快消品并购策略

食品饮料行业2009年个人消费品凸现并购三金中国银河证券研究所董俊峰2008年11月个人消费品领跑食品饮料个人消费品啤酒食品类中低端白酒中低端葡萄酒政商务消费品中高端白酒中高端葡萄酒并购三把金钥匙：一、二、三青岛啤酒三全食品双汇发展A股食品饮料行业长期投资价值第一两块资产整合前景广阔三足鼎立决胜稳健2009年行业发展驱动因素有所变化上下游GDP城市化率财富效应人口增长2009年：形势不容乐观GDP未来两三年重上10％以上增长水平的概率较小87691011122002200320042005200620072008E2009E1800016000140001200010000800060004000200002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E

2009E03000600090001200015000180002003 2004

2005 2006 2007

2008E

2009E餐饮增速下降、批发负增长2009年：政商务消费支出下降土地出让金占地方财政收入比例企业家信心指数60%50%40%30%20%10%0%70%重庆市全国城市1601401201008060402002008092007122007032006062005092004122004032003062002092001122001032009年：农村市场成为亮点县级市场消费品零售总额增速连续超过市级0%15%10%5%20%30%25%200201200206200211200304200309200402200407200412200505200510200603200608200701200706200711200804200809市县县以下15%17%19%21%23%25%200809200808200807200806200805200804200803200802200801市县县以下农民实际可支配现金收入可望首次超过城镇居民0510152002200320042005200620072008E2009E城镇居民可支配收入同比增长（%）农民实际可支配现金收入同比（%）行业：两重天政商务消费品增速下降白酒行业“0”增长个人消费品增速上升啤酒行业高增长白酒2009

：“三零增长”凸现

茅台影响较小-10%0%10%20%30%40%200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503010203040200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503吨酒价格增长率达到0%左右销售收入增长率达到0%左右35302520151050100908070650%05040302当月产量5月份以来同比放缓2008年各月份 2007年各月份葡萄酒2009

：两大品牌继续角力长城和张裕确立争夺者地位长城

张裕

🖂朝

其他0.00.30.62006 2007张裕/长城销售量倍数140120100806040200100908070605040302当月产量7月份以来同比放缓2008年各月份 2007年各月份啤酒2009

：消费增速提高

啤麦降价到160美元啤麦价格从高点回落6005004003002001000200609200702200707200712200805200810-5%0%5%10%15%20%2008082007112007022006102006072006042005122005092005062005030102030200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503吨酒价格增长率达到5%左右销售收入增长率达到16%左右液体乳及乳制品2009

：仍需观察危机解除时间点-30%-20%-10%0%10%20%200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503010203040200808200711200702200610200607200604200512200509200506200503吨产品价格增长率达到-10%左右销售收入增长率达到-15%左右3020100-10-20-30-40100908070630%05040302当月产量9月份以来巨幅下降2008年各月份 2007年各月份估值：造就股价“U”型走势历史总会重演上半年PE下降到2005年水平下半年股价恢复性上涨品牌价值与市值错位格局改变高估值水平有望回归常态全球同行对比UNITED

SPIRITS张裕B泸州老窖PERNOD-RICARD贵州茅台CONSTELLATIONINBEV

NVHJ

HEINZ🖂粮液COCA-COLA张裕A双汇发展三全食品青岛啤酒ANHEUSER-BUSCH青岛啤酒股份GENERALMILLS

LOTTE

CHILSUNGASAHI

BREWERIESDANONEPEPSI0123三全食品青岛啤酒CONSTELLATIONINBEVNVPERNOD-RICARD

LOTTE

CHILSUNGCOCA-COLA张裕BASAHIKRAFT

FOODSHJ

HEINZ

DANONEPEPSIGENERAL

MILLS泸州老窖UNITED

SPIRITS贵州茅台ANHEUSER-BUSCH青岛啤酒股份🖂粮液张裕A双汇发展02030PEG1008PE高估值水平有望回归常态020406080100120贵州茅台青岛啤酒01020304050青岛啤酒历史总会重演2001-2005年静态PE2005

年静态PE张裕A

双汇发展

🖂粮液啤酒及食品股RPE张裕A 双汇发展 🖂粮液 贵州茅台蒸馏酒葡萄酒RPE00.511.522.5青岛啤酒股份青岛啤酒三全食品双汇发展ANHEUSER-BUSCHDANONEGENERAL

MILLS00.511.522.5张裕A五粮液贵州茅台泸州老窖PERNOD-RICARD张裕BCONSTELLATION上市公司选择：多角度寻求投资机会银河品牌渠道评级体系确定性成长龙头公司分析2009年投资策略中长期投资策略高品牌价值公司宏观和行业因素分析从市值对比角度寻求投资机会分类模型品牌拉动跨区域品青岛啤酒五粮液茅台张裕区域品牌恒顺醋业古越龙山现代三全食品渠道推动传统泸州老窖双汇发展水井坊光明乳业山西汾酒从市值对比角度寻求投资机会品牌渠道坐标系品牌渠道品牌拉动型青岛啤酒五粮液泸州老窖贵州茅台张裕双汇发展三全食品水井坊5060708090100506070渠道推动型80 90100公司综合分市值系数目标市值现市值溢价率排序三全食品51.580.63399251水井坊49.760.57363732青岛啤酒64.451.137142203双汇发展52.310.654141674张裕60.300.956002675泸州老窖53.410.694373636🖂粮液61.581.006346347贵州茅台67.661.2881112458上涨强度上涨强度品牌渠道评级模型从市值对比角度寻求投资机会从市值对比角度寻求投资机会0300目标市值现市值品牌价值与市值错位青岛啤酒 贵州茅台9006000100200300400500目标市值现市值双汇发展🖂粮液1000200300目标市值现市值三全食品泸州老窖高确定性成长寻求安全边际ESP07EPS08EPS09ESP2010YOY07-09CAGR08-10PEG青岛啤酒0.430.550.680.8126%21%1.4双汇发展0.931.121.361.8821%30%0.8三全食品0.770.861.051.2917%23%1.3张裕A1.211.712.162.8234%28%0.9泸州老窖0.550.931.191.3347%20%1.1贵州茅台34.855.816.1239%12%1.5五粮液0.390.500.650.7129%18%1.3总股本(百万股)流通A股(百万股)第一大股东控股比例（%）青岛啤酒1,308.22653.1530.56双汇发展605.99605.9930.27三全食品93.5093.5074.87张裕A527.28348.8250.40泸州老窖1,394.241,394.2453.52贵州茅台943.80943.8061.78🖂粮液3,795.973,795.9767.05投资策略：看好并购价值较高的个人消费品龙头公司个人消费品并购价值投资策略：看好并购价值较高的个人消费品龙头公司PE07（X）PE08（X）PE09（X）流通A股市值(亿元)总市值 大小非 长期风险(亿元) 减持意愿 等级——解禁年青岛啤酒38302439214 不减持 低2011-12双汇发展30252082169 减持意愿中等 低2010-6三全食品332923623 不减持 低2011-2张裕A37262137238 减持意愿中等 低2009-3贵州茅台352116420870 减持意愿中等 中低2007-11🖂粮液311916250464 减持意愿中等 中低2007-5青岛啤酒（600600.SS）成本压力下降有助增强市场地位快速消费品行业中最具长期投资价值驱动因素：品牌整合促使吨酒价格稳步提升未来全线产品提价销售量随着规模扩张快速提高假设条件：毛利率提高1个百分点三年内吨酒价格提高10%原材料成本回落到2007上半年水平2006A2007A2008E2009E2010E1183313709161491937922286销售收入(百万元)14061599189720872293EBITDA(百万元)净利润(百万元)43755871688410530.330.430.550.680.81摊薄EPS(元)PE(X)49.0438.3929.9524.2420.3415.1513.6112.2110.909.91EV/EBITDA(X)3.773.583.343.112.85PB(X)9.51%8.81%7.28%8.10%8.55%ROIC1.241.301.261.331.40总资产周转率双汇发展（000895.SZ）资产整合进行时整体上市是关键驱动因素：吨肉制品价格分阶段提升整体上市后盈利能力回归销售量随着规模扩张快速提高假设条件：整体上市三年内屠宰和肉制品产能扩张100%和20%原材料成本回落到2007年平均水平2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)1543121845268693116834285EBITDA(百万元)909926182419092223净利润(百万元)4685626798231137摊薄EPS(元)0.770.931.121.361.88PE(X)36.1030.0424.8720.5214.84EV/EBITDA(X)15.5717.889.688.727.095.536.175.214.503.77PB(X)ROIC21.81%20.23%15.77%14.25%14.90%4.285.653.873.043.02总资产周转率三全食品（002216.SZ）稳健经营确保安然过冬稳健经营是公司传统驱动因素：行业增长空间至少6倍新产能扩张顺利解决产能瓶颈提价和产品结构调整覆盖原材料涨价影响假设条件：未来3年吨产品价格、销售量、销售

收入、毛利率CAGR07-10分别为（6%,31%,40%,4%