2023年LED行业研究报告

2023年LED行业研究报告2023年4月目录一、供需短期利好芯片厂，关注明后年变化对上下游影响 PAGEREFToc351577384\h3二、照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道 PAGEREFToc351577385\h51、LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升 PAGEREFToc351577386\h52、短期对价格敏感，长期重品牌 PAGEREFToc351577387\h73、优质渠道提升盈利，渠道建设费用可控 PAGEREFToc351577388\h9三、背光市场喜忧参半 PAGEREFToc351577389\h111、终端需求恢复，短期有所回暖 PAGEREFToc351577390\h112、大尺寸背光LED增速放缓，产能转移带来机遇 PAGEREFToc351577391\h133、中小尺寸：受益出货放量、大屏化及高清化，但受OLED冲击 PAGEREFToc351577392\h17四、主要企业简况 PAGEREFToc351577393\h191、三安光电 PAGEREFToc351577394\h192、阳光照明 PAGEREFToc351577395\h203、瑞丰光电 PAGEREFToc351577396\h214、聚飞光电 PAGEREFToc351577397\h225、鸿利光电 PAGEREFToc351577398\h23一、供需短期利好芯片厂，关注明后年变化对上下游影响我们从终端需求和MOCVD装机情况出发，对LED芯片的供需情况做了分析。模型的主要假设包括：1）LCD-TV出货年成长5-10%，显示器为2-5%，两者LED背光渗透率12年达70%以上，14年为90%；2）NB出货年成长5-10%；3）和平板电脑快速增长，但中长期受OLED冲击；4）LED灯具产量11-15年CAGR为37%；5）LED发光效率每年提升15-20%。模型结果表明，随着背光、显示等需求稳定增长以及LED灯具逐步放量，且芯片扩产放缓，致使12年以来芯片供过于求的状况有所缓解。据产业调研发现，12年芯片价格跌幅约为20-30%，而同期封装产品降幅在40-60%。其主要原因为芯片行业产能增长得到控制，而封装厂扩产激进，且终端应用市场增长低于预期。我们预计芯片领域的相对景气有望延续至13年，利好三安等芯片大厂。期间行业产能的扩充主要来自于生产技术升级（如机台片数增加、2寸晶片转为4寸等）。同时需求回稳有望使产能利用率稳中有升。而14年后将出现新一轮的芯片扩产潮，原因在于：1）宏观环境改善；2）业者预期14-15年照明市场（尤其是家居照明）快速爆发；3）行业集中度提升促使闲置产能转变为有效产能。此外，我们判断13年封装厂的扩产行为将比12年更有节制，预计封装产品价格跌幅会有一定收窄。建议关注芯片供给增加和封装扩产放缓对封装行业毛利率的积极影响。二、照明市场开始洗牌，决定因素为规模、品牌和渠道1、LED光源走向大宗商品化，利好规模大厂，毛利率先降后升规模大厂推动行业洗牌的手段之一：促进产品标准化。近期飞利浦等国际大厂大力推广Zhaga联盟的举措体现了这一趋势。LED光源（lamp）包括灯泡和灯管，灯具（luminaire）则是在光源基础上加上外壳等配套。Zhaga旨在实现光源接口的标准化，加强灯具对不同厂商光源产品的兼容性。我们了解到大多数LED光源中小企业对此持排斥态度，主要原因包括：1）产品标准化要求厂家有较大的规模，2）产品差异化减小的情况下品牌和渠道更为重要。在此趋势下，中小企业只能从事代工、产品组装等低附加值环节。在传统照明领域，前4大光源厂商占份额近50%，而前10大灯具厂商份额只占1/3左右。目前LED行业极为分散，预计未来光源行业将迈向大宗商品化且行业集中度大幅提升，而灯具行业仍保持多样化的市场格局。阳光、雷士及鸿利等规模品牌光源大厂将大幅受益。规模大厂推动行业洗牌的手段之二：实现成本优势后主动降价，从而挤压中小厂商利润空间。由于行业大幅扩产，且目前LED照明对价格仍然较为敏感，因此成本控制已成为行业的主题。以价格策略最为激进的长方照明为例，公司在大幅扩产的同时，通过垂直一体化、提高芯片利用率、开发新型驱动技术等方式，实现了明显的成本优势，产品售价较市场平均水平低25-40%。随着价格竞争激烈化，中短期内LED照明行业整体毛利率下滑为大势所趋。回顾荧光灯历史，行业曾于02-07年间积极扩产，导致整体毛利率出现明显下滑。直至07年后，荧光灯行业基本成熟，毛利率回归并稳定在25-30%的水平。我们预计LED光源行业将复制荧光灯的历程，行业毛利率先降后升，品牌规模大厂的最终合理毛利率位于25-30%。同时，中小厂商的生存空间遭到挤压，具有成本优势的规模厂商将不断提高其市场份额。此外，规模扩大引起的市占率上升也有利于提高企业的盈利能力。例如雷士照明在传统荧光灯的竞争中胜出后，其毛利率随着规模效应显现而稳中有升。（剔除2023年稀土大幅涨价的影响。）2、短期对价格敏感，长期重品牌短期来看，LED照明处于渗透初期，价格仍为推广的最大制约因素，所以必须通过降价来实现渗透率的提升。业者普遍认为不必把灯具寿命等性能做到极致，而是在达到标准的前提下，尽量降低成本即可，因为在技术日新月异的阶段，一般消费者暂时不需要10年不换的灯具。长期来看，LED照明消费属性决定照明品牌重要性。寿命大幅优于传统产品是LED灯具标榜的最大优点之一。随着技术不断进步，LED灯具寿命仍有较大的提升空间，理论值可达8万小时左右。我们认为在此趋势下，LED照明将逐步体现出长周期产品的消费属性。技术越成熟，这一特征将越为显著。而长周期产品消费对品牌、质量等均有较高的要求。我们判断目前处于行业技术快速进步阶段，LED照明的长周期产品属性不明显，因此低价LED灯具将刺激短期应用。随着售价不断下降，加之EMC等重视长远回报的运营模式盛行，长期来看消费者必然倾向于选择品质过硬的LED照明品牌。3、优质渠道提升盈利，渠道建设费用可控由于照明应用一般直接面向用户，为典型的B2C模式，这从根本上决定了渠道的重要性。国际知名厂商均拥有各自的渠道优势。1）专卖店：一般分布在居民区和商业区，分为直营店和加盟店两种，直营店为公司直接管理。专卖店本质上为厂商自建渠道，必须先在品牌建设上有很大的投入。2）经销商：一般分布在灯具批发市场，通常同时经销多种品牌（签有排他性协议除外）。由于经销商和专卖店的客户群体都包括装修公司（工程类）和个人消费者（普通家庭自购），所以彼此存在一定竞争。3）卖场：包括超市、家居卖场等，直接面向个人消费者。从应收账款周转率来看，拥有优质渠道的雷士和佛山照明大幅优于同行，表明渠道对公司盈利具有明显的正面推动作用。其中雷士的渠道策略最为激进，采用了成本最高的专卖店模式。截止至2023年底，雷士拥有专卖店约3000家（其中加盟店居多）。从渠道建设过程中的费用来看，雷士在初期有较大的投入，直至模式成熟后边际费用有所下降。公司近年来成功地把营业费用率控制在较为稳定的水平。根据国内LED照明企业在渠道建设中的方式和阶段，我们对各公司的渠道费用变化趋势概括如下。三、背光市场喜忧参半1、终端需求恢复，短期有所回暖随着2023年全球经济出现一定下滑，TV等显示终端的需求也有所放缓。而进入12年后出现了一定的回暖，其原因包括1）全球宏观经济略微改善；2）伦敦奥运会等赛事提升需求；3）3D电视、智能电视、超极本等高附加值产品推出，刺激需求的同时缓解降价压力。此外，SONY等日系厂商由于盈利情况较差，近期对电视业务有所缩减，把注意力从市场份额转移至利润率的提高，此举有利于改善行业竞争环境。从全球LCD-TV面板的出货情况来看，月度增速在12年保持攀升态势。Displaysearch预计13年全球LCD-TV出货增速仍维持在10%左右。此外，背光LED跌价幅度近期有所缩小，从侧面反映背光LED行业近期景气回升。2、大尺寸背光LED增速放缓，产能转移带来机遇虽然12年LED背光电视渗透率从11年的43%上升至70%左右，但是渗透率上升并不等于LED使用数量的增加。从行业调研我们了解到，过去主流的5630型号LED已经逐步退出背光市场，取而代之的是亮度更高的7030/7020（双芯片封装）。其直接结果是LED颗粒需求数减少1/3，LED总价值亦有所下降。预计未来这一趋势将延续。综合考虑LED光效提升，LED背光渗透率饱和，直下式背光使用LED颗粒数较少，以及大尺寸OLED逐步量产等因素的影响，我们判断TV背光LED芯片市场增速将出现明显放缓，且在2023年后进入饱和状态。在行业趋近饱和的背景下，国内背光LED厂商的发展机遇源自制造模式的变化和产能转移。近年来，许多液晶电视品牌厂商（尤其是日韩品牌）正在逐步采用制造外包的业务模式。根据IHSiSuppli公司的EMS/ODM研究，2023-2023年全球液晶电视外包生产业务预计增长近一倍。外包电子业务的两大组成部分――电子制造服务(EMS)提供商与原始设计制造(ODM)公司，预计2023年合计生产1.3亿台液晶电视，而2023年是6510万台。2023年，EMS与ODM将占液晶电视产量的43.0%，高于2023年的36.2%。近年来EMS和ODM纷纷在大陆设厂，为大陆零组件供应商提供了机遇。Opencell模式也是液晶行业最近出现的新趋势。国内电视厂如TCL、长虹、海信等与其面板供货商合资成立背光模组厂，并且大多将背光模块厂设于自身的电视组装厂内。在电视外包和Opencell模式的趋势下，液晶电视LCM（液晶显示模块）的订单纷纷转移至大陆。在背光行业，普遍存在着背光模组厂家绑定本国或本地区液晶显示模块厂商的现象。这实际上为背光LED厂商提供了极好的市场机会。我们判断瑞丰等背光LED厂商将受益于这种行业趋势，在国内的市场份额将快速提升。3、中小尺寸：受益出货放量、大屏化及高清化，但受OLED冲击快速发展的智能终端行业为中小尺寸背光带来了较大的市场空间。虽然13年以后智能的出货增速将有所放缓，但平板、超极本等中尺寸应用创造了新的机遇。我们判断随着中尺寸终端放量，其背光市场容量有望与小尺寸相当，利好聚飞等相关厂商。近年来屏幕变大主要体现在2个方面：1）智能替代小屏幕的功能机；2）智能本身的大屏化。就背光LED价值量而言，智能机为功能机的2-3倍。屏幕高清化也是中小尺寸显示终端的一大趋势。以新iPad为例，其分辨率提高要求背光模组提供更大的亮度，因此使LED数量翻倍增长。我们判断Retina等高清技术将逐步推广至中高端产品，在一定程度上提振背光LED的需求。OLED的兴起将使中小尺寸背光遭受较大冲击。三星等厂商已量产中小尺寸OLED面板，我们预计OLED之风将于近期从继续刮至笔记本、平板电脑等应用。中小尺寸（10寸以下）背光LED市场将逐步萎缩。四、主要企业简况1、三安光电——LED芯片行业整合者大陆LED芯片龙头地位日益稳固。三安光电是大陆规模最大的全色系超高亮度LED外延与芯片厂商。公司技术水平处于前列，大功率LED芯片等高门槛产品质量已紧跟国际大厂。近年公司在国内芯片市场份额已提升至15%以上，并且通过跨境并购等方式开拓国际市场。我们认为公司将最终从行业洗牌中胜出。规模效应和成本优势是公司芯片业务的核心竞争力。公司目前拥有144台MOCVD，随着产能释放以及管理水平不断提升，其规模效应逐步显现，预计今后公司的期间费用率有望控制在10%以下且仍有压缩空间（往年在11%以上）。原材料成本方面，公司通过自建循环系统等方式使其气体成本较同行低约50%，而蓝宝石项目亦能加强公司在大尺寸衬底上的议价能力。此外公司在拿地、设备采购等方面也得到政府的优惠。光伏项目已见成效。今年以来公司的CPV产品逐步投产，我们预计12年该业务收入为4-5亿元。由于投产初期处于爬坡阶段，成本和费用较高，因此CPV业务营业利润为负，加上1.4元/瓦的补贴后（营业外收入）恰能大致实现盈亏平衡。未来CPV将成为公司一大重点，进入正轨后其盈利水平有望提升。未来将进一步布局LED应用产品。近几年公司的LED应用产品主要为路灯，本质是当地政府对公司投资的一种补贴，其持续性相对较弱。出于垂直一体化战略的考虑，我们判断公司未来进军LED室内照明等应用领域是大概率事件。2、阳光照明——规模和品牌优势明显，未来看点在LED国内光源龙头企业，未来受益于LED光源集中度提升。公司是国内规模最大的节能灯和直管荧光灯企业之一，而近2年公司毅然进军LED光源和灯具领域，未来LED业务规模也将位于国内前列。在LED光源接口标准化及大宗商品化的趋势下，规模效应将是公司的核心优势。重视品牌和渠道建设，短期费用高企但长期将显著受益。公司过去以传统光源代工为主，而近年来有意识地倾向自有品牌，因此加大了品牌和渠道建设的投入。截止至12年底公司的专卖店数量已超过1300家，经销商3000多家。我们判断公司仍将扩建渠道，加之国家补贴项目需要推广费用，短期内面临费用压力。但LED较传统照明更看重品牌，公司此举有望复制雷士的成功之路。LED光源和灯具业务即将起飞。公司过去在LED领域略显保守，而12年公司缩减微汞荧光灯项目以加大LED投入，体现了转型的决心。我们判断13年LED光源与灯具产能将达2300-2800万套，实现营收10-12亿（12年仅3-4亿），占比达30%左右。节能灯等传统业务相对稳定。由于节能灯和直管荧光灯行业已进入成熟期，在白炽灯淘汰、LED照明兴起等多重因素影响下，未来几年其市场规模将维持稳定。而节能灯行业格局变化较小，我们认为公司份额难以大幅提升，此项收入弹性不大，盈利水平主要受稀土荧光粉等原材料价格波动影响。3、瑞丰光电——未来弹性主要来自照明业务快速发展的LED封装翘楚，TV背光是核心竞争力所在。公司是大陆LED封装龙头企业之一，凭借深厚的行业积累以及出色的机会把握能力，公司在08-12年间收入年复合增速超过40%，净利润增速约30%。公司于09年引入战略伙伴康佳，并逐步开拓其它国内客户，在TV背光领域优势明显。LED-TV渗透率及背光模组自制比例提升利好大陆背光LED企业。据Displaysearch统计，12年LED-TV渗透率略超70%，而13年将达90%以上。而在液晶模组Opencell模式下，国内TV厂纷纷加大背光模组自制比例，我们判断13年大陆背光LED市场空间仍将增长20-30%。由于客户关系是TV背光行业的核心资源，我们认为公司将在行业新趋势下明显受益。公司背光LED份额仍有较大提升空间。按单台TV背光灯条价值量为80-100元估计，国内TV厂13年灯条需求约为80亿元，而12年公司背光业务收入仅2-3亿。我们判断公司份额提升的动能包括：1）推出更轻薄产品以满足客户需求；2）创维等客户的进一步突破；3）凭借价格优势和响应速度从台厂等竞争对手中抢得份额。照明业务将以封装代工作为突破口，未来将延伸至光源模组。参考传统光源行业，我们认为飞利浦等国际照明巨头将生产环节外包是大势所趋。瑞丰为此已做多年储备，有望逐步获得封装委外订单，这是公司中短期的主要弹性之一。而长期来看纯封装业态难以为继，公司将向下游光源模组延伸。4、聚飞光电——中大尺寸放量，打开另一片天中短期内仍以背光为主，照明业务亦将全力以赴。公司的LED封装产品主要面向背光领域，12年背光业务收入占比达87%（其中小尺寸、中大尺寸分别约占77%和10%）。我们认为未来几年公司仍将以背光业务为主，同时也会兼顾照明市场的发展机遇。小尺寸背光是公司的基石。凭借过硬的技术优势以及与中兴等终端客户的密切关系，公司成功把小尺寸背光培养成现金牛业务。虽然OLED是对背光行业的潜在威胁，但是我们判断聚飞的小尺寸业务仍有望稳健增长，其原因在于：1）智能机仍处快速发展期，大屏化和高清化加大背光LED需求（智能机背光LED价值量是功能机的2-3倍）；2）公司在中华酷联等厂的份额仅20-35%，仍有较大提升空间。中尺寸背光迎来突破，市场空间大幅提升。由于平板等中尺寸背光的供应链与小尺寸有较大重叠（直接客户为伟志、宝明等专业背光模组厂），聚飞得以顺利搭乘中尺寸消费电子产品放量的快车。公司的最终客户主要为国内平板厂商，按13年白牌平板出货1亿部估计，公司下游市场空间扩大1倍以上。我们预计13年公司中尺寸收入占比有望超过20%。大尺寸背光和照明业务有望成为下一波成长动力。通过在TV背光领域的多年储备，公司近期已向创维、长虹等TV厂批量供货。而在照明市场，公司也已加大布局。我们判断两者将在14年后为公司业绩带来较大弹性。5、鸿利光电——战略清晰正确，长期前景看好定位中高端，公司战略紧扣行业趋势。公司是国内白光LED封装及应用行业的佼佼者，产品定位中高端，毛利率水平显著高于同行。随着LED寿命逐步提升，其长周期产品特性将凸显，质量和品牌尤为重要，我们认为公司定位符合这一诉求。此外，晶圆级封装将使纯封装业态难以为继，公司封装结合下游应用的发展战略正确地顺应了行业趋势。封装业务领先，代工和TV背光有望成为新的增长点。公司封装技术领先，其SMD、COB等产品优势明显。目前公司封装产能约500KK/月，而新厂区能够满足2023KK/月的需求。我们认为飞利浦等国际照明巨头将封装环节外包是大势所趋，公司将逐步获得代工订单。同时，公司亦有意进军TV背光市场，目前已向国内二三线品牌厂送样，13年有望实现千万以上收入。通用照明业务将进入收获期。在确定封装结合应用的战略之后，公司过去几年在通用照明领域投入较大，包括团队培养、渠道建设等。我们判断未来通用照明业务将进入收获期，理由在于：1）莱蒂亚品牌美誉度逐步提升；2）渠道网络已初步成型；3）广东地区EMC工程将不断增厚收入。汽车照明业务盈利能力较强。公司的汽车照明业务主要与金龙、长城等合作，同时承接国外车灯厂的OEM业务以及工程机械的照明订单。由于车灯供应链封闭且客户对价格不敏感，毛利率高达40%以上。过去几年公司此项收入均实现了成倍增长，预计未来仍有较大弹性。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。