资产荒下担保债利差都压缩进相对窄的范围之内，但当冲击来临时利差走阔幅度分化明显：对于部分担保效力强、被担保平台资质均不弱的担保公司而言，整体受冲击幅度小且内部分化有限，如中债增和中证增；而对于部分担保认可度不够强的担保公司而言，在面临冲击时区域和主体对定价的影响有所显露，尽管相比于非担保债能提供有效缓冲，但对比其他认可度更高的担保公司而言波动幅度明显更大。另一方面，20221028日前后利差走势，部分样本债在资产荒行情中挖掘次序靠后，相比于其他样本债利差压缩到50bp反弹至更高水平，同样凸显发行人自身资质对担保债定价的重要性。图25：全国性担保公司可比担保债利差走势（担保后利差相近）数据来源：，总结以上两组债券利差走势规律，不难发现，当被担保主体资质接近时，担保公司之间的担保效力有差异，但该差异相对不易因市场环境变化而调整；而当被担保主体资质不同时，尽管担保公司依靠各自的担保能力可将担保债利差都压缩到非常接近的水平，但当冲击来临时发行人自身资质将对定价产生深刻影响，担保公司并不能有效平抑此类估值波动。地方性担保公司从研究全国性担保公司的经验来看，比较各担保公司担保债抗冲击能力差异的更优做法是控制估算的非担保条件下收益率，我们沿用此方法继续研究地方性担保公司，省略控制担保后利差一致的比较结果。地方性担保公司互相对比难以控制区域因素，因而挑选多组样本债以增强结论可靠性。各省城投存在信用分层现象，且在面对冲击时差异有可能被放大，因此理想情况下应当控制区域因素。但由于地方性担保公司基本以担保省内城投为主，这意味着很难找到有较多担保公司同时参与的区域，在实践中我们被迫放弃控制省份这一因素，重点依然放在控制发行方式、永续、估算非担保收益率等方面。鉴于地方性担保公司数量较多，较窄的非担保收益率区间难以囊括许多不同担保公司的担保债，因此我们挑选了4组较好的可比样本作为案例，对比主要省级担保公司的担保效力。注意，部分样本债在主体评级、期限、估算非担保收益率方面偶尔有较大差异，后续可能还需要放在更多样本中对比，以得到稳健性更强的结论。图26：匹配估算非担保条件下收益率相近的地方性担保公司担保债分组代码证券简称发行额（亿）发行利率（%）发行人发行方式是否永续担保公司简称发行时主体评级估算非担保收益率（%）期限（Y）利差（bp）1880300.IB18泰新专项债6.005.34泰州市新滨江开发有限责任公司公募否江苏省担保AA5.413IB18沛经019.506.20沛县经济开发区发展有限公司公募否江苏省担保AA5.422.9950102281440.IB22自贡高新MTN0015.004.50自贡高新国有资本投资运营集团有限公司公募否四川发展担保AA5.422.67176102100873.IB21靖江北辰MTN0012.006.30靖江市北辰城乡投资建设有限公司公募否苏州市再担保AA5.431.50237102282196.IB22自贡高新MTN0034.504.30自贡高新国有资本投资运营集团有限公司公募否天府信用增进AA5.462.92196102101328.IB21靖江北辰MTN0026.004.00靖江市北辰城乡投资建设有限公司公募否江苏省担保AA5.511.73632180535.IB22淮北小微债0110.003.63淮北市建投控股集团有限公司公募否安徽省担保AA+3.672.19602180163.IB21东方广益017.004.88成都东方广益投资有限公司公募否四川发展担保AA+3.783.52108Ⅱ102101585.IB21方洋MTN0025.003.95江苏方洋集团有限公司公募否江苏省担保AA3.801.81992180531.IB21咸高小微债5.005.25咸宁高新投资集团有限公司公募否重庆三峡担保AA3.832.171282180350.IB21东方广益023.004.43成都东方广益投资有限公司公募否四川发展担保AA+3.883.85114032100464.IB21泸州城投PPN0017.005.80泸州市城市建设投资集团有限公司私募否天府信用增进AA5.021.48205177699.SH21明光014.005.40明光跃龙投资控股集团有限公司私募否安徽省担保AA5.061.2792196992.SH21邳经032.005.80邳州经开控股集团有限公司私募否苏州市再担保AA5.081.84226Ⅲ177869.SH177358.SH01023.502.507.005.20成都西岭城市投资建设集团有限公司重庆建桥实业发展有限公司私募私募否否四川金玉担保重庆三峡担保AAAA5.171.382985.201.12217194753.SH22沣控027.004.98西安沣东控股有限公司私募否陕西信用增进AA+5.222.63220032000696.IB20中盛投资PPN0012.006.50淮安市中盛投资发展有限公司私募否苏州市再担保AA5.230.79238178934.SH21瀚控056.005.37江苏瀚瑞投资控股有限公司私募否江苏省担保AA+5.280.64124114907.SZ21兴市014.006.30都江堰兴市集团有限责任公司私募否四川金玉担保AA6.301.23217182582.SH22明光014.003.37明光跃龙投资控股集团有限公司私募否安徽省担保AA6.302.89115114946.SZ21兴市021.006.30都江堰兴市集团有限责任公司私募否四川金玉担保AA6.351.39218194492.SH22西港032.004.80西安港实业有限公司私募否陕西信用增进AA6.392.53197177421.SH20阜建032.006.50阜宁县建设投资有限公司私募否苏州市再担保AA6.401.16243178139.SH21众安013.004.80江苏众安建设投资(集团)有限公司私募否江苏省担保AA6.451.3978数据来源：，各省担保公司担保效力横向对比稍有差异，当省内有多个担保公司时差距相对明显。江苏省担保、安徽省担保、四川发展担保、天府信用增进等总体较强、差距较小，相互之间比较也是经常互有胜负，比较结果与样本选择有一定关联；重庆三峡担保、陕西信用增进、四川金玉担保、苏州市再担保等稍弱，具体体现为担保利差压缩幅度偏小，但在理财赎回潮期间担保债利差走阔幅度与其他强省级担保公司相近，这与我们在全国性担保公司样本研究中得出的结论一致。若仅对比省内担保公司，在所给示例样本中较易发现的包括江苏省担保强于苏州市再担保、天府信用增进强于四川金玉担保。图27：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅰ组）

图28：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅱ组） 数据来源：， 数据来源：，图29：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅲ组）

图30：地方性担保公司可比担保债利差走势（非担保收益率相近，Ⅳ组） 数据来源：， 数据来源：，担保债投资价值几何在城投债市场短端利差快速下行行情持续演绎一个月后，在目前无新增其他利好、等待置换债落地期间，区域α挖掘机会难寻且可能会面临较深下沉，我们建议主要通过局部的利差增厚策略挖掘收益。站在当前时点，挖掘担保债主要有以下三点理由：第一，以担保债为抓手进行下沉效率更高。经专业担保公司担保后城投偿债风险降低，投资者得以进入弱区域考虑投资价值，特别是面对分