股权结构对公司治理的影响优化股权PK公司治理

股权结构对公司治理的影响优化股权PK公司治理

中国公司的许多公司仍然属于高度集中的股权结构。公司的管理规范和运营效率并不理想，“形式和现实”的问题也越来越明显。如何在公司治理的结构和机制设计中,降低大股东对中小股东的代理成本,是中国企业改善公司治理的重要方面。股权结构对公司治理产生怎样的影响,一直是公司治理学界关注的核心问题之一。令人沮丧的是,我们并没有从理论研究中得到明确的简单答案。无论争论如何,有一点基本上可以达成共识,即股权结构对公司治理效率产生直接的影响。优化股权结构是提高公司治理水平的一项基础性工作。股东的股权集中度优化公司的股权结构有两方面的含义,一是尽可能地降低股权集中度,使股权多元化、分散化。大量研究表明,在股权集中尤其是存在控制性股东的状态下,控制性股东与小股东的利益冲突不可避免。控股股东除了可以按照持股比例获得剩余收益外,还能利用其对公司的控制能力,获得控制权的私人利益。经济学通常用“隧道行为”来描述大股东对小股东利益的侵占。大股东的“隧道行为”主要有两种方式。一是通过关联交易转移公司资源,或将大股东的风险转移到上市公司。例如,以有利于控股股东的方式进行资产买卖,大股东无偿占用上市公司资金,为大股东提供贷款担保等等。二是通过各种财务安排,使公司利益向大股东转移。如制定有利于大股东的分红政策,通过不公平的二次发行稀释其他股东权益等。在我国,股权分置改革后,上市公司“一股独大”的股权结构并没有改变。大股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的行为已经成为制约中国证券市场发展的顽疾。如何在公司治理的结构和机制的设计中,降低大股东对中小股东的代理成本,是我国改善公司治理的重要方面。优化股权结构的第二个方面是股东的性质,即国家、产业集团、银行、外资战略投资者、国内机构投资者、个人和员工谁更适合做股东的问题。国际经验表明,就股东基础而言,应该尽可能地增加机构投资者和战略投资者等这类除了正常的分红和资本增值以外,没有其他的从公司获利的渠道的“纯粹型”股东。在政府自身的治理不完善的条件下,国家在企业中的权力行使总是出现股东权利缺位和行政权力越位两种并存现象。更何况国家即使持有的股权有限,也掌握着其他股东无法抗拒的实际影响力,会在治理机制中起坏的作用。如直接干预董事会的决策,甚至直接参与企业的管理。在“一股独大”的国有企业,大股东的影子处处可见。要构建以独立性和专业性为基本要求的战略型董事会是十分困难的。我们从股权集中度和股权属性两个方面对中小板和创业板和主板上市企业的股权结构状况进行分析(见图1)。从图1中可以看出,在股权集中度方面,2011年年末,创业板上市公司的第一大股东持股比例平均为33.55%,中小板上市公司第一大股东的平均持股比例为37.10%,创业板上市公司的第一大股东持股比例比中小板上市公司第一大股东持股比例稍低;创业板上市公司的前五大股东持股比例为60.59%.中小板上市公司的前五大股东持股比例为59.45%,两者相差不大;我们也把中小板和创业板上市公司和主板上市公司进行比较,可以看到,主板上市公司的第一大股东平均持股比例为35.69%,介于创业板和中小板上市公司第一大股东平均持股比例之间,但是其前五大股东平均持股比例仅为48.89%,低于创业板和中小板上市公司。从数字上看,这三个板块的第一大股东持股比例相差不大,这是否就说明这三个板块的股权集中度相近?我们需要对这三个板块的实际情况进行分析。对于主板来说,其大多是国有企业,国有企业在改制上市后,保留一定程度的国有股份以保持其控股权是必要的。而对于创业板和中小板来说,其平均为33.55%和37.10%的第一大股东持股比例并不能完全说明其股权集中状况。中小板和创业板上市公司尤其是创业板上市公司多为由某个家族或自然人控制的民营企业,其实际控制人一般由家族成员组成,其通过直接或间接控股最终获得上市公司的实际控制权,其控股形态是分散的,因而其股权集中度应该比第一大股东持股比例所显示的程度更为集中。我们从企业所有制属性角度来解释这三个板块的股权集中股状况,从我们接下来所进行的对这三个板块上市企业的所有制属性分析可以得到验证(见表1)。从表1可以看出,创业板上市企业中国有企业所占比例最小,仅为6.54%,民营企业所占比例最大,为90.2%;中小板上市企业中国有企业所占比例为18.27%,民营企业所占比例为77.59%;而主板上市企业中,国有企业所占比例最大,为67.01%,民营企业所占比例为29.44%。创业板上市公司民营企业所占比例最大,由于其实际控制人分散的控股形态,所以其第一大股东平均持股比例就显得不大,但是如果我们考察前五大股东的持股比例,就会发现,创业板上市公司的前五大股东持股比例最大,达到60.59%,而主板公司的前五大股东的持股比例最小,为48.89%,这也就验证了我们对股权集中度状况所进行的分析。控股股东持股比例股权集中度决定了公司的各股东的所有权地位,也决定了股东对公司的控制权,它是衡量一个公司股权结构的最主要指标。所谓股权制衡度,是指公司主要股东之间制衡的程度。我们用第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来衡量股权制衡度。一个良好的股权制衡能够使得任何一个大股东无法单独进行决策和行动,它既保留了股权集中的优势,又有效地牵制了大股东对公司利益的侵占。从(表2)中可以看出,创业板公司的股权制衡度平均值为0.47,高于中小板上市公司的0.38的平均值,这说明,创业板公司的第二大股东对第一大股东的制衡程度要比中小板要高,股权结构相对更加合理。当然,这也许和创业板公司大多数为民营企业,其主要股东采取分散持有形式有关。上市公司控股股东持股比例大好还是小好?我们分控股股东占公司股权比例大和比例小两种情况进行讨论。控股股东持股比例小,有利之处是其在公司经营中的决策权不至于太大,能够使企业的决策更加民主化,同时控股股东为了自己的利益而损害公司其他股东利益的情况会有所减轻;不利之处是如果控股股东持股比例太小,一方面在一定程度上会削弱控股股东对公司的控制权,从而使公司的经营偏离控股股东的理想的发展轨道,这会使控股股东尤其是作为企业创始人的控股股东难以接受;另一方面,如果公司的管理层不是大股东,就有可能产生所谓的内部人控制问题,公司股东对公司经理层的约束和监督程度就会有所削弱,这就增加了经理人损害股东利益的可能性。控股股东持股比例很大,有利之处就是能够保证控股股东的意志能够在企业中得到贯彻,也会使企业的决策更加迅速。但是也可能会出现不利的一面:一是经营决策风险问题。控股股东持股比例越大,容易出现控股股东独裁,一言堂的问题,这会导致企业的决策不民主,所做出的决策不科学,从而影响企业的发展;二是控股股东持股比例越大,则会出现由控股股东做出的决策更多的是有利于大股东利益,而对其他股东尤其是小股东的利益有所损害,这种情况在经济学上称为“隧道效应”。在现实情况下,尤其是在我国上市公司普遍一股独大,法规还不健全,企业公司治理机制还不完善的情况下,就很容易发生。图1表明,2011年创业板和中小板上市公司的第一大股东平均持股比例分别为33.53%和37.10%,前五大股东持股比例分别为60.59%和59.45%,股权制衡度分别为0.47和0.38。从数字上看,创业板和中小板上市公司的股权集中度是很高的,因此股权集中度高的优点和缺点在创业板和中小板上市企业中都有可能出现。我们认为,股权集中度高和低对企业的利弊对于不同发展阶段的企业是不一样的。在企业发展的成熟阶段,企业的经营模式以及企业的产品市场都已经比较稳定,企业的发展规模已经足够大,那么一定程度的股权分散是有必要的,这样能够保证企业的经营的稳健性和持续性。而在企业的初始发展阶段或者在企业的高速发展阶段,保持一定程度的股权集中则是利大于弊,这样可以保证企业创始人的发展战略能够在企业中得到贯彻,企业的决策迅速,从而能够使企业获得快速发展。我国的创业板和中小板上市企业的发展时间普遍较短,平均时间仅为4年,而且上市企业多为民营企业,这就决定了一定程度的股权集中是有必要的,这样企业的创始人就能够利用已有的创业经验把握企业发展方向,从而使企业快速发展。我们对不同第一大股东持股比例企业的绩效进行了比较,并区分了所有制类型(见图2,P106)。我们以净资产收益率作为衡量企业效益的指标,从图2中可以看到,对于国有企业和民营企业来说,第一大股东持股比例越高,企业的净资产收益率就越高,同时我们也可以看出,民营企业的净资产收益率要高于国有企业:而对于外资企业来说,股权集中越低,企业的净资产收益率就越高。这都说明了对于我国现阶段的在创业板和中小板上市的企业来说(外资企业除外),由于其大多处于初始发展阶段,且多为民营企业,股权集中度的一定程度的提高,对企业的发展是有利的。对外资企业来说,股权集中度越低,企业的净资产收益率越高,则从另一角度说明了对于成熟企业或者规模足够大的企业来说,一定程度的股权分散是有益的。从图2中我们也可以看出,民营企业的净资产收益率要高于国有企业。股权集中度高或者低体现出的利弊,在现实中有很多例证。近期的例子当属雷士照明。雷士照明作为吴长江一手创办的企业,其所占公司的股权在公司成立时所占的股权为45%,但是随着公司的发展,公司引进战略投资者,从而使股权不断被稀释。虽然到2012年5月15日时,吴长江的持股比例超过19%,略高于作为机构投资者的第二大股东软银赛富的18.48%,但他已经失去了控制地位。这点在董事会结构上反映得非常清晰:董事会中仅有两位创业股东(吴长江、穆宇),而另外四位则是机构投资者(软银赛富的阎焱、林和平,高盛的许明茵,施耐德的朱海)。软银赛富,高盛、施耐德可视作一致行动人,创业者与投资人双方在董事会的力量对比是2:4。这就意味着企业的控制权落在了机构投资者手中。这样吴长江就已经不能控制董事会,因而就发生了其被排除在董事会之外的情况。我们且不讨论公司矛盾双方哪一方是正确的,但就股权结构变化的客观状况来看,雷士照明由于引进了机构投资者,稀释了创始人吴长江的股权,结果吴长江失去了在公司的控股地位,也失去了在董事会中的控制地位,从而导致最终被排除在董事会之外。当然,我们从这一事件中还可以看出另一个问题,那就是企业创始人对企业的影响过大,从而影响企业经营的状况。吴长江从企业董事会中退出了,但是其由于是企业创始人,对公司和员工仍有重要影响,遍布全国的36个运营中心.3000家专卖店并不在雷士上市公司资产和经营范围之内,但是与吴长江有千丝万缕的联系,成为“挺吴”的中坚力量,再加上企业的员工在感情上也倾向于吴长江。由于这些营销商和员工对企业采取不合作的态度,结果严重影响了企业的经营,这在一定程度上属于企业的大股东利用其掌握的资源,损害公司利益。因此,雷士照明既反映了第一大股东由于股权下降,失去了在公司中的地位,也反映了公司大股东利用其掌握的资源损害上市公司利益的现象。机构投资者参与公司治理随着我国机构投资者的发展,以基金为主的机构投资者越来越多地持有上市公司的股份,成为上市公司的股东。一个合格的机构投资者一方面能够利用自己的专业知识和资源,通过参与公司董事会或者给公司经营发展提供咨询建议,另一方面其作为公司股东,通过股东大会或董事会行使权利,从而改善公司治理,影响公司的经营决策,促进和提高企业的经营绩效(见表3,P107)。从表3可以看出,创业板上市公司中的机构投资者持股比例平均为15.30%,比中小板上市公司平均为11.16%要高。我们把机构投资者分为两类,一类是战略投资者,这类机构投资企业的目的是获得企业的长期收益,如企业的分红收益或者企业大宗股权转让的收益。这类机构投资者一般会积极参加董事会等决策机构,对公司的经营参与程度比较深;另一类机构投资者主要是证券二级市场上的投资者,其购买公司的股权主要是为了获得股票的溢价,各种类型的投资基金就是这类机构投资者的代表。随着证券市场的发展,机构投资者越来越多地持有上市公司的股权,并在公司治理中所起的作用越来越大。近几年,机构投资者参与公司治理,影响公司决策的事件屡见不鲜。格力电器董事会选举成为机构投资者参与公司治理的典型案例。2012年5月26日,格力电器发布股东大会决议公告,披露公司第九届董事会选举结果,由公司第一大股东珠海国资委推荐的董事候选人周少强落选,而由机构投资者联名推荐的董事候选人冯继勇当选。这一结果引起了资本市场各方的关注,被认为是机构投资者积极参与上市公司治理的标志性事件。在中国,公司治理的一个突出问题,是资本约束不到位,一股独大、内部人控制问题严重,公司内部制衡缺乏实施基础。格力电器股东大会上,一家境外机构投资者耶鲁大学基金会和鹏华基金推选了董事,市场对改善这家公司的治理颇有期待。当然,格力事件能够发生,还得益于其他的一些特殊条件。如企业的股权足够分散,到2012年5月25日股东大会前,格力集团在格力电器的持股比例减至18.22%,不具有对公司的绝对控制权。而保险公司、公募基金、QFII、券商集合理财等机构投资者合计持有格力电器的股份超过30%,成为公司股东中不可忽视的力量;再者,公司实行了累积投票制。在公司董事选举中,耶鲁大学和嘉华基金等机构投资者合理利用累积投票制,集中使用投票权,使得冯继勇得票达到出席当天格力电器股东大会的表决权总数的113.66%,得票率仅次于得票最高者董明珠;还有就是相关各方遵循契约精神,经过沟通后各方利益趋向一致,能够依照规则行事。虽然这个事件是各种因素促成的结果,但是如果没有机构投资者的积极行动,这种结果也不能出现。我们也分析了样本公司中机构投资者持股比例与企业绩