全球能源行业转型：美国新能源深度剖析IRA细则落地可能进一步加速新能源投资

研究报告ResearchReport2023年9月24日全球能源转型美国新能源深度剖析；IRA细则落地可能进一步加速新能源投资观点聚焦相关报告Oilpricerallyoverdone;Sharpdeclineinrefiningmarginssuggestdemandresponse;Elevatedenergypricesinthemediumterm(19Sep2023)Strong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)Lowerlithiumpricestocontinue;Earningsupgradeforbatteryproducers;GlobalM&Ainprogress(14Sep2023)HighermarginsforRareEarthmagnetmakers;RisingNdProxideprices,positiveforproducers(14Sep2023)USHydrogenM&A–justthestart?USHydrogenNamesabuyingopportunity(13Sep2023)WideningGlobalLNGsupplydeficit;BenefitforLNGvaluechainplays,butrisksforbuyers(11Sep2023)OilPriceRallyunlikelytoBeSustainedUnlessChinaOilDemandSurprises,butChinaEnergytoOutperformGlobalEnergyEquities;BuyChinaOilServices(8Sep2023)Presentation相关报告Oilpricerallyoverdone;Sharpdeclineinrefiningmarginssuggestdemandresponse;Elevatedenergypricesinthemediumterm(19Sep2023)Strong3QEarningsMomentumq/qforAsiaOldEnergy,GlobalWindandEVBatteryMakers(19Sep2023)Lowerlithiumpricestocontinue;Earningsupgradeforbatteryproducers;GlobalM&Ainprogress(14Sep2023)HighermarginsforRareEarthmagnetmakers;RisingNdProxideprices,positiveforproducers(14Sep2023)USHydrogenM&A–justthestart?USHydrogenNamesabuyingopportunity(13Sep2023)WideningGlobalLNGsupplydeficit;BenefitforLNGvaluechainplays,butrisksforbuyers(11Sep2023)OilPriceRallyunlikelytoBeSustainedUnlessChinaOilDemandSurprises,butChinaEnergytoOutperformGlobalEnergyEquities;BuyChinaOilServices(8Sep2023)Presentation：USHydrogennamesunderperformanceabuyingopportunity（美国氢能公司表现不佳—买入机会）(8Sep2023)UShydrogennamesunderperformance–abuyingopportunity(8Sep2023)Chineseureaexportpolicytighteningposessomeupsideforglobalprices;Positivefertilizernames;PotentiallynegativeforIndianbuyers(7Sep2023)IncreasingG20PushforRenewableEnergy(7Sep2023)市盈率P/E股票名称评级目标价2023E2024EAlbemarleOutperform240.007.08.3ArrayTech.Outperform28.0021.215.5BallardPowerOutperform8.00n.a.n.a.布鲁姆能源Outperform33.00n.a.50.4ClearwayEnergyOutperform43.0021.415.8EnphaseEnergyOutperform248.0026.020.0利文特Outperform37.0010.48.7LynasRareEarthOutperform12.0022.821.7MPMaterialsOutperform56.0086.124.0NextrackerOutperform50.0023.418.1普拉格能源Outperform15.00n.a.n.a.SolarEgdeTech.Outperform300.0016.914.3VestasWindSys.Outperform300.00721.527.8JGCHoldingsOutperform2,38613.913.1RENOVAOutperform2,3759.019.0资料来源：Factset,HTI美国氢能和太阳能公司提供最佳机会随着美国财政部即将就《通胀削减法案》提供更多指导意见，我们预计美国清洁能源的投资将进一步加速，该板块内的并购潜力也将进一步增强，尤其是那些希望从中受益并获得新技术和市场的全球能源公司。美国可再生能源需求增长仍强劲：2023-2030年美国可再18%1（42%），IEA估计的全球平均每年13%。我们认为，美国从IRA优势中获得的需求，以及对行业的更多投资和消费者获得清洁能源的连通性改善，都可能带来潜在的上行空间。去年美国可再生能源需求增长11%，目前是1965年以来的最高水平，与全球平均增长11%持平，见图7。太阳能需求增长最快：我们预测美国太阳能需求增长将超过风能和地热能/生物燃料。2023-2030年，太阳能发电的增长最快，为18%，其次是地热能/生物质能，为12%，生物燃料为10%，风能为6%8-9IRA激励措施，降低新能源成本，以及政府对生物燃料和地热项目的支持。未被利用的地热能：我们认为，美国拥有全球最好的地热能资源，并且一直是全球地热能容量的领导者，到2022年底安装容量约为3.7GW，约占全球安装容量的25%。IRENA强调，美国目前仅使用10%20306GW装机容量，使用12。提高电力系统中可再生能源渗透率：根据IRENA的预测，到2030年，发电将占美国能源需求的44%（目前占总能源需求的9%），美国政府设定了到2030年可再生能源发电量达到80%的目标，这意味着在总能源需求将占35%。政策引导对中国依赖性降低：3国进口以来，没有数据显示有中国太阳能模组出口到美国。许多中国太阳能公司现在不向美国销售，中国稀土磁材也减少了向美国披露的数量。我们覆盖的公司中，对美国清洁能源市场高度敞口，今年迄今表现不佳的公司包括布鲁姆能源、Clearway和普拉格能源。风险提示：1.需求、价格低于预期，2.地缘政治、美国新能源政策变化ScottDarling AxelLeven LenaShenscott.darling@ axel.leven@ lena.jw.shen@本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)2014-2022年，美国太阳能全生命82%47美元/2022水平为45美元/兆瓦2014-2022年，美国陆上风电全生命周期度电成本下降58%，至46美元2022均水平为43美元/兆瓦2014-2022年，美国海上风电全生命周期度电成本下降62%，至96美元2022均水平为78美元/兆瓦

图4：美国太阳能全生命周期度电成本随时间的变化资料来源：BNEF，HTI。图表显示了全球非跟踪式光伏的全生命周期度电成本（平准化电力成本=（资本开支+全生命周期运营支出）／全生命周期能源产量，表示发电行业在其使用寿命内的平均净发电成本图5：美国陆上风电全生命周期度电成本随时间的变化资料来源：BNEF，HTI。图表显示了全球陆上风电的全生命周期度电成本图6：美国海上风电全生命周期度电成本随时间的变化资料来源：BNEF，HTI。图表为全球海上风电全生命周期度电成本2022年美国可再生能源强度上升11%，与全球平均水平持平2010-2022年，太阳能需求平均每42%IRA激励的推动下，本19%的速度增长。美国太阳能技术办公室（SETO）的目标是到2030年和2035年分别安装550GW和1000GW的太阳能容量。20%，预计2030年，合计安装量将达到550GW75%业范围内的太阳能需求

图7：美国可再生能源强度继续大幅上升资料来源：能源研究所2023年世界新能源统计评论，HTI。图表显示了按美元计算的可再生能源需求总量占GDP的百分比。图8：美国太阳能需求展望资料来源：能源研究所2023年世界新能源统计评论，RepowerEU，HTI。图表显示美国至2030年的太阳能需求预测图9：美国太阳能需求划分资料来源：能源研究所2023年世界新能源统计评论，RepowerEU，HTI。图表显示，到2030年，住宅和商业太阳能需求可能约占美国总安装量的60%，不包括英国2023年一季度中国向美国出口太阳能模组总计29.5GW，同比+77%2010-2022年，美国陆上风电需求22%，我们预测本十8%203025%，可能出现106TWh的供应缺口。资源，而地热/2010-2022年没有变化。我们预测未来11%量的不断增加，达到碳中和

图10：中国太阳能模组出口美国资料来源：PVInfoLink，HTI。图表显示中国每月向美国出口的模组数量图11：美国陆上风电需求展望资料来源：EIA，IRENA，BloombergNEF，海通测算。图表为陆上风电资产发电量供需平衡，需求预测采用EIA发电量预测和政府公布的指标。图12：美国地热/生物质展望资料来源：能源研究所2023年世界新能源统计评论，HTI。图表显示美国至2030年的地热/生物质需求预测美国能源部（DOE）的目标是在2030年之前以正常情况生产1000万吨/年绿色氢气，2040年之前生产2000万吨/年，2050年之前生产5000万吨/年IRA的氢激励措施推0.01GW增长到13.5GW2400辆，同比+24%

图13：美国绿氢展望资料来源：IEA，HTI。图表显示基于能源部（DOE）的绿氢生产目标以及基于国际能源署（IEA）估计的净零情景下的估计成交量图14：美国绿氢展望资料来源：美国能源部，HTI。图表为预计到2030年的电解槽产能。图15：美国燃料电池电动汽车月度销量资料来源：SNEResearch，HTI。图表为2022年1月以来美国燃料电池商用车销量。IRA独立性提升我们研究的公司中，对美国清洁能源市场高度敞口，今年迄今表现不佳的公司包括布鲁姆能源、Clearway和普拉格能源

图16：HTI全球新能源地域营业收入拆分资料来源：Bloomberg，HTI。图表显示了2022年海通国际全球新能源覆盖范围和相关公司按地理位置划分的营业收入拆分，特别强调了美国风险敞口和世界其他地区图17：HTI全球新能源绝对股价表现资料来源：Bloomberg，HTI。图表显示了海通国际新能源覆盖范围和相关公司年初至今的绝对股价表现。LGES=LG能源解决方案，SDI=三SDI，CSIQ=加拿大太阳能，CATL=当代新能源，美国《通胀削减法案》（IRA）2022年8月16日，签署了《2022年通胀削减法案》（“IRA”），该法案针对2022年12月31日之后开始的纳税年度生效。IRA包括多项税收激励措施，以促进减缓气候变化和清洁能源、电动汽车、电池和储能制造或购买。IRA的一些亮点包括2025年1月1日之前开始建设的风能和太阳能项目（包括地热和水电）的生产税收抵免（“PTC”）或投资税收抵免（“ITC”）。经IRA修订的PTC和ITC已适用于2022年12月31日投入使用的设施。2025年，常设PTC和ITC将转换为技术中立版本，将于2032年开始逐步淘汰，或当合计电力板块温室气体排放量下降至至少比2022年水平低75%时淘汰（以后到者为准）。美国50个州中有37个州有可再生能源投资组合标准和目标，支持扩大投资。IRA将通过进行税收股本交易和资助更高比例的投资而使符合条件的地热和太阳能项目受益。IRA通过使项目有资格获得ITC，为储能部门提供直接激励。IRA的通过将美国废弃能源项目的国际税收抵免延长至30%。与新能源相关的法规和政府机构联邦、州、地区和国际协议、政策和法律影响了从制造到分销的地热和太阳能行业。以下是适用于这些行业的部分关键政策和法规：投资税收抵免（ITC）：ITC是联邦税收抵免，用于投资可再生能源资产的费用。ITC2022203230%抵免。然203326%2034年安装的系统，其下降到22%，然后在2035年将其消除到0%。生产税收抵免（PTC）：PTC是联邦税收抵免，为太阳能和其他可再生能源发电按每千瓦时抵免。可再生能源组合标准（RPS）：RPS是州级政策，要求或鼓励公用事业从符合条件的可再生能源（如地热和太阳能）中产生一定比例的电力。净计量：能源并反馈到电网的抵免。对于地热和太阳能等不可调度的能源来说，这一点尤为重要。互联标准：安全、性能标准和手续费的要求。环境法规：和操作的环境影响。土地使用规定：和开发。这些法律法规不断发展，适用于地热和太阳能项目的具体法规可能因项目位置和规模而异。此外，以下列出了一些主要的监管机构，但每个项目可能受到其他联邦、州和地方当局的额外监督，具体取决于其位置和具体特征。联邦能源监管委员会（FERC）：FERC是一个独立的机构，负责监管电力、天然气和石油的跨州传输。它还监督水电项目的许可，并监测能源市场。FERC输电线路的建设和运营，并确保电网的可靠性。环境保护局（EPA）：EPA在监管风能和太阳能项目的环境方面发挥着重要作用。它执行联邦环境法，如《清洁空气法》和《清洁水法》，这些法案可能适用于可再生能源设施的建设和运营。能源部（DOE）：能源部通过研究、开发和资助计划支持可再生能源技术的开发和部署，包括风能和太阳能。它还向州和地方政府提供技术援助，并就可再生能源计划与其他联邦机构合作。美国土地管理局（BLM）：美国土地管理局管理公共土地和资源，包括为可再生能源开发租赁土地。它负责审查和批准联邦土地上的可再生能源项目，确保它们符合环境法规和土地使用政策。美国鱼类和野生动物管理局（USFWS）：美国鱼类和野生动物管理局负责鱼类、野生动物和植物及其栖息地的养护、保护和强化。它审查并就风能和太阳能项目对受保护物种及其生境的潜在影响提供指导。州公共事业委员会（PUC）：州公共事业委员会在各自的州内监管公用事业，包括批准公用事业规模的风能和太阳能项目，制定可再生能源组合标准（RPS），并制定分布式发电的互连和净计量政策。国家能源办公室：在促进可再生能源发展、提供激励措施和为风能和太阳能项目提供技术援助方面发挥作用。地方当局：管辖权。他们还可以制定当地的法令和法规来管理可再生能源设施的开发。美国太阳能和风能行业背景美国《通胀削减法案》或将加速美国风电和太阳能的发展。美国太阳能和风能行业近年来在成本下降、政府政策支持、企业和消费者对清洁和可再生能源需求增加的推动下，经历了显著的成长和发展。过去十年，美国太阳能行业迅速发展，太阳能装机量从2010年的不到1GW增加到2021年的超过23GW。美国现在是世界上最大的太阳能市场之一，太阳能发电量约4.9%20001GW202113GW10%以上，已成为该国许多地区可用的最便宜的电力来源之一。图18：美国发电结构资料来源：美国能源信息署，HTI。图表所示为2022年美国发电来源占比太阳能项目类型光伏的小部分为离网应用提供能源，通常在偏远的村庄或设施中。光伏发电装置绝大多数是并网的，并有三种主要规模的应用：住宅、商业和公用事业规模项目。公用事业规模的太阳能是太阳能装机容量的最大部分，其次是商业太阳能，然后是住宅太阳能。公用事业光伏项目公用事业规模太阳能项目产生10MW或以上的能源，并出售给大批公用事业买家。公用事业规模的可再生能源项目通常通过拍卖或双边招标进行。通常，公用事业规模的设施由公用事业本身拥有和运营，可以帮助他们实现强制性温室气体减排目标。公用事业规模的太阳能可以与储能系统搭配使用，以管理晚上的能源阶梯，提供备用电源等。这些太阳能发电厂以固定的价格供电，即使在能源需求高峰时期也是如此。商用太阳能光伏项目商业规模一般为10kW至1000kW。如果项目预计提供10至100千瓦，则视为中等商业项目。如果超过100千瓦，则属于大型商业项目。商业太阳能买家包括政府和大型公司，以及学校或小型企业。商业太阳能系统或太阳能电池板可以安装在住宅或商业机构的屋顶上，并产生足够的太阳能来满足建筑物的全部能源需求。住宅太阳能光伏项目住宅系统一般容量合计数小于10kW，这为大多数家庭在夏季提供了充足的能量供应。虽然太阳能发电仍被认为是高收入家庭才能获得的昂贵能源解决方案，但最显著的需求增长似乎发生在中低收入家庭细分领域。美国太阳能产业展望到2033年，太阳能累计装机容量将从目前的141千兆瓦增长到700千兆瓦以上。短期内增长加速，2028年后放缓，因为电网限制约束了公用事业规模的太阳能和分布式太阳能市场达到市场渗透率阈值。202220.2142.32500万美国家庭供电。202250%，为行业历史最高，也是太阳能连续第四年成为新增装机量最多的技术。住宅光伏迎来历史性的一6GW202140%2022年由于供应链挑战显著，出现下滑；尤其是公用事业规模的太阳能，比上年下降了31%些挑战，《通胀削减法案》（IRA）的通过为长期太阳能预测带来了巨大的利好。未1052033700GW。52027180.6GW1622.6吉202712.5%5%8.6GW，处于高级开发阶段。最大的份额，101.84GW56%，处于早期开发阶段，大约26%的47.5GW，处于已宣布的阶段。图19：美国太阳能项目计划2023-2027所需许可证获得批准；或承包商已签署该项目。当施工活动已经开始时，项目才被定义为在建；现场准备不合格风电细分领域风能是目前美国最大的可再生能源来源。从大型陆上公用事业规模的风力发电设施到小型社区分布式风电项目，个人、企业、学校、社区和公用事业正在使用风能。电站级风电市场板块能源部将公用事业规模的风电项目定义为大于1兆瓦的陆上和海上项目。公用事业规模的风力涡轮机通常安装在连接到国家输电系统的庞大、多涡轮机风电场中。公用事业规模的风力涡轮机是高效、最先进的风力涡轮机，具有极高的可用率，可以在电厂规模上产生具有成本竞争力的电力。分布式风电市场板块分布式风电市场包括风力发电系统，其范围从生产小于1kW的离网风力涡轮机到小型多兆瓦风力涡轮机阵列。分布式风电项目可以包括社区风电项目和小风电项目。分布式风力利用离网或并网的风力涡轮机，以抵消家庭、农场和牧场、企业、公共和工业设施以及社区其他场所的全部或部分本地能源消耗。美国风电行业展望美国风能开发商在2022年安装的发电容量不到2021年的一半。这一年新增装机容量为6.7GW，比2021年14.5GW的装机容量下降了56%。缺少行动在很大程度上是由于生产税收抵免的下降，直到2022年8月颁布《通货膨胀削减法案》（IRA）2021年开始建设的项目，生产税收抵免逐步减少到原值60%2022年开始建设的项目，生产税收抵免完全取消。IRA2022年及以100%，这应该会在未来几年加速计划。图20：1998-2022年美国新增风电装机容量资料来源：标普全球，能源效率和可再生能源办公室，海通测算。截至目前，开发商已经确定了77.2GW的五年项目计划。行业每年平均需要安装15.4GW才能达到这一数字。根据标普全球市场情报数据，未来计划中大约10%，即8.1GW处于施工阶段，接近20%，即15.2GW处于高级开发阶段。近一半（36.7GW）22%的项目处于已宣布的阶段。图21：美国风电项目计划2023E-2027E签署购电协议；设备有保障；所需许可证获得批准；或承包商已签署该项目。当施工活动已经开始时，项目才被定义为在建；现场准备不合格购电协议（PPA）购电协议（PPA）是一项长期合同，企业同意以商定的量和价格直接从可再生能源发电公司购买电力，以满足发电公司和消费者的需求。PPA是一种工具，可用于为卖方项目提供安全的长期营业收入。它还可以为买家提供长期的电力成本保障，保护企业免受能源价格波动的影响。可以采用固定价格、在一个范围内浮动的价格或底价。电力购买协议基本上有两种类型，即物理电力购买协议和金融电力购买协议。可再生能源电力的物理PPA是一份从特定的可再生能源发电商(卖方)力购买者(买方)购买电力和相关可再生能源证书(REC)PPA10至20年的协议，定义了双方之间销售可再生电力的所有商业条款，包括项目何时开始商PPA与第三方卖家签订长期合同，该第三方卖家同意在客户的财产（现场）或场外建立、维护和运营可再生能源系统。物理PPA客户通过电网接收（或拥有）电力的实际交付。客户同意以约定的价格在约定的时间内购买电力，卖方承担拥有和运营系统的相PPAPPA供了签署新协议或以公平市场价值购买该系统的机会。通过这种方式，一些客户可以将即时节省PPA)与系统所有权的最终优势结合起来。PPAPPA中，卖方和客户约定每千瓦时“价格”，卖方将收到其向批发市场交付的零电价。此后，履约价格与批发市场价格之间的任何货币差异都由双方进行交换，因此卖方在净额中始终收到其销售电力的履约价格。通常，由可再生能源发电机产生的RECPPA中以合同方式转让给客户。REC使客户有权要求使用发电机的绿色电力，并减少范围2排放（与购买电力、蒸汽、热量或冷却相关的间接温室气体排放）。但没有电力从发电机物理地传输到客户。太阳能合同美国太阳能合同通常涉及太阳能光伏（PV）系统产生的太阳能的买卖。合同签订过程通常涉及三个主要方：太阳能系统所有者或开发商、能源的承购人或买方，以及传输和分配能源的公用事业公司。在典型的太阳能合同中，太阳能系统所有者或开发商在承购商拥有的物业上安装和操作太阳能光伏系统。承购商同意以每单位设定的价格购买系统产生的一定数量的能源，通常通过长期购电协议（PPA）或类似协议进行。公用事业公司充当中间人，将太阳能系统的能量传输和分配给承购商。太阳能的买家可以是各种实体，包括商业和工业企业、政府机构、公用事业和其他组织。太阳能的卖方通常是太阳能开发商或系统所有者，他们也可能为太阳能光伏系统的安装和运营提供融出资金。表1：太阳能合同类型太阳能合同类型 定义购电协议（PPA）

PPA是太阳能系统所有者或开发商与太阳能的承购商或买方之间的长期合同。承购人同意在合同保险期内以固定价格购买一定数量的光伏系统产生的能源，通常为10至25年太阳能租赁

太阳能租赁是太阳能系统所有者或开发商与财产所有者或承租人之间的契约。太阳能系统所有者在物业上安装和操作太阳能光伏系统，承租人同意向太阳能系统所有者支付租赁款，以获得系统产生的太阳能的利用权太阳能购电协议（SPPA） SPPA与PPA相似，但太阳能统所有者或开发商是第三方购商，而是直接向公用事业公司出售太阳能社区太阳能绿色关税资料来源：美国环境保护署，SolarReviews，HTI

社区太阳能项目允许多个个人或组织共享单个太阳能光伏系统的利益。参与者可以购买或租赁部分系统的容量，并从其份额的系统产生的能源中获得电费抵免绿色关税是允许客户以保费价格从公用事业公司购买可再生能源的公用事业项目。公用事业公司从太阳能或其他可再生能源中获取可再生能源风能合同美国的风能合同通常涉及风力涡轮机产生的风能的销售和购买。合同签订过程通常涉及三个主要方：风电场所有者或开发商、能源的承购人或买方，以及传输和分配能源的公用事业公司。在典型的风能合同中，风电场所有者或开发商在物业上安装和运营由多个风力涡轮机组成的风电场。承购商同意以每单位一定价格购买风电场产生的一定数量的能源，通常通过长期购电协议（PPA）或类似协议进行。公用事业公司充当中间人，将风电场的能源传输和分配给承购商。风能买家可以是各种实体，包括商业和工业企业、政府机构、公用事业和其他组织。风电卖方通常为风电开发商或风电场业主，也可能为风电场安装和运营融出资金。风能合同类型 定义购电协议（PPA）

PPA是风电场所有者或开发商与风能的承购商或买方之间的长期合同。承购人同意在合同保险期内以固定价格购买风电场一定数量的能源，通常为10至25年虚拟购电协议（VPPA）

VPPAPPA（REC）REC绿色关税

绿色关税是允许客户以保费价格从公用事业公司购买可再生能源的公用事业项目。公用事业公司从风能或其他可再生能源中获取可再生能源储能合同

储能合同是风能开发商和储能提供商之间关于存储风电场产生的多余能量以备日后使用的协议。这些合同有助于平衡风能的间歇性，并为承购商提供更一致的可再生能源来源建设-拥有-经营（BOO）合同

BOO合同是风电场业主或开发商负责融出资金、建设和运营风电场，而承购商同意在合同保险期内购买风电场所发电量的协议。资料来源：国际能源署，美国环境保护署，HTI附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，ScottDarling，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,ScottDarling,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AxelLeven，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AxelLevencertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，LenaShen，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,LenaShen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhouseholdwhomIhavealreadynotifiedofthiswillnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.

评级分布RatingDistribution 截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.6% 9.2% 1.1%投资银行客户* 4.7% 5.6% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.6%9.2%1.1%IBclients*4.7%5.6%10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecur