拼多多-市场前景及投资研究报告：GMV和货币化率长期增长驱动力

证券研究报告海外行业2023年1月13日拼多多(PDD.O)公司深度系列报告——GMV和货币化率长期增长驱动力探究评级：买入(维持)1最近一年走势预测指标202193,950582022E133,138422023E170,097282024E205,93821营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)80%60%40%20%0%7,769208.21.431,790309.25.636,47814.76.446,80928.38.2-20%-40%-60%-80%10.3116.010.68.524.728.36.219.924.74.417.719.33.0P/EP/BP/S6.04.73.9拼多多纳斯达克指数EV/EBITDA105242116资料：Wind资讯、国海证券研究所备注：本报告货币单位除特殊说明外均为人民币，换算汇率为1美元=6.75元人民币相对纳斯达克指数表现相关报告表现1M3M12M《——拼多多（PDD.O）2022Q3财报点评：营收利润大超预期，持续受益品牌化战略推动（买入）*海外*陈梦竹》——2022-11-30拼多多8%31%62%纳斯达克指数-4%-7%-26%《——拼多多（PDD.O）2022Q2财报点评：整体表现超预期，利润空间持续释放（买入）*海外*陈梦竹》——2022-09-02《——拼多多（PDD.O）2022Q1财报点评：整体表现超预期，重投农业关注长期发展（买入）*海外*陈梦竹》——2022-05-292核心观点本篇报告作为拼多多公司深度系列报告第一篇，主要围绕主站电商以及相关新业务展开，尝试回答三个核心问题：1）拼多多如何一路成长进阶？2）拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？3）拼多多长期增长驱动力在哪里？一、拼多多如何一路成长进阶？（1）成长进阶历程：1）2015年9月拼多多公众号正式上线，以拼单模式迅速覆盖全品类商品，此后七年间快速崛起，持续打造新业务；2）核心管理层和组织架构：围绕一个超级大脑（黄铮）和稳定的业务管理层（陈磊、顾娉娉）展开集权式的扁平化管理；3）对外投资&赞助活动：营销赞助重点布局一线卫视节目，投资布局多元化，投资领域涵盖广告、零售、支付、生鲜电商等行业，围绕拼多多生态体系，实现战略协同。（2）公司战略重心迭代分析：1）“社交+电商”低价策略→营销驱动+“品牌上行”策略→研发驱动+“农业为核心的生态闭环”战略→“电商出海”战略，丰富国内生态闭环同时开启出海，战略不断迭代；2）公司已沉淀海量用户和低价货源优势，逐步形成农业+科技新壁垒；3）多多买菜是拓展第二条增长曲线的突破点，向上/向下均可延伸。二、拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？（1）拼多多在人货场多角度与淘系电商、京东实现差异化竞争：1）用户方面，2022年9月DAU/MAU为60%，用户粘性较高，平台前期聚焦下沉市场用户，后期发力一二线城市用户；2）商品方面，前期以日百、服饰、生鲜为主，后期发力美妆、家电3C等品类；2012年淘宝商城升级为天猫，资源倾向品牌商家，中小商家尤其白牌受到挤压，为拼多多快速扩充商家资源奠定基础；后期平台通过百亿补贴吸引品牌商家入驻，助力平台优化品类及商户结构的同时提高客单价；3）平台方面，以C2M模式为主，采取去中心化流量分发逻辑，通过拼团裂变实现拉新到留存的降本增效。前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累，为后续导流至APP和推荐算法奠定重要基础。（2）商品侧：1）拼多多在商品策略方面借鉴Costco的低价严选模式，前期聚焦高消费频次、高性价比的商品品类，降低SKU数量，结合消费者数据进行选品，打造爆款产品，并通过拼团、娱乐活动等方式实现快速裂变，实现“少SKU、高订单、短爆发”的商业模式；2）平台以服饰、百货等消费高频的品类为主，品类结构持续优化：①数码电器、美容个护等高客单价商品GMV占比提升带动主站整体客单价提高；②增加高客单价品牌商品，满足用户不同层次的需求，吸引更多一二线城市新用户；③SKU品类前二名为家居生活和服饰箱包，两者均为消费频次较高的品类，保证平台用户复购率；3）百亿补贴作为品牌化战略第一抓手：①百亿补贴1.0成功扭转新增AAC增速下滑的趋势，创造获客新增长点，百亿补贴2.0针对中腰部品牌拓展补贴品类，重点由获客转向提复购；②百亿补贴1.0阶段聚焦头部品牌，2.0阶段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作，2.0阶段开启对于平台拓展SKU及品牌合作进展有较大推动作用；③百亿补贴间接优化平台品类结构，拓展高频消费品及高客单价商品，2022Q3数码电器、美容个护、水果生鲜等品类GMV占比均同比提升，品类结构持续优化，与用户侧互相促进；4）拼多多通过新品牌计划赋能代工厂及品牌商家，巩固平台低价好货的优势，同时提高品牌SKU占比，从而推动客单价和平台的品牌化形象提升，打开新增量空间；5）在当前农产品销售线上渗透率较低，流通环节中加价及损耗率较高的背景下，拼多多致力于改造升级农业产业链，降低各环节间流通成本，提高流通效率。同时，基于平台长期积累的优势，以及农产品具有消费高频且刚需等特点，聚焦农业有助于平台提高现存用户的复购频次。3核心观点（3）营销侧：1）商品丰富度提高及用户习惯转变推动主站的搜索流量占比保持提升，2022Q3搜索流量占比达到35%；2）平台已建立较为全面的广告产品矩阵，包括搜索类、信息流、展示类、互动类等广告产品及智能投放广告工具，打通平台内各流量场景，其中搜索广告贡献主要收入，2022Q3搜索广告收入占比约73%（2021年对应收入占比约为69%）；3）根据广告点击转化率、平台客单价、退款率及CPC价格等因素测算，搜索类广告“多多搜索”ROI预计在1.97-2.37之间，对比淘宝“直通车”ROI预计在1.73-2.12之间；4）根据平台DAU、使用时长及广告加载率等因素测算，搜索类广告“多多搜索”未来三年收入CAGR预计达到34%。三、拼多多长期增长驱动力在哪里？（1）拼多多增长驱动：1）历史增长驱动回顾：“GMV和货币化率双轮驱动”阶段→“GMV主要驱动”阶段→“货币化率主要驱动”阶段；2）拼多多长期增长空间预测：总GMV2021-2024三年CAGR预计为20%，预计2024年拼多多总GMV约为4.17万亿。（2）GMV增长驱动拆解：1）活跃买家数提升逻辑—国内：主站方面①持续发挥下沉区域优势，提升低线城市用户渗透率；②通过“品牌上行”策略触达更多中高线城市的中高消费人群;

③通过“多多果园”等小游戏以及“多多视频”等新玩法，提升平台用户粘性。多多买菜方面①通过“农产品上行”策略，提升C端活跃用户；②通过大包规商品的助力，提升B端活跃用户。2）活跃买家数提升逻辑—国外：Temu深耕美国同时积极开拓新市场，下载量攀升。3）客单价提升逻辑：①伴随品牌上行策略以及高客单品类结构调整，对客单价提升有正向提振作用；②多多买菜以及生鲜农产品的高频低价特性，有负向影响。长期预计稳中有升。4）人均购买频次提升逻辑：品类丰富度是核心驱动力，且受益于多多买菜/农产品高频高复购。（3）货币化率增长驱动拆解：1）拼多多佣金take

rate提升逻辑：①主站抽佣类目少且抽佣比例相比天猫更低，另坚持农产品零佣金政策；②百亿补贴项目2021年3月正式开始抽佣，抽佣比例为1%-3%，长期补贴率有向上提升空间；③多多进宝站外流量提升带来的平台抽佣提升。2）拼多多广告take

rate提升逻辑：①搜索广告竞价水平的提升带动广告收入的提升；②全站推产品的渗透率提升，带动免费和付费全部流量的收费提升；③品牌上行以及中小品牌占比高情况下对广告货币化率的推动；④品类结构一定程度影响广告货币化率。四、盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为1,331/1,701/2,059亿元，归母净利润分别为318/365/468亿元，Non-GAAP归母净利润分别为388/441/569亿元，对应摊薄EPS为5.6/6.4/8.2元，对应P/E为28.3X/24.7X/19.3X；根据SOTP估值法，我们给予2023年拼多多合计目标市值10,308亿元人民币，对应目标价120.8美元/ADS。受益于消费降级以及社交电商强用户粘性，公司受直播电商冲击较小，GMV增速连续季度超预期，且伴随品牌上行策略的有效推进，公司广告货币化率提升明显，进一步推动营收超预期，故维持“买入”评级。风险提示：宏观疫情反复风险；行业竞争加剧风险；品牌上行不达预期风险；多多买菜减亏不及预期风险；腾讯控股减持风险；专家调研相关结论的准确性和代表性问题。4报告目录一、拼多多成长进阶之路...................................................................................................................................................

...........................................................................................7发展历程：七年间快速崛起，持续打造新业务核心管理层：一个超级大脑和稳定的业务管理层组织架构：集权式的扁平化管理对外投资&赞助活动：投资布局多元化，营销赞助重点布局一线卫视节目公司战略重心迭代分析：从追求低价到品牌上行，丰富国内生态闭环同时开启出海公司核心壁垒：已沉淀海量用户和低价货源优势，逐步形成农业+科技新壁垒公司业务结构：多多买菜是拓展第二条增长曲线的突破点，向上/向下均可延伸二、拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？................................................................................................................................................................................................15拼多多电商模式：在人货场多角度与淘系电商、京东实现差异化竞争拼多多电商模式：兼顾货架电商与社交电商逻辑，高效低成本获取流量拼多多电商模式：以拼团和游戏促销的“货推人”为主，品牌和白牌并行移动购物行业进入流量红利末期，拼多多抓住下沉市场增量空间拼多多用户下沉特征显著，新增用户中下沉市场占比高于淘宝、京东拼多多前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累商品侧：借鉴Costco低价严选，坚持“低SKU、高销量”的单品爆款逻辑商品侧：以服饰、百货等消费高频的品类为主，品类结构优化推动GMV增长商品侧：百亿补贴作为品牌化战略第一抓手，吸引一二线城市增量用户商品侧：百亿补贴1.0聚焦一二线城市获客，2.0重点由获客转向提复购商品侧：百亿补贴两阶段分别聚焦头部和中腰部品牌，持续优化供给结构商品侧：新品牌计划作为品牌化战略第二抓手，通过C2M模式升级供应链商品侧：农产品销售线上渗透率较低，流通环节中加价及损耗率较高商品侧：百亿农研多维度赋能农业生产，提高流通效率，降低流通成本营销侧：商品丰富度提高及用户习惯转变推动搜索流量占比保持提升营销侧：广告产品打通各流量场景，搜索广告贡献主要收入，占比超过70%营销侧：搜索类广告“多多搜索”ROI预计在1.97-2.37之间营销侧：搜索类广告“多多搜索”收入测算未来三年CAGR为34%产品侧：无购物车促进转化，持续推出社交裂变新场景，强化社交圈层优势5报告目录物流侧：与第三方物流公司合作为主，通过“新物流”技术平台赋能商家迭代新方向—多多视频：多重补贴试水直播电商，助力平台提升使用时长迭代新方向—快团团/团好货：微信社群团购小程序，助力商家经营私域流量迭代新方向—快团团/团好货：团好货升级原有帮卖模式，增加社交裂变属性迭代新方向—群买买：品牌特卖业务上线，建立微信生态内的分销平台迭代新方向—多多买菜：单量稳步增长，UE持续改善三、拼多多长期增长驱动力在哪里？.......................................................................................................................................................................................................................................41拼多多历史增长驱动回顾：双轮驱动→GMV主驱动→货币化率主驱动拼多多长期增长驱动框架拼多多长期增长空间预测：总GMV2021-2024三年CAGR预计为20%①活跃买家数提升逻辑—国内：主站下沉/高线同触达，多多买菜C端/B端两手抓①活跃买家数提升逻辑—国外：Temu深耕美国同时积极开拓新市场，下载量攀升②客单价提升逻辑：品牌上行与多多买菜发力的双重影响下，长期预计稳中有升③人均购买频次提升逻辑：品类丰富度是核心驱动力，且受益于多多买菜/农产品高频高复购拼多多佣金take

rate提升逻辑（一）：主站抽佣类目数量以及对应抽佣率上或有提升空间拼多多佣金take

rate提升逻辑（二）：百亿补贴GMV占比以及多多进宝站外流量的提升驱动拼多多广告take

rate提升逻辑（一）：搜索广告竞价水平以及全站推产品渗透率的提升驱动拼多多广告take

rate提升逻辑（二）：不同品牌结构下广告消耗水平的提升驱动拼多多广告take

rate提升逻辑（三）：不同品类结构下广告消耗水平的提升驱动四、盈利预测和投资评级.............................................................................................................................

.................................................................................................................54拼多多估值分析：预计2023年合理市值为10,308亿元，对应股价120.8美元/ADS五、风险提示.............................................................................................................................

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56拼多多盈利预测表.............................................................................................................................

..........................................................................................................................586一、拼多多如何一路成长进阶？7发展历程：七年间快速崛起，持续打造新业务平台年活跃买家数破1亿，单月GMV破1亿在上海、纽约两地同时敲钟，正式登陆纳斯达克交易市场正式启动“2022多多出海扶持计划”计划上线新业务“多多买菜”2015.92016.92017.92018.72019.62020.82020.102022.9拼多多公众号正式上线，以拼单模式迅速覆盖全品类商品成立两年，平台年活跃买家数破2亿开启“百亿补贴”发布“新品牌计划2.0”800.00%拼多多2018年上市以来股价走势2021年3月，平台年活跃买家数达7.884亿，成中国用户规模最大的电商平台之；CEO陈磊接任董事长。700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%2020年11月，平台年活跃买家数达到7.313亿。非美国通用会计准则下，净利润4.664亿元，首次实现季度盈利。2021年5月，平台年活跃买家数达8.238亿，以创纪录的速度正式迈入8亿用户新时代。2022年9月1日，拼多多跨境电商项目Temu正式上线。2019年11月，平台年活跃买家数达到5.363亿。2021年8月，平台年活跃买家数达到8.499亿，正式启动“百亿农研”专项，宣布投入100亿元致力于推动农业科技进步，科技普惠。2018年8月31发布上市后的首份财报，Q2营收同比增长2489%。2020年3月披露，2019年全年GMV踏上“万亿”新台阶，达人民币10,066亿元。2019年2月平台年活跃买家数为4.185亿。2020年5月，平台年活跃买家数达到6.281亿。2018-07-26

2018-10-25

2019-01-30

2019-05-02

2019-08-02

2019-11-01

2020-02-05

2020-05-07

2020-08-07

2020-11-06

2021-02-10

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2021-08-13

2021-11-12

2022-02-15

2022-05-18

2022-08-19-100.00%8资料：拼多多官网，上游新闻，人民网，中国青年报，证券时报，wind，国海证券研究所核心管理层：一个超级大脑和稳定的业务管理层2010年将第一个创业项目—手机电商欧酷出售，但保留其技术团队并在此基础上建立电商代运营公司乐其，该公司为拼好货的前身2015年4月创立拼好货，以社交拼团方式将农产品出售给用户，开创社交电商新模式2016年9月拼好货、拼多多合并，黄峥担任董事长兼CEO2018年7月黄峥（阿庄）拼多多上市，采取AB股+合伙人制度的模式，黄峥持股持股46.8%，且是唯一持有B股（1：10的投票权）的股东，总计拥有89.8%的投票权拼多多创始人2020年7月前任CEO/董事长卸任拼多多CEO职位，保留董事长头衔，将重点制定公司中长期战略，研究完善公司治理结构2021年3月“超级大脑”卸任拼多多董事长职务，同时放弃1：10的超额投票权益，持股比例下降为28.74%，但仍是拼多多最大股东2022年2月据2022.2月最新披露，黄铮持股比例进一步降为27.9%，但仍为第一大股东拼多多大股东结构变化90%80%70%60%陈磊（土豆）顾娉娉（阿布）50%40%30%20%10%0%拼多多现任CEO拼多多现任COO◆

2007年起，随黄峥一起创业（美国威斯康星大学校

◆

2007年，阿布以实习生身份加入黄峥第一个创业友）

项目欧酷网做工程师◆

2015年9月，陈磊参与联合创立电商平台拼多多，

◆

黄峥退休前，负责C端、B端、市场、直播、平台44.6%43.3%29.4%28.7%28.7%28.1%28.5%27.9%并出任首席技术官治理等诸多业务2019.12.31

2020.3.31

2020.6.30

2020.11.20

2020.12.31

2021.3.31

2021.12.31

2022.2.28◆

2020年7月，接替黄峥担任CEO职位◆

2021年3月，接棒董事长职位◆

带队

“新农人”“百亿农研”

等项目，主要负责部分技术和战略。◆

现阶段，拼多多内部最看重的两个指标——DAU和GMV、投入最重的业务多多买菜，它们相对应的市场和招商等部门都在阿布麾下黄峥腾讯附属实体拼多多伙伴附属实体高榕资本红杉资本高榕资本二期美元基金QubitGPLimited9资料：猎云网，36氪，豹变，wind，晚点LatePost，国海证券研究所组织架构：集权式的扁平化管理拼多多（创始人黄铮、CEO陈磊）主站多多买菜海外Temu（陈磊+顾娉娉）（顾娉娉）（顾娉娉）“小中央大地方”策略一级、二级主管主要“多多买菜”于用户增长平台运营吴垚(樱木）英俊：粤西、湖北、湘北叔敖：江苏、安徽黑白子：辽宁、浙江豆皮：河北、天津达达：甘肃、青海肖均匀（阿宽）招商工作技术研发郑臻炜（叮当）天晴、陆君娟（芒果）小树林赵佳臻（冬枣）葡萄人事/招商部政府和公共关系负责人市场部技术按职能分类卡卡西：贵州杰克：吉林吉娜：内蒙古冬笋：福建大将：山西柿子广告推广投放商业化产研陈超（傲天）吴垚（樱木）供应链“砍一刀”项目：心决买菜用户增长：心决拼小圈：邹剑波（康德）多多果园：邹剑波（康德）直播/短视频：麦扣按项目分类刘鑫琦（子城）天权：黑龙江天蓬：广西群买买：黄天晴（古德）10资料：晚点LatePost，国海证券研究所备注：由于内部架构调整频繁，存在与最新架构有差异的可能对外投资&赞助活动：投资布局多元化，营销赞助重点布局一线卫视节目时间节目名称赞助类型特约赞助➢

自2017年赞助《极限挑战》开始，拼多多开始了赞助营销之路，据不完全统计，2018年共赞助17档综艺节目，包括非诚勿扰、中餐厅、快乐大本营等高流量综艺节目；据不完全统计，2019年共赞助13档综艺节目，持续重点布局一线卫视节目。《极限挑战

》第三季《中国新歌声》第二季《非诚勿扰》2017年独家特约赞助独家冠名➢

营销策略取得了较好的效果，拼多多的月度活跃用户数自2018年开始逐步上升。拼多多APP月度活跃用户数（万人）《奔跑吧第二季》《我是大侦探》网络总冠名独家网络冠名特邀赞助《青春同学会》2018年《欢乐喜剧人》第四季《快乐大本营》独家冠名800006000040000200000首席合作伙伴首席合作伙伴独家冠名《中餐厅》第二季《我家那小子》综艺《亲爱的客栈》第二季《我要上春晚》首席合作伙伴独家冠名《歌手2019》官方合作伙伴联合赞助拼多多对外投资情况《小姐姐的花店》《喜欢你我也是》《声临其境》第二季《我们的师父》联合赞助➢

拼多多投资领域涵盖广告、零售、支付、生鲜电商等行业，投资布局多元化，围绕拼多多生态体系，实2019年精彩呈现现战略协同。独家冠名《我是唱作人》联合赞助行业广告零售时间公司名称网策广告国美电器轮次战略投资IPO上市后并购投资金额未透露《天天向上》独家冠名2021/1/82020/4/192020/1/242018/8/92018/9/202018年2018年2019年七夕爱情歌会快乐中国毕业歌会央视元宵晚会官方合作伙伴官方合作伙伴合作伙伴2亿美元6083万人民币未透露2019、2020、2021年支付付费通晚会湖南卫视跨年演唱会独家冠名战略投资A轮2019年2021年央视春节联欢晚会央视春节联欢晚会特约爆出生鲜电商虫妈邻里团未透露独家红包互动合作伙伴11资料：综艺瞭望台，电商报，IT桔子，QuestMobile，国海证券研究所备注：对外投资&赞助活动均为不完全统计公司战略重心迭代分析：从追求低价到品牌上行，丰富国内生态闭环同时开启出海“社交+电商”低价策略营销驱动+“品牌上行”策略研发驱动+“农业为核心的生态闭环”战略“电商出海”战略20152016201720182019202120222020◆

结合社交元素，着力打造“社交+电商”平台：抓住微信流量红利，打造与之契合的“社交拼团”新模式，在社交裂变助力下获取海量用户。◆

转向研发驱动模式：平台持续缩减营销，加大研发投入，

◆

2022年9月上线跨境电商平◆

开启营销驱动模式：2017年起在内容营销上重投入，旨希望通过大手笔赞助综艺及晚会，提升品牌认知度，推动用户持续增长。整体战略把更多的资源和精力投入到数字技术、农业科技和农产品物流等领域，长期致力于农业数字化发展。台—Temu：目前拼多多最重要的战略项目之一，模式对标中国最大跨境电商独立站SHEIN，正在全品类招商，首站为美国。◆

“农业为核心的生态闭环”战略：聚焦农业，布局社区团购，推出多多买菜，与拼多多的农业战略形成协同，同时积极布局支付和物流，逐渐形成生态闭环。◆

“品牌上行”策略：2020Q4活跃买家规模超过阿里巴巴，公司首要任务从用户扩张转为释◆

专注下沉市场，主打低价策略，加大中低端白牌的引入。放用户价值，品牌化成为战略升级下的新抓手。◆

营销赞助范围广，热门综艺/网剧/晚会等均有涉足：2017-2018年集中在电视端，与央视、四大一线卫视均有合作，从18年底开始将触角伸向互联网自制综艺，并开始赞助大型晚会，加大与主流权威平台的合作。◆

“多多买菜”

多位一级主管，已经转岗负责该出海项目：牵头者是阿布，此前负责多多买菜省区一级主管冬枣和葡萄负责美国市场招商工作。◆

Temu

向商家开放了JIT预售模式：卖家无需再提前备货到仓，而是根据实际产生订单，在

24小时内发至Temu国内的官方仓即可。◆

控制营销费用，研发费用提升明显：2021年四季度，拼多多研发费用为20.226亿元，2021年全年研发费用达到89.926亿元，同比增长30%。◆

背靠微信流量池，通过“社交分享式”购物实现流量裂变：以社交为核心的拼单模式激活下沉市场，主要营销方式有“砍一刀”、“一份抽好礼”、“天天领现金”等，注重获客和让利留存。◆

加大中低端白牌的引入，更好契合低价策略：承接淘宝、京东打击假货过程中流出的较多品质良好的中低端白牌制造商，获得低价货源。具体业务举措◆

加大在农业领域的投入：与国内外多个顶级科研团队展开深度合作，2021年8月开启“百亿农研”计划。◆

提高用户黏性，入局社区团购：2020年“多多买菜”作为重点项目上线，同年推出直播、拼小圈、快团团。◆

积极布局支付和物流：2020年开始扶持极兔快递，摆脱以菜鸟为首的阿里系物流体系。◆

品牌化进程不断推进：1）2018年底推出“新品牌计划”：以头部代工企业为主，对1000家行业工厂进行扶持，帮助其孵化自主品牌；2）2019年6月上线“百亿补贴”：截止2022年拼多多百亿补贴农产品达到了约4万款。高增长阶段：2017-2020年三年CAGR≈126%30000300%200%100%0%24,41016,67620000100000234%10,066113%4,7161,41266%46%201720182019拼多多总GMV（亿元）：拼多多公司公告，36氪，综艺瞭望台，格隆汇，人民网，亿邦动力，封面新闻，每日经济新闻，澎湃新闻，拼多多公司官网，晚点LatePost，多多参谋，国海证券研究所20202021yoy%资料12公司核心壁垒：已沉淀海量用户和低价货源优势，逐步形成农业+科技新壁垒已沉淀的核心壁垒正在形成中的新壁垒31社交裂变+营销补贴下的用户原始积累农业+科技壁垒➢

早期抓住微信流量红利，结合“社交拼团”裂变模式低获客成本获取大量用户，并通过营销投入和➢

2021年8月开启“百亿农研”项目，随后在数字技术、农业科技和农产品物流等领域重投入，长期致力于实现农业数字化，形成农业+科技壁垒。补贴买量方式进行用户原始积累，在当前互联网流量红利见顶的背景下形成低成本获取用户壁垒。年度活跃用户数（万人）8697881000585419245201702018201920202021阿里巴巴京东拼多多年均获客及留存成本（元/人）100.00.046.552.351.632.15.5201720182019京东20202021阿里巴巴拼多多拼多多农产品GMV表现233%25000250%200%150%100%50%中低端白牌加入带来的低价货源优势420040003000200010000➢

早期承接淘宝、京东打击假货过程中流出的较多品质良好的中低端白牌制造商，获得低价货源；目270098%前在“品牌上行”背景下走成熟品牌与新兴白牌双扶持路线，满足大众市场的低价需求。109%136456%拼多多年度活跃商户数（万）65316%14%14%17%1962000115014%8605100%3602017201820192020202102018201920202021拼多多农产品GMV（亿元）yoy%农产品GMV占比%资料：阿里巴巴/京东/拼多多公司公告，界面新闻，新华网，三易生活，新京报，电商报Pro，数据猿，36氪，新华财经，格隆汇，澎湃新闻，13封面新闻，国海证券研究所公司业务结构：多多买菜是拓展第二条增长曲线的突破点，向上/向下均可延伸向上延伸：农业、供应链第一增长曲线：主站关注用户流量积累第二增长曲线：国内/外新业务国内国外向下延伸：同城零售、本地生活关注国内用户留存和海外增量市场突破点多多买菜是主站业务的自然延伸跨境电商Temu国内新业务（重点方向）多多视频主站电商业务跨境电商Temu多多买菜快团团群买买➢

商品侧：平台利用流量

➢

发展历程：1P自营业务（2021年营收占比8%）➢

发展历程：

➢

发展历程：➢

布局原因：出海业务具备创造新价值的可能性，持续向国内制造企业倾斜资源，助力并服务中国制造业商家越过中间环节，直达海外消费者，直连全球市场。➢

当前表现：①2022年9月1日，拼多多旗下跨境电商平台Temu正式上线，首选美国市场作为初期目标；②据SensorTower数据，截至2022年11月21日，Temu在美国的安装量已超过500万；③据36氪报道，Temu9月投放预算达到10亿元人民币。和供应商资源优势，使用大数据抓取多多商城流量较好的供应商给社区团购业务提供产品，并让供应商每日竞价。2020年初上线短视频功能，2022年2月升级至APP首页底部一级入口，取名为“多多视频”。2020年3月已推出，定位是本身不提供商品，团长可以对接拼多多商家或自行上架产品。2021年1月拼多多新增“群买买”商标申请，好货内购更名为群买买，主打品牌尾货清仓，品牌货低价卖。➢

自营业务主要指拼多多从经销商处购买一些未入驻平台的大品牌商品，以自营模式在平台中销售，以培养消费者的品牌心智，例如拼多多百亿补贴活动中颇具代表性的苹果手机和茅台酒。➢

由于拼多多后续实行“品牌上行”策略，吸引更多品牌方直接入驻平台，且用户平台信赖程度提升，所以后续逐步降低直营业务营收占比。

➢

拼多多加速整合多多买菜和多多驿站。2022年2月，多多买菜抽调超过

3000名地推员工推广快递代收业务，最先发展团长。同年6

月，多多驿站已有上万个站点，快递代收量达到日均

3000万单。3P平台业务（2021年营收占比92%，其中佣金占比15%，广告占比77%）➢

多多视频类型：①引导购买行为的种草类视频，通过在视频中内置商品链接来促进购买；②吸引用户增加使用时长的视频内容，包括剧情类、影视解说等。➢

佣金收入：“百亿补贴”

2021年1月向商家宣布开始抽佣，此前拼多多商家全站入驻实行“

0佣金”，2021年3月开始正式施行，抽佣比例为1%-3%，同年各类目抽佣比例基本约是天猫的一半。➢

广告收入：持续受益于品牌化战略的推动而高增长，2020年10月开始全面升级“新品牌计划”，提出2021年-2025年扶持100个产业带，订制10万款新品牌产品，带动1万亿元销售额；2022年也有更多品牌和拼多多合作，包括农产品、家电、化妆品等。➢

快团团的核心竞争力，

➢

聚焦服饰和在于以团长为中心化的社交流量资源。美妆类目：引入知名品牌以及调整平台规则。14资料：晚点LatePost，拼多多公司公告，科技新知，只谈科技，人民网，新京报，界面新闻，新浪财经，字母榜，钛媒体，36氪，国海证券研究所二、拼多多主站作为传统货架电商之一，有无独特alpha机会？15拼多多电商模式：在人货场多角度与淘系电商、京东实现差异化竞争拼多多VS淘宝VS京东用户规模用户粘性用户画像2022年9月MAU、DAU为6.8、4.0亿人2022年9月DAU/MAU为60%2022年9月MAU、DAU为9.0、3.8亿人2022年9月MAU、DAU为4.4、1.1亿人2022年9月DAU/MAU为25%2022年9月DAU/MAU为42%人下沉市场用户

→

一二线城市用户用户分布均匀，通过淘特拓展下沉市场一二线城市为主，通过京喜拓展下沉市场平台前期以日用百货、服饰、生鲜为主，后前期以服饰、美妆为主，经过多年积累，逐渐丰富供给侧品类，目前品类较为全面主打家电3C品类，其他品类虽占比较低，经营品类期主要发力美妆、家电3C等品类但有逐步提升的趋势•

前期以白牌为主：2012年淘宝商城升级为天猫，资源倾向品牌商家，中小商家尤其白牌商家受到挤压，为拼多多快速扩充商家资源奠定重要基础；•

后期发展品牌化战略：通过百亿补贴吸引品牌商家入驻，百亿补贴前期覆盖数码3C，后期拓展至生鲜、美妆、家电、服装等领域，助力平台提升整体形象，优化品类及商户结构的同时提高客单价；中小商家→品牌商家→全面融合发展•

前期淘宝网为C2C模式起家，以中小商家和多元化长尾供给为主；•

中期淘宝商城升级为天猫，以B2C模式为主，推进平台的消费升级，大力引进B端品牌商，将流量、资源向其倾斜；•

后期淘宝天猫全面融合，品牌商及中小商家将在一个新的统一平台机制下运营，商家端重点扶持腰部商家、中小商家；京东自营和POP开放平台并行，注重品牌商家及高质量服务：京东商户端始终以品牌商家为主，保证商品质量为首要任务，前期平台以自营模式为主，后期逐步确立自营+第三方品牌商家并行的模式，第三方商家数量保持高速增长。商家策略货业务模式流量分发仓储物流变现模式C2M淘宝C2C（天猫B2C、淘特C2M）中心化流量分发逻辑B2C去中心化流量分发逻辑第三方物流公司中心化流量分发逻辑第三方物流公司+菜鸟网络在线营销+佣金+直营及其他自有体系（京东物流）+第三方物流公司在线营销+佣金+自营+物流服务场在线营销+佣金+商品销售资料：QuestMobile，澎湃新闻，光明网，钛媒体，界面新闻，砍柴网，花脸数字元宇宙，人民资讯，北京商报，金融界，1636氪，国海证券研究所拼多多电商模式：兼顾货架电商与社交电商逻辑，高效低成本获取流量重合用户量

9064万⚫拼多多去中心化的拼团裂变方式助力平台实现从拉新到留存的降本增效：1）用户拉新：拼多多前期背靠微信流量洼地，通过微信小程序实现快速引流，基于用户微信社交关系进行裂变，降低获客成本，后续再逐渐导流至拼多多APP；2）用户转化：基于社群内传播和好友之间的信任关系从而提高商品种草转化效率，同时为平台后续基于社群标签的精准化商品推荐奠定重要基础；3）用户留存：用户既是购买者也是推荐者，在二次营销的过程中实现更多用户留存。拼多多APP重合率

17.5%拼多多微信小程序重合率

58.4%（2020年9月）拼多多主站属性兼具传统货架电商与社交电商，APP首页顶部保留搜索框（与淘系、京东等货架电商平台相同），但拼多多在传统货架电商的消费决策路径上进行创新，在下单决策与购买环节之间加入社交裂变的重要环节—拼团，通过低价优惠鼓励用户进行拼团&分享，进而实现高效、低成本引流。货架电商逻辑消费需求他人分享主动搜索商品种草下单决策拼团模式购买评价及复购社交电商逻辑快速促成购买社群内传播他人分享商品种草

……社交裂变促进低成本营销17资料：界面新闻，艾瑞咨询，QuestMobile，国海证券研究所拼多多电商模式：以拼团和游戏促销的“货推人”为主，品牌和白牌并行⚫

拼多多电商模式本质以货推人为主，与内容电商逻辑相似：拼多多电商模式兼顾货拼多多主站搜索&非搜索流量占比架电商与社交电商逻辑，本质以货推人为主，通过拼团&分享以及互动游戏等方式实现高效的流量裂变及货推人的种草过程，因此拼多多主站非搜索流量占比一直保持较高水平（2022Q3非搜索流量占比为65%）。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%⚫

拼多多与抖音的品类结构存在较大差异，且品牌和白牌并行发展：从GMV分行业结构来看，抖音电商前三位分别是服饰内衣、美妆、珠宝文玩，拼多多主站前三位分别是水果生鲜、家居生活、服饰箱包，两者品类结构存在较大差异。目前拼多多同时发力品牌和白牌，白牌挤出效应不强，外流到抖音快手等内容电商的程度较低。另外，主站低价好物的平台调性也为各品牌商在疫情期间清理积压库存提供了一个快速渠道。2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3搜索流量占比%非搜索流量占比%抖音电商2021年双十一GMV分行业结构拼多多2022Q3主站GMV分行业结构服饰内衣鞋靴箱包美妆珠宝文玩智能家居运动户外食品饮料二手闲置母婴宠物其他水果生鲜虚拟商品家居生活汽配摩托服饰箱包母婴玩具数码电器美容个护食品保健3C数码家电

个护家清家纺家具家装

其他18资料：专家调研，

CBNData，果集数据，国海证券研究所移动购物行业进入流量红利末期，拼多多抓住下沉市场增量空间农村互联网普及率保持增长，与城市的差距逐年缩小农村社会消费品零售总额同比增速高于城镇90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%81%58%12%13%80%12%77%46%75%38%11%10%71%35%10%9%69%33%9%8%56%10%6%4%2%-3%0%201620172018201920202021-2%-4%-6%-4%201620172018201920202021城市互联网普及率农村互联网普及率农村社会消费品零售总额同比增速城镇社会消费品零售总额同比增速农村居民人均消费支出同比增速明显高于城镇下沉市场用户规模稳步增长，用户占比超过50%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020%15%10%5%16%12%下沉市场月活跃用户数（单位：亿）8.10%16.20%7.0911%10%7%8%6%15.40%18.10%6.922022年4月下沉市场用户占比达58.4%6.797%17.40%3%0%6.46.3724.80%一线城市-4%-5%201620172018201920202021新一线城市三线城市城镇居民人均消费支出（元）城镇同比增速农村居民人均消费支出（元）农村同比增速二线城市四线城市五线及以下城市2018.4

2019.4

2020.4

2021.4

2022.419资料：萝卜投资，中国通信统计年度报告，国家统计局，QuestMobile，国海证券研究所拼多多用户下沉特征显著，新增用户中下沉市场占比高于淘宝、京东拼多多用户相比移动购物行业整体用户更偏下沉，三线及以下城市用户占比超60%移动购物APP用户城市分布（2022.03）拼多多用户线上消费能力与淘宝京东用户分布相似移动购物APP用户线上消费能力分布（2022.03）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16.14%17.19%17.01%18.18%14.70%16.69%13.84%15.12%<22.06%24.18%40.97%24.05%24.40%41.64%23.80%41.33%23.79%41.41%23.58%25.44%6.42%6.15%5.95%5.83%移动购物APP拼多多淘宝京东整体拼多多淘宝京东一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上双11大促活动仍能刺激平台用户增长，其中拼多多新增用户规模位居第一拼多多三线及以下城市新增用户占比高于淘宝京东，下沉市场仍为用户增长重要2022年双11第一波销售期

平台APP新安装去重用户规模（万）2022年双11第一波销售期

电商平台新增用户城市分布6000500040003000200010000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5150.312.9%16.7%19.4%15.7%17.9%14.7%3059.724.7%2947.925.2%26.1%2257.71076.71563.31542.71098.1627.4592.1拼多多快手2022.10.10-2022.10.16抖音淘宝京东拼多多淘宝京东2022.10.20-2022.11.1一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市20资料：QuestMobile，腾讯网，国海证券研究所拼多多前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累➢

移动购物APP行业用户规模增速放缓，微信小程序成为流量增长的重要驱动力：2021年微信小程序MAU达到9亿，其中移动购物行业使用时长占比持续提升。因微信小程序具有免安装、体量轻、开发周期短、开发成本低、维护成本低、利于社交裂变传播等特点，移动购物小程序用户规模增速远高于移动购物APP，成为流量增长的重要驱动力。➢

拼多多利用微信社交生态和小程序流量红利期实现快速引流，后续再导流至APP：拼多多前期依靠微信流量入口和社交圈层关系实现快速引流和数据积累，为后续导流至APP和信息流推荐算法奠定重要基础。据QuestMobile统计，2020年9月移动购物行业微信小程序中，拼多多月活跃用户规模位列第一，达到15530万，同比增长42.7%。2017年-2021年微信小程序DAU和MAU快速增长移动购物APP行业用户规模增速放缓，小程序流量成为重要驱动力9移动购物APP行业用户规模趋势（亿）移动购物小程序行业用户规模趋势（亿）8.35.3810.236.29.7727.5%8.254.2244.14.7%60.5%3.318.4%2.32.631.7201720182019DAU（亿）2020MAU（亿）20212018-092019-092020-092018-092019-092020-09微信小程序用户使用时长分布中，移动购物行业占比保持提升拼多多小程序月活跃用户规模位列移动购物行业第一2020年9月微信小程序移动购物行业月活跃用户规模Top10（万）2019.813.6%14.2%16.8%同比增速

42.7%4876.5%-13.5%43.2%-0.6%-30.8%1470.0%94.6%-13.2%9.8%15530142622020.82021.876754277177312731272121811781109手机游戏

移动购物

生活服务

移动视频

实用工具

办公商务

其他行业21资料：华经产业研究院，艾媒咨询，QuestMobile，国海证券研究所商品侧：借鉴Costco低价严选，坚持“低SKU、高销量”的单品爆款逻辑Costco低价严选的商品策略稳定的会员费收入为持续低价经营提供资本支持低价严选的良好消费体验提升平台整体形象低SKU策略→单产品需求量高→平台议价能力强固定会员费+低价严选大包装模式→激发消费者兴趣会员忠诚度高→续签率高→口碑提升→吸引更多新会员平台会员供应商大包装销售模式+完善的物流体系→储销一体→低运营成本⚫

低价策略：Costco的商品结构中有25%为自有品牌，利用25%的自营品牌其他75%的品牌降价。另外，在供应链环节中减少中间经销商从而释放自有品牌的利润空间，进而平衡其他品牌的较低利润率，承受部分低价商品和品牌商品近乎零利润甚至亏损的状态。⚫

低SKU策略：典型商超SKU约30000个，沃尔玛SKU约10万个，而Costco覆盖全品类但不超过4000个活跃SKU，且每类产品只有1到3个品牌，并以“打”“捆”“箱”等大包装销售。Costco选择有“爆款”潜质的严选高品质产品，主要集中在中高端品牌。低SKU策略帮助Costco大幅降低运营成本，提高产品周转率。拼多多单品爆款的商品策略通过C2M模式（农货上行、新品牌计划）助力供应链改造低价爆款好物→巩固用户心智、提升平台整体形象低SKU策略→单品需求量高→平台议价能力强数据选品+低价好物+精准推荐→满足消费者需求平台用户供应商利用数据引导供应商按需生产→实现精准选品、深度定制高性价比→消费满意度提升→社交裂变→低成本获客留存⚫

拼多多前期坚持“低SKU、高销量”的单品爆款逻辑，汇聚大量用户需求再反哺上游供应链效率的提升：1）拼多多创始人黄峥曾表示未来拼多多将是一个由分布式智能代理网络（而非时下流行的集中式超级大脑型AI系统）驱动的“Costco”和“迪士尼”

的结合体（即集高性价比产品和娱乐为一体）。因此拼多多在商品策略方面借鉴了Costco的低价严选模式，前期聚焦高消费频次、高性价比的商品品类，降低SKU数量，结合消费者数据进行选品，打造爆款产品，并通过拼团、娱乐活动等方式实现快速裂变，实现“少SKU、高订单、短爆发”的商业模式；2）单品高销量实现较强的规模效应，提高平台对于上游供应商的议价能力，保证低价策略。同时，平台汇集海量需求&消费数据，再反向指导上游供应商生产，实现商品定制化及按需生产，更好地满足用户需求，建立良性循环。22资料：36氪，每日经济新闻，国海证券研究所商品侧：以服饰、百货等消费高频品类为主，品类结构优化推动GMV增长2019Q3拼多多主站GMV品类结构2022Q3拼多多主站GMV品类结构25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%+5.7pct

+2.1pct+2.6pct+3.1pct0%0%注：其他品类包括母婴玩具、食品保健、海淘商品、虚拟商品、运动户外，因单品类2019Q3至2022Q3GMV占比变化幅度不超过1pct，所以未在图表中详细列出。拼多多主站SKU品类分布（2022Q3在售SKU）拼多多主站品类结构变化对于GMV的推动因素拆解：GMV↑=1.

拼多多主站品类结构持续优化，数码电器、美容个护等高客单价商品GMV占比提升带动主站整体客单价提高。客单价↑x2.拼多多主站品类供给持续丰富，增加高客单价品牌商品，满足用户不同层次的需求，吸引更多一二线城市新用户。用户数↑x3.拼多多主站SKU品类分布前二名为家居生活和服饰箱包，两者均为消费频次较高的品类，保证平台用户复购率。（1+复购率↑）家居生活

服饰箱包

数码电器

食品保健

海淘商品

运动户外

水果生鲜

汽配摩托

其他23资料：专家调研，国海证券研究所商品侧：百亿补贴作为品牌化战略第一抓手，吸引一二线城市增量用户百亿补贴发展历程拼多多百亿补贴分析框架用户获取2019年6月初：百亿补贴上线，据亿欧网报道，2019年Q3和Q4在百亿补贴的投入约为87.5亿元。平台通过商家入驻“0佣金”，针对高客单价的头部品牌热门商品做进一步让利，实现全网最低价，吸引一二线城市新用户。通过补贴吸引新用户，尤其一二线城市的高客单价用户2020年：拼多多推出百亿补贴2.0版本，从中腰部品牌入手实现经销商供货向品牌直供的转变，据超对称技术统计，百亿补贴的商品补贴率为15%左右；补贴SKU总数约为8000~9000，占总商品数量接近0.5%。通过补贴品牌提升平台形象，进而提高用户消费客单价用户侧客单价复购频次商家获取品类结构GMV2021年：百亿补贴3月开始正式抽佣，据晚点LatePost报道，抽佣比例为1%~3%，涵盖数码、美妆、家电、服装等品类。通过补贴持续丰富商品SKU，提高留存用户的复购频率拼多多百亿补

天猫官方旗舰

京东官方旗舰贴价格（元）

店价格（元）

店价格（元）拼多多折价率品类商品百亿补贴Apple

iPhone

1461992208639689930901290115046.769.9689930901290115039.957.910%29%50%24%18%35%数码电器通过补贴吸引更多品牌商家入驻，与用户侧互相促进戴森吸尘器V10Slim海蓝之谜精粹水150ml美妆个护品类丰富后，通过调整补贴率来持续优化平台品类结构兰蔻菁纯眼霜20+15ml869商家侧蓝月亮洗衣液32.837.53kg日用百货洁柔抽纸18包百亿补贴对用户侧与商家侧的影响同时推动平台GMV注：以上价格根据2022年12月23日商品详情页统计，拼多多折价率基于天猫和京东的最低价计算资36氪，亿欧网，人人都是产品经理，晚点LatePost，虎嗅，超对称技术，拼多多APP，京东APP，淘宝APP，24国海证券研究所商品侧：百亿补贴1.0聚焦一二线城市获客，2.0重点由获客转向提复购百亿补贴1.0百亿补贴2.0拼多多新增活跃买家数（百万人）拼多多APP活跃用户城市分布6055.170%60%50%40%30%20%10%0%53.130%25%20%15%10%5%48.661%48.925%24%5040302010042.941.939.921%21%19%18%18%3333%17%28%14%24.812%7%5%-8%-10%-20%-30%-12%-14%2018Q3-21%-25%2019Q10%2018Q22018Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市拼多多新增用户数（百万）环比增速2020-032021-03②从拼多多APP用户画像来看，一二线城市用户占比在百亿补贴活动开启后明①从新增AAC趋势来看，2018Q2-2019Q1新增AAC均处于下降趋势，由于前期社交裂变红利逐渐见顶，用户增长趋缓，而2019年6月初上线百亿补贴后，新增AAC环比增速转正。

显提高，2021年3月一二线城市用户占比同比去年3月提升4pct。⚫

百亿补贴1.0成功扭转新增AAC增速下滑的趋势，创造获客新增长点：百亿补百亿补贴2.0阶段（2020年9月）用户复购品类和价格分析（单位：元）6050403020100贴1.0阶段主要针对高客单价的头部品牌商品，以苹果、戴森产品为主，通过补贴降价的方式触达更多一二线城市用户，逐渐改变拼多多平台形象，建立用户心智。在获客方面创造新增长点，成功扭转季度新增AAC增速下滑的趋势，环比增速转正。⚫

百亿补贴2.0针对中腰部品牌拓展补贴品类，重点由获客转向提复购：百亿补贴2.0阶段发力中腰部品牌，推动经销商供货向品牌直供转变，主要增加消费频次较高的生活相关品类，在1.0阶段培养用户品牌心智之后，2.0阶段通过拓展补贴品类推动用户提高复购频次，带动低价高频的品类消费，改善用户留存和复购进而推动GMV增长。整体用户客单价复购商品平均价格③从用户客单价和复购商品均价来看，百亿补贴活动获取的新用户后续复购的商品均价均高于对应品类原有客单价水平，说明新用户消费能力有所提升，平台用户结构有所优化。25资料：拼多多公司财报，隐马数研，QuestMobile，腾讯网，晚点LatePost，国海证券研究所商品侧：百亿补贴两阶段分别聚焦头部和中腰部品牌，持续优化供给结构拼多多百亿补贴SKU及品牌数量（个）拼多多百亿补贴分品类GMV结构2370035%30%25%20%15%10%5%250002000015000100005000020%18%16%14%12%10%8%17%14%81836%40720%4%11282%0%2019-122020-07品牌数量占比SKU数量品牌数量2021Q32022Q3⚫

百亿补贴1.0阶段聚焦头部品牌，2.0阶段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作：2020年拼多多推动百亿补贴2.0版本，发力中腰部品牌，从百亿补贴SKU及品牌数量可以看出，2.0阶段对于平台拓展SKU及品牌合作有较大推动作用。据超对称技术统计，2020年7月百亿补贴SKU总数达到23700个，远高于2019年12月的8183个，同时，品牌占比提升3%至17%，整体SKU及品牌数量占比明显提高。⚫

百亿补贴间接优化平台品类结构，拓展高频消费品及高客单价商品：从2022Q3百亿补贴各品类补贴率来看，前三位分别是美容个护、数码电器、医药健康品类，美容个护与医药健康均属于消费高频的品类，数码电器属于客单价较高的品类。从百亿补贴GMV品类结构来看，2022Q3数码电器、美容个护、水果生鲜等品类GMV占比均同比提升，品类结构持续优化，与用户侧互相促进。拼多多百亿补贴分品类补贴率（2022Q3）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%①②③26资料：超对称技术公众号，专家调研，中国品牌网，国海证券研究所商品侧：新品牌计划作为品牌化战略第二抓手，通过C2M模式升级供应链通过C2M模式帮助上游厂商反向定制，打造爆品⚫

拼多多通过新品牌计划赋能代工厂及品牌商家，巩固平台低价好货的优势，同时提升平台品牌化形象：1）拼多多通过平台大数据输出消费者需求的C2M模式，指导工厂按需生产，缩短产品研发周期，提高产品更新速度，同时通过极致低价去打造爆款，增强规模效应进而压缩各项成本；2）拼多多助力新品牌培育也将帮助优化平台商品结构，提高品牌SKU占比，从而推动客单价和平台的品牌化形象提升，打开新增量空间。平台直接对接工厂，压缩中间环节，通过低价打造爆款，积累规模优势工厂中间商平台用户新品牌计划计划模式合作企业计划投入1.0阶段（2018.12）2.0阶段（2020.10）以用户需求为导向反推生产环节用户需求、消费数据M2C模式C2M模式从帮助代工企业孵化自主品牌，升级为代工企业自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌扶持、国货老品牌再造等四种模式聚焦中小微制造企业成长的新品牌计划，旨在扶持上千家代工厂推出自主品牌拼多多目前已合作的部分品牌（截至2022年12月）1000家5000家在1.0阶段的资源基础上，加入百亿补贴、秒拼事业群等拼多多强势资源，为企业提供定制化品牌推广方案研发建议、大数据支持和流量倾斜2021年-2025年扶持100个产业带，订制10万款新品牌产品，带动1万亿销售额3年内实现10亿级别的定制化产品计划目标计划成果年订单量⚫

新品牌计划1.0上线之后的一年半时间内，参与拼多多“新品牌计划”定制研发的企业已超过1500家，累计推出定制化产品达4000+款，订单量突破4.6亿单；⚫

2020年Q3日均定制化商品销售量超过200万单。伴随用户高速增长及与产业带合作深入，拼多多“新品牌计划”已成为中国制造产业带升级转型重要推手。27资料：央广网，拼多多官网，亿邦动力，上游新闻，国海证券研究所商品侧：农产品销售线上渗透率较低，流通环节中加价及损耗率较高农产品网络零售额及占比（单位：亿元）2021年生鲜农产品销售渠道分布25000200001500010000500006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7%5.70%5.54%农货市场4.62%4.44%4.47%4%4.12%13%19%社区生鲜店（社区超市）大型超市57%传统电商生鲜业务、社区电商等其他201620172018201920202021农产品网络零售额农村网络零售额农产品网络零售额占比农业生鲜中游供应链各环节加价及耗损水平~12%~15%~8%~20%~5%加价率~10%~35%农业生鲜生产者耗损率产地采购商销地一级批发市场销地二级批发市场零售终端经销商终端消费者~2%~4%~8%从生产者到终端经销商从终端经销商到终端消费者品类蔬果乳制品~15%~1%海鲜~60%~8%禽蛋~45%~5%牛羊肉品类蔬果乳制品~20%~0.1%海鲜~55%~6%禽蛋牛羊肉~35%~1%加价率损耗率~45%~20%~40%~4%加价率损耗率~50%~10%~20%~2%28资料：智研咨询，全国城市农贸中心联合会，艾媒咨询，艾瑞咨询，农村农业部，国海证券研究所商品侧：百亿农研多维度赋能农业生产，提高流通效率，降低流通成本⚫在平台用户增速放缓的背景下，拼多多聚焦农业以提高现存用户的复购频次：拼多多具有较深的农业基因，前身“拼好货”也是专注于水果生鲜等农产品起家，基于平台长期积累的优势，以及农产品具有消费高频且刚需等特点，聚焦农业有助于平台提高现存用户的复购频次。拼多多百亿补贴品类从数码3C、母婴美妆逐步拓展至生鲜农产品，带动用户使用粘性提高，2020年上半年拼多多农产品活跃商家数量接近100万家，活跃买家数超过3亿人，消费者对农产品的复购率高达72%。拼多多致力于改造升级农业产业链，降低各环节间流通成本，提高流通效率：除了对农产品实行零佣金之外，拼多多2021年宣布正式设立