2023年汽车行业分析报告

2023年汽车行业分析报告2023年5月目录一、汽车行业发展面临的问题 41、问题的根源：汽车的社会成本 4（1）汽车的社会成本：在美国轿车约为3万元/辆 4（2）汽车受限问题的根源：社会成本无法合理有效分摊 62、问题的表象：三大问题带来诸多政策利空 7（1）交通问题：交通管理+城市布局，借鉴海外经验 7（2）能源问题：汽车动力系统电气化是大势所趋 12（3）环保问题：汽车行业发展的动力而非限制 13二、汽车行业问题解决策略 161、动力系统电气化 16（1）国内市场：混合动力是新能源客车主力 17（2）国际市场：特斯拉成功的启示 19（3）技术发展：欧美车企接受混合动力 20（4）新能源汽车政策：放弃技术路线选择从补贴消费者转向补贴生产者 232、提升内燃机效率 24（1）燃油经济性标准提升倒逼技术进步 26（2）发动机技术路线选择：VVT、涡轮增压、混合动力 27（3）其他节能技术：变速器、热管理、轻量化 283、智能化、网络化 28（1）自动驾驶：预计2021年商用 29（2）互联技术：IT巨头渗入汽车行业 30（3）整车行业的应对措施：放开软件守住硬件 31三、汽车行业发展新技术 321、新技术的“副作用”：人与汽车三种方式的变化 32（1）驾驶方式：自动驾驶渐行渐近 32（2）交互方式：车联网应用增加 33（3）拥有方式：顺应分享经济的潮流 342、新技术对汽车行业的影响 36（1）新技术创造需求 36（2）对整车企业的影响：提升均价与毛利率 37（3）对汽车零部件的影响：逐渐成为创新的主体 38四、相关上市公司简况 38一、汽车行业发展面临的问题1、问题的根源：汽车的社会成本目前A股市场整车公司的估值仅在10倍左右，如上汽集团这样龙头企业的估值更是低至6~7倍，汽车行业整体估值较低的原因中除了市场对于未来国内汽车销量增速放缓的担心之外，还来自于汽车销量快速增长给社会承载力带来的巨大压力。我们认为，汽车每辆汽车除了制造成本之外，在其行驶过程中还需要带来相当的社会成本。（1）汽车的社会成本：在美国轿车约为3万元/辆我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。美国天然气协会的一份报告中对美国市场汽车的社会成本做了下表中的估计。按照上表中的“单价”，对于美国的乘用车而言，每辆车每天的社会成本约为0.99美元/天，整个寿命的平均社会成本为5100美元。由于美国的排放法规较为严格，所以实际上有害气体产生的成本占总社会成本的比例不超过10%，而社会成本主要来自于能源安全、温室气体排放和PM2.5三项。比较而言，重型车的社会成本远高于轻型车和乘用车。如下图所示，柴油机重型卡车的单车全寿命社会成本在5~7万美元之间。（2）汽车受限问题的根源：社会成本无法合理有效分摊我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。如下表所示，目前国内汽车行业的主要税种集中在汽车的生产和销售环节。对于汽车拥有者而言，其在使用环节需要交纳的税种主要是车船税和燃油税。而汽车行业在使用环节的税收缺失，也导致汽车的使用环境不断恶化。我们预计，汽车行业税收政策未来的主要变化将集中在以下两点：1）车辆购臵税由国税改为地税，成为使用环节征税；2）燃油税继续提高。2、问题的表象：三大问题带来诸多政策利空汽车的社会成本这一隐性问题在实际生活中表现为以下3个显性问题：1）能源问题，短期可以通过提高汽车的燃油经济性缓解，长期则需要发展新能源汽车；2）环境问题，本质上是一个成本问题而非技术问题，因为汽车工业已经可以将汽车的排放做到非常清洁，此外在我国还叠加一个油品质量问题；3）交通问题，我们更认为这是一个管理问题。（1）交通问题：交通管理+城市布局，借鉴海外经验交通拥堵及其所带来的限牌、限行、限制总量政策，是短期内压制乘用车板块估值的一个重要因素。美国的汽车保有量远高于中国，德国的汽车保有量密度远高于中国，因此我们选择这两个发达国家的治堵经验作为借鉴。①美国经验：市场化方式收费，鼓励拼车与错峰出行在美国，解决城市道路拥堵主要采取市场化的方式，引导汽车使用者或者拼车、或者错峰使用道路资源。以下两种收费方式根据美国政府问责办公室2021年1月的报告，美国第一条收取道路拥堵费的公路是1995年在加州的OrangeCounty，目前已经有30个收取道路拥堵费的项目完工，其中12条付费可驶入的高载客率车道和18个高峰时段收费设施。②德国经验：高油价+良好秩序+城市布局+车联网这里可以借鉴德国的经验，虽然中国的堵车情况要比德国严重得多，但实际上就全国范围而言，中国每辆汽车所分摊的公路里程和高速公路里程均是德国的2.5~3.0倍，因此以中国现有的汽车保有量而言，如果各种因素搭配得当，应该不至于有如此严重的交通拥堵问题。中德两国交通系统的主要差异在于：1）油价：德国的油价远高于国内，这导致德国单车行驶里程和平均油耗均远低于国内；2）交通秩序：德国无论是汽车还是行人都极少有违反交规的情况；3）城市布局：德国人口主要分布在城镇中，100万人口以上的特大型城市仅有首度柏林；4）交通系统：德国小城市中心广场的地下都改造成2~3层的停车场，而这种城市基础设施改造在国内连北京都还没有开始；5）此外，德国还计划从2015年开始在所有新售汽车上强制安装车联网模块。车联网的发展也有望为交通治堵提供新思路和新商机。在北美市场，通用汽车计划2014年在美国投放的车型上广泛推广4G互联技术，这一技术有望缓解拥堵，通用希望借此将其子公司OnStar发展成为新的高盈利部门。在欧洲市场，德国交通部计划从2015年开始引入C-ITS（CooperativeIntelligentTransportSystems）系统，预计该系统引入后，将极大地减少堵车，这也要求各车企要将相应的通讯模块植入其所生产的汽车中。国内政策回顾：从发展公共交通、严格交通执法到再次限购、限行我们在2021年10月14日发表的2021年4季度投资策略报告中提出“预计至少未来6个月内不会再有城市限购”，原因是简单粗暴的限购，最终将会造成地方政府、自主品牌车企与消费者三输的结果。从去年广州限购至今对各地政府治理拥堵的一系列政策进行分析，我们认为目前地方政府已经意识到单纯限购带来的不利影响，并形成了治堵的新思路，未来将主要发展公共交通和提高乘用车使用成本。2022年6月18日，石家庄召开大气污染治理攻坚行动动员大会，提出自2022年起限制家庭购买第三辆个人用小客车，自2014年市区内实行机动车单、双号限行，我们对此的评论为“从治堵限牌上升为环保限牌”。③国内政策展望：从限行逐步过渡到按使用收费我们预计，改变城市布局的时间维度过长，需要考虑的因素也不仅仅是解决交通问题，因此未来2~3年内最有可能新加码的政策就是征收排污费。我们认为，在下表的4个思路中，基础设施投入巨大、城市布局见效缓慢、交通秩序效果有限，未来1~3年国内各城市的思路会逐步围绕成本分摊展开。在初期可能会存在社会舆论压力，因此实际实施路径为从限行逐步过渡到道路有偿使用。但国内各地方热衷于限购限行，我们认为背后深层次的原因是汽车行业税收制度中重生产、轻消费造成。（2）能源问题：汽车动力系统电气化是大势所趋我们认为，新能源汽车的推广速度实际取决于以下两种技术进步的速度：1）以锂电池为代表的电池技术的发展；2）以石油、页岩气为代表的化石能源的勘探、开采技术和各类内燃机技术的继续发展。我们认为，汽车动力系统的电气化是个趋势，只是电气化的程度受电池技术的限制。长期来看，由于化石能源的不可再生性，汽车动力系统寻找新的供能方式是无法避免的选择；但近两年在美国以页岩气为代表的化石能源开发也对化石能源价格起到了压制作用。对于中国而言，新能源汽车还有一个重要使命是提高中国的能源安全。麦肯锡曾做过一个测算，假如中国达到与美国同样的汽车拥有率，中国的原油需求将超过全球原油总产量。（3）环保问题：汽车行业发展的动力而非限制汽车行业的环保问题可分为两类：1）有害气体排放，如氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）；2）温室气体排放。对于温室气体排放，只要汽车消耗能源，就必然会在当地产生（化石燃料）或在电厂（纯电动车）产生温室气体排放，汽车行业能做的只有不断提高汽车的能源转换效率。我们在2022年2月3日发表的报告《环保问题：汽车行业前进的动力而非限制》中提出了以下观点：1)汽车行业的环保标准，实质上是在经济性和环保性之间寻找合适的平衡点；2)重卡和大客是汽车行业中PM的主要排放源，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购；3)由于大城市中大客车的数量和里程数要高于重卡，因此我们预计，治理PM2.5将使部分城市加大对公交车的排放管理，不仅对新购大中客要求达到国Ⅳ排放标准，还会将已有的国Ⅲ排放标准公交客车升级为国Ⅳ标准。按照车型分类，重卡和大客仅占国内汽车保有量的5%和1.3%，但却分别贡献了61%和17.8%的PM排放量，而小型载客汽车（主要是乘用车）占汽车保有量的73.7%，PM排放量仅占2.6%。因此我们认为，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购。不同类型汽车的颗粒物排放量差别巨大，据统计，2020年小型载客汽车的单车PM排放量为0.22千克/年，而大客车和重卡的排放量分别为82.95千克/年和78.14千克/年，是小型载客汽车的369倍和347倍。从发达国家的历史经验来看，同样证明排放标准的升级对降低汽车排放起到了至关重要的作用。在美国，随着美国重型车排放标准的加严，2015年生产的重型车，其排放的颗粒物（PM）仅为1988年标准的1/60，排放的氮氧化物（NOx）仅为1988年标准的1/30。二、汽车行业问题解决策略1、动力系统电气化其实今天所讨论的这些技术，从概念上讲已经至少10年以前就已经在汽车行业内提出，但技术的发展使得这些概念有望在未来3~5年内就得到大规模推广。同时，发达国家汽车行业的现状已经清楚表明，在现有的技术条件下，依靠以下四种技术就可以较好地解决汽车行业面临的上述三大问题：1)新能源汽车技术2)高效内燃机技术3)电子与信息技术；4)新材料技术。我们认为，上述4类技术的突破，在行业层面看会成为汽车行业转型升级的推动力，在资本市场层面看会成为诸多投资机会的起点。对于新能源汽车，国际市场和国内市场的关注点存在巨大差异。在欧美日韩市场，新能源汽车的重点是私人乘用车市场，而在国内，目前新能源汽车重点推广的领域是公共交通领域，政府对混合动力客车的补贴力度远高于混合动力乘用车。其主要原因是：1)公交客车的年行驶里程是轿车的5倍，耗油量是20倍，对节油率更为敏感；2)公交客车的成功推广有利于将相关技术移植到乘用车和中重卡。（1）国内市场：混合动力是新能源客车主力客车市场是国内推广新能源汽车的最前沿，据我们测算2021年在国内的新能源客车（包含节能客车）中，70%采用CNG/LNG技术路线，21%使用双燃料路线，混合动力占7%，插电式和纯电动占2%。而在享受国家政策补贴的新能源客车范畴内，混合动力路线占据绝对主力。据中国客车网统计，截至2021年6月，在25个城市中投入的11104辆新能源客车中，混合动力客车9510辆，纯电动客车1594辆，混合动力客车占比超过85%。也正是基于这样的现状，2021年8月6日，四部委决定将混合动力公交客车推广范围从目前的25个节能与新能源汽车示范城市扩大到全国所有城市。从供应端看，据我们统计，仅8家A股上市公司的新能源客车产能就达到4.5万辆以上，而2021年我国新能源客车销量仅为6614辆，因此我们预计未来新能源客车必然面临产能过剩的问题，而最终受益的将是技术和车型资源领先的客车企业。在2021年12月31日发布的财政补贴混合动力公交客车示范推广项目招标结果中，来自17家客车企业的69款车型入选，其中厦门金龙、宇通客车和中通客车分别有14款、8款和8款车型入选，但在14米和18米两个长度段仅有宇通的车型入选。从技术成熟度看，宇通客车混合动力公交车的节油率已达到30%，系统稳定性不差于传统柴油车，至今已经累计销售超过5000台混合动力公交车。（2）国际市场：特斯拉成功的启示今年上半年全球新能源汽车行业中最为重要的事件非美国电动车制造商特斯拉在2022年1季度首先实现盈利莫属，它开启了市场对于电动汽车的新思考。我们认为，特斯拉成功的启示在于：1）如果特斯拉的技术路线能够成功，那么说明在现有锂电池的技术边界条件下仍然可以做出具有商业意义的电动汽车；2）电池管理系统对整个系统的性能有非常大的影响，未来需要获得更多的资源支持。（3）技术发展：欧美车企接受混合动力今年中美德三国都面临此前制定的新能源汽车推广计划中期目标是否需要放弃的问题，但从全球范围来看，各大主要车企并没有放弃新能源汽车，仍在不断推出新的车型，并且欧美车企的态度也转向开始接受混合动力。我们认为，目前新能源汽车的技术现状可总结为：1）混合动力已经成为一种成熟技术，日系车企仍具有较大优势；2）以大众、福特为代表的欧美系车企在未来3年将推出多款插电式混合动力车型；3）主流车企对于纯电动乘用车仍处于摸索阶段。宝马集团董事会主席诺伯特•雷瑟夫(Dr.NorbertReithofer)博士在接受外媒采访时表示，在未来3年宝马即将推出的20多款新车型中，i3无疑将是宝马最为重要的车型，因为其它车型都是现有的换代车型，只有i3是革命性的车型。在国内市场，主流车企的纯电动车型仍远远多于混合动力车型，同时主要集中在以下两个细分市场：1）自主品牌微型车；2）合资自主品牌。（4）新能源汽车政策：放弃技术路线选择从补贴消费者转向补贴生产者开始于2019年的新能源乘用车补贴政策已于今年年初结束，四部委证实新的补贴政策将延续三年，具体细则仍在制定中，可能将于7月底前公布。有媒体报道，新的补贴政策将按照汽车节油效率分档实施，并扩大试点城市范围。“十城千辆”新能源汽车推广结束于今年3月，后续推出的“全国范围内推广混合动力公交车3000~5000辆”的政策也于5月31日结束，主要原因是推广目标已经完成，但从目前来看公共交通领域仍是推广新能源汽车的最佳切入点，因此我们预计针对新能源客车的补贴政策仍将继续。回顾国内过去一轮新能源汽车政策的得失，我们认为：1）由政府主导技术路线选择的模式存在巨大风险，特别是在选择技术路线时还需要规避混合动力这一成熟技术；2）与此前的财政补贴政策相比，补贴消费者而非生产者，有利于提高补贴资金的效率和透明度。5月30日，在2022国际电动汽车示范城市与产业发展论坛上，科技部部长万钢表示，下一步的政策补贴重点将由销售环节向技术研发和产品创新环节倾斜。因此我们推测在今年下半年出台的新能源汽车补贴政策的调整方向可能是：1）放弃技术路线选择，按照节油率对消费者进行少量补贴；2）提高向生产者直接补贴的比重，以防止过多的补贴资金流入以日系为代表的合资品牌企业中。2、提升内燃机效率从下图可以看出，美国重卡的单车平均油耗在过去40年间变化并不大（主要是单车载重量提高和排放法规升级），但美国轻型车的单车平均油耗降低了约40%。从下图可以看出，汽车的能源，仅有19%~25%进入变速器，因此过去40年中汽车燃油经济性的提高，最重要的是提高发动机的效率。对于传统内燃机而言，最重要的两种降低油耗的办法是轿车柴油化和优化燃烧。此外，通过变速器、车身造型和轮胎等降低阻力、减少动力损失也是提高现有传统内燃机汽车燃油经济性的重要办法。（1）燃油经济性标准提升倒逼技术进步国内乘用车油耗限值标准的提高是推动国内汽车行业传统内燃机节油技术应用最为直接和最为重要的动力。按照《国务院关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2021～2021年）的通知》，2015年和2021年我国乘用车产品平均燃料消耗量将分别降至6.9升/100公里和5.0升/100公里。2022年3月，工信部会同发展改革委、商务部、海关总署、质检总局，组织汽车行业研究制定了《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》，其中对于乘用车油耗限值第三阶段标准规定如下：1)2015年正式实施三阶段油耗标准；2)要求每家车企按照CAFÉ法计算的油耗限值为6.9L/百公里；3)此前三年为过渡期，每年可分别超9%、6%和3%。如果按照《国务院关于印发节能与新能源汽车产业发展规划（2021～2021年）的通知》中2021年平均油耗限值下降至5.0升/100公里，同时在此之前设定3年的过渡期，那么下表将是未来8年的平均油耗限值。其实我们可以看到，如果2021年四阶段乘用车油耗限值真的设定为5.0升/100公里，即使设臵3年的过渡期，从2017年开始国内乘用车企业也将面临非常大的压力来满足四阶段油耗限值。（2）发动机技术路线选择：VVT、涡轮增压、混合动力对于内燃机而言，以下三种方法可以显著降低油耗：1）自然吸气发动机加装VVT；2）直喷增压；3）加装已启停系统为代表的混合动力技术。目前三种技术在国内汽车行业的应用现状是：1）目前国内乘用车汽油机市场涡轮增压的配套比例约为12~13%，但自主品牌新开发的发动机基本上全部采用直喷增压技术；2）启停系统推广速度较慢，客户接受度低；3）VVT会成为自然吸气发动机的标配。目前启停系统在国内的推广速度低于此前预期，已经搭载了启停系统的中高端轿车往往也会被车主手动关闭这一功能，我们认为这是由于国内客户更看重轿车的舒适性，不能接受一个高技术含量的轿车在噪音、振动方面反而更差。（3）其他节能技术：变速器、热管理、轻量化除了发动机的技术进步之外，汽车行业还可以通过变速器、热管理、轻量化等技术降低油耗。其中目前在欧美市场的一个热点是变速器挡位的增加。国内目前包括凯美瑞2.0L在内的许多车型依然使用4AT，而宝马汽车已全系标配8AT，克莱斯勒Jeep开始搭载9AT，通用和福特正在联合开发10AT。3、智能化、网络化手机的均价不过几千元，智能手机与此前普通手机的成本相差也不超过数千元，而智能手机的推广已经形成了巨大的产业链。而国内市场单车的均价在10万元左右，因此随着技术突破，智能化的汽车完全可以找到各种应用，在满足汽车驾乘人员的各类信息需求的同时产生新的商机和商业模式。（1）自动驾驶：预计2021年商用谷歌的自动驾驶汽车已经证明在技术层面，自动驾驶技术完全可行，未来的研发工作主要集中在降低成本、提高可靠性两方面。目前日产、沃尔沃和奔驰三家欧美的主流车企均预计在2021年自动驾驶汽车将在市场上销售。而自动驾驶最重要的问题是法律而非技术，原因是自从汽车发明以来各国关于交通的法律都是基于有人驾驶而制定的。自动驾驶给交通事故责任认定提出了全新的挑战，需要在法律层面作出诸多改动。2022年8月，戴姆勒负责研发的董事托马斯〃韦伯博士在接受采访时提出，目前无人驾驶技术还需要强化三大方面的工作：1）更小型和快速的车载计算机；2）更为准确的导航地图；3）推动政府对于无人驾驶技术的交通立法从2021年开始，美国的内华达州、佛罗里达州和加州立法开始允许无人驾驶汽车有条件地在公路上行驶。谷歌自动驾驶汽车的技术路线是否会成为主流技术路线尚存分歧，但谷歌的创新会为后续的自动驾驶在法律上做好铺垫。（2）互联技术：IT巨头渗入汽车行业我们认为，正如这一轮的电商不同于2000年的互联网泡沫一样，新一轮的新能源汽车也不仅仅是动力系统电气化，更将伴随智能化。目前IT巨头对汽车行业的渗透主要集中在以下几个领域：1）车载控制系统与人机交互系统；2）基于地图的应用；3）智能驾驶。汽车驾驶者与手机和电脑用户最显著的区别在于各类应用要保证汽车驾驶安全，因此各类软件应用集中于HandFree和EyesFree这两类。2022年6月11日，在苹果全球开发者大会上，苹果宣布了全新的“iOSintheCar”计划，期望将iOS7全面整合到各大主流汽车厂商的车载系统之中，目前已有包括本田、日产、法拉利、奔驰、雪佛兰在内的12个汽车品牌与之展开合作。目前智能手机市场的两大操作系统谷歌Android和苹果iOS均在汽车行业有所应用。预计到2022年底将至少有宝马、通用、奔驰、陆虎、奥迪、丰田、本田、捷豹、克莱斯勒等9家汽车厂商完成Siri的集成工作，如上汽的Inkanet就是基于Android系统。（3）整车行业的应对措施：放开软件守住硬件面对IT巨头的渗入，整车企业的战略是：1）在软件层面与各大IT巨头开展合作；2）加快车载无线通讯系统的研发和推广，守住硬件市场。三、汽车行业发展新技术1、新技术的“副作用”：人与汽车三种方式的变化我们认为，随着汽车行业解决社会承载力的努力和信息技术对于汽车行业的渗透，在未来的3~5年内人与车的关系将进入一个加速变革的新时代，主要体现在驾驶方式、交互方式和拥有方式三个方面。（1）驾驶方式：自动驾驶渐行渐近回顾二战以后汽车工业发展的历史，每一次电子工业的进步都会将汽车逐步从一个机械产品转变为一个电子产品。汽车正逐步在越来越广的领域变得自主，过去的努力主要集中于汽车速度的控制（防抱死ABS、辅助制动BA、定速巡航）和稳定性控制（ESP），而将于2014年上市的最新一代奔驰SClass开始将转向系统转移到汽车控制之下（堵车时驾驶员无须再控制方向盘）。同时谷歌的无人驾驶汽车也已经在美国加州的公路上走过5万英里，谷歌宣称会在未来5年内将其推向市场。（2）交互方式：车联网应用增加2019年是国内车联网元年，在过去3年的时间里推出车联网服务的车企不断增加，但行业目前仍处于商业模式的摸索阶段。我们认为，长期来看，随着智能手机的普及和智能交通系统的推广，车联网的应用将从目前的导航、救援、防盗向更多的应用推广。而对于电动汽车而言，由于电动汽车对基础设施的依赖性更高，因此车联网几乎将成为电动汽车的标准配臵。（3）拥有方式：顺应分享经济的潮流在资源节约型、环境友好型消费理念的指引下，P2P模式的合作消费（collaborativeconsumption）正在全球范围内得到推广。合作消费（或叫分享经济）已经渗透至汽车、住宿、家电设备、宠物照顾、自行车、金融、Wi-Fi通信、服装等生活的很多方面。如下图所示，在欧美很多城市已经在市区设臵了一些停车位，仅为carsharing的汽车使用。分时电动租赁成为一种推广电动车的新方式。由于电动车续航里程短、同时又需要及时充电，因此在市中心区域施行公共电动汽车租赁有望成为一种新型的公共交通出行方式。在德国，电动Smart的按时自驾租赁的价格是0.29欧分/分钟；国内杭州由康迪车业提供的换电式公共租赁电动车的价格是29元/小时，出行成本远低于出租车；北京于今年5月20日启动“电动北京伙伴计划”，提供短租、长租、分时租赁等多种模式，分时租赁的价格为24.5元/小时；上海也正在积极以分时租赁的方式推广电动车。2、新技术对汽车行业的影响“衣食住行”是人的四项基本需求，汽车是满足人类出行需求的一种重要类型。正如虽热人对于食品的需求弹性并不大，但可以通过将食品升级为有机食品提高单价一样，我们认为在汽车行业新时代，汽车可以通过更安全、更环保、更节能而实现更高的售价，从而在保有量增长不大的情况下实现行业营业收入的扩大。仅仅是排放升级就已经创造了诸多的投资机会，我们相信汽车技术升级在未来还将带来层出不穷的投资机会。（1）新技术创造需求如下表所示，在能源、安全、驾驶便捷、舒适和环保等方面，汽车行业不断推出新的技术，使汽车不断更智能、更安全、更节能，而与此同时也使得汽车的平均价格得以稳中有升。（2）对整车企业的影响：提升均价与毛利率我们认为，新技术的应用对整车企业的影响主要体现在以下三方面：1）如同电脑和手机一样，新技术的应用会使汽车的均价保持稳中略升的趋势；2）新技术的推广会导致整车在推广新技术的过程中可能获得更高的毛利率；3）新技术的推广有可能影响行业竞争格局，应用新技术快的企业有可能会实现赶超，如过去几年宝马和奥迪超越奔驰的一个重要原因是前两者更迅速地采用新技术。（3）对汽车零部件的影响：逐渐成为创新的主体发达国家汽车行业的发展历史表明，汽车零部件供应商正逐渐成为汽车行业创新的主体，而整车企业则将更多的精力投入市场营销、供应链管理等功能。长期来看，如同新能源汽车的推广对于零部件行业的影响要远大于整车行业一样，我们认为对于零部件行业的影响在于：1）随着新技术的不断涌现，传统的汽车零部件供应商必须逐步调整其产品线以适应新的需求；2）新产品的涌现有可能改变现有汽车零部件供应商的竞争格局；3）随着新技术研发投入的不断扩大，各供应商之间会有新一轮的合作与整合。四、相关上市公司简况特斯拉在美国股市的暴涨表明，一旦汽车工业能够证明其有可能找到了解决上述三大问题的办法，那么掌握相关技术的上市公司的估值将得到大幅提升。在下表中我们列出了在三大问题的解决过程中将会受益的公司及其理由。此外，以下上市公司的部分产品也将从解决行业三大问题中部分受益。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中