芒果超媒-市场前景及投资研究报告-产品周期将至综艺发力

证券研究报告

公司动态报告芒果超媒：产品周期将至，头部音综发力2023年2月28日核心观点

1、行业：国内长视频已走过艰难但正确的道路，经营环境持续改善

1）收入端：国内始终“广告+会员”两条腿走路，海外奈飞等近两年才尝试广告变现。

2）成本端：国内2021年即开始降本增效，海外平台近期开始降本增效。

当前内容监管回暖明显，耽改、历史、科幻、扫黑等题材剧集顺利上线，主要公司报表持续超预期，连续四季度盈利。

2、芒果：大产品周期将至，看好广告、会员改善。3月《声生不息宝岛季》，预计较港乐季受众更广；二季度S级音综《青年派计划》已由淘宝冠名，再做素人选秀有望沿用超女快男经验。此外《哥哥》《姐姐》继续系列化，今年头部综艺数量比往年更多，随招商环境回暖，看好广告、会员恢复。1目

录第一章

行业：国内长视频已走过艰难但正确的道路第二章

芒果超媒：大产品将至，看好招商回暖第三章

风险提示21对比海外：国内长视频已走过艰难但正确的道路

1、收入端：国内始终“广告+会员”两条腿走路，海外近两年才开始尝试广告

国内以广告+会员为主的变现模式发展成熟。2010年起等平台即开始尝试广告变现，海外长视频平台的会员订阅服务已较成熟，奈飞的会员服务已提价7次，但广告业务只在2020年起以低价订阅方案方式推出；

2、成本端：国内早于海外开启降本增效。国内平台集中在21年底开始降本增效，主要通过减少内容支出、销售费用、平台联播与分账等手段，22年连续四季度实现经调整净利润转正；海外平台竞争激烈，内容投入仍大，但也从22年底起陆续降本增效，包括裁员、增加原创内容比例等。

整体而言，过去几年国内长视频平台经营虽然经历波折，但提前在广告变现上尝试、提前进行降本增效，已经走过艰难但正确的道路，当前经营环境显著改善。图：国内长视频平台在广告变现、降本增效上先于海外收入会员国内海外2015年借自制精品剧《盗墓笔记》，首次尝试会员付费；2020年开始陆续进行会员订阅服务提价1999年奈飞推出会员订阅服务；2014年至今已会员提价7次2020年起，HBOmax、Netflix、Disney+等陆续推出含广告低价会员广告2010年起，

等平台即开始广告变现其他变现方

芒果TV拥有电商、游戏、实景娱乐等；式

索VR、数字藏品；探

奈飞将通过为账号共享收费、投资游戏业务、电商等继续开拓业务2021年底，国内长视频平台开始降本增效，

2022年底，奈飞裁员；2023年迪士尼、派拉蒙22年连续三季度盈利

将裁员成本资料：，奈飞，芒果超媒，界面新闻，中信建投31.1

竞争格局：海外激烈，国内趋缓

随着国内竞争格局延续温和态势，内容监管逐步回暖，国内长视频平台将进一步聚焦自身制作水平，通过降本增效，将资源集中给头部项目，从而获取更好的播放表现，驱动会员、广告业务增长。

1、海外：竞争激烈，Disney+付费会员数快速追赶奈飞（1）

迪士尼流媒体收入正快速追赶奈飞。海外长视频平台主要有奈飞、Disney+、HBO、派拉蒙等，参与玩家众多，其中迪士尼增长势头最强，自1Q21至4Q22迪士尼DTC收入增速均高于奈飞流媒体收入，但二者均呈放慢走势。其中4Q22期间，迪士尼DTC收入53.07亿美元，同比增长13%，而奈飞流媒体服务收入78.19亿美元，同增2%。图：迪士尼与奈飞流媒体收入对比（百万美元）迪士尼DTC收入奈飞流媒体服务收入迪士尼同比奈飞同比900080007000600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%1Q20

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3Q22

4Q22资料：公司财报，中信建投41.1

竞争格局：海外激烈，国内趋缓（2）

Disney+付费用户数为主要收入驱动力。Disney+（含Disney+

Hotstar）付费用户数快速增长，截至4Q22末拥有1.62亿，同比提升25%，占同期奈飞的70%；但环比下降1.5%，系印度

Disney+Hotstar业务失去了印度板球超级联赛（IPL）的流媒体转播权导致用户流失。ESPN+、

Hulu的付费用户数则增长较慢。

迪士尼与奈飞流媒体ARPPU基本稳定。

Disney+（含Disney+

Hotstar）、ESPN+、HuluSVODOnly、奈飞月度ARPPU基本分别稳定在4.3/4.7/12.7/11.5美元。图：迪士尼与奈飞流媒体付费会员数对比（百万）图：迪士尼与奈飞流媒体月度ARPPU对比（美元）Disney+ESPN+Disney+ESPN+HuluSVODOnlyNetflixHuluSVODOnlyHuluLiveTV+SVOD16141210825020015010050642001Q20

2Q20

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4Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料：公司财报，中信建投51.1

竞争格局：海外激烈，国内趋缓（3）

国内长视频活跃用户数稳定，芒果仍保持增长。国内中长视频平台竞争格局仍相对稳定，据QuestMobile，23年1月、腾讯视频、芒果TV、优酷、哔哩哔哩日活用户分别为9547/6527/4810/4095/6218万，同比增长8%/-32%/91%/-17%/14%。其中芒果TV、哔哩哔哩增速较高，系芒果TV《去有风的地方》，哔哩哔哩《中国奇谭》《三体》动画版。

各平台时长相对平稳，1月芒果时长增长较快。据QuestMobile，23年1月TV、优酷、哔哩哔哩单日活日均时长分别增长10%/-12%/22%/-11%/9%。、腾讯视频、芒果图：国内中长视频日活相对稳定（万）图：国内中长视频单日活日均时长（分钟）芒果TV腾讯视频芒果TV优酷视频哔哩哔哩腾讯视频哔哩哔哩1600014000120001000080006000400020000优酷视频120100806040200资料：QuestMobile，中信建投61.2

盈利能力：海外迪士尼亏损加大，国内等持续改善

受竞争加剧、投入加大的影响，迪士尼DTC业务亏损放大。4Q22期间，迪士尼DTC业务经营亏损10.53亿美元，亏损同比放大78%；3Q22期间经营亏损达14.74亿美元。公司大额亏损主要来自内容投入成本增加。据路透社，迪士尼表示将开启转型，为流媒体业务带来利润，具体包括将裁员7000人并进行55亿美元的成本节约，主要是减少节目制作方面的支出。

连续四季度正向盈利，国内长视频平台业绩向好。相比海外，国内长视频平台自身经营正在好转。以为例，Non-GAAP净利润由4Q20的亏损11.8亿元，扭转为2022年单季度盈利，连续四季度盈利。我们认为，这主要受益于国内中长视频平台竞争趋缓，以及降本增效。图：迪士尼DTC业务经营利润（百万美元）图：Non-GAAP净利润（亿元）8.60-200-400-600-800-1000-1200-1400-16001051.9(290()293)1.60.8(374)(466)0(593)(630)(624)(805)4Q20

1Q21

2Q21

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4Q21

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4Q22-5(887)(1,061)

(1,053)-10-15-20-10.2-10.0-10.7-11.8(1,474)-14.0资料：迪士尼财报，财报，中信建投71.2

盈利能力：海外迪士尼亏损加大，国内等持续改善（2）图：迪士尼生产和授权内容成本（百万美元）

此前迪士尼持续加大内容投入，成本端上升较快。Disney+付费会员数快速增长，主要系公司持续加大内容投入，包括增加内容供给数量、增加原创比例。公司生产和授权内容成本呈持续上升走势，在4Q22达到78.56亿美元，同比增长5.3%；据流媒体分析网站Flixpatrol统计，

22年10月-23年1月，全球热度前十的美剧中，Disney+占据了一半以上，占比高于奈飞。90007,8567,4628000700060005000400030002000100006,3495,7465,8105,180

5,2045,1675,2215,1064,2223,477图：全球热度前10的美剧中迪士尼+占据一半以上2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月平台剧名热度平台剧名热度平台剧名热度平台剧名热度Dahmer-Monster:TheJeffreyDahmerStoryNetflix22400

Netflix

Manifest12436

NetflixWednesday24439

Netflix

Ginny&Georgia

18069Disney+Disney+StarWars:Andor13627

Disney+

StarWars:Andor

11613

Netflix

Harry&Meghan

10050

NetflixWednesday

17529Bluey

12405She-Hulk:AttorneyatLaw13429

Netflix

TheCrown

11480

Disney+Bluey11567

Disney+HBOHouseoftheDragon

12989

Disney+

TheSimpsons

8858

Disney+TheSimpsonsFamilyGuy11031

Netflix

Kaleidoscope

118829774

Disney+

TheSimpsons

10272NetflixDisney+NetflixDisney+Disney+Disney+TheWatcherTheSimpsonsTheEmpressBluey12657

Disney+

Grey'sAnatomy

8625

Disney+11681

Disney+

Bluey9637

Netflix

FromScratch

7881

Disney+8851

HBO

GameofThrones

7616

Disney+

ModernFamily8016

Disney+

Grey'sAnatomy

9746

Disney+

Grey'sAnatomy

10000Willow

9153

Disney+

FamilyGuy

99778337

Disney+

ModernFamily

92018240

Netflix

Vikings:Valhalla

89287660

Netflix

LaReinadelSur

7625Grey'sAnatomyFamilyGuy8780

Disney+

FamilyGuy

7569

Netflix18997876

Netflix18997180

NetflixTheRecruit资料：Flixpatrol，中信建投81.2

盈利能力：海外迪士尼亏损加大，国内等持续改善（3）

国内剧综上新数量减少，但保证头部内容供给，成本缩减、毛利率提升。据云合数据，近年国内主要长视频平台的上新综艺、剧集数量有所下降，其中综艺由2020年的303部下降到2022年的294部；剧集数量由2020年的669部下降到2022年的520部。但以

为代表，平台会员数并未出现明显波动，主要是缩减ROI较低的项目，保证头部内容供给，盈利能力持续改善。图：2020-2022年四大平台上新综艺数量图：2020-2022年四大平台上新剧集数量20202021202220202021822022235214200120100806040200250200150100509874

7499941861621651577472686613562125559183600腾讯视频优酷芒果TV腾讯视频优酷芒果TV资料：云合数据，中信建投92

内容监管趋缓，供给有望进一步多元化

监管趋缓，内容题材范围逐步多元。1）剧集方面，耽改、历史、科幻、扫黑等题材剧集顺利上线，如原耽改剧《张公案》改名《君子盟》后在1月30日顺利上线腾讯视频；剧版《三体》于1月15日在腾讯视频、咪咕视频、央视八套同步播出；2）综艺方面：芒果tv今将推出素人选秀音综《青年派计划》

有望二季度播出，综艺内容品类也逐步放宽；3）电影方面：国产影片与进口片的引进，除带动影院票房，也能丰富长视频平台的内容供给。伴随《阿凡达2》定档引进，以漫威系列为代表的多元题材进口片陆续宣布引进，如《黑豹2》《蚁人3》《梅根》（恐怖惊悚）等。图：耽改向、科幻题材剧集顺利上线图：2023年已引进或将引进的进口片片名上映时间题材黑豹2蚁人与黄蜂女：量子狂潮2023/2/7动作

冒险2023/2/17科幻

冒险剧情困在心绪里的儿子

2023/2/24印式英语雷霆沙赞！众神之怒

2023/3/17

科幻

冒险

动作2023/2/24

剧情

喜剧

家庭哈里斯夫人闯巴黎

2023/3/31剧情

喜剧剧情

喜剧一杯上路名侦探柯南：贝克街的亡灵2023/4/12023/4/4

动画

悬疑

冒险资料：猫眼专业版，中信建投103

头部剧综播放亮眼，优质内容需求旺盛

2023春节期间，多个头部剧集播放表现超出往年，助力会员的增长

：反黑刑侦剧《狂飙》成站内热度、直播关注度第一的剧集，超越21年《赘婿》与22年《苍兰诀》。

腾讯视频：剧版《三体》成为腾讯视频开播热度最快突破2万的剧集。

芒果TV：《去有风的地方》为近三年春节期间芒果首个全网热度排名前5的剧集；《大侦探8》于1月26日独播，上线前25日累计播放量16.6亿，高于《大侦探6》的12.2亿、《大侦探7》的7.6亿。图：《狂飙》超过站内热度峰值图：芒果tv《大侦探8》前25日播放量超越前两季（亿）排名剧名热度豆瓣评分播出时间20.015.010.012狂飙赘婿10,97610,74510,57210,47710,26310,09810,0829,9569.06.37.97.18.28.17.06.66.94.920232021202220222022202220222019201620163苍兰诀4卿卿日常风吹半夏人世间516.6612.25.00.07罚罪7.68亲爱的，热爱的老九门99,907大侦探6大侦探7大侦探810锦绣未央9,813资料：猫眼专业版，，中信建投11目

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行业：国内长视频已走过艰难但正确的道路第二章

芒果超媒：大产品将至，看好招商回暖第三章

风险提示122.1

业绩回顾：22年广告承压，会员/运营商基本符合预期

据公司业绩快报，2022年公司实现收入137.04亿元，同比下降10.76%，归母净利润18.21亿元，同比下降13.86%；扣非归母净利润15.84亿元，同比下降23.07%。

其中4Q22实现收入34.65亿元，同比下降6.96%；归母净利润1.43亿元，同比增长6.47%；扣非归母净利润为0.47亿元，同比下降46.23%。

2022年核心主业互联网视频业务（广告+会员+运营商业务）收入104.47亿元，同比下降7.23%。其中广告/会员/运营商收入分别为39.94/39.44/25.09亿元，分别同比增长-27%/7%/18%。图：2022年芒果超媒核心业务收入拆分（百万元）20204,139

5,453

3,99432%

-27%3,255

3,688

3,94413%

7%202120221H212H211H222,163-31%1,8586%2H221,831-21%2,0867%广告同比会员同比3,1422,3111,7451,0111,9431,109IPTV/OTT

1,667

2,120

2,5091,20619%1,30317%同比27%18%13资料：芒果超媒财报，中信建投2.1

业绩回顾：

22年广告承压，会员/运营商基本符合预期（2）

1）广告：下半年业务收入/毛利率承压。下半年重点项目多于上半年，如姐姐3/密逃4

/哥哥2等，但下半年广告收入比较上半年少3.3亿元为18.31亿元。预计全年综艺招商收入约28亿元。

2）会员/运营商业务：基本符合预期。会员业务：22年收入39.4亿元，同比增长7%，1H22/2H22分别18.6亿元、20.9亿元，同比增长6.5%、7.4%。其中年底有效会员预计5916万，较21年底净增876万（YoY+17.4%，增速小于21年的40%）。测算ARPPU为67元/年，同降22%。运营商业务：22年收入25.09亿元，同比增长18.3%，其中1H22/2H22分别12.1亿元、13.0亿元，同增19.3%、17.5%。

3）其他业务：小芒电商发展较快。小芒电商22年快速发展，全年GMV同比7倍增长，DAU峰值达206万，但预计仍在投入期（此前21年亏损2.8亿），年内完成首轮融资。表：2022年芒果超媒广告收入预估拆分冠名商/首席赞

广告主总预估招商（亿元）区间

中位数6.0时间段上半年节目名称累计播放量（亿）助商金典数量7乘风破浪3声生不息大侦探760.0036.4843.2112.515.927.05.04.03.08.02.01.02.06.54.53.52.57.51.50.81.5君乐宝简醇京东964.03.02.07.01.00.51.0密室大逃脱4披荆斩棘的哥哥2妻子的浪漫旅行6再见爱人2美年达金典京东2134下半年3.191.53海普诺凯18972其他1）招商广告收入24.532.028.32）非招商广告收入（开屏、贴片等）广告总收入11.035.512.044.011.539.8资料：芒果超媒财报，中信建投142.2

业绩展望：关注《青年派计划》《声生不息》《哥哥/姐姐》

头部综艺叠加招商回暖，关注广告收入修复。2023年，公司头部综艺储备丰富，随着宏观经济边际复苏，招商环境有望边际修复，实现广告收入增长。

重点关注《青年派计划》《声生不息宝岛季》《乘风破浪4》《披荆斩棘3》播出及招商表现。

3月：《声生不息-宝岛季》2/8已经录制首期，有望3月播出。阵容方面那英、张信哲、华晨宇等，预计较第一季的小众港乐更有可能破圈。

4-5月：S级音综《青年派计划》，由淘宝冠名。再做素人选秀，有望沿用超女快男经验。

此外《哥哥》《姐姐》系列也正常排播，今年头部综艺数量比往年更多，随着招商环境的回暖，看好广告、会员业务的恢复。图：2023年芒果TV综艺招商预估预估招商（亿元）节目播出时间赞助商区间2.03.06.02.06.07.01.02.02中位数2.5大侦探8声生不息宝岛季青年派计划2023/1/26预计2023年3月预计2023Q2预计2023年3月底-4月初预计2023Q2预计2023Q3预计2023Q4待定安慕希-淘宝3.04.07.03.07.08.02.03.033.56.52.56.57.51.52.52.535.514.550密室大逃脱5乘风破浪4披荆斩棘3-----再见爱人3女儿们的恋爱5其他（含剧集招商）-1）招商广告收入2）非招商广告收入（开屏、贴片等）广告总收入31144340155415资料：芒果TV，中信建投2.2

业绩展望：剧集题材多元，助力会员收入增长（2）

剧集储备丰富，题材多元，助力会员收入增长。2023年，公司剧集的储备也较为丰富，涵盖多样题材。据芒果季风剧场及金鹰剧场，当前公司储备约25部剧集，涵盖都市情感、古装悬疑、医疗、青春爱情、科幻、历史等，如《来北京》（秦昊、倪大红、范伟）、《甜蜜的你》（黄子韬、王鹤润）等。今年1月《去有风的地方》获得良好播放效果，关注后续剧集播放表现。

1）会员数：预计2023年底芒果TV付费会员数有望达6500万。

2）ARPU：预计跟随行业提价趋势，ARPPU有小幅提升，预计同比增长3%至6.2元/月。

综上，预计公司2023年会员业务收入为45.9亿元，同比增长约16%。图：2023年芒果TV会员收入预估20213,68813%2022E3,9447%2023E4,59416%65会员收入（百万元）同比付费会员数（百万）同比505939%17%10%6.25%ARPPU(元/月)同比7.16.0-29%-16%资料：芒果超媒财报，中信建投162.2

业绩展望：剧集题材多元，助力会员收入增长（3）图：芒果TV季风剧场储备电视剧主演导演易军-制作公司快乐阳光互动娱乐芒果影视题材预计播出时间2023年1月27日2023年王子文、唐艺昕、胡杏儿今生也是第一次大宋少年志2都市情感古装悬疑张新成、周雨彤芒果TV、湖南卫视、极速悖论柯佳嬿、翟子路黄颖湘当代都市悬疑冒险2023年2023年芒果超媒芒果TV、芒果超媒、19层孙千、魏哲鸣蔡聪、六娃量子泛娱我家的医生夏日奇妙书周游、黄尧姜威天娱传媒、立岩文化芒果影视文化当代都市奇幻爱情2023年2024年王霏霏、魏哲鸣李雨夕芒果TV、湖南卫视、装腔启示录蔡文静、韩东君李漠都市现实-芒果超媒张晚意、姜珮瑶、郑云龙非凡医者火星孤儿陆川川制作、合唱影业华录百纳都市医疗科幻悬疑--费启鸣、赵弈钦赵一龙芒果TV、芒果超媒、江河日上珍品黄志忠、梅婷、姜武韩晓军都市剧情都市悬疑都市爱情---好酷影视郝蕾、曾黎、王霏霏李梦、马伯骞汇乐道科技芒果TV、湖南卫视、此处禁止恋爱芒果超媒资料：芒果季风剧场，芒果金鹰剧场，中信建投172.2

业绩展望：剧集题材多元，助力会员收入增长（3）图：金鹰剧场剧集储备电视剧女士的品格我的人间烟火薄冰主演导演高寒制作公司题材预计播出时间2023年2月6日2023年Q2万茜、刘敏涛、白客、邢菲芒果TV、天浩盛世、都市生活都市爱情民国革命丽泽影业杨洋、王楚然李木戈金琛悦凯娱乐彭冠英、陈钰琪、富大龙晟喜华视、芒果TV、2023年千乘影视芒果TV、非凡向影白色城堡时差一万公里群星闪耀时彭冠英、涂松岩闫妮杨文军刘紫薇万里扬都市剧情当代都市民国悬疑2023年2023年2024年视、洞察娱乐芒果TV芒果TV、湖南卫视、李现、任敏芒果超媒千秋令来北京张予曦、佟梦实麦贯之、李伟基汪俊欢瑞世纪古装仙侠都市现实--秦昊、倪大红、范伟不亦说乎文化传媒CMCInc.华人文化李现、春夏、魏大勋、周游人生若如初见以爱为营王伟郭虎年代史诗都市爱情--集团、等白鹿、王鹤棣东阳烈火影视传媒稻草熊影业、上海簏来文化传媒有限公司白日梦我甜蜜的你庄达菲、周翊然黄子韬、王鹤润邓珂邢潇青春爱情当代爱情--资料：芒果季风剧场，芒果金鹰剧场，中信建投183

管理层：管理架构稳定，公司战略规划有望延续

23年2月1日，芒果超媒发布管理层变更公告：因工作调整，董事长张华立辞职，仍担任公司书记；原总经理兼董事蔡怀军继任为公司第四任董事长，不再兼任公司总经理；原常务副总经理梁德平担任公司总经理。

管理层架构仍稳定。蔡怀军、梁德平在此前分别担任公司总经理、副总经理，因此本次分别升任董事长、总经理后，管理层架构仍保持稳定，有利于此前战略规划的延续。图：2023年2月芒果超媒核心高管人事更新高管名称2023年2月2021年芒果超媒董事长、

书记张华立

芒果超媒书记芒果超媒股份有限公司董事长，小芒电子商务有限

芒果超媒总经理、总编辑；快乐阳光执行董事、总经理；蔡怀军梁德平责任公司董事长现任芒果超媒股份有限公司总经理；快乐阳光执行董事、总经理；快乐购有限责任公司执行董事。芒果超媒副总经理、财务总监资料：芒果超媒公告，中信建投193.1

管理层复盘：蔡怀军阶段综艺打开局面，推进双平台融合（1）

2014-2015年张若波：主要购买卫视，少量尝试自制综艺。此阶段，原湖南卫视广告部副主任张若波担任公司CEO，期间芒果TV购买卫视的头部综艺《花儿与少年》《变形计》等进行独播。

2016年丁诚：自制内容初期，推出《明星大侦探》、自制剧集《半妖倾城》等。该阶段，丁诚时任CEO，其曾任湖南卫视副总监与总编室主任，重视内容的制作与排播，也让该阶段芒果TV的“内容基因”更强，着手开始自制。公司的自制以移植湖南卫视IP，及引进海外创意（《明星大侦探》）本地化制作为主。

2017-2022年蔡怀军：不断扩大自制综艺数量、品类。原芒果传媒战略投资部部长蔡怀军担任芒果超媒CEO，该阶段芒果完成资产重组后上市，在行业地位、资源优势方面再上一层。包括持续推出《明侦》《密室大逃脱》《女儿们的恋爱》后续系列，《浪姐》《哥哥》

《声生不息》等明星竞演类S级综艺赛道打开局面，此阶段也实现芒果TV与湖南卫视的双平台融合。资料：中信建投203.1

管理层复盘：蔡怀军阶段综艺打开局面，推进双平台融合（1）3rdCEO蔡怀军2ndCEO

丁诚（原湖南卫视副总监/总编室主任）（原芒果传媒战略投资部部长）自制再加强，开拓新品类开始反哺上星芒果TV1thCEO张若波（原湖南卫视广告部副主任）营销思维，多购买卫视独家，自制思维尚未开蒙内容思维，开启自制之路播放量（亿）1-解谜+生活观察类，综N代延续3-其他创新类综艺《全民歌手》《再见爱人》《我们的乐队》《说唱听我的》首播时间系列播出平台《明星大侦探》（4-7季）《密室大逃脱》（1-4季）1-引入国外创新综