2022年大类资产配置中期投资策略分析报告：去美元化进程加速

创造财富

担当责任股票代码：601881.SH

06881.HK去美元化进程加速背景下大类资产研判2022

年大类资产配置中期策略报告2022.06.27中国银河证券股份有限公司CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD.目录一、2022

年上半年的美元和美债二、去美元化进程：欧元、黄金和美联储资产负债表三、对俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战四、去美元化背景下如何看美联储货币政策五、全球利率上行压力和中国的相对独立创

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任一、2022

年上半年的美元和美债创

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任大类资产表现：金融条件收紧+滞+胀，美债利率大幅攀升大类资产涨跌幅

%2022/1/1至

2022/6/212022/6/1至

2022/6/21100.0

8380.0大宗商品：能源、粮食表现亮眼美债收益率大幅抬升，美元走强，但卢布最强，比特币最弱60.048权益市场：表现很差，科技股领跌，6

月中国领涨3340.0127

2628820.01196530

00.0-2

-3-3-1

-4

-5

-5-7-10-8

-9-7

-9-11-20.0-9-10-19-12

-16

-16-19

-19

-19

-21-40.0-29-38-60.0-47-80.0-75资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•

上半年两大驱动因素：一是美联储货币收紧预期不断升温，二是俄乌冲突的下的供给冲击和滞胀风险，加息预期上调，经济预期下调。•

利率和汇率：美债大幅上行，美元强势。美联储收紧货币，美债利率大幅抬升，俄乌冲突下通胀加速，美联储加息预期不断上调，叠加俄乌冲突下对经济影响的差异，美元强势，但卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。•

大宗商品：能源和粮食表现亮眼。本身发达经济体的通胀周期尚未结束，叠加了

2

月下旬以来俄乌冲突下的供给冲击，能源和粮食的上涨幅度最大。•

权益市场：估值和业绩的双重压力，悉数下跌。美债利率大幅上行打压权益市场估值，科技股表现领跌。俄乌冲突下滞胀风险，对各国经济冲击加大，打压权益市场业绩预期。•

去美元化背景纳入大类资产分析框架：俄乌冲突下，美债利率的大幅飙升，一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升，但对俄制裁的反噬，带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战，各国抛售美债加速，进一步推升了美债的涨幅。我们将去美元化加速背景纳入大类资产研究框架，对大类资产进行研判。创

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任4二、去美元化进程：欧元、黄金和美联储资产负债表创

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任（一）石油美元与战争：欧元和

2000

年-2011

年的去美元化过程2000年-2009年，欧元对美元形成巨大挑战全球外汇官方确认储备

币种占比•1971

年，布雷顿森林提下崩塌，美元与黄金脱钩。••1974

年，建立石油美元体系。1999/01/01，欧元启动。2001-06,72.70美元右轴

欧元2927757065602000

年-2011

年，全球官方外汇储备中美元占比已从高点

72.70%大幅下跌超过

10%至2009-09,27.9825232162.33%。在这期间的战争，与能源供给国密切相关，美国北约直接参与的战争：伊拉克战争192021-12,58.81•

2000

年

11

月，伊拉克宣布使用欧元替代美元对石油储备进行重新定价。2002

年去美55502011-06,60.4717152000-09,16.97元化加速，美元官方储备占比大幅下滑。•2003/03/20第二次海湾战争，伊拉克战争。美国

2003/04/15

宣布结束军事行动，2011

年

12

月第二次海湾战争结束。次贷危机和欧债危机：2009

年

12

月欧债危机使全球欧元储备量于高点下滑，全球开始减持欧元，欧元占比的下滑缓解了去美元化压力，但去美元化仍在持续。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理全球外汇官方确认储备

币种占比（2021年

12月）利比亚战争人民币澳元

2.8%1.8%其他3.0%

加元•2011/02-2011/10：利比亚战争。卡扎菲政府持有

143吨黄金，欲建立泛非货币。2.4%叙利亚战争••2011/03：叙利亚战争开始。美国、北约、俄罗斯、伊朗等均参与。欧元20.6%2011

年以后伊朗和利比亚在欧洲市场份额下降。（对伊朗的制裁一直都在，2011

年11

月，驱逐和伊朗中央银行做生意的外国金融机构，欧盟等国被迫对伊朗石油和银行制裁。）瑞士法郎美元58.8%0.2%时点来看，2002

年去美元化加速

济制裁

2003

年伊拉克战争，2011

年利比亚和叙利亚战争及对伊朗等经日元5.6%去美元化压力缓解。欧元是主要竞争者。英镑4.8%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理•2011

年-2015

年去美元化趋势有所改变，2015

年以后，美元又重新面临去美元化压力，不过此次欧元并没有构成威胁，美元占比的下降并没有伴随欧元份额的上升，从信用货币来看，其它币种暂时也不足以威胁美元地位。创

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任6（二）2015

年以后黄金对美元的挑战2015

年以后各央行明显增持黄金俄罗斯、土耳其、印度、日本、中国等黄金持有量增幅较大2021

全球央行黄金持有量前

15

位及其增幅央行持有黄金

百万美元德国美国法国瑞士荷兰意大利中国印度2021

全球央行黄金持有量前

15

位（百万美元）600000500000400000俄罗斯联邦日本线性

(瑞士)相较于

2015

年增幅

%相较于

2019

年增幅1,2001,000400,000200,000%2012年3000002015年0-200,000-400,000-600,0008006004002002000001000000478209177资料来源：世界黄金协会(WorldGoldCouncil-CentralBankHoldings)，中国银河证券研究院整理去美元化进程中黄金价格上涨，与美元外储量呈相反趋势黄金的货币属性与去美元化进程，黄金上涨130-800,00070

69

70

7088

70

8870

7070

9819

19

19

19

21

19

19

32

42

19

20

24

24

19

28-1,000,0000全球外汇官方确认储备

币种占比

美元COMEX

黄金资料来源：世界黄金协会(WorldGoldCouncil-CentralBankHoldings)，中国银河证券研究院整理2020-12,1,9022,00075%2012-09,1,77470%65%60%55%50%1,5001,0005000••去美元进程基本伴随黄金价格的上涨。2015

年以后各央行明显增持黄金。2021

年底相较于

2015

年，增幅基本达到

70%及以上，增幅较大的国家包括俄罗斯、土耳其、印度、日本、中国、哈萨克斯坦。2015-12,1,061••疫情后，发达经济体大幅超发货币，美元信用更加透支，增持黄金幅度较大的为印度、日本、土耳其、俄罗斯等。黄金的供给大致稳定，需求的增长尤其是央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（三）美联储资产负债表与去美元化进程：美债和黄金美联储是主要买家去美元化加大长债利率的上行压力近五年美债持有变动（十亿美元）美联储01/201702/2022变动全球外汇官方确认储备

币种占比

美元金额2463.61102.51051.1214.1293.7218.9224254.3112.2183.6257.73912.1金额5761.71306.31054.8625.2314.8314.0281.7277.4258.4248.5241.24922.3金额3298203.83.7411.121.195.157.723.1146.2%美联储资产

万亿美元

右轴133.918.50.4192.07.275.00%70.00%右轴

10Y

美债

%108日本中国英国爱尔兰卢森堡瑞士开曼比利时665.00%60.00%55.00%50.00%443.425.89.122011-2015年2015-2018年0130.335.4-6.425.8-2台湾巴西64.9-16.5101010

个海外持有人加总资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理年

年，美联储扩表，去美元化趋势有所逆转。2011

-2015资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2015-2018

年美元回流，2020

年美货币超发但外资增持美债比例很低•2011/06-2014/12，美联储量化宽松推升经济复苏，各渠道美元在全球被增持。另外美国通过提升能源交易市场份额，美元结算增加。另一方面，欧元和黄金吸引力较差。右轴

季度变动规模/美联储资产规模

%外国投资者持有美国国债合计

十亿美元•10,0008,0006,0004,0002,00002015105

欧元受欧债危机影响较弱，

黄金由于美债实际利率抬升，相较于美债表现较差，各国央行减持。2015

年-2018

年，美货币政策收紧，去美元化重启伴随美债利率抬升。0-5•••2015-20182015缩表，美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。2017

-2018年开始快速加息+年：年以后美联储货币政策开始收紧，年-10-152011-2015

年2015-2018

年随着市场风险加大，各国尤其是发展中国家汇率面临挑战，避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。2011

年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020

年-2021

年，美超级货币宽松，去美元化持续•2020

年美国超宽松货币政策，美元信用遭遇更严重挑战，外资增持美债比例不大。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理2020年

2

月-2020

年

6

月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化背离。（四）2020

年以后美元信用遭遇更大挑战：贸易结算份额美元下降疫情后全球贸易结算美元占比快速下降国际贸易结算美元占比下降对应欧元占比上升国际贸易结算主要币种占比变动

%

（2022/02）50全球贸易美元结算比例（%）75.002020/0344.1%

70.0065.00右轴

全球外汇官方确认储备

币种占比

美元4540353025美元日元-5.25相较于

2020/03

变动-1.27-0.34港元瑞士法郎加拿大元俄罗斯卢布澳大利亚元波兰兹罗提英磅Feb-22,38.85-0.28-0.1560.0055.0050.000.030.090.170.350.38人民币欧元6.95资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-10资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-50510国际贸易结算欧元威胁美元地位澳大利亚元

其他2022/02国际贸易结算货币结构加拿大元

1.6%8.4%1.7%人民币2.2%2020

-2022/02年

，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位日元2.7%美元38.9%除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域，2020

年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增速，都无法与欧元媲美。英镑6.8%欧元37.8%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理创

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任9（五）2011

年以后能源供、需结构转变带来的石油美元的挑战2011

年以后，美国能源供需格局发生趋势转变欧洲能源市场，美国最大竞争者是俄罗斯欧洲国家进口能源

（原油及制品相关）

国别占比伊朗38.83%美国能源自给能力大幅上升年消费量:原油:美国

年

百万吨产量

百万吨50%45%40%35%30%俄罗斯美国利比亚1,000.001.00产量/消费量

右轴800.00600.00400.00200.000.000.800.600.400.200.0025%20%26.43%15%10%5%0%11.24%1965

1973

1981

1989

1997

2006

2014

2022

2030资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：欧洲统计局（EuroStat），中国银河证券研究院整理全球能源市场竞争结构：美国快速抢占市场份额各主要产油国出口数量（单位：千桶/天）美国能源供需格局转变关键时间点，2011

年：阿联酋伊拉克沙特阿拉伯前苏联地区伊朗美国•2008

年，美国原油国内自给能力开始上升，2011

年以后美国原油产量开始快速上升，美国能源供需扭转，2015

年以后美国在全球能源出口领域快速占领市场。在全球能源总需求增速不断下滑的情况下，国际能源供给市场，美国份额不断增加。80007000600050004000300020001000072706,659••伊朗被制裁导致出口量在

2011

年以后明显下降，其他国家基本没有上升，除了伊拉克。各主要产油国中，美国出口数量仅次于沙特、前苏联地区。与伊拉克体量接近。3175欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要竞争者，市场份额对应结算货币的竞争：•

原油制品欧洲市场俄罗斯在

2012

年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升。俄罗斯市场份额主要欧元结算。2418405•

2020

年以后，对于全球能源市场的竞争更加激烈，长期中国新能源领域转型，整体不利于传统能源市场的需求增长。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•

2020

年以后，美在欧市场压力在能源市场份额和美元贸易结算领域地位。创

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任10（六）原油供给冲击，原油价格高位缺口达到

130

万桶/天或以上时，油价飙升美国释放原油储备，库存大幅降低供需平衡差异:原油

百万桶/天期货结算价(连续):布伦特原油

右轴160.00万桶/天

油田产量:原油:美国万桶

期末库存量:原油:美国10.008.006.004.002.000.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001,4001,2001250001200001,00080060040020001150001100001050001000009500090000-2.00-4.00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理钻井平台数回升缓慢，仍处低位钻井平台数:全球

季

个全球:GDP:同比5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.008原油本是供需紧张格局：从供需平衡差异来看，当缺口达到

130

万桶/天或以上时，油价都会迎来飙升格局。2020

年

12

月和

2021

年

12

月供需缺口达到大概

200

万桶/天的水平。6供需失衡的背后：是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差。总体经济复苏带动的需求增长对比钻井平台数缓慢的回升但仍处于历史极低的水平，供需层面呈现出明显的缺口。叠加俄乌战争下的供给冲击。420原油价格仍会维持较高位置：原油受到俄乌冲突引起的供给冲击影响，但美国等释放原油储备一定程度缓解供给冲击，另外需求也有可能放缓，供需有所缓和。不过随着美国库存的大幅降低，国内的价格上涨压力也凸显。关键是俄罗斯份额能否填补，最近中东地区产量增加，似乎有缓解。-2-4创

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任资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理11（七）小结：去美元化进程中的欧元、黄金和美联储资产负债表2000

年-2011

年欧元对美元的挑战：2000

年-2011

年，全球官方外汇储备中美元占比已从高点

72.70%大幅下跌超过

10%，在这期间的战争，与能源

供给国密切相关。时点来看，2002

年去美元化加速

2003

年伊拉克战争，2011

年利比亚和叙利亚战争及对伊朗等经济制裁

去美元化压力缓解，此期间欧元是主要竞争者。2015

年后黄金对美元的挑战：2015

年以后各央行明显增持黄金，2021

年底相较于

2015

年，增幅基本达到

70%及以上；疫情后，发达经济体大幅超发货币，美元信用更加透支。央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨，去美元进程基本伴随黄金价格的上涨，与美元外储量呈相反趋势。美联储资产负债表与去美元化进程：去美元化进程推升美债利率2011

年-2015

年，美联储扩表，去美元化趋势有所逆转。2011/06-2014/12，美联储量化宽松推升经济复苏，各渠道美元在全球被增持。另外美国通过提升能源交易市场份额，美元结算增加。另一方面，欧元和黄金吸引力较差。2015

年-2018

年，美货币政策收紧，去美元化重启。美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。2011

年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020

年-2021

年，美超级货币宽松，去美元化持续。2020

年

2

月-2020

年

6

月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化趋势背离。2020

年以后美元信用遭遇更大挑战，贸易结算领域欧元重新挑战美元。在国际贸易结算领域，2020

年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元。2011

年以后能源供、需结构转变带来的石油美元的挑战：2011

年为美国能源供需格局转变关键时间点，美国能源供需扭转，2015

年以后美国成为主要供给国。欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要竞争者，市场份额对应结算货币的竞争：原油制品欧洲市场俄罗斯在

2012

年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升，俄罗斯市场份额主要欧元结算。2020

年以后，美在欧市场份额上涨乏力，压力在能源市场份额和美元贸易结算领域地位。原油价格仍会维持较高位置：供需失衡的背后是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差，叠加俄乌战争下的供给冲击。但美国等释放原油储备一定程度缓解供给冲击，另外需求也有可能放缓，供需有所缓和，但随着美国库存的大幅降低，美国国内的价格上涨压力也凸显。俄罗斯份额能否有填补是关键所在，近期沙特产量增加，情况似乎有所缓解。12创

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任三、对俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战创

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任（一）货币体系和贸易结算体系的变化加速去美元化进程对俄制裁：金融领域和能源禁运。俄乌冲突带动卢布大幅贬值、金价拉升，结算令拉动卢布重回

80

以下美元兑卢布实际汇率均值（2021/01/01-2022/02/23

俄乌冲突前）美元兑卢布

理论价理论价均值（2021/01/01-2022/02/23

俄乌冲突前）右轴

黄金•2022

年

2

月

24

日，俄乌冲突正式爆发。西方国家不断加码对俄制裁，包括

2

月

27

日把俄罗斯逐出“SWIFT”以及

3

月初冻结俄罗斯央行外汇储备和黄金，对俄能源禁运等。1501401301201101009080706021002000190018001700主要影响:一、对俄金融制裁加大各国央行外储安全性挑战。二、卢布结算令：独立的货币体系和贸易结算体系。78.6374.081600

•

2022

年

3

月

23

日，“卢布结算令”公布。向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时2022

25

5000，将改用卢布结算；3的固定价格从商业银行收购黄金。年月日，卢布绑定黄金。俄央行宣布将以卢布/公克1500

货币体系：卢布独立于石油美元体系。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•俄罗斯的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性强化。卢布结算令公布后，影响汇率表现•卢布汇率表现独立：对于俄罗斯对于卢布相对黄金的定价，相对公允。按照

2021

年以来至俄乌冲突前，均值大概是

4716

卢布每公克黄金。如果黄金

1900

美元/盎司，理论值：美元兑卢布=74.6；4

月以来，美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢，并大幅突破理论值。

贸易结算体系：或形成多元货币结算体系，去美元化和欧元化特征。•前期基于美元、欧元结算体系的交易份额结算会更加多元。

汇率表现：•美元在美元信用货币体系仍相对仍强势：相对更大的滞胀压力及相对宽松的货币政策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化。•印度和中国或受益于多元化货币体系：印度和中国汇率也面临贬值压力，但交易结算份额的增加，贬值压力明显弱于发达经济体。创

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任

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理14（二）对央行外储安全的挑战：央行抛售美债力度明显加大央行和境外机构

3

月均加大美债抛售力度美国国债外国持有者

规模变动

十亿美元3

月美债抛售压力较之前三个月加总成倍增加3

个月变动11/2021

02/202203/20223

月变动美债持有规模变动（十亿美元）

金额中国日本外国官方债券外国机构金额5761.71306.31054.8625.2314.8314281.7277.4258.4248.5241.2金额%金额5771.21232.41039.6634.9315.9300.8274.1292.9264.6238.4237.2金额%50-50美联储日本中国55271328.61080.8621.9330333.3292.1262.1224.9248.6248.8234.7-22.3-264.2-1.7-2.40.5-4.6-5.8-3.65.814.909.5-73.9-15.29.70.2-5.7-1.41.60.3-4.2-2.75.62.4-4.1英国3.3爱尔兰卢森堡瑞士-15.2-19.3-10.415.333.5-0.11.1-150-13.2-7.615.56.2-10.1-4开曼比利时台湾巴西资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-7.6-3.1-1.7海外持有人减持美债明显：2021/12-2022/02，三个月期间前

10

个国家（地区）减持总额达到接近

500

亿美元，美对俄金融制裁并冻结央行储备后，3

月单月减持规模达

915

亿美元。日本、卢森堡、中国等减持明显。•10

个海外持有人加总4971.14922.3-48.8资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理-14830.8-91.5-1.86••美联储是主要增持机构。3

月以来，国际资本流入美国大幅放缓国际资本流动：2

月份

2000

亿美元，3

月减半，4

月数据几乎为

0。美长债利率上行，三阶段分解：4,000美国:国际资本流动:净额

亿美元•••3,0002,0001,00002022/01/01-2022/02/2410Y

美债

1.5--2%，美联储收紧预期。2022/02/24—2022/03/2410Y

美债

2—2.4%，俄乌冲突后，滞胀等因素推升加息预期，同时央行的外储挑战美债抛压加大。••3

月

24

日后至

6

月

10

日美通胀数据公布前，

10Y

美债

2.4—3.1%，额外叠加了去美元化背景加速美债利率上行。-1,000-2,000“去美元化”加速叠加“美联储缩表”加剧美长债利率上行压力：后续，美联储加息+缩表，美联储从美债大买家转变为实质上的卖家，虽然缩表对美联储资产负债表直接影响最大的是短期国债，但间接对于长债利率的影响亦会有所传导。资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理问题是：美联储缩表，美债谁接盘？创

造

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当

责

任15（三）黄金表现比以往要强：从美

TIPS

回升幅度看实际利率和黄金的表现通常是负相关黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密黄金的货币属性与去美元化进程，黄金上涨2,500右轴

美国

10Y

通胀指数国债6.00TIPS%COMEX

黄伦敦现货黄金

美元/盎司右轴

10Y

美债利率-CPI4.002.000.00-2.00-4.00-6.00全球外汇官方确认储备

币种占比

美元金2,0001,5001,0005002020-12,1,9027570652012-09,1,7742,0001,5001,0005006055502015-12,1,06100资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•黄金的决定因素：美债实际利率去美元化进程，到底哪个其最关键作用？•TIPS

同样的幅度，黄金不一样的表现：2012

年

9

月份美债实际利率的表现和当前比较相似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义

10Y

美债-CPI

来看，关联性似乎不高。•加息、缩表周期：2017

年年中到

2019

年年初，快速加息+缩表周期，美债实际利率大幅上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。•当前去美元化加速背景+美收紧周期：黄金的表现或仍会较坚挺，美实际利率上行会压制黄金表现但黄金很难下跌。（四）小结：对俄制裁反噬，美元货币体系、贸易结算体系遭挑战独立的货币体系和贸易结算体系加速去美元化：货币体系：卢布绑定黄金，使货币体系中卢布独立于石油美元体系，以能源交易为基础的卢布绑定黄金的交易结算体系强化黄金货币属性，卢布逆势升值。贸易结算体系：或形成多元货币结算体系，体现去美元化和欧元化特征。美元在美元信用货币体系仍相对仍强势：相对更大的滞胀压力及相对宽松的货币政策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化。印度和中国或受益于多元化货币体系：但面临的交易结算份额的增加贬值压力弱于发达经济体，或从中受益。各国央行外储安全性遭受挑战，美债抛售压力增加：美对俄金融制裁并冻结央行储备后，各国央行抛售美债力度明显加大，3

月单月减持规模达

915

亿美元，较之前三个月加总规模成倍增加，日本、卢森堡、中国等减持明显，美联储增持，国际资本流入美国大幅放缓。美债：“去美元化”加速叠加“美联储缩表”加剧美长债利率上行压力：后续美联储加息+缩表，美联储从美债大买家转变为实质上的卖家，缩表间接对于长债利率的影响将会有所传导。黄金：美债实际利率和去美元化进程，哪一个主导？实际利率和黄金表现一般呈负相关，但黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密。在当前去美元化加速叠加美缩表背景下，黄金的表现或仍会较坚挺，美实际利率上行会压制黄金表现但黄金很难下跌。创

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任17四、去美元化背景下如何看美联储货币政策创

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责

任（一）6

月通胀、加息预期差剧烈波动通胀预期：通胀预期差

5

月短暂转向，6

月再次上调美联储

PCE

预测

%82016201820212023202020222024长期平均

2%6美国:PCE:当月同比5.24202015/01

2016/01

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/12资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理市场对加息预期：6

月中旬大幅上调隐含政策利率曲线

%66

月

16

日较月初预期变化2022/1/12022/4/306

月初相较于

5

月初预期变化

150通胀预期差+0.9%：5

月短暂转向，6

月再逆转。5月公布的会议纪要通胀预期差由

2022年

3月之前不断上调转为短期稳定，

明后两年预期下调。最新会议纪要将

PCE预期

2022年不变，4.3%（上一次

2022/03/16,2.6%上调至

4.3%），但

2023和

2024分别下调

0.2至

2.5%和

2.1%。6月再上调，短期升至

5.2%，长期上调

0.1%。2022/3/312022/6/242022/6/13（通胀数据超预期）3.712022/6/16（6

月议息会议）10043.13.252.71500基准利率预期差+1.5%：6月

16日美联储公布利率决议后，美联储预期年底

3.4%，2023年

3.8%。美联储公布的利率预期于市场提前反映的差异不大，美联储跟随市场市场预期在走？2市场加息预期差：2022年

4月底前，无论短期长期，加息预期不断升温，预期差为正。同步通胀数据预期差，2022年

6月初预期差转向，短期加息预期

2.7%，但

2023年以后加息预期下降。0-50PolicyRate资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理1M3M6M1Y2Y3Y6月中旬通胀超预期，市场预期大幅上行，议息会议前年底利率预期与美联储公布的

3.4%大致3.7%。匹配。美联储会议决议公布后，市场预期总体稳定，预期年底利率（二）利率预期和通胀预期上行幅度匹配，美联储

Follow

市场美联储通胀预期和利率预期变化和市场利率变动对比10y美债利率

PCE预测美政策利率

2022预期

隐含利率

2Y美债利率%

前一个月数

美政策利率

政策利率隐含利率

2Y美债

10y美债利

PCE预测利率

率PCE值当月公布预期2020/12/162021/3/172021/6/162021/9/222021/12/152022/3/162022/6/150.250.250.250.250.250.50.10.10.10.30.91.93.40.110.150.160.220.671.853.450.921.621.511.331.442.153.491.921.111.630.000.000.000.000.000.251.251.500.000.000.000.200.601.001.502.500.040.700.100.100.100.401.700.902.600.522.12.22.64.35.23.970.010.060.451.181.602.78-0.11-0.180.110.711.342.052.340.271.410.610.240.850.170.712.063.704.245.650.541.351.642.996.261.756.52022年加总资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理美联储利率预期从滞后市场到

Follow市场6各指标变化幅度•2022

年前

6

月，总体来看利率预期上行幅度和通胀预期上行幅度匹配。美联储

2022

年预期1Y

隐含利率6M

隐含利率美国:国债收益率:2

年PCE

预测

%543.002.00政策利率

预期隐含利率2Y

美债利率PCE

预测••从过程来看，美联储货币政策在

3

月大幅滞后通胀预期。PCE6

月利率预期上行大于通胀预期上行，美联储货币政策在追赶。3

月份以后主要跟随市场隐含利率预期和

2Y

美债。32101.00••2Y

美债大幅抬升推升长债，二者利差低位。市场表现和美联储预期来看，联储在

Follow市场。强化控制通胀及通胀预期。0.00-1.00•缩表开启后对利率的控制将更缺乏力度。2021/7/12021/10/92022/1/17

2022/4/272021/9/12021/11/20

2022/2/8资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理2022/4/29资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理（三）更倾向宽松的美联储的艰难选择美联储预期与实操：预期引导强于实际操作美联储对于政策利率预测与实际操作对比

%市场利率的约束在于长期利率6.004.002.000.00美国:国债收益率:10

年:月长期利率预期美国:联邦基金目标利率:月2016202020222024201820212023长期2Y

美债4.5Longerruntargetfederalfundsrate-0.52013/08

2014/12

2016/05

2017/09

2019/02

2020/06

2021/10

2023/03资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理2015-092017-012018-052019-102021-022022-07资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理美联储的政策预期提示和实际操作历史观察：期限利差下行1、往往实际操作，加息不及预期，除了

2018

年基本符合预期。2、长期利率是锚，不影响经济是硬的前提约束，超出长期利率的幅度和时间都有限。倾向于宽松的美联储，面临的难题！！10Y-2Y

美债利差美元指数5.04.03.02.01.00.0-1.0120.0110.0100.0美联储的艰难选择：滞胀的压力较大，被迫跟随市场预期长期利率预期上调，经济预期下调：长期通胀没变化，表明美联储的通胀目标没变，美联储大幅下调经济预期，并上调失业率预期，滞的风险较大，但由于通胀的问题严重，美联储将长期利率重新上调至

2.5%。90.080.070.060.0长债利率：长债利率或跟随短端，压低期限利差。不排除再次倒挂。长期平均实际利率影响资产配置：实际利率转正增加美债投资价值，将对大类资产配置产生重要影响。2000-012005-102011-072017-042022-12资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创

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任21（四）美超高的通胀：能源和食品压力突出，阶段受中国疫情影响美通胀体现在全局性通胀压力美通胀压力比疫情后的复苏需求推升的通胀更大美国:CPI:当月同比美国:CPI:食品与饮料:当月同比美国:CPI:住宅:当月同比美国:CPI:医疗保健:当月同比美国:CPI:娱乐:当月同比201620172018201920202021

环比2022

年环比1.51.0121080.560.042-0.5-1.00资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理能源贡献额外的的通胀压力美国:CPI:能源:当月同比

月

%美国:CPI:交通运输:当月同比40302010•

美通胀压力比疫情后的复苏需求推升的通胀更大•

美国通胀的影响因素，全局性物价上涨。能源和粮食上涨突出。•

阶段性受中国疫情对于供应链的影响，加剧通胀压力。•

随着中国复工复产，美对华进口关税商品部分的通胀压力或有所减轻。0-10-20资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创

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任22（五）通胀预期差：薪资的上涨很难同时支撑消费和房价通胀后面仍会高位，预期差决定美联储边际变化薪资的增速放缓很难同时支撑房价和消费的增长108长期平均通胀

2%美国:个人消费支出:不变价:季调:同比

%美国房价指数:20个大中城市

同比%美国私人非农薪资

增速%美国

CPI

月同比

%7.045.930.0025.0020.0015.0010.005.009.008.007.006.00美国

CPI

同比预测值（中性）美国

CPI

同比预测（高位）64美国

PCE

同比

%5.225.004.003.0000.00-5.00-2-4-10.00-15.00-20.00-25.002.001.000.002020-012020-072021-022021-082022-032022-09资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理美联储关注的通胀部分，薪资增速有所放缓10美债收益率:10

年

%美国

CPI

当月同比%•

薪资和消费增速放缓：薪资上涨放缓很难同时支撑房价的上涨和消费的上涨，房价的过度上涨一般也会抑制消费。864非农整体时薪

同比

%•

通胀预期差怎么看？美联储年底

PCE5.2%的预期水平，基于美联储预计通胀高位的判断。在此判断下，9

月份以后，通胀才会有所下行。20•

供给冲击下的通胀，美联储的作用也有限：能源、粮食价格推升的通胀部分，在薪资增长乏力下，通胀的下行似乎也比较艰难。-2-4资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（六）超低期限利差抑制信贷需求，抑制房价和经济房地产市场面临下行风险，开工、销售已经转弱似乎利率的大幅上行正接近影响房价的临界点储蓄率降至低于疫情前，杠杆率相对平稳杠杆率:居民部门:美国

%美国:标准普尔/CS

房价指数:20

个大中城市:当月同比美国:15

年期抵押贷款固定利率:月美国:新建住房销售同比

%美国:已开工的新建私人住宅

同比美国房价指数:20个大中城市

同比%OECD

实际房价指数:季调:美国右轴

家庭净储蓄率预测值:美国:季

%右轴

PCE:当月同比20.0010.000.0080.0060.0040.0020.00美国:国债长期平均实际利率:月1503086420-22010010050-100.00-20-30-20.00-40.000-10.00

-60.002020-012020-072021-022021-082022-032022-09资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理期限利差压缩至超低位置，抑制信贷融资信贷需求变化净百分比

%•利率的上行对房价的影响，正接近临界点：贷款利率的上行和实际利率的上行，后续或抑制房价的上涨。储蓄率降至低于疫情前的位置，略高于

2013

年，杠杆工商贷款：大中型房地产信贷工商贷款：小型消费贷款：信用卡603.0010y-2y

国债利差

右轴率平稳，后续薪资放缓，利率、通胀高位，很难继续推升房价上涨。402002.502.001.50•

房地产市场面临下行风险：销售、开工、融资都将放缓。•

期限利差压缩至超低位置，抑制整个信贷融资，信用扩张面临压力。-20-401.000.50•

倾向于宽松的美联储：将充分利用通胀和通胀预期的变化，若通胀预期下调，将加大美联储不超预期收紧货币的理由，从而转向更关注经济增长。-60-800.00-0.50（七）美联储“快速加息+缩表”，美元资产存量资金博弈加剧2017/06-2019/07美联储

6

次加息+缩表操作美股、债存量资金博弈明显美联储隔夜逆回购月度变动/美联储资产负债表

%联邦基金目标利率扩表幅度

%美联储资产

亿美元

右轴50000400002017/064.5

万亿标普

500纳斯达克指数2019/073.8

万亿834.003.503.002.502.001.501.0011010090美国:国债收益率:10

年2.50801.2530000200007060-2-1.1%502022/1/12022/2/1

2022/3/12022/4/1

2022/5/12022/6/1资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理美联储缩表操作假设规模模拟加速收紧货币期，流动性环境与

2018

年不同，影响不同：

%2017/12-2019/08：流动性由平衡转向紧缩:历时

2

年多，6

次加息，缩表规模联邦基金目标利率扩表幅度

%2022-03,8.9

万亿8.3

万亿15%，月度缩表

300-500

亿美元，幅度超过

1%。ONRRP

基本没有余额，流动性是由资金供需平衡态转向流动性紧缩。美联储资产

亿美元

右轴美联储资产

亿美元

右轴80000

2022

年：流动性由超级宽松转向宽松：我们年度策略

2022

年预判：除了泰勒规则的当前指向“快速加息+缩表”，额外有货币政策滞后造成后果的纠偏！•2.50600000宽松期：扩表幅度远超上次。4.2

万亿-8.9

万亿，扩表幅度

112%，相当于上次的两倍。缩表幅度：按月缩减

950

亿美元，幅度

1.06%，与上次大致相当，ONRRP缩表幅度1.06%-540000将同步萎缩。测算结果，2022

年年底，美联储资产规模

8.9

万亿缩减至

8.4

万亿，缩表

6%，ONRRP

大概从

1.8

万亿缩减至接近

1

万亿美元左右的规模。•

即使如此，缩表收紧程度远不及

2017-2019

年，加上存量流动性的宽松(ONRRP

到年底依旧是宽松格局)，因此缩表边际的影响将远低于

2018

年。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•

但是在去美元化背景下，境外资金流入乏力，美联储缩表将使得存量资金博弈加剧。美债、美股、货币基金等将体现出联动，美实际利率回正配置价值增创

造

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富

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当

责

任（八）历史加息周期，美债变动对美股估值影响系数测算创

造

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富

/担

当

责

任历史上加息周期短端利率、长端利率同时上行区间美联储货币政策与长债利率表现15105联邦基金利率2Y

美债10Y

美债0资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理标普

500

估值调整与美债利率变化幅度标普

500

估值调整幅度&利率调整幅度系数：估值变动/利率变动标普

500估值最大跌幅联邦基金利率

2Y

美债变

10Y

美债六次加息周期基准利率

2Y

利率

10Y

利率变动

%动

%变动

%1983/3/30-1984/8/91988/3/30-1989/5/171994/2/4-1995/2/11999/6/30-30%3.003.983.870.100.080.110.090.070.100.090.080.080.080.140.1026%33%15%3.313.001.752.733.601.893.132.361.432000/5/162004/6/25-2006/6/302015/12/17-2018/12/2021%31%4.252.252.782.361.311.860.050.140.080.130.160.17资料来源：Wind,Bloomberg，中国银河证券研究院整理•

历史加息周期：相似加息周期共有

6

段可参照。从历史上来看，2Y

美债利率和联邦基金利率同步性较强，10Y

美债利率走势波动性较大。我们以

2Y

美债和

10Y

美债同步快速上行期来考量美债利率抬升对估值的影响。•

美债波动对美股估值影响系数：

2Y

美债与估值：从历史上相似的

6

个时间段内利率变动对应股市估值调整幅度来看，标普

500

估值/2Y

美债利率变动的系数相对稳定，平均值为

0.1，即

2Y

美债利率上升1BP

对应标普

500

估值回调

0.1%。

10Y

美债与估值：标普

500

估值对于

10Y

美债利率变动的敏感性在逐渐增加，或因长期利率水平逐渐下行导致。•

从指数估值与利率变化的比值来看，纳斯达克

100

指数估值波动较大，但从指数表现来看，纳斯达克

100

与标普

500

走势基本一致，只是幅度略有不同，因此对于纳斯达克

100

的表现也可以参考标普

500

的变化规律。•

另外，我们通过区间样本测算，估值调整幅度与加息速度基本没有关系，而与最终的变化幅度关系最大。•

缩表期影响大致系数放大到两倍。26（九）估值调整是否到位？美债利率变动对美股估值的影响估算2022年标普

500估值(PE)变化幅度测算(按

2Y美债变动/估值调整系数

0.1估算)美债及美股估值变化

2021/10-2022/2估值/2Y

利率

调整比率

0.1

估算2022

年标普

500

未来估值变化幅度测算估值仍需调整空间（2022

年

5

月

31估值调整年初高点位

标普

500

估值总回调

标普

500

估值合10Y

美债理500PE2Y美债标普美债利率水平日20.6）3%-3%-9%-9%29.027.025.023.021.019.017.015.04.003.503.002.502.001.501.000.500.00置幅度水平假设

1假设

2假设

3假设

42.50%3.00%3.40%26.4426.4426.4427.0719%24%28%30%21.3119.9918.9318.95按长期趋势线斜率资料来源：Wind，Bloomberg，中国银河证券研究院整理2022年标普

500

估值(PE)变化幅度测算(按

10Y美债变动/估值调整系数

0.17

估算)22.0519.65估值/10Y

利率

调整比率

0.17

估算2022

年标普

500

未来变化幅度测算估值调整年初高点位

标普

500

估值总回调幅标普

500

估值合理

估值仍需调整空间18.33水（2022

年

5

月

31美债利率水平日20.6）置度平假设

1假设

2假设

32.50%3.00%3.40%按长期趋势线斜率26.4426.4426.4419%27%34%21.5019.2517.454%-7%-18%2021/10/12021/12/302022/3/302022/6/28资料来源：Wind，Bloomberg，中国银河证券研究院整理假设

427.0730%18.95-9%资料来源：Wind，Bloomberg，中国银河证券研究院整理•四种假设：按利率水平三种假设和按相对长期趋势线调整幅度：货币宽松大背景下，标普

500估值变化明显的趋势性抬升，不满足均值回复，因此，估值回调的程度不应参考历史均值。参考

2011

年和

2018

年两次流动性收紧的环境下，标普

500

估值均较趋势值回调有大约

30%的幅度推算标普

500

市盈率的合理水平为

18.95

倍，我们将此作为假设

4。••测算结果和今年表现，基本满足历史规律（标普

PE

指数都以

Bloomberg

数据为准）。后续考虑缩表，或仍有下行压力：2018

年叠加缩表系数大致放大

2

倍，2017/10-2018

年缩表规模对应

2Y

美债利率上行

114bps，照此估算，下半年的缩表规模是

5225亿美元，相当于加息

45bps，幅度相当于一次加息的幅度。•我们认为存量宽松且初期缩表幅度相对有限，因此估值调整我们认为目前基本到位，后续不排除加息预期边际放缓，标普

500

估值回调压力最大的阶段

2022

年上半年（十）小结：美联储货币政策的艰难抉择和资产表现通胀

6月通胀、加息预期差剧烈波动，美联储利率预期从滞后市场到

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市场。6

月美联储通胀预期差+0.9%，基准利率预期差+1.5%，美联储货和利

币政策在

3

月之前大幅滞后市场，6

月利率预期上行大于通胀预期上行，美联储货币政策在追赶。率预

倾向宽松的美联储艰难选择：上调长期利率预期，下调经济预期，滞胀的压力较大，被迫跟随市场预期，保证利率预期不低于市场预期，强化控测差制通胀及通胀预期。后续长债利率或跟随短端，压低期限利差，不排除再次倒挂。而通胀调整下实际利率转正增加美债投资价值，将对大类资产配置产生重要影响。通胀美超高的通胀：能源和食品压力突出，阶段受中国疫情供应链影响，复工复产后美对华进口关税商品部分的通胀压力或有所减轻。和美通胀预期差：基于美联储预计通胀高位的判断，我们预期

9

月份以后，通胀才会有所下行，而美联储对于供给冲击下的通胀起到的作用也有限。后续联储超低期限利差抑制信贷需求，抑制房价和经济：利率上行对房价的影响正接近临界点，房地产市场面临下行风险；同时期限利差压缩至超低位置，抑制信贷融资，信用扩张承压。政策

倾向于宽松的美联储将充分利用通胀和通胀预期的变化，若通胀预期下调，将加大美联储不超预期收紧货币的理由，从而转向更关注经济增长。资产2019

定价

年，加上存量流动性的宽松(ONRRP

年底依旧宽松），因此缩表边际的影响将远低于

2018

年。但是在去美元化背景下，境外资金流入乏力，美联的影

储缩表将使得存量资金博弈加剧。美债、美股、货币基金等将体现出联动，美实际利率回正配置价值增加。2017-美国存量资金的博弈将较以往美货币收紧周期更剧烈：与历史周期相比，今年流动性环境是由超级宽松到宽松，缩表收紧程度远不及响，

历史加息周期，美债变动对美股估值影响系数相对稳定：2022

年上半年美债上行估值回调幅度测算结果和今年表现对比基本满足历史规律。考虑

考虑缩表影响：2018

年叠加缩表系数大致放大

2

倍，按照

2018年估算，今年下半年缩表幅度相当于一次加息

45BP。我们认为存量宽松且初期缩表缩表

幅度相对有限，估值调整目前基本到位，后续不排除加息预期边际放缓，标普

500

估值回调压力最大的阶段

2022

年上半年结束，但利率的相对高位将维持，估值也很难明显提升，后续关键看业绩表现。28创

造

财

富

/担

当

责

任五、全球利率上行压力和中国的相对独立创

造

财

富

/担

当

责

任（一）上半年各国汇率、利率面临压力较大，中国相对独立美债利率大幅抬升，各国利率普遍面临抬升压力结合汇率表现看利率的风险补偿（2022/06/17）各国与美

10Y

国债利差

%各国国债利率变动各国

1Y

国债利率

较年初变动

bps各国

10Y

国债利率

较年初变动

bps2015

年以来均值目前相对于均值差40030040.002481731712723.71891237.820.000.00200100右轴

年初至今相对于美元升值幅度

%0-100-200-300-400-500-0.6-4.6-4.9-5.0-7.0

-7.0

-7.0

-9.0-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-18.8-41.6B22Aaa

Aaa

Baa3

Baa3

Ba2

Aa3

Aaa

Aa2澳大

美国

意大

印度

巴西

英国

德国

法国

土耳

俄罗

南非

日本

中国利亚B2

Baa3

Ba2A1A1-3Baa3

Ba2Ba2Aaa

Baa3

A1AaaAa2Baa3Aa3A1利其斯俄罗斯

巴西

南非

澳大利

印度

中国

德国

法国

意大利

英国

日本

土耳其亚资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

美债利率大幅抬升，全球汇率、利率冲击大。

除了欧元大幅贬值，宽松政策的边际转变，欧债利率也大幅飙升，德国

10Y

国债利率的涨幅超过美国。除了超高的通胀导致利率抬升压力加大，去美元化同时去欧元化，使得利率的波动更大。

日本维持了超低利率，汇率贬值压力大幅增加，来自美债的压力主要通过汇率释放。

俄罗斯和巴西，汇率的表现优异，与

10Y

美债利差较长期均值要低，利率空间相对充裕。印度和中国，汇率贬值压力适度，利差压缩至长期均值以下。中国在利率决定变动来看，基本无变动，表现相对独立。（二）各国利率抬升压力和滞胀风险，加大全球债务风险各国政策利率普遍面临抬升压力，未来两个季度有大幅加息空间各国外债/GDP

水平和区间变化差异明显相较于

2011

年

相较于

2018年外债/GDP

2021//2020

期末值日本马来西亚美国373.5%254.5%97.4%72.6%69.7%60.1%60.0%43.5%39.4%38.2%33.6%31.5%20.2%187.8%28.8%-0.5%-9.4%40.2%21.9%25.4%18.8%14.2%6.8%65.3%11.1%2.4%-2.3%16.8%5.3%4.1%6.2%3.4%2.7%8.0%4.0%3.0%印度阿根廷土耳其中国墨西哥印尼泰国韩国1.8%俄罗斯巴西5.1%6.9%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理

各国政策利率普遍面临抬升压力，未来两个季度有大幅加息空间，但

1

年后分化比较明显。

利率的普遍上行压力，加大债务风险，汇率和利率将反应风险溢价。

日本外债水平最高，增长幅度最大，宽松的货币利率维持低位但汇率的贬值压力大，马来西亚、阿根廷等风险也非常高。中国的外债水平和变动都属于温和的水平。2018

年以后中国的外债/GDP

变动幅度不大。因此冲击相对较小。（三）从偿债能力看：欧债高风险溢价，中国风险可控欧五国长债利率大幅飙升至

2018

年相当的位置欧债危机的五国，偿债能力不如

2018

年政府结余占生产总值比重

%欧长债利率%希腊葡萄牙西班牙爱尔兰意大利76希腊爱尔兰意大利葡萄牙西班牙510043-10-20-30-40210-1资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理中国外债水平和变动属于温和的水平，但中资美元债利率难免有所上行

欧债危机下的五国，目前的长债能力并不好，欧央行的货币政策的变化，大幅推升欧债利率水平。去美元化同时去欧元化，欧元相对优势完全丧失，欧元汇率承压的同时，利率的上行压力巨大。

中国的外债水平和变动属于温和的水平。加上偿债能力优秀，因此整体的风险溢价不高。但中资美元债利率难免有所上行。5.00外债总额占外汇储备比重

%短期外债与外汇储备之比中资美元债收益率

%100806040204.003.002.001.000.003Y

A+3YA-3YA3Y

BBB+02014-122017-092020-062023-03资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理（四）经济来看：石油危机对经济的影响，幅度和持续时间三轮石油危机对美欧的经济影响，时间和幅度三轮石油危机对美欧的经济影响，最大波动幅度美国个人消

英国美国

GDP指标德国原油价格GDP%

费支出同比%变动幅度%GDP%第一轮石油危机

381.48%

-7.1-6.1-9.7-6.6第二轮石油危机

190.38%

-8.3-5.2-1.2-8.5-2.5-3.70.6第三轮石油危机89.48%

-1.4资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创

造

财

富

/

担

当

责

任资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理•历史上共有

3

轮石油危机：分别为

1973

年

10

月至

1974

年3

月、1978

年

12

月至

1979

年

11

月、1990

年

8

月至1990

年

10

月。••三轮石油危机对经济的影响——幅度：第一次上涨幅度最大，第二次持续时间最长，且石油价格上涨后维持高位，因此对经济的打击都非常大，同时恢复也较慢。对美国、英国的冲击

GDP

下滑超过

7%。•1990

年底的石油冲击持续时间短，且原油价格迅速回归到冲击前的位置，因此冲击相对较弱，德国基本没受冲击。••原油价格冲击对经济的影响——时间：原油价格开始大幅上涨会直接对经济造成损害，一般下个季度就会体现。••原油价格上涨至高点位置，并维持高位，到经济触底的时间大概

3-4

个季度。若原油价格上涨后快速下跌恢复冲击前的水平，则对经济冲击时间更短，大概

1-2

个季度。33（五）当前对比以往石油危机的滞胀影响美国影响