财务管理新第二章II

财务管理 II第二章 企业并购财务管理概述2.1 企业并购概念-----企业并购是指兼并或合作与收购或收买的合称。兼并：是指一家企业以现金、证券或其他形式（如承担债务、利润返回等）投资购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的投资行为。收购：指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的投资行为。收购与兼并异同点:1.相似处：1）基本动因相似。2）都以企业产权为交易对象，都是企业重组的基本方式2.区别：1）在兼并中被合并企业作为法人实体不复存在；在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转移；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以出资的股本为限承担被收购企业的风险。3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营，重新组合其资产，而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。2.1.1 并购的形式1.控股合并2.吸收合并A+B=A3.新设合并A+B=C2.1.2 并购的类型1. 按双方所处的行业分类1) 纵向并购2) 横向并购3) 混合并购三种形态:(1) 产品扩张型并购—— 相关产品市场上企业间的并购。目的：利用本身技术优势，扩大产品的类型。（2）市场扩张型并购—— 一个企业为扩大其竞争地盘而对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行并购。目的：在于利用本身或目标企业的市场优势扩大市场的销售额。（3）纯粹的混合并购——生产和经营彼此间毫无关联的企业间的并购。目的：减少长期经营一个行业所带来的风险，实现多元化经营战略。2. 按并购程序分类1) 善意并购2) 敌意并购3. 按并购的支付方式分类1) 以现金购买式并购(1) 以现金购买目标企业的股权或股票。（2）以现金购买目标企业的全部资产。2）股权交易式并购（1）以股权交换股权（2）以股权交换资产3）承担债务式并购2.2 企业并购的动应和效应2.2.1 并购的动应2.2.2 并购效应1. 并购正效应的理论解释1) 效率效应理论2.3企业并购的历史演进1. 第一次并购浪潮（1895年——1904年）

并购的主要方式：

横向并购，特别是“小并小”的并购占据了主导地位。

1895——1920年美国公司各种并购方式的比重年份公司数资金金额数家公司合并大公司兼数家公司合并大公司兼为一家大公司并小公司为一家大公司并小公司1895—190483.516.587.212.81905—191452.547.51915—192034.565.552.447.62. 第二次并购浪潮 (1922—1929年）并购的主要方式： 纵向并购

市场扩张型并购 （把不同地区销售同一产品的企业联合起来） 产品扩张型并购 （把生产与现有产品不同的但有关的产品的企业联合起来）

对规模经济和寡头垄断地位的追求是此次并购浪潮的主要动力。3. 第三次并购浪潮 (20世纪60年代) 并购的主要方式：

混合并购美国各类并购方式占并购资产比例年份横向并购纵向并购混合并购1945—195138.823.837.41952—195539.311.549.21956—195932.320.047.71960—196321.323.854.91964—196720.18.971.010.27.282.622.57.769.8197019.44.576.1

混合式的大公司并购的主要目标是追求公司经营上的保障4、 第四次并购浪潮 (20世纪70—80年代）并购的主要方式： 杠杆收购

出现了大量的小企业并购大企业现象。 此次并购，金融界为公司并购筹资提供了极大方便，其主要形式便是垃圾债券。 5. 第五次并购浪潮 (20世纪90年代开始)并购的主要方式: 跨国的横向并购

第一次与第五次浪潮的对比相同: 都是横向并购区别: 第五次并购是通过并购降低全球成本、获得全球竞争优势。 第一次并购，更注重获取国内市场份额，取得国内垄断优势。2.3.2 中国企业并购简史1. 起步阶段1993年以前发展阶段 (20世纪90年代中期至今)2.4 企业并购的财务问题

第 3 章 企业并购估价3.1 并购目标公司的选择3.1.1 发现目标公司3.1.2 审查目标公司3.1.3 评价目标公司

英国专事并购的大企业 BTR在审视潜在目标公司时的并购标准：1) 业务前景看好2) 未能取得最佳资产回报的公司3) 主营业务的毛利率高4) 不可以是重型工程、主流零售业和大规模生产这些领域。5) 规模小,适于与BTR的结构配套。6) 如果对象是美国公司,并购的目的则是取得美国的市场地位,以及已被公认的美国管理经验。3.2 目标公司价值评估的方法3.2.1 贴现现金流量简介3.2.2 成本法3.2.4换股估价法3.2.5期权法

期权就是没有义务的权利.作为期权的拥有者,可以要求期权的提供者提供某项服务,但没有义务提供对应的义务.例:资产价格 (使用许可证产生的预期现金现值) S

8000万元执行价格(初始投资)K10000万元现金流量方差0.03到期时间t10年无风险利率0.063.3 贴现现金流量估价法3.3.1 贴现现金流量法的两种类型3.3.2 自由现金流量的计算1. 股权自由现金流量1) 含义2) 公式2. 公司自由现金流量1) 含义2) 公式例:

已知某目标公司的财务状况和利润表简表如下:公司当前的所得税税率为40%, 2006年固定资产为600万元，当年偿还债务所支付的现金为75万元，新增债务为50万元，优先股股利为10万元，营运资本2005年和2006年分别为95万元和115万元。

利润表简表单位：万元项目05年06年销售收入42004400减：经营费用27302900折旧500505税息前利润970995减：利息支出100102所得税348357净利润522536

公司自由现金流量 = 995×（1-0.4)-600-505-20 = 482 (万元)

股权自由现金流量 = 536+505-75-20-600+50-10 =386 (万元)3.3.3 资本成本的估算3.3.4 自由现金流量估值模型1.零成长估值模型假定目标公司未来的现金流量是永远不变的。例1： 第0年目标公司的自由现金流量为100万元，预期未来增长率为0，公司的资本成本为12%，那么目标公司当前的价值为多少？例2：

如目标公司未来的股权资本成本为16%，每年的债务偿还和利息总支付额（税后）为20万元，那么目标公司当前的股权价值为多少？2.固定成长估值模型例3：公司下一年度的预期自由现金流量为100万元WACC为12%，预期每年现金流量增长率为6%，则该公司的价值为多少？例4：如公司股权资本成本为15%，股权现金流量每年增长10%，当前股权现金流量为200万元，则该公司股权价值为多少？3.多阶段成长估值模型例5：公司的自由现金流量预期在今后5年内，年增长率为35%，然后增长率下降为正常增长率5%。当前公司自由现金流量为400万元，在高速增长期内的资本成本为18%，在稳定增长期内的资本成本率为12%，请估计该公司当前的价值。例6：若公司债权的账面价值为10000万元，每年的利息为800万元，4年后债权到期，该债权每年付息，到期还本假设公司的债务资本成本为10%，计算该公司股权的价值。习1.假定甲公司拟在2006年初收购目标企业乙公司，经测算收购后有6年的自由现金流量。2005年乙公司的销售额为150万元，收购后有前5年的销售额每年增长8%,第6年的销售额保持第5年的水平.销售利润率（含税）4%，所得税税率33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权资本成本率为11%，求：目标企业的价值。习2.20