未来美国通胀风险是否可控

证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款及声明中信证券CITIC中信证券CITICSECURITIES 中信证券研究部 中信证券研究部美国9月CPI环比略高于预期，核心CPI环比增速与预期一致。核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速。预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。明明中信证券首席经济学家▍美国9月CPI环比增速降至0.4%，略高于预期，核心CPI环比增速为0.3%，与预期一致。未经季节调整的核心CPI同比增速为4.1%，与预期一致；CPI环比增长0.4%，略高于0.3%的市场预期，前值为0.6%明明中信证券首席经济学家环比增速为0.3%，和市场预期与前值一致。分项来看，核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速，美国9月核心商品项通胀进一步负增长，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。周成华FICC分析师▍9月美国食品项通胀环比增速为0.2%，能源项通胀环比增速为1.5%，预计未来食品项以及能源项或阶段性阻碍美国通胀下行。美国农业带热浪、俄罗斯此前退出黑海粮食协议以及俄罗斯对乌克兰农业设施的袭击对谷物价格构成上涨压力，但能源价格走弱且部分国家粮食收成良好，整体美国食品环比增长较温和。若地缘政治风险波动未超预期，则预计食品项通胀较难大幅环比反弹。能源方面，近期原油下跌主要是由于美国实际利率上升，较高的利率成本在短期内削弱增长前景，与9月维持在高位的油价共同对石油需求产生负面影响，同时美国国内原油供给量9周成华FICC分析师▍9月美国核心商品项通胀继续环比负增长，降幅增加，录得-0.4%，已连续四个月环比负增长。9月核心商品通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、服装项、家用家具和供给项、医疗护理商品项通胀环比负增长，预计二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长。考虑超额储蓄对美国消费的支撑减弱，薪资增长放缓，叠加学生贷款还款恢复，预计未来核心商品项通胀对美国通胀的阻碍或较小。▍9月美国核心服务项通胀环比增速反弹至0.6%，主要由于住房项通胀环比走高，未来核心服务项通胀黏性预计仍将较高。当前美国房地产市场回暖、美国房价企稳回升，因而预计未来住房项通胀同比增速或因此继续较缓慢下行，住房项通胀黏性将持续较高。但另一方面，随着劳动力市场供需再平衡，薪资增长放缓以及跳槽者与留岗者薪资增速差距收窄有利于核心服务项通胀下行。因而整体核心服务项的高黏性预计需通过薪资放缓缓解，其未来演变需进一步观▍当前美国通胀黏性主要由核心服务项构成，未来美国整体通胀上行风险较为可控。在全球经济增长动力趋弱以及利率上行的背景下，能源项对于美国通胀的扰动或趋弱。美国劳动力市场紧张态势的缓解有望减弱核心服务项通胀上行压力，但仍需担忧美国房地产市场阶段性回暖对于住房项通胀下行的阻碍，整体而言，美国通胀持续上行风险较低，核心通胀同比增速或继续较符合预期地下▍预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。近日美联储多位官员表示由于飙升的美债利率，加息的必要性有所降低。美债利率对于经济以及金融市场的影响预计将逐步显现，叠加美国核心通胀下行近几个月较符合预期，薪资增长压力在持续缓解，因而我们认为年内美联储11月加息概率较低。由于美国经济韧性较高，预计美联储降息时点至少等待至2024年，因而短期10年期美债利率或继续在4%以上的高位中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明运行，但美债利率快速上行时期或已过。▍风险因素：美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；全球能源、粮食供给冲击超预期；地缘政治风险超预请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍数据美国劳工部公布数据显示，美国9月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.7%；季调后CPI环比升0.4%，预期升0.3%，前值升0.6%；未季调核心CPI同比升4.1%，预期升4.1%，前值升4.3%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.3%。▍9月美国核心通胀符合预期美国9月CPI环比增速降至0.4%，略高于预期，核心CPI环比增速为0.3%，与预未经季节调整的核心CPI同比增速为4.1%，与预期一致，创2021年10月以来的新低；CPI环比增长0.4%，略高于0.3%的市场预期，前值为0.6%，核心CPI环比增速为0.3%，和市场预期与前值一致。CPI:季调环比（右轴）核心CPI:同比核心服务项与能源项推动美国通胀环比走高就不同分项来看，美国核心服务项通胀环比增速走高以及能源项通胀环比正增长共同推动了美国通胀环比增速，核心商品项通胀进一步负增长，食品项通胀环比增速继续较温和。总体来看，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。9月美国食品项通胀环比增速为0.2%，能源项通胀环比增速为1.5%，我们预计未来食品项以及能源项或阶段性阻碍美国通胀下行。9月家庭食品环比增速从0.2%进一步放缓至0.1%，非家用食品环比增速从0.3%小幅上升至0.4%。美国农业带的热浪、俄罗斯此前退出黑海粮食协议以及俄罗斯对乌克兰农业设施的袭击对谷物价格构成一定上涨压力，但是在能源价格走弱，部分国家粮食收成良好的情况下，整体美国食品环比增长较温和。未来若地缘政治风险波动未超预期，则预计食品项通胀较难大幅环比反弹。而能源方面，9月能源项环比贡献率为0.11%，一定程度推动了9月美国CPI环比上行。7月以来，原油价格持续走高，之后在10月初快速回调。近期原油下跌主要是由于美国实请务必阅读正文之后的免责条款和声明际利率上升，较高的利率成本在短期内削弱增长前景，与9月维持在高位的油价共同对石油需求产生负面影响，同时美国国内原油供给量9月大幅提升。近期巴以冲突推动原油价格有所回升，地缘政治风险可能会持续扰动原油价格，但在实际利率抑制经济前景的背景下，预计原油价格上行空间偏有限。86420期货结算价(连续):WTI原油中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明9月美国核心商品项通胀继续环比负增长，降幅增加，录得-0.4%，核心商品项通胀已连续四个月环比负增长。9月核心商品通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、服装项、家用家具和供给项、医疗护理商品项通胀环比负增长。二手汽车和卡车价格的先行指标，MANHEIM二手车价值指数的环比增速仍然保持在负值区间，预计二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长。考虑超额储蓄对美国消费的支撑减弱，薪资增长放缓，叠加学生贷款还款恢复，预计未来核心商品项通胀对美国通胀的阻碍或较小。CPI:二手汽车和卡车:同比MANHEIM二手车价值指请务必阅读正文之后的免责条款和声明9月美国核心服务项通胀环比增速反弹至0.6%，主要由于住房项通胀环比走高，未来核心服务项通胀黏性预计仍将较高。住房项通胀环比增速从0.3%上升至0.6%，其分项主要居所租金项以及业主等价租金项环比增速，分别为0.5%、0.6%，反映出当前美国房地产市场回暖、美国房价企稳回升推动了业主预期租金与实际租金进一步上升。因而预计未来住房项通胀同比增速或因此继续较缓慢下行，住房项通胀黏性将持续较高。但另一方面，随着美国劳动力参与率提升至62.8%，劳动力市场供需再平衡，薪资增长放缓以及跳槽者与留岗者薪资增速差距收窄有利于核心服务项通胀下行。因而整体核心服务项的高黏性预计需通过薪资放缓缓解，核心服务项黏性不容忽视，其黏性的未来演变需进一步观察。请务必阅读正文之后的免责条款和声明新建住房售价:中位数:同比 20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:同比 2娱乐商品（Recreationcommodi服务，不含能源服务中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明住房（Shelter）娱乐服务（Recreationservi其他个人服务（Otherpersonalse▍美国紧缩路径将如何？当前美国通胀黏性主要由核心服务项构成，未来美国整体通胀上行风险较为可控。在全球经济增长动力趋弱以及利率上行的背景下，能源项对于美国通胀的扰动或趋弱。美国劳动力市场紧张态势的缓解有望减弱核心服务项通胀上行压力，但仍需担忧美国房地产市场阶段性回暖对于住房项通胀下行的阻碍，整体而言，美国通胀持续上行风险较低，核心通胀同比增速或继续较符合预期地下行。预计11月美联储再次加息的概率较低，美债利率预计将在4%以上的高位持续运行一段时间。近日美联储多位此前鹰派的官员如达拉斯联储行长洛根、美联储理事沃勒立场转鸽，表示由于飙升的美债利率，加息的必要性有所降低。达拉斯联储行长洛根10月9日表示，如果由于期限溢价较高而导致长期利率保持在高位，那么提高联邦基金利率的必要性可能会降低。美联储理事沃勒10月11日表示，市场利率上升可能有助于美联储减缓通胀，随着金融市场进一步收紧信贷，物价数据现在似乎正在向美联储2%的目标靠拢。此前发声较少的美联储副主席杰斐逊10月10日也表示，将继续认识到债券收益率上升导致的金融状况收紧，并在评估未来政策路径时牢记这一点。此外，也有鸽派官员重申鸽派立场，亚特兰大联储行长博斯蒂克明确表示认为不再需要加息。美债利率对于经济以及金融市场的影响预计将逐步显现，叠加美国核心通胀下行近几月较符合预期，薪资增长压力在持续缓解，因而我们认为年内美联储11月加息概率较低。由于美国经济韧性较高，预计美联储降息时点至少等待至2024年，因而短期10年期美债利率或继续在4%以上的高位运行，但美债利率快速上行时期或已过。▍风险因素美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；全球能源、粮食供给冲击超预期；地缘政治风险超预期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍资金面市场回顾天和1个月分别变动了-6.26bps、2.78bps、7.12bp、-0.60bps和2.31bps至1.80%、分别变动4.00bps、2.14bps、0.96bps、0.65bp至2.20%、2.47%、2.58%、2.69%。10月12日上证综指上涨0.94%至3,107.90，深证成指上涨0.83%至10,168.49，创业板指上涨0.76%至2,019.10。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年10月12日人民银行以利率招标方式开展了1620亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展1620亿元7天逆回购操作，当日有5080亿元逆回购到期，实现流动性净回笼3460亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明▍可转债市场回顾及观点主要宽基指数：上证指数（0.94%深证成指（0.83%沪深300（0.95%创业板指（0.76%中证转债（0.24%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，有色金属（2.47%）、汽车（2.09%）、钢铁（1.79%）涨幅较大；传媒（-1.23%）、计算机（-0.58%）、国防军工（-0.43%）跌幅较大。A股成交额约8318.21亿元，转债成交额约382.88亿元。赛特转债（29.33%上市首日，转债余额4.42亿元）、华懋转债（26.74%上市首日，转债余额10.50亿元）、广电转债（12.10%，转债余额0.71亿元）、中矿转债（7.98%，中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明转债余额1.10亿元）、鼎胜转债（6.89%，转债余额3.76亿元）涨幅居前；溢利转债（-13.00%，转债余额0.54亿元）、鸿达转债（-8.93%，转债余额3.37亿元）、天地转债（-6.86%，转债余额1.72亿元）、兴瑞转债（-6.06%，转债余额4.62亿元）、润达转债（-5.25%，转债余额5.48亿元）跌幅居前。节前一周（9.25-9.28，下同）转债市场小幅上涨，转债市场成交额有所回升。8月主要经济数据均超市场预期，9月中采PMI重回扩张区间，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。中秋国庆假期，消费旅游出行等数据基本回到了2019年的水平之上，经济复苏预期持续向好。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的陆续落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰。中美关系呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，预计人民币贬值压力将缓解。市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，转债市场可能再次提供赚钱效应。节前转债估值小幅回升，目前转债估值处于性价比较为合适的位置，而转债供给受到再融资相关政策影响而有所减缓，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。实际上今年的转债市场并不缺乏需求，一方面数支存量标的到期释放了不少的配置资金；另一方面转债市场投资者结构经历了深度调整，高风险偏好资金的占比明显抬升，再叠加今年以来市场不俗的相对收益成绩，转债市场并不缺乏“粉丝”。短期交易型选手关注转债的日内大幅波动做高频交易赚波动的钱；中长期配置选手关注低价券做绝对收益，赚收益和风险不对称的钱。当前，转债的这两种优势仍然存在，并不存在被边缘化的趋势，而且市场调整后更具有吸引力。当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息的个券。高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、贵轮转债、川投转债、测绘转债、博俊转债。稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、春秋转债、立中转债、拓普转债，双良转债、福立转债。市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明请务必阅读正文之后的免责条款和声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任何观点均精发行人的看法ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcom本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指