铜金属材料行业市场前景及投资研究报告：铜牛上半场

证券研究报告|行业策略报告周期|金属及材料铜深度：铜牛上半场2023.3.24核心观点宏观层面——四大利空共振，至暗时刻已成历史。2022年宏观层面利空有：全球制造业周期性去库存、美联储疯狂加息、国内疫情和俄乌冲突推升能源成本，四大利空共振形成铜价坚实的底部。此后四大利空明显逐渐减弱，铜价开启上行模式。铜价上涨可划分为上下半场，上半场是利空消退，下半场是利好兑现，铜价上半场或已走完半程。供应端——铜矿产出增速放缓，供应刚性。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2015年之后全球主要铜企业资本开支大幅下滑，铜矿供应增速或在2023年达到峰值，随后大幅下降。需求端——铜需求由地产基建驱动转为新能源驱动。精铜年需求增幅约2%左右，新能源基本贡献需求的全部增量。21年新能源需求占比达到8%，预计25年达到19%左右。地产“三支箭”落地，国家在信贷、债券、股权三方面对房地产提供融资政策支持，有望为房地产市场注入新活力，地产产业链对铜需求拉动边际改善。相关上市公司，A股：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、盛屯矿业；港股：中国黄金国际、五矿资源、中国有色矿业等。风险提示：全球经济超预期下滑，铜价下跌，二级市场波动风险，新能源发展不及预期风险，矿山意外事故风险等-2-铜价上行——大周期的库存周期铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点位置。去

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疫情目前阶段2016

补

库期起点新冠疫情-3-资料：铜价2022年回顾2022年铜价波动较大，可分为“冲高-下挫-反弹”三个阶段，整体重心下移，全年均价8797美元/吨，较2021年下降5.6%。1-3月，俄乌冲突爆发，对能源以及金属供应担忧情绪升温，以原油、铜、镍等为代表的大宗商品普涨，铜价一度创历史新高达到10845美元/吨。4-7月中旬，通胀攀升，全球央行紧缩预期升温，叠加国内疫情反复，需求预期转弱，铜价大幅下挫，最低跌至6955美元/吨。7-12月，美联储紧缩预期边际放缓，国内出台多项房产刺激措施，铜价企稳反弹。2022年LME铜价回顾（美元/吨）11000Q2通胀升温，全球央行加速货币紧缩，叠加国内疫情反复，铜价大幅下挫下半年铜价触底反弹，美联储紧缩影响边际缓和，回归基本面，中国稳增长发力1050010000950090008500800075007000Q1俄乌冲突对全球供应链扰动，铜价表现强势-4-资料：wind、目

录

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CONTENTS宏观1234海外衰退，国内复苏，金融属性压制即将反转供应铜矿新增产能达峰，供应刚性需求绿色需求主导增量库存周期库存周期底部，步入补库存周期估值5铜矿公司将迎来双击上涨-5-01宏观-6-全球主要地区制造业开启复苏模式国内制造业强势复苏欧美制造业PMI复苏。2023年1月美国ISM制造业PMI录得47.4，前值为48.4。欧元区2月制造业PMI录得48.5，前值为48.8。中国:PMI中国:PMI:生产中国:PMI:新订单5554535251504948474645疫情峰值之后，国内制造业强势复苏。20162017201820192020202120222023欧元区制造业复苏迹象明显美国制造业出现触底迹象美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:订单库存美国:ISM:制造业PMI:新订单欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI65554535807060504030202012

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2023-7-资料：wind、制造业去库存或已结束国内制造业原材料库存在2020年底见顶，此后开启去库存模式。2022年10月份原材料库存开始提升，或标志着国内制造业进入补库存阶段。产成品库存处于周期略偏高位置，可能会一定程度限制原材料的补库存强度。历史上美国制造业的周期和我国、欧元区基本步调一致。此次因为疫情扰动，美国制造业原材料库存在2021年底见顶。近期有去库存结束迹象。此后或和此前类似：需求改善，产成品去库存，原材料补库存。国内制造业或已进入原材料补库存周期美国制造业原材料去库存接近尾声中国:PMI:原材料库存:8月移动平均中国:PMI:产成品库存:8月移动平均美国:ISM:制造业PMI:自有库存:8月移动平均美国:ISM:制造业PMI:客户库存:8月移动平均525048464455504540353025-8-资料：wind、能源下行，欧美通胀将持续缓解俄乌冲突通过能源价格对制造业形成负面影响。目前能源价格持续下行，意味着俄乌冲突对制造业的负面影响在持续消除。2022年为大通胀的一年，供给层面主要在于能源供应危机以及劳动力短缺，俄乌冲突催化油价上半年持续走高，劳动力市场则出现疫后的劳动力永久损耗；需求层面主要是全球疫后的经济复苏带来的需求回暖；货币层面看此次大通胀为全球后的“后遗症”。美国通胀拐头向下，欧元区核心CPI仍未见顶。美国2023年1月CPI同比+6.4%，为连续第7个月回落，核心PCE同比+4.71%。欧元区2023年1月调和CPI初值同比8.6%，较前值9.2%继续下滑，但核心CPI同比增幅继续攀升，达5.3%，前值5.2%，增幅创纪录新高。美国通胀率拐头向下欧元区通胀率持续走高美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比12.010.08.0欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比9.07.05.03.01.06.04.02.00.02000

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2022-1.0-3.0-2.0-9-资料：wind、防控政策优化，地产“三支箭”落地，国内需求具韧性IMF和OECD分别预测中国2023年GDP增速为5.2%和4.6%。2022年12月中央经济工作会议指出:“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安,给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，2023年经济运行有望总体回升。”地产“三支箭”落地，国家在信贷、债券、股权三方面对房地产提供融资政策支持，有望为房地产市场注入新活力，看好地产复苏带来的建筑用铜需求以及地产后周期的家电用铜需求。地产“三支箭”落地日期内容中国人民银行、银保监会正式发布《关于做好当前

金融支持房地第一支箭信贷11月23日

产市场平稳健康发展的通知》（“金融

16条”），积极推动金融机构加大对房地产相关合理融资的支持力度。中国银行间市场交易商协会网站发布消息，在

人民银行的支持和第二支箭

债券融资

11月8日

指导下，交易商协会继续推进并扩大民

营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民

营企业发债融资。证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化

5条措施，包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；

恢复上市房企和涉房上第三支箭

股权融资

11月28日

市公司再融资；调整完善房地产企

业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产

作用；积极发挥私募股权投资基金作用-10-资料：政府官网、交易商协会、货币属性：美联储加息终点或已临近随着美国通胀的见顶回落，通胀预期趋于稳定并逐渐向2%收敛，美联储偏鹰必要性下降，关注点或将从通胀率切换至。3月议息会议美联储加息25bp，基准利率达到4.75%-5%，根据CMEFedWatch数据显示，目前市场预期美联储大概率不再加息，且从最大概率路径上看今年可能有3次降息，降幅达75bp。根据招商宏观团队3月23日《“预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评》中的观点，预计“美联储加息将止于春季，Q2转鸽结束加息，年底降息”。金融属性对铜价的压制已经边际放缓，有望在下半年与基本面形成共振。美联储议息会议时间3.25-3.5

3.5-3.75

3.75-4.0

4.0-4.254.25-4.5--4.5-4.75

4.75-5.0

5.0-5.252023-05-03--------------------------56.4%53.6%32.1%15.6%8.9%43.6%28.7%3.5%1.6%0.8%0.3%2023-06-142023-07-262023-09-202023-11-012023-12-132024-01-31--17.7%48.3%39.0%27.7%15.4%7.2%------16.1%34.8%36.8%31.2%20.2%----9.0%21.4%31.6%31.1%--4.3%15.2%26.5%2.7%11.6%3.5%2.0%1.3%0.1%-11-资料：CMEFedWatch、截止日期：2023年3月23日02供应-12-铜矿开发周期较长矿床勘查是一个长期缓慢的过程，从发现到最终投产平均需要18.5年。根据S&PGlobalMarketIntelligence数据，铜矿项目发现、勘探与研究平均需要约13.4年时间，而可研结束至矿山建设平均需要约1.9年，从建设至最终投产又需要约3.2年，累积需要约18.5年时间。近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。铜矿开发周期长203.21.91510513.40发现、勘探与研究可研结束至矿山建设建设至投产-13-资料：S&PGlobalMarketIntelligence、铜矿供应步入增速放缓期1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段：（1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。（2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。（3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。1990年至今三个阶段，铜矿增速放缓，价格上涨加速铜价涨幅铜矿增幅铜价复合增速

铜矿复合增速1900-19291930-19731974-202013%223%372%294%255%192%0.40%2.70%2.83%4.80%2.90%1.40%-14-资料：铜矿供应步入增速放缓期1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段：1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平；1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平；2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨；2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌；2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。铜矿增速下台阶-15-资料：供给：未来产能受限于资本开支，2023增量或达峰值铜矿新增产能或在2023年达到峰值，随后大幅下降。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。根据ICSG数据，2021年全球新建和扩建产能增量约121.2万吨，为近年新增产能高峰，基本对应2012-2014年资本开支高峰，2015年之后铜矿资本开支大幅下滑，2016-2020年铜矿资本开支在500-700亿美元左右。根据SMM数据，预计2023年为铜矿增量峰值，达到95万吨，2024-2025预计分别降至55万吨、39万吨全球铜矿企业资本开支(左)和新增产能全球铜矿新增产量及增速全球铜矿企业资本开支（亿美元）全球铜矿新增产能(万吨)矿产铜新增产量（万吨）YOY140012001000800600400200014012010080140120100808.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%60604040202002016

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2025E0-20-40-60-16-资料：Bloomberg、ICSG、SMM、供给：主要铜矿企业预计增量全球主要铜矿企业预计增量（万吨）预计增量预计增量2022E铜矿国家铜矿国家2022E18.013.011.110.19.02023E7.02023E1.03.06.02.00.01.0Kamoa-KakulaGrasberg巨龙矿业Aktogay刚果（金）印度尼西亚中国MiradorDikuluwe-MashambaUdokan厄瓜多尔刚果（金）俄罗斯联邦博茨瓦纳3.03.03.02.02.02.06.04.0哈萨克斯坦秘鲁2.0Boseto(Khoemacau)TominskyQuellavecoSpence10.01.0俄罗斯联邦墨西哥智利6.0PilaresProjectGlogowGlebokiPrzemyslowyTimok塞尔维亚塞尔维亚4.84.51.02.3波兰巴西1.01.02.02.0Bor：VK(VelikiKrivelj)SaloboCerroVerdeCobrePanama秘鲁4.03.01.02.0Carrapateena澳大利亚巴西1.01.01.01.8BoaEsperança巴拿马MinaJusta(Marcona)秘鲁3.0-1.0其他--0.310639.595合计-17-资料：SMM、供给：全球矿山铜产量及其分布矿产铜山量全球分布前五大产铜国合计占比逾60%。根据USGC的数据，2021年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中国、刚果（金）和美国，占比分别达27.9%、10.9%、9.0%、9.0%和6.0%，合计占比超过60%。智利秘鲁中国刚果（金）赞比亚美国澳大利亚俄罗斯加拿大墨西哥哈萨克斯坦13.9%波兰27.9%2.0%3.0%2.5%2022年由于疫情后世界各国经济逐步复苏，铜生产和消费也逐步恢复，因此铜供应量会有所增加。根据ICSG数据，2022年全球铜矿山产量为2188万吨，同比+3.7%，增速创2016年以来新高。3.5%4.0%4.0%4.5%6.0%

9.0%10.9%9.0%全球矿山铜年产量（万吨）及增速全球矿山铜月度产量（万吨）全球矿产量矿产量同比2022202120202019210200190180170160150250020001500100050010%8%6%4%2%0%-2%-4%01月

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12月-18-资料：USGC、ICSG、供给：智利&秘鲁全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2021年占比分别为27.9%及10.9%2022年智利铜矿产量538万吨，同比-5.1%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响。秘鲁2022年铜矿产量219万吨，同比增长4.1%。自2022年12月起秘鲁爆发抗议活动，约30%的铜产量存在着停产风险，可能会切断价值近40亿美元的铜供应，虽然部分受冲击铜矿已先后恢复正常，但LasBambas铜矿仍面临着运输受阻的问题，出于安全考虑该矿自1月3日起未发运铜精矿，因关键物资出现短缺，该矿自2月1日起暂停生产，这是自2021年以来的第三次停产，五矿资源3月13日公告称精矿运输于2023年3月11日（秘鲁时间）重新运作，矿山营运正在恢复满负荷生产。智利近三年矿产铜月产量（万吨）秘鲁近三年矿产铜月产量（万吨）20222021202020222021202052504846444240252015101月

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12月资料：智利国家统计局、秘鲁统计局、

wind、-19-03需求-20-消费结构：全球消费一半在中国，国内以电力为主2022全球铜消费地区结构中国占全球铜消费量超过一半，达到51%。其次为欧盟、美国和日本，占比分别为11%、6%和3%。中国印度欧盟15国

美国日本韩国其他土耳其中国台湾

巴西俄罗斯20%中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其次分别为家用电器、交通运输、建筑、电子产品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。51%3%6%11%全球铜消费结构中国铜消费结构电力电网建筑机械设备交通消费品及其他电力家用电器交通建筑与建设电子产品其他11.3%21%28%7.5%46.0%9.4%12%11.0%11%28%14.6%-21-资料：wind、Bloomberg、消费结构：绿色需求占比明显提升，能源革命将主导增长根据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量2600万吨，同比+3.0%，2012-2022年精炼铜需求年复合增长率约2.4%。值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领域。2022年预计绿色需求约261万吨，占比约10%，预计到2025年将提升至548万吨，占比约19%。预计2022年精炼铜需求增长3.0%，对应约76万吨，新能源贡献增量约48万吨，占比达到62%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。全球及中国铜消费增速绿色需求在铜总需求中占比25%全球中国全球同比中国同比16%12%8%3000250020001500100050019.1%20%15%15.8%13.3%10.0%8.4%10%5%4%6.3%4.9%3.8%0%0%-4%020182019202020212022E

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2022-22-资料：wind、传统需求——电力电网转型升级，十四五期间投资规模持续扩大。电力电网投资规模扩大，2022年国内电源投资完成额为7208亿元，同比+22.8%；电网2022年累计投资完成额5012亿元，同比+2.0%，预计2023年投资额将超5200亿元。“十四五”期间国家电网计划投入2.23万亿元，推进电网转型升级，南方电网规划投资6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，合计规划投资2.9万亿，考虑之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计约3万亿，显著高于“十三五”期间的2.57万亿。电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每投资1亿元约带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元约带动200吨的铜消费。全国电源/电网基本建设投资完成额和增速电源基本建设投资完成额:累计值:年度

亿元电源基本建设投资完成额:累计同比:年度

%电网基本建设投资完成额:累计值:年度

亿元电网基本建设投资完成额:累计同比:年度

%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000403020100-10-20-30200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-23-资料：wind、传统需求——建筑：房地产行业政策松绑供给侧加速出清，房地产数据持续走低。2022年我国房屋新开工面积仅12.06亿平方米，同比-39.4%，房屋竣工面积8.6亿平方米，同比-15.0%。随着11月的地产“十六条”等新一轮保交楼政策将思路从重视项目调整为重视项目主体，或对地产需求形成有效支撑，近期地产竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市场有望迎来拐点。政策松绑，房地产行业有望触底反弹。2022年11月政府出台“三支箭”，彰显拯救房地产行业的决心。根据中指研究院统计，截至12月26日，全国超330个省市(县)发布楼市宽松政策超千条，达到近年峰值，主要涉及优化限购政策、降低首付比例和房贷利率、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面，同时多地房贷利率已降至历史低点。全国房屋新开工面积全国房屋竣工面积房屋竣工面积:累计值:年度

万平方米房屋竣工面积:累计同比:年度

%房屋新开工面积:累计值:年度

万平方米房屋新开工面积:累计同比:年度

%1200001000008000060000400002000001510525000020000015000010000050000030201000-10-20-30-40-50-5-10-15-20-24-资料：wind、传统需求——家用电器铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：1）制造换热设备最常用的蒸发器、冷凝器，俗称“两器”；2）作为连接管道和管件。2021年家用电器用铜占全国铜需求量的14.6%。房地产市场疲软一定程度拖累家电需求，看好地产复苏带来的建筑用铜需求以及地产后周期的家电用铜需求。2022年全国空调产量同比+1.9%，为22247万台；家用电冰箱产量为8664万台，同比-3.6%。全国空调产量全国家用电冰箱产量产量:空调:累计值:年度

万台产量:空调:累计同比:年度

%产量:家用电冰箱:累计值:年度

万台产量:家用电冰箱:累计同比:年度

%250002000015000100005000040353025201510510,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003025201510500-5-5-10-15-10-25-资料：wind、传统需求——交通领域：汽车汽车用铜包括散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种连接器、配件和饰件等，其中用铜量比较大的是散热器。2022年汽车市场逆境中保持增长态势。在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策的有效拉动下，2022年中国汽车产销分别为2702万辆和2686万辆，同比分别+3.4%、+2.1%，展现出强大韧性，预计2023年将继续呈现稳中向好发展态势，呈现3%左右增长。全国汽车产量汽车产量（万辆）同比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%02010

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2022-26-资料：wind、绿色需求——新能源汽车新能源车维持高景气度，全年渗透率约25%，单月渗透率达33.8%。根据中国汽车工业协会数据，2022年全国新能源汽车销量689万辆，全年渗透率25.5%，其中12月单月销量约为81万辆，单月渗透率高达32%。纯电动车用铜量显著高于传统汽车。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等相比传统汽车用铜量大幅提升，根据ICSG数据，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。预计2025年全球新能源汽车铜用量将达到201万吨，3年CAGR约34%。全国新能源汽车销量及增速新能源汽车单月销量及渗透率新能源汽车销量

万辆同比

%销量:新能源汽车:当月值

辆渗透率

%800700600500400300200100020015010050900,00040%30%20%10%0%600,000300,00000-502017201820192020202120222016201720182019202020212022-27-资料：中汽协、绿色需求——新能源汽车全球新能源汽车铜用量测算202020212022E2023E2024E2025E中国-新能源汽车（万辆）其中：纯电动1371122535229260689537152548506981526711009481528814001248152插混国内铜用量（万吨）海外-新能源汽车（万辆）其中：纯电动112811318711572323188135243942441512960044915146800649151631100949插混151海外铜用量（万吨）全球铜用量（万吨）同比（%）148825528311336.8%15132.9%20140.2%109.0%60.9%33.0%-28-资料：中汽协、EV-volume、绿色需求——光伏在光伏领域铜主要用于连接器、电缆和逆变器等。WoodMackenzie报告显示，光伏用铜量约0.5万吨/GW。预计2022年全球新增光伏装机量230GW，同比+35%，国内新增光伏装机量87GW，同比+59%。我们预计2025年全球和国内新增光伏装机量将分别达到517GW和186GW。我们测算，2022年全球光伏领域铜用量约115万吨，国内约44万吨，预计2025年全球铜用量将增至约259万吨，国内约93万吨，3年CAGR全球和国内分别约为31%和29%。全球和国内新增光伏装机量（GW）全球中国全球-同比中国-同比4003503002502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%020182019202020212022E2023E2024E2025E-29-资料：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、绿色需求——光伏全球光伏铜用量测算202020212022E2023E2024E2025E中国光伏装机量（GW）中国铜用量（万吨）同比（%）48.226.560%54.929.110%87.443.750%11155.527%14472.030%18693.029%全球光伏装机量（GW）全球铜用量（万吨）同比（%）13473.717%17090.122%230115.028%345172.550%431215.525%517258.520%-30-资料：国家能源局、IEA、中国光伏行业协会、绿色需求——风电铜主要用于风力发电机的定子和转子部分的线圈绕组、高压电力电缆导体和变压器线圈。风电领域分为陆上风电和海上风电，海上直驱风电机组铜用量约16kt/GWh，双馈电机铜用量约11kt/GWh；陆上直驱风电机组铜用量约7kt/GWh，双馈电机铜用量约2.7kt/GWh。WoodMackenzie报告显示，陆上风电用铜量为0.54万吨/GW，海上风电用铜量达1.53万吨/GW；受国内补贴政策影响，国内过去两年分别出现陆上风电和海上风电的抢装潮，2020年陆地风电新增装机量达68.61GW，2021年海上风电新增装机量达16.9GW，2022年回归常态。受此影响，全球风电新增装机量今年预计将连续第二年小幅走低，但未来仍有较大增长空间，预计2025年全球风电新增装机容量将达到119GW，海上风电将超过20%。中国风电新增装机量（GW）全球风电新增装机量（GW）中国风电新增装机量-陆地中国风电新增装机量-海上全球风电新增装机量-陆地全球风电新增装机量-海上12010080604020014012010080604020020182019202020212022E2023E2024E2025E20182019202020212022E2023E2024E2025E-31-资料：国家能源局、GWEC、绿色需求——风电全球风电铜用量测算202020212022E56.62023E67.32024E80.12025E95.3中国风电新增装机量（GWh）

71.747.57中国铜用量（万吨）38.1161%37.7-1%30.0-20%35.719%42.319%50.519%同比（%）全球风电新增装机量（GWh）9592101102106119全球铜用量（万吨）51.951%63.756.3-12%60.57%62.94%79.126%同比（%）22.7%-32-资料：国家能源局、GWEC、供需平衡表预测2019202020680.3%202121102.0%2022E21882023E22832024E23382025E2376矿产铜产量（万吨）2061YoY

0.1%3.7%4.3%2.4%1.7%精炼铜产量（万吨）

2408YoY

0.0%2459248025642644279428602.1%20753840.9%20654153.4%21454203.1%22244205.7%23744202.4%2440420其中：原生精炼铜

2008再生精炼铜401精炼铜需求（万吨）

2432249525242600266727642871传统需求2312-2%12029%5%23381%2311-1%21336%8%23391%2313-1%35436%14%1131736823271%23230%YoYYoY绿色铜需求15731%6%26122%10%8343724%16%1512167054825%19%20125989占比（%）其中：新能源汽车光伏18255263749011563风电395871盈余（+）/赤字（-）

-24-36-44-3616-50-125-33-资料：ICSG、SMM、04库存周期-34-库存：三大交易所库存处绝对低位COMEX铜库存（万吨）LME铜库存（万吨）2017201820192020202120222017201820192020202120224540353025201510530252015105001月

2月

3月

4月

5月

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7月

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11月

12月1月

2月

3月

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6月

7月

8月

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11月

12月上期所铜库存（万吨）上海保税区铜库存（万吨）2017201820192020202120222017201820192020202120222520151058070605040302010001月

2月

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12月1月

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12月资料：wind、-35-库存具备明显的季节性库存在一年中的季节性特征明显，体现为一季度需求较弱，而铜生产相对较强，产业链启动补库存。当前绝对低库存意味着铜供应更加刚性，成为铜价的重要支撑。上期货+LME+COMEX铜库存（吨）处于历史低位201720182019202020212022807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：wind、-36-库存并不决定价格库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动的时间较多。对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存或者去库存行为对铜价造成的影响更大。LME铜库存与铜价走势上期所铜库存与铜价走势上期货+LME+COMEX铜库存

吨上期所铜价

元/吨LME铜库存

吨LME铜价

美元/吨1,600,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001,200,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00001,000,000800,000600,000400,000200,0000资料：wind、-37-制造业库存周期与铜库存中美制造业库存周期趋同，一个完整周期大约3年至3年半。当前处在去库存尾声，预计下半年开启新一轮补库存周期。制造业库存周期与铜库存周期未同步。2019年底全球进入补库存周期，因铜供应不足，本轮周期中铜库存未被补充，价格涨幅较大。2022年后经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌幅也有限。中国:PMI:原材料库存:8月移动平均美国:ISM:制造业PMI:自有库存:8月移动平均60504051494745201120122013201420152016201720182019222023全球补库存周期，铜仍在去库上期货+LME+COMEX铜库存

吨800,000600,000400,000200,00002011201220132014201520162017201820192020202120222023-38-资料：wind、周期性需求变化我国的制造业景气周期呈现明显的周期性特征。一轮完整的周期约3-4年左右时间。如果本轮景气周期从2020年初测算，目前已经持续三年。如果这轮周期依然有效，则目前或处于一轮新周期启动的位置。我国制造业PMI走势PMI%5542个月48个月已经36个月50452011

2012

2013

2014

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2020

2021

2022-39-资料：wind、05重点公司-40-有色行业估值处于历史低位有色行业市净率申万行业指数:市净率:有色金属市净率:有色金属/万得全A8.07.06.05.04.03.02.01.00.02.52.01.51.00.50.0有色行业市盈率申万行业指数:市盈率:有色金属市盈率:有色金属/万得全A160140120100807.06.05.04.03.02.01.00.06040200资料：wind、-41-主要铜矿公司市盈率处历史低位紫金矿业洛阳钼业1601201401201008010080604020060402002013

2014

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2023江西铜业铜陵有色250450400350300250200150100502001501005000-50-42-资料：wind、重点公司——汇总资源禀赋上，目前上市企业中铜权益资源量超过1000万吨的有三家：紫金矿业、洛阳钼业和江西铜业。最大的铜资源企业为紫金矿业，截至2021年底，紫金矿业权益铜资源量达6277万吨。洛阳钼业总铜资源量为3411万吨，权益铜资源量为2840万吨，江西铜业权益资源量为1305万吨。从品位上看，洛阳钼业、中国有色矿业、华友钴业资源品位较高，平均品位分别达到了1.72%、1.91%和1.67%。从海外布局上看，紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业拥有较多海外铜资产，紫金矿业的境外矿产铜资源量占公司总量的76%，境外铜产量占比为53%，洛阳钼业、五矿资源和中国有色矿业的铜资产均布局在海外；江西铜业、中国黄金国际、西部矿业则均为国内矿资源；铜陵有色目前均为国内铜矿，但其母公司铜陵有色金属集团拥有的超过1100万吨铜资源中，海外占比高达92.3%，目前已经启动厄瓜多尔的米拉多铜矿的注入程序。从产量上看，同样是紫金矿业冠绝全国，2020和2021年矿产铜分别为45.3万吨和58.4万吨，其次为五矿资源，2021年产量34万吨，洛阳钼业和江西铜业年产量也都超过了20万吨。国内上市公司铜权益资源量（万吨）国内上市公司矿山铜产量（万吨）707000627758.46050403020100600050004000300020001000034.0284023.321.213.512.5

12.312.51305749

6938.6

8.15.32.5468393224

212

219

160127

121

106

88

59-43-资料：公司公告、重点公司——汇总主要上市公司铜矿资源权益资源量（万吨）627728401305794平均品位（%）0.851.72--0.750.381.910.620.39--0.260.750.611.12--2021年产量（万吨）紫金矿业洛阳钼业江西铜业五矿资源58.423.321.234.08.613.512.59.55.38.11.54.00.5--中国黄金国际

693中国有色矿业

468西部矿业云南铜业铜陵有色中金黄金河钢资源北方铜业中金岭南锡业股份金诚信中国大冶盛屯矿业华友钴业中矿资源万国国际国城矿业39322421221916013812712110688----0.721.321.671.400.52--2.54.012.3--0.40.1593015142资料：公司公告、-44-重点公司——紫金矿业（601899.SH）公司为国内最大的矿产铜生产企业，2022年公司铜资源储量约7238万吨，公司矿产铜85.9万吨，同比增长47.09%。2021年公司产量以塞尔维亚紫金铜业、多宝山铜矿、紫金山金铜矿、科卢韦齐铜矿为主，合计产量占公司当年总产量的65.35%。当前铜板块主要增量项目包括：刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿，可望新增年

12万吨权益铜金属产能；西藏巨龙铜矿二期工程，可望新增年

20万吨铜金属产能；黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业

JM铜矿、塞尔维亚丘卡卢

-佩吉铜金矿下带矿等

4个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，可望形成年

20万吨以上铜金属产能。卡莫阿-卡库拉铜矿第一阶段建设完成：第一阶段包含Ⅰ期、Ⅱ期建设，Ⅰ期选厂于2021年5月建成投产，II期扩产建设于2023年2月27日提前完工，综合产能已达到920万吨/年，铜产能约45万吨/年。塞尔维亚佩吉铜金矿:上带矿项目于2021年6月启动试车，10月获得所有相关许可正式投产。投产后预计年均产铜9.14万吨，峰值预计年产铜13.5万吨。巨龙铜业一期工程去年底投产：拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿矿权，铜资源储量1072万吨，一期工程投产后，巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨，一期工程达产后年产铜约16.5万吨。塞尔维亚紫金铜业技改项目：21年12月，塞尔维亚博尔铜业MS矿4万吨/日技改项目试产；VK矿4万吨/日选厂2022年第二季度投产。两条4万吨/天选厂技改生产线建成投产后预计去年下半年新增1-2万吨铜产量，预计2023年前完成4座铜矿相关技改，届时铜矿产能将达12万吨。根据公司公告，2022年矿产铜85.9万吨（含卡莫阿铜矿权益产量13.2万吨），同比增长47.09%，超出公司之前给出的产量指引80-85的上限。2023/25矿产铜产量指引分别为95万吨、117万吨，年复合增长率11%。-45-重点公司——紫金矿业（601899.SH）紫金矿业铜矿资源情况持股比例45.00%50.10%63%资源量(万吨)43591377104414281542021产量(万吨)4.19品位(%)2.530.380.430.832.450.410.432.880.161.980.96储量(万吨)卡莫阿铜矿103910353935巨龙铜矿1.57塞尔维亚紫金铜业佩吉铜金矿下带矿佩吉铜金矿上带矿多宝山铜矿6.60100%0.00100%5.5089100%22810.948.5012392紫金山金铜矿科卢韦齐铜矿100%12572%16912.101.3367吉林珲春紫金曙光金矿

100%阿舍勒铜矿

51%104604.5135厄立特里亚碧沙铜锌矿

55%822.0213紫金矿业矿产铜产量（万吨）产量增速1401201008060%11750%40%30%20%10%0%85.958.46045.3436.994020024.86201820192020202120222025E资料：公司公告、-46-重点公司——洛阳钼业（603993.SH）公司目前拥有三个铜项目：位于刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，以及位于澳大利亚的NPM铜金矿。其中TFM目前年产量约25.4万吨，NPM约2.4万吨，KFM尚在前期开发阶段，计划于2023年第二季度投产，该矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨。未来铜产能增量主要来自于：1）TFM混合矿技改项目,

目前基建剥离圆满完成，中区、东区形象进度分别完成90%、30%；

2）KFM开发项目：KFM主要设备安装就绪，可实现安全、高效投料；厂房营地已完成建设。位于刚果(金)运营的

TFM铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高的在产铜钴矿之一，矿区面积超

1,500平方公里，资源潜力巨大。项目投资总额25.1亿美元，预计年均增加铜产量20万吨/年。洛阳钼业矿产铜产量（万吨）TFMNPMKFM增速605040302010040%30%20%10%0%-10%-20%-30%201820192020202120222023E2024E2025E资料：公司公告、-47-重点公司——江西铜业（600362.SH）截至2021年底，公司100%所有权的保有铜资源量约为861.9万吨，公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的铜资源量约为443.5万吨，合计1305.4万吨。目前主要产能分布在国内的五座矿山：德兴铜矿、永平铜矿、银山矿业、武山铜矿、城门山铜矿。2021年铜产量为21.17万吨。公司近年产量较为稳定，基本保持在21万吨的水平，暂未公告较大的扩建或收购计划。公司为中国最大的综合性铜生产企业。江西铜业部分铜矿资源情况江西铜业矿产铜产量（万吨）矿石量

资源量

平均品位（万吨）

（万吨）

（%）产量（万吨）25212120.8320.9220.8621.172569120597329233214115510.450.250.500.250.590.601.090.640.53德兴铜矿201510516.271648德兴铜矿富家

钨矿区永平铜矿银山矿业武山铜矿城门山铜矿合计7107421.311.181.151.2621.17158981201319757951301260201620172018201920202021137199

732资料：公司公告、-48-重点公司——中国黄金国际（2099.HK）公司背靠中国黄金集团，为集团公司唯一的海外资源整合平台。公司铜板块资源为中国西藏的甲玛铜多金属矿，持股比例100%。截至2020年底，公司拥有铜资源量693.40万吨，平均品位为0.38%。甲玛铜矿位于西藏墨竹工卡县，为夕卡岩型及角岩型组成的大型铜金多金属矿床。2010年9月甲玛矿区一期工程开始进行采矿作业，并在2011年初达到设计产能6000吨/日，甲玛矿区二期工程于2018年开始进行采矿作业，设计产能为

4.4万吨/日。甲玛矿区目前拥有5万吨/日的采选能力。根据公司最新公告，2021年铜产量8.6万吨，预计今年产量为8.5-9万吨。中国黄金国际铜矿资源情况中国黄金国际矿产铜产量（万吨）10矿石量（

铜品位

权益铜金属量8.68.5-998765432108.2甲玛矿区百万吨）

（%）（万吨）6.35.5探明控制推断合计930.380.400.310.38353.613304065321266931.82016201720182019202020212022E1830资料：公司公告、-49-重点公司——西部矿业（601168.SH）截至2021年底，公司拥有铜金属资源量643.44万吨，权益量为393.50万吨，平均品位0.62%。公司铜板块目前有五大资产，以西藏玉龙铜矿为代表，公司持股58%，铜资源量为591.8万吨，是国内第二大单体铜矿。公司不断升级优化矿山产业，矿山单位生产成本逐年降低、效益稳步增长，地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率，减少废石尾矿排放量，目前拥有铜矿石处理能力

2,439万吨/年。全年生产铜金属

12.5万吨，同比增长

166%。特别是玉龙铜矿改扩建项目的投产运行，在中国有色协会全国重点企业中排名由

2020年的第六名上升至第三名，铜金属产量占全国重点企业占比由

2020年的

6.27%提升至

13.58%。西部矿业矿产铜产量（万吨）1816161412.491210864.974.714.914.754.34420201620172018201920202021远期资料：公司公告、-50-重点公司——西部矿业（601168.SH）西部矿业铜矿资源情况资源量(万吨)保有储量(万吨)年矿石处理

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许可证/采矿矿山名称持股比例100%76%品位0.920.210.660.0616.590.62能力(万吨)开采年限权有效期2006.9.28-2028.3.302021.10.19-2022.10.192018.6.6-2048.6.6内蒙古获各琦铜矿32.21.827.91.619515四川呷村银多金属矿301989502644西藏玉龙铜矿58%591.84.7583.74.1新疆瑞伦铜镍矿(哈密黄山南)2019.10.29-2031.11.292021.5.28-2031.5.2880%13614青海拉陵高里河铁多金属矿100%25.2643.4171.7789.075合计2339资料：公司公告、-51-重点公司——铜陵有色（000630.SZ）截至2022年6月底，铜陵有色上市公司层面铜资源储量为213万吨（权益量为212万吨），集团公司层面则拥有1155万吨（权益量为781万吨）。上市公司层面铜矿主要分布在安徽，以冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿、铜山铜矿等为主，2021年生产铜精矿含铜5.26万吨。集团层面铜矿山主要分布在海外，以秘鲁白河铜矿和厄瓜多尔铜金属矿为主，铜资源储量分别达250.78和603.05万吨。厄瓜多尔米拉多铜矿：公司拟以发行股份，发行可转换公司债券，以及现金支付的方式，合计66.7亿元向集团公司收购中铁建铜冠70%股权：其核心资产是位于厄瓜多尔的米拉多铜矿。米拉多铜矿探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿。另外伴生金约176吨，银金属量1015吨。一期项目2019年投产，2022年预计达产，产量10-12万吨，铜精矿含金预计超过2吨。二期预计2025年6月投产，投产后年矿产铜产量预计20-22万吨。秘鲁白河铜矿：为铜陵有色集团、紫金矿业、厦门建发共同设立的厦门紫金铜冠所有，三者分别持有35%、45%、20%股权，该项目目前暂未有明确的投产时间计划。-52-重点公司——铜陵有色（000630.SZ）铜陵有色铜矿资源情况矿区名称持股比例所在地上市公司铜资源储量（万吨）冬瓜山铜矿沙溪铜矿100%100%100%100%100%69%100%100%100%100%安徽铜陵安徽庐江安徽安庆安徽池州安徽铜陵江苏句容安徽安庆安徽铜陵安徽铜陵安徽安庆94.7368.5426.6314.512.462.001.871.070.61安庆铜矿铜山铜矿凤凰山铜矿仙人桥铜矿安庆朱家冲铁铜矿金口岭铜矿天马山硫金矿安庆月山铜矿上市公司合计0.54212.96集团公司黄山岭铅锌矿姚家岭锌金多金属矿国维矿业秘鲁白河铜矿AKIE锌-铅-银项目100%100%51%35%35%安徽池州安徽南陵内蒙古赤峰秘鲁-27.2261.67250.78-加拿大厄瓜多尔铜金属矿（拟注入）70%集团公司合计合计厄瓜多尔603.05942.721155.68资料：集团公司公告、-53-重点公司——盛屯矿业（600711.SH）截至2021年底，公司拥有铜金属资源量61.3万吨，权益量为58.9万吨，平均品位1.32%。公司位于刚果（金）的卡隆威铜钴矿山，拥有资源量为矿石量1,346万吨，铜资源量36.3万吨，平均品位2.7%，该项目处于中非刚果（金）-赞比亚巨型铜成矿带的西缘，找矿前景良好。公司在中非刚果（金）-赞比亚巨型铜成矿带的西缘掌握铜钴矿权总面积超过

340平方公里。公司刚果金CCM年产30,000吨阴极铜项目已于2021年底投产试车，未来将进一步提升公司的铜、钴产能。公司在云南的矿山恒源鑫茂铅锌矿和大理三鑫铜钴矿仍然处于矿山建设前期阶段。盛屯矿业铜矿资源情况权益铜资源量矿山名称持股比例主要品种矿石量（万吨）品位（%）铜资源量（万吨）（万吨）34.517.10.5卡隆威铜钴矿山银鑫矿业100%100%89.35%80%铜、钴13462584.051432.736.317.10.6铜、钨、锡锡、铜、锌铜、镍、金铜、钴0.660.410.492.19风驰矿业鑫盛矿业3281.61.3大理三鑫65%2625.73.7合计46641.3261.358.9资料：公司公告、-54-建议关注——五矿资源（1208.HK）公司截至2021年底拥有铜资源量1071.33万吨，权益资源量749万吨，平均品位0.75%。两大核心铜资产：LASBAMBAS（持股比例62.5%）和KINSEVERE（持股比例100%）分别拥有858.70和118.77万吨资源量，2021年LASBAMBAS铜精矿含铜产量为29万吨，KINSEVERE电解铜产量为4.8万吨，另外Rosebery生产铜精矿含铜1570吨，自有矿山铜产量合计33.96万吨。2017年以来公司产量有所下滑，从接近60万吨降至40万吨以下，部分原因是2018年出售Sepon金铜矿，另外是由于LASBAMBAS矿产量不及预期，因其频繁受当地社区影响，导致物流运输受阻而经常关停。2019/2020/2021年因社区因素导致精矿运输物流中断分别为逾100日/64日/逾100日。该矿2022年该矿年产量预计30万至32万吨