家族企业上市方式与家族控股股东利益剥夺关系研究

家族企业上市方式与家族控股股东利益剥夺关系研究

一、控股股东与中小股东之间的代理冲突shleifer和vishny（1997）指出，在许多国家的上市公司中，最重要的代理问题不是外部投资者和经理之间的代理冲突（第一个代理问题），而是外部投资者和几乎完全控制管理者控制下的股东之间的冲突（第二个代理问题）。在存在第二类代理问题的情况下,控制权与现金流权的分离是控制权私有收益产生的根本原因(Claessens等,2000)。如果大股东通过金字塔式控股、交叉持股或者复式投票权实现了投票权和现金流权的分离或者担任公司的高层管理人员,那么这种控股性股东侵占中小股东利益的现象会更加严重(La-Porta等,1999)。我国上市公司中也普遍存在着控股股东的“超强控制”和“一股独大”问题,上市公司中主要的代理冲突不是存在于股东与管理者之间,而是存在于控股股东与其他中小股东之间,即控股股东为了获取控制权私有收益而对上市公司进行“掏空”,从而侵害中小股东利益。在我国,证券市场发展初期主要是为国有企业改制服务的,发行制度中存在一定的所有制歧视,因此沪深两市中家族上市公司非常少。鉴于证券监管部门对直接上市企业的规模、效益以及信息披露等设定方面较为严格的条件,家族企业上市更多地是通过买壳等间接方式而不是通过首次公开发行(IPO)直接上市(陈德球、叶陈刚,2010)。由于家族控制企业直接上市和通过兼并重组取得企业控制地位间接上市,其家族企业的治理结构存在差异,将之看作一个整体来研究其所有权和控制权结构会造成理论以及实证上的模糊,因此有必要对IPO家族上市公司和非IPO家族上市公司进行细化分类研究(陈凌等,2009)。但是已有的有关家族企业控股股东侵占其他股东利益的研究主要是从家族企业控股股东控制方式的角度进行的,一般认为家族企业由于面临着政策环境中更多的不确定性,没有得到与国有企业一样的行政支持,再加上资本方面的约束、限制,因而家族企业多偏向于选择集团型治理方式,采用金字塔式或者交叉持股的方式控制上市公司,而金字塔结构或交叉持股会加强控股股东掏空上市公司的动机。家族上市公司存在家族控股直接上市和兼并重组等间接上市两种典型方式,然而在这两种上市方式下有关的法律法规要求存在较大不同,控股股东寻求上市的动机也有区别,进而导致控股股东行为存在较大差异,控股股东与中小股东代理问题呈现不同的特征。在我国特殊的制度背景下,投资者保护机制尚不健全,相关法律、法规执行力度较弱,民营控股股东对上市公司的“掏空”更为严重(朱红军等,2007)。因此,本文通过实证研究家族上市公司在不同上市方式下控股股东资金占用程度的不同特征,从而对家族企业控股股东利益侵占有更进一步的认识。二、家族控股股东利益侵占行为尽管利益侵占行为的实施主体及具体方式可能具有不同表现形式,但实质上都是掌握公司剩余控制权的利益群体以行使剩余控制权的方式谋求直至实现自身的利益(吕长江、肖成民,2008)。在研究公司控股股东利益侵占方面,已有研究主要从法律环境、投资者保护、公司治理等角度分析公司发生利益侵占的影响因素(吕长江、肖成民,2008;Jiang等,2010)。在中国制度背景下,由于证券市场早期发展初衷是服务于国有企业改制,所以非国有的家族企业要想进入资本市场只能通过买壳等间接方式。随着我国资本市场的逐步放开和国家扶持非公有制企业发展政策的不断出台,首发上市的家族企业数量迅速增加。牛建波和李胜楠(2007)、李善民与周小春(2007)研究发现,与首发上市公司相比,买壳上市等间接上市公司业绩更差,且公司上市方式会影响公司治理与公司业绩的敏感性。这就说明家族企业上市方式对控股股东利益侵占行为具有潜在的影响。已有研究表明,首发上市公司的控股股东持股比例通常较高(Helwege等,2007),实际控制人的控制权与现金流权分离程度较低,使其更关注公司长远发展,掏空上市公司的激励较低,有利于保证公司盈利能力的持续性(王克敏等,2009)。在政策层面,与首发上市公司不同,我国证监会并未对上市公司控制权收购方的资质做出相应规定,这导致了计划买壳上市的公司收购方经营能力存在较大差异。陈凌等(2009)研究发现,在全部家族上市公司中,最终控制权与现金流权分离程度高、控股股东与中小股东利益分歧大的主要集中于非首发上市的家族企业中,而首发上市的家族企业的最终控制权和现金流权完全可以是统一的。陈凌等(2009)将非首发上市的家族企业最终所有权和控制权分离程度更高归结为受三个因素的影响:第一是买壳方控股家族财富的制约;第二是受到壳公司股权结构和相关法律的限制;第三是控制意图的制约。从上市动机上分析,间接上市家族企业控股股东发生利益侵占动机更强。除了上市动机,在企业上市以后的经营期间,通过买壳上市等方式间接上市的家族企业,即使收购方资金实力及经营能力较强,考虑到“壳”公司盈利能力较差,并且通常背负着沉重的历史包袱,影响买壳上市公司的盈利持续性,为了达到圈钱、保壳的目的,买壳上市的民营企业粉饰企业业绩的动机增强,通常肆无忌惮地操纵信息披露、导致信息披露违规情况更为严重,致使该类公司盈余质量下降。与之相对的是,我国证监会对拟通过IPO方式上市的企业的盈利能力有明确的要求,虽然存在部分企业通过操纵会计盈余实现包装上市的现象,但来自证监部门和外部专业机构的持续监督能够在一定程度上遏制盈余管理行为(王克敏等,2009)。王俊秋和张奇峰(2008)发现上市公司的盈余管理程度与“掏空”行为显著正相关,而会计盈余的信息含量与“掏空”行为显著负相关。可见,间接上市的家族企业更可能进行盈余管理,更可能降低盈余质量,从而有可能发生更高程度的利益侵占。在控股股东“掏空”方式的选择研究方面,主要强调关联交易、资金占用和现金股利三种方式,而非国有的控股股东倾向于选择资金占用的掏空方式(李婉丽等,2008)。由于本文主要考察家族企业控股股东的利益侵占行为,因此可用资金占用程度衡量家族控股股东的利益侵占。根据上述分析,本文提出以下假说。假说:相比通过IPO方式直接上市的家族企业,通过间接方式上市的家族企业家族控股股东资金占用程度更高。三、示范分析(一)家族上市公司的定义及上市研究本文选择沪深股票市场家族上市公司作为研究样本,以2004—2006年为样本区间。有关家族企业的界定,本文借鉴苏启林、朱文(2003)和谷祺等(2006)等的研究,将实际控制人为个人或家族的上市公司界定为家族上市公司。在样本中剔除了金融保险类以及数据资料不全的上市公司,最终得到有效样本1129家公司的年份观察值,其中2004年341家,2005年361家,2006年427家中,直接上市观察值有635个,间接上市观察值有494个。本文数据主要来源于Wind资讯金融数据库和CSMAR数据库,统计分析软件为Stata10。(二)变量定义1、控股股东的衡量资金占用(ORECA)。本文借鉴吕长江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究成果,以年末其他应收款占年末总资产的比例作为控股股东对上市公司资金占用的衡量指标。2、上市公司科技上市时市时地层公司上市方式(STYLE)采用虚拟变量,当上市公司通过IPO直接上市时STYLE取值为0,当上市公司通过买壳等间接方式上市时STYLE取值为1。根据吕长江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究设计,本文选取如下变量作为控制变量,具体变量定义如表1所示。(三)实证结果与分析样本各研究变量的描述性统计分析结果见表2。结果显示,家族上市公司资金占用占公司总资产平均比例大约为7.94%,中位数大约为3.13%;资金占用最大值达到公司总资产99.69%,而最小的只有不到0.01%;单样本标准差只有0.123455,显示样本分布比较均匀。在本文的样本中,大部分家族企业观察值属于直接上市类型,STYLE中位数为0。在主要控制变量方面,SEP的值平均达到2.324714,说明我国家族上市公司存在较为严重的控制权与现金流权两权分离现象。同时,本文的样本公司注册地市场化程度平均达到7.927963,中位数达到8.21,表明本文样本公司大部分分布在市场化程度比较高的地区。表3的进一步统计检验结果表明,直接上市与间接上市家族企业资金占用均值差异检验的T统计值为-5.5183,两者的差异在1%的水平下显著,中位数差异检验的Z统计值为-8.273,两者差异在1%的水平下显著,说明这两种类型家族上市公司资金占用存在显著差异。(四)稳健性测试与分析为了验证本文提出的假说,构造模型如下:如果本文的假说得到验证,则模型中回归系数β1显著为正。应用文中模型检验各个变量的VIF值,模型中变量VIF最大为1.42,最小为1.02,平均值都为1.15,可以认为模型不存在严重的多重共线性问题。利用文中模型进行回归分析,回归结果如表4所示。从表4可以看出,STYLE回归系数为0.026635,并且在1%水平下显著。这表明相比直接上市企业,间接上市家族企业资金占用比例更高,从而验证了本文提出的假说。由于本文采用面板数据进行分析,分析结果全面考虑了公司上市当年和上市存续期间的影响。为了使本文分析结果更加可靠,本文进行了如下稳健性测试,用托宾Q和资产增长率代替主营业务收入年增长率,分别进行变量替代后,得到的回归结果与上文所述差别不显著,STYLE的回归系数分别是0.0253807和0.0240342,并且都在1%水平上显著,其他变量回归系数大小略有变化,方向没有改变,说明本文的分析结果总体上是稳健的。在控制变量方面,市场化程度越高,资金占用比例越低。这是因为市场化进程的加快,能够改善法制环境,从而制约控股股东的资金占用行为。独立董事比例与控股股东资金占用显著正相关,其原因可能在于我国独立董事主要由控股股东提名,独立董事主要体现控股股东的意志,在制约控股股东资金占用上并未发挥有效作用。控股股东资金占用与公司资产负债率显著正相关,与公司成长机会显著负相关。其原因可能在于GROWTH越高,代表发展前景越好,而LEVEL越高,表示公司发生困境的风险越高。资金占用是控股股东掏空的一种方式,Friedman等(2003)认为,控制性股东并不总是掏空公司,他们也有支持公司的时候(尤其在公司陷入财务困境时),控制性股东对公司的掏空和支持是对称的。但是控股股东的掏空与支持也是基于公司发展预期做出的,当公司发展前景看好时,控股股东有支持公司动机,从而在公司发展更好时实施侵占,反之在公司前景堪忧时,控股股东可能在当前有更强烈动机实施利益侵占。四、家族控股股东资金占用行为特征本文以家族上市公司为研究对象,通过结合我国证券市场发展背景,将家族上市公司按照上市方式划分为直接上市和间接上市两种类型,实证研究发现,相比通过IPO直接上市公司,间接方式上市的家族企业控股股东资金占用程度更高,说明这类上市公司公司控股股东利益侵占更为严重。资金占用是控股股东掏空的一种方式,本文的不足主要是家族企业样本观察时间段较短,未来研究可以适当扩大时间窗口,并且对公司上市前后以及上市后存续期间资金占用特征进行区