控股股东对上市公司资金的滥用及其影响因素研究

控股股东对上市公司资金的滥用及其影响因素研究

上市公司的主要股东占用上市公司的股份一直是中国资本市场的一个严重问题。上市公司控股股东通过关联交易来对上市公司进行“隧道挖掘”,其手段主要包括关联方资金占用、关联方日常购销行为、关联方资产置换、关联方股权合并以及关联方相互担保等方面。而通过占用上市公司资金来进行“隧道挖掘”无疑是最严重的,也是最频繁发生的。上市公司控股股东占用上市公司资金不仅影响了上市公司的发展,使得上市公司严重“贫血”,而且这一行为也侵占了中小投资者的利益,严重挫伤了中小投资者的积极性,违背了资本市场公平、公正的原则。一、研究设计(一)控股股东及其附属关联企业偿还进度的情况从2003年开始中国证券监督管理委员会为了解决当前资本市场中普遍存在的上市公司控股股东占用上市公司资金的问题展开了专项治理活动。在三年多的时间里,通过通知,意见等形式,采用强制性手段为主的一系列措施来要求控股股东在2006年底全部偿还所占用的上市公司资金,并指出,到期仍未清偿者将承担一定的法律责任。这充分显示了政府监管机构对于彻底治理这一问题的决心。本文正是以此为出发点来研究,提出了如下研究问题:在控股股东偿还上市公司资金占用的时候,是什么因素影响其偿还进度和偿还方式的选择;控股股东的性质和上市公司的股权制衡是否影响控股股东偿还占用资金的进度;证监会要求会计师事务所对上市公司资金偿还出具专项说明书,那么事务所在这次资金偿还过程中的作用是什么;各地都对资金偿还这一问题高度重视,地区差异会在这次偿还过程中能否得以显现。因此,本文提出以下假说:假说1:控股股东是中央企业时,其对上市公司的资金偿还进度,要明显小于控股股东是地方企业的偿还进度;控股股东是国有企业时,其对上市公司的资金偿还进度要显著小于控股股东是民营企业时的偿还进度假说2:规模越大,声誉越好的事务所,其所审计的上市公司的控股股东资金占用偿还进度要显著大于规模较小,名声较差的事务所所审计的上市公司的控股股东资金占用偿还进度假说3:地区治理环境越好,上市公司的控股股东资金占用偿还进度越快假说4:第二至第十大股东的持股之和与第一大股东的比例越高,越能对控股股东形成制衡,从而控股股东及其附属企业偿还占用资金进度越快本文选取了截止2003年在上海证券交易所上市的公司,总共697家,其中剔除掉2003年和2004年中控股股东及其附属关联企业没有占用资金的上市公司,以及截止到2003年控股股东及其附属关联企业的资金占用已经清偿完毕的上市公司,剩余的有效样本为403家。这里的占用资金是指,在2003年和2004年中,上市公司对其控股股东及其所属关联企业的其他应收款项目。这些样本数据是根据《中国股票市场研究数据库》(CSMAR)的数据手工加工整理出来的。(二)上市公司资金占用偿还的验证本文采用统计检验和多元线性回归的方法,分别对控股股东的产权性质和管理体制进行分组比较,采用TTEST的检验办法,来验证不同的控股股东性质、管理体制对于上市公司资金占用偿还的影响。同时,利用多元线性回归的方法检验了股权集中度,地区治理环境指数,会计师事务所在控股股东偿还占用上市公司资金的过程中所起的作用。(三)审计事务所开发平台因变量有两种:一是关联方的资金占用(Occup_year),定义为某年度控股股东及控股股东控制的关联企业占用的上市公司资金,本文所提到的控股股东均指控股股东本身及其控制的与上市公司有关联交易的企业,其中Occup_03、Occup_04分别表示2003年、2004年各年度占用的上市公司资金;二是关联方资金占用的偿还进度(Repay_year),定义为某年度控股股东及控股股东控制的关联企业偿还占用资金的比例:Repay_34=(Occup_2003-Occup_04)/Occup_03。自变量有:会计师事务所类型(Audit)为虚拟变量。定义为当上市公司当年度的审计事务所为国内前10大时为1,否则为0,预测符号为正;控股股东的股权比例(Firshare)为虚拟变量。定义为当控股股东的股权比例大于50%时,为1,否则为0;控股股东的股权性质(Con_gov)为虚拟变量。按产权性质分为国有和民营,当控股股东为国有企业时,为1,否则为0;国有控股股东的管理体制(Con_cen)为虚拟变量。按管理体制分为中央控股和地方控股,中央控股包括中央国资委以及中央国家机关控股的企业,地方控股包括地方国资委和地方政府控制的企业,当国有控股股东为中央时,Con_cen等于1,否则为0;股权集中度(Cen_share)。定义为第二至第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例,预测符号为正;地区环境治理(Orrank)为虚拟变量。即当地区环境治理指数大于中位数时为1,否则为0。地区环境治理指数为Orindex=(Govindex+Legindex+Marindex)/3,预测符号为正。式中,Govindex,Legindex,Marindex分别表示政府干预指数,法律化指数和市场化指数,Orindex表示地区环境治理指数。控制变量有:资金偿还年度的资产负债率(Lev),该指标为资金偿还年度的资产负债率;资产收益率(Roa),该指标定义为上市公司净利润与公司总资产的比率;资金偿还年度上市公司类型(St)为虚拟变量,定义为当资金偿还年度上市公司为ST时为1,否则为0。二、模型与实验结果的分析(一)资金占用的描述性统计首先分组对国有和非国有的资金占用情况进行描述性统计,如(表1)所示。从(表1)可以看出,相对于非国有控股股东来说,国有控股股东占用的资金比例更大,国有控股股东占用的资金大概为非国有控股股东占用资金的2.5倍。但是,比较2003年和2004年的数据发现,总的资金占用量,2004年比2003年下降了0.8%。另外,在总的资金占用量中,国有控股股东占用的资金比例在下降,非国有控股股东占用的资金比例在上升。其次分组对中央和地方的资金占用情况进行描述性统计,结果(表2)所示。从(表2)可以看出,相对于中央企业来说,地方企业占用的资金量更大,地方企业占用的资金量大概为中央企业占用资金量的8倍多。2004年相比2003年,资金占用总量有所减少,但是中央企业的资金占用量却有所扩大,地方企业的资金占用量有所减少。(二)动态角度描述数据从(表3)可以看出,国有企业的资金偿还进度慢于非国有企业的偿还进度,中央企业的偿还进度慢于地方企业的偿还进度。(三)资金偿还进度快于事务所审计从(表4)可以看出,事务所为前十大时,其所审计的上市公司的控股股东资金偿还进度明显快于事务所为非前十大时所审计的上市公司控股股东的资金偿还进度。地区治理环境好的地方,其上市公司控股股东资金偿还进度明显快于地区治理环境差时其上市公司控股股东资金偿还进度。(四)变量相关系数表(五)资金占用偿还回归结果如(表5)所示:控股股东资金占用偿还受到会计师事务所、地区治理指数、股权制衡情况的影响。第一,资金占用偿还与上市公司的审计事务所的规模显著正相关。这说明当上市公司的审计事务所为前十大时,资金占用偿还比较快;当上市公司的审计事务所为国内非前十大时,资金占用偿还比较慢,验证了假说2。第二,资金占用偿还与上市公司所处的地区治理环境显著正相关,地区治理环境越好,资金占用偿还越快,验证了假说3。第三,资金占用偿还与上市公司前十大股东中第二至第十大股东股权之和与第一大股东的比例显著正相关,第二至第十大股东股权之和与第一大股东的比例越高,上市公司控股股东的资金占用偿还越快。这说明了,当控股股东受到的股权制衡越大时,侵占上市公司利益的机会越小,验证了假说4。第四,国有企业相对与民营企业来说,资金偿还并没有显著性的区别,但是中央企业资金偿还进度显著慢于地方企业资金偿还进度。但无论是国有企业还是民营企业,中央企业还是地方企业,其资金偿还进度都受到了会计师事务所、地区治理环境、股权制衡能力的影响,而且这三个因素的影响都是显著的。三、上市公司控股股东占用资金的解决措施本文的研究是以证监会严查上市公司控股股东及其关联企业占用资金的情况为背景,同时证监会要求上市公司控股股东及其关联企业在2006年底以前完成资金占用的清欠工作,对仍未能完成清欠工作的公司,要追究其相关负责人的责任因素进行了实证分析。研究发现:第一,上市公司聘请的审计事务所对控股股东资金偿还进度起到了监督作用,前十大事务所审计的上市公司,其控股股东偿还资金进度显著快于非前十大事务所审计的上市公司的控股股东偿还资金进度。第二,地区治理环境好的上市公司,其控股股东偿还资金比较快。第三,前