海外市场2023年投资策略分析报告：港股逆转美股重拾升势

海外市场2023年投资策略港股迎来逆转，美股重拾升势2022年12月6日

政策预期扭转，外资有望持续回流港股；流动性预期转向，美股重拾升势。

国内：政策推动经济基本面预期逐步企稳，改善市场风险偏好。

海外：或

货币紧缩放缓，抬升风险资产估值。

2023年港股市场展望：衰退预期交易后，预计2季度起港股将逐步迎来估值和业绩的双重修复。

2023年美股市场展望：从交易衰退预期到衰退周期的“上、下半场”，美股自下半年有望重拾升势。

风险因素：美联储超预期收紧货币政策；新冠疫情蔓延超预期；中国宏观经济修复不及预期；中美关系恶化；外资持续流出中国。2政策预期扭转，外资有望持续回流港股3年初至今港股走势恒指波幅（右轴）2月中旬以来，俄乌地缘冲恒生指数沪深300标普50048433833282318突爆发、美联储货币紧缩预期、中概退市法案等风险事件引发投资者担忧，港股市场大幅下跌1039893888378736863国内地产风险仍存（停贷事件爆发）、消费不振，叠加疫情再度扩散使得投资者对基本面产生担忧。海外台海风险（所谓的“《台湾政策法》”签署担忧）、美对中科技医药等企业限制政策担忧等风险再起；叠加美联储货币紧缩担忧，压制市场情绪国内疫情扩散拖累基本面表现年初至春节前，在投资者情绪缓和的背景下，港股跑赢全球主要市场3月16日金稳会上对多项议题给出积极指引，稳定市场情绪，港股反弹疫情逐步得到控制，稳增长、疫后纾困等政策频出，市场预期基本面将触底反弹“新二十条”落地，防疫政策优化叠加海外美联储货币紧缩预期差越发明确、中美关系阶段性缓和，港股触底反弹4资料：Wind，中信证券研究部分行业港股表现（截至11月29日）11月初至今年初至今涨跌幅（右轴）30%25%20%15%10%5%28%18%8%-2%-12%-22%-32%-42%-52%0%恒房保多银食食公电家材运资能媒消耐零商汽软医制技半生地险元行品品用信庭料输本源体费用售业车件疗药术导综产金主饮事服与货者消业和与与设、硬体指融要料业务个物服费专汽服备生件与用与人务品业车务与物与生品烟用与服零服科设产零草品服务部务技备设售装件备资料：Wind，中信证券研究部5恒生指数动态估值低于历史均值以下一倍标准差港股市场多数行业动态PE自年初以来显著下调30%20%10%0%恒生指数均值+1Std.-1Std产建筑电信原材料综合能源金融-10%-20%-30%必选消费HSCI公用事业工业8可选消费25%-40%

资讯科技0%5%10%15%20%30%715-01

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22-01动态PE历史分位（2015年以来）资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部6恒生指数

2022及2023年预测EPS增速（%）港股多数板块盈利增速自年初以来大幅下修2022E2023E（右轴）10电信工业能源综合10813.012.512.011.511.010.510.0公用事业0HSCI-10-20-30-40-50-60-70-80金融资讯科技必选消费原材料6地产建筑42可选消费0医疗保健-2-40%0%40%80%2022-2023预测EPS复合增速资料：Factset（含一致预期），中信证券研究部资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部7港股卖空金额占市场成交额比重7家互联网龙头企业卖空金额及占市场卖空比重（7DMA）卖空占比均值+1STD.-1STD.全日卖空金额（亿港元）卖空金额占市场总额比率（右轴）30.0%25.0%20.0%15.0%9070503010322722171210.0%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0111月以来，港股市场成交额有所回升资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部成交额（亿港元）成交额（20日平均）成交量（亿股，右轴）2,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5002,0001,5001,00050001-03

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11-038资料：Wind，中信证券研究部年初以来港股市场资金流情况（累计，亿港元）近期港股市场资金流情况（日度，亿港元）南向外资中资南向外资中资3,4002,4001,4004001106010-600-40-90-140-1,600-2,600-3,600-4,600资料：港交所中央结算中心，Wind，中信证券研究部资料：港交所中央结算中心，Wind，中信证券研究部9港股细分板块资金流向及比重（1.21-10.31）港股细分板块资金流向及比重（11.11-11.25）家居156汽车建材食品饮料物流社会服务54化工机械运输汽车零部件纺织服装

消费电子-5游戏医疗器械地产银行软件新能源地产化工2多元金融半导体互联网服务新能源煤炭

运输物业管理电信服务制药-15-25-35-45-55社会服务物流

医疗服务半导体燃气物业管理医疗服务汽车

烟草互联网CXO纺织服装影视传媒0多元金融软件家电公用事业券商资管教育互联网金属电信服务游戏煤炭生物科技-2新能源汽车家居建筑石油石化新能源汽车制药技术硬件石油石化-4-6生物科技-27-17-731323334353影视传媒南向/日均流通市值（‰）-6-4-21357南向/日均流通市值（‰）资料：港交所中央结算中心，Wind，中信证券研究部资料：港交所中央结算中心，Wind，中信证券研究部10国内：政策推动经济基本面预期逐步企稳，改善市场风险偏好11全国新增病例及无症状感染者数量23个样本城市地铁客运量（万人）本土确诊本土无症状201920202021202240000350003000025000200001500010000500070006000500040003000200010000001-0103-0105-0107-0109-0111-01资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部我国80岁以上老年人疫苗接种率相对较低覆盖率全程接种率91.8%96.9%96.7%100%90%80%70%60%96.1%95.0%84.0%72.1%65.7%意大利芬兰挪威新加坡瑞士秘鲁中国香港中国内地12资料：中国政府网，Our

World

inData，中信证券研究部GDP同比增速预测投资单季同比增速，基建领先、制造振兴、地产低迷（%）GDP当季同比（%）GDP累计同比（%）投资房地产制造业基建1813820151050-57.97.56.45.14.84.94.84.03.94.33.13.0

3.030.4-2-10-15-202022Q1

2022Q2

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2023Q4资料：Wind，中信证券研究部预测；注：虚线为中信证券研究部宏观组预测资料：Wind，中信证券研究部预测；注：虚线为中信证券研究部宏观组预测海外景气已经持续进入下行通道全国确诊数量与地方省市政策（根据疫情关键词统计）全国新增病例核酸检测（右轴）出口金额增速（3个月移动平均）主要贸易伙伴加权PMI（右）%%限制堂食（*30，右轴）常态化防控（右轴）80605550454080070604020060504030201006004002000-2022-0622-0722-0822-0922-10资料：中国政府网，各部委官网，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部今年和2015年的不同，预计明年财政压力不会显著缓解在美国加息时期，国内降息较为谨慎全国政府性基金收入:累计同比%国有土地使用权出让收入:累计同比80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部；

注：降息指2015年的存款利率下调、2016年及以后的MLF利率下调1442个样本城市新房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）14个样本城市二手房网签套数及同比（最新一月同比为修正值）YoY202020212022YoY2020202120224000003500003000002500002000001500001000005000000%12000060%40%20%0%-10%

100000-20%-30%-40%-50%-60%800006000040000200000-20%-40%-60%12345678910

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1212345678910

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12资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部2022年前10月部分中央部门出台或表态房地产支持性政策的数量注：

2022年11月为前21日数据注：2022年11月为前21日数据国务院财政部住建部人民银行银保监会1210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月15资料：各政府机构官网，中信证券研究部政策内容或进展11

月21

日，央行和银保监会召开的全国性商业银行信贷工作座谈会上提出，将向商业银行提供2000

亿元免息再贷款，以鼓励商业银行支持“保交楼”工作。11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。在保持房地产融资平稳有序方面，《通知》提出，稳定房地产开发贷款投放，坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁；稳定建筑企业信贷投放；支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；保持债券融资、信托等资管产品融资稳定。第一支箭信贷支持截至11月24日，六大国有银行已与17家房企达成合作协议，已披露的意向性授信额度超1.2万亿元。11月8日中国银行间市场交易商协会公告《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。民营企业债券融资

龙湖集团200

亿元储架式注册发行额度已完成审批，美的置业、新城控股各150

亿元额度申请已受理，万科已表第二支箭第三支箭支持工具达280

亿元申请意向，金地集团150

亿元额度已递交申请。2022年11月23日，中债增进公司出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。11月28日，证监会提出在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施：1）恢复涉房上市公司并购重组及配套融民营企业股权融资支持工具资。

）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。

）调整完善房地产企业境外市场上市政策。

）进一步发挥234REITs盘活房企存量资产作用。5）积极发挥私募股权投资基金作用。资料：中国银行间市场交易商协会官网，证监会，中国政府网，中信证券研究部16海外：或

货币紧缩放缓，抬升风险资产估值17美国非制造业PMI尚未突破50美债收益率曲线倒挂幅度加深意味着将近（bps）7065605550454035300250200150100500-50-100-150-200400350300250200150100500-50-100资料：Wind，中信证券研究部；注：阴影部分为衰退期失业率指标尚未显示美国经济步入衰退（百分点）资料：Wind，中信证券研究部；注：阴影部分为衰退期4.03.53.02.52.01.51.00.50.018资料：Wind，中信证券研究部；注：阴影部分为衰退期国标普500最大回撤

恒生指数最大回撤历次衰退开始时间结束时间持续时间GDP回落幅度（%）（%）1953-071954-0510个月-2.6%-9.31953年朝鲜战争后货币紧缩1957-081960-041969-121958-041961-021970-118个月10个月11个月-3.7%-1.6%-0.6%-20.7-9.41958年货币紧缩1960年美元危机-29.51969年财政及货币紧缩1973年第一次石油危机1973-111980-011981-071990-072001-031975-031980-071982-111991-032001-111年4个月6个月-3.2%-2.2%-2.7%-1.4%-0.3%-44.1-16.7-23.5-19.9-29.7-56.3-33.9-75.1-23.3-61.1-21.0-43.9-64.1-24.91年4个月8个月1980年第二次石油危机1990

年储贷危机及海湾战争8个月2001年科网泡沫2008年金融危机2020年新冠疫情2007-122020-022009-062020-041年6个月2个月-5.1%-19.2%资料：Wind，NBER，中信证券研究部；

注：SPX及HSI最大回撤幅度的开始时间取开始前2个月19历次美国衰退周期时的标普500指数走势1958年货币紧缩1980年第二次石油危机1960年美元危机1981年第二次石油危机1969年财政及货币紧缩1990

年储贷危机及海湾战争1973年第一次石油危机2001年科网泡沫120100806040历次美国衰退周期时的恒生指数走势1973年第一次石油危机2001年科网泡沫1980年第二次石油危机2008年金融危机1981年第二次石油危机2020年新冠疫情1990

年储贷危机及海湾战争1651451251058565452520资料：Wind，中信证券研究部；

注：起始时间取NBER定义的衰退期前2个月美国时期标普500各行业表现（均值）美国时期恒生综指各行业表现（均值）衰退前中期衰退后期（右轴）衰退前中期衰退后期-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%标必医公电能原可工信金房恒公必医能原金电资地综工可普选疗用信源材选业息融地生用选疗源材融信讯产合业选消保事服料消技产综事消保料科建消费健业务费术指业费健技筑费资料：Bloomberg，中信证券研究部资料：Bloomberg，中信证券研究部21美国联邦基金利率（%）20181614121086420美国联邦财政支出占GDP比重（%）32302826242220181622资料：Wind，中信证券研究部；注：阴影部分为衰退期利率期货隐含的美国联邦利率走势美国国债收益率曲线变化（%）7月27日8月26日9月22日12月1日7月27日8月26日9月22日12月2日5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%5.04.54.03.53.02.52.01个月

2个月

3个月

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30年22-12

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23-12资料：CME，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部美联储持有的美国国债和MBS余额（万亿美元）5月以来美国财政部一般账户余额快速下降（亿美元）美国财政部一般账户余额美国国债MBS（右轴）18000150001200090006000300005.805.755.705.655.605.555.502.762.722.682.642.6020-01

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22-0923资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部或各类投资者持有美国国债比例美联储持有美国国债余额以及美债期限利差走势个人投资者

共同基金

银行机构

保险公司

美联储

州和地方政府

国际投资者

养老基金100%美联储持有美国国债余额（万亿美元，右轴）10Y-3M10Y-2Y(bps)2.51409080%60%40%20%0%2.42.32.22.12.021.2%

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13.4%

18.5%-10-6018-0118-0318-0518-0818-1018-1219-0219-0519-0719-0919-12资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部各类投资者持有美国国债占总资产比例（%）24资料：美联储，中信证券研究部港股展望：2季度起逐步迎来估值和业绩的双重修复25恒生指数相对标普500动态估值水平纳斯达克金龙指数相对纳斯达克指数动态估值水平HXC/CCMP均值均值+1Std.均值-1Std.HSCI/SPX均值均值+1Std.均值-1Std.1.401.251.100.950.800.650.500.750.700.650.600.550.500.450.4015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0115-0116-0117-01

18-01

19-0120-0121-0122-01资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部26净利润营业收入二级行业2022E增速2023E增速成长性板块2022E增速2023E增速软件与服务制药、生物科技和生命汽车与汽车零部件媒体与娱乐LP6.6%9.4%21.2%15.9%28.1%12.5%10.9%10.8%5.2%11.0%8.1%9.2%-17.4%11.5%-20.7%-24.1%105.5%-21.3%8.7%85.5%49.1%28.1%26.8%26.7%19.3%18.1%7.7%17.1%-6.4%-28.5%-0.8%1.4%3.7%10.8%36.2%综合金融医疗保健设备与服务技术硬件与设备耐用消费品与服装零售业32.5%35.8%半导体产品与设备-7.5%顺周期板块消费者服务资本货物房地产LP-10.1%-3.4%-8.3%-8.8%-7.1%11.4%2.8%46.1%10.1%5.1%-0.4%1.3%0.5%10.2%7.5%7.1%3.2%-7.4%-11.0%-8.7%-6.7%-14.0%37.9%10.7%商业和专业服务材料能源-0.1%6.5%运输防御性板块保险家庭与个人用品公用事业-11.3%-28.4%-5.9%-6.1%-0.2%-4.1%-0.7%35.4%34.8%27.0%17.2%9.1%-7.4%4.0%6.5%10.5%7.2%7.4%7.6%6.7%6.3%7.4%食品饮料与烟草电信服务银行0.2%-0.6%-40.8%-7.0%8.2%11.8%HSCI27资料：Bloomberg一致预期，中信证券研究部；

注：L代表本年度亏损，P代表扭亏为盈尽管中国经济延续弱复苏趋势，但在市场逐步反映海外衰退预期的背景下，投资者情绪或依旧偏弱若美国进入实质性的“浅”衰退，且市场对于货币政策预期逐步转向，或带动外资重新流入港股市场国内防疫政策有望进一步优化，带动经济复苏提速；且市场逐步加深海外央行货币政策转向预期一季度二季度下半年防御性板块成长性板块顺周期板块及大消费震荡下行成长板块推动的估值修复估值+业绩的双修复资料：中信证券研究部绘制28高股息策略在市场下跌时具备较强的防御性港股通信、公用事业板块股息率相对较高且PB估值相对较低恒生高股息率恒生综指恒生指数3.22.7食品饮料与烟草95857565554535消费者服务软件与服务家庭与个人用品制药生物科技耐用消费品与服装2.2医疗保健设备与服务零售业1.7汽车与零部件半导体与生产设备媒体公用事业1.20.70.2技术硬件与设备保险多元金融运输材料能源商业和专业服务食品与主要用品零售电信服务资本货物银行房地产股息率（%）02468101214资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部29港股市场细分板块资金流向及外资持仓占比港股市场细分板块2023年预测盈利及营收增速55%45%35%25%家居社会服务，P155汽车生物科技，P物流食品饮料化工社会服务家电新能源汽车轻工制造机械互联网服务游戏银行

技术硬件软件-5运输金属建筑电力消费电子商贸零售建材烟草汽车零部件电信服务保险多元金融互联网地产新能源软件，P-15-25-35-45-55医疗器械燃气制药医疗器械，P半导体医疗服务

物业管理物业管理互联网服务CXO影视传媒纺织服装影视传媒CXO烟草新能源券商资管煤炭制药公用事业15%汽车技术硬件游戏教育纺织服装互联网消费电子多元金融新能源汽车电力石油石化5%运输地产教育，P煤炭金属半导体

-5%生物科技-30%20%70%120%170%2023年预测盈利增速3035%45%55%65%75%外资托管持仓市值占比（10.31）85%95%资料：港交所中央结算中心，Wind，中信证券研究部资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部；

注：P代表扭亏为盈房地产开发投资分季度预测时间房地产投资新开工面积施工面积竣工面积商品房销售额商品房销售面积期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比期末累计值同比单季度同比单季度同比-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-24.0%-21.9%2022E-9.4%-11.6%-10.8%-10.4%-9.7%-40.0%-40.0%-39.4%-24.4%-25.0%-1.9%12.9%3.2%-15.0%-3.3%-3.7%-0.9%0.0%-17.6%-5.7%-4.4%-0.7%3.3%-21.1%-8.8%-7.5%-4.1%0.0%2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E-2.1%-4.8%资料：中信证券研究部地产组预测恒生港股通中国内地银行PB和股息率恒生AH折溢价指数与招商银行和中国平安PB估值市净率股息率（右轴）招商银行中国平安AH折溢价（右轴）1.110.0%3.53.02.52.01.51.00.51601501401301201100.90.70.50.38.0%6.0%4.0%2.0%17-0418-0419-0420-0421-0422-0415-01

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22-01资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部恒生必选消费业PE和股息率恒生可选消费业市销率PE股息率（右轴）PS均值+1STD.-1STD.4237322722173.53.12.72.31.91.52.82.31.81.30.8资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部32美股展望：衰退周期的“上、下半场”33SPX2022及2023年预测EPS增速（%）标普500衰退期间营收及盈利增速显著下修2022E2023E营收增速盈利增速（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%50%30%10%-10%-30%-50%11109876522-0122-0322-0522-0722-0922-11资料：Factset（含一致预期），中信证券研究部资料：

Bloomberg，中信证券研究部标普500分行业2023年盈利及营收增速预测30%20%10%0%-10%-20%-30%2023E净利润增速2023E营收增速（右轴）17%12%7%2%-3%-8%0.9%34资料：Bloomberg（含一致预期），中信证券研究部2015年以来美股成长板块市值权重显著提升上一轮美联储加息和缩表期间标普500和纳斯达克综指动态PE信息技术日常消费品

材料100%医疗保健房地产电信业务可选消费金融公用事业能源工业标普500纳斯达克（右轴）1918171615141323222120