2023年宏观经济和金融市场展望分析报告

2023年宏观经济和金融市场展望2023年2月22日核心观点

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟

美国就业市场超预期强劲，通胀下行路径坎坷，美国时点推迟，衰退幅度或偏浅。

美联储货币紧缩路径大幅上调，美元指数阶段性抬升，美股、美债均面临压力。国内经济：从地产周期到新兴制造周期

经济：疫情防控优化、政策发力推动经济复苏，2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势。

消费：春节后消费反弹速度较快，全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，关注结构分化。

投资：基建上半年有望形成更多实物工作量，以新兴制造业为代表的现代产业将替代地产成为新的经济周期引领者。政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济

财政：预算内财政将有一定扩张，预计赤字率3%左右，新增专项债4万亿左右，准财政工具延续发力。

货币：“常规降准”仍有必要，关注存款利率改革和存量按揭贷款利率调整。大类资产展望

权益：处于低估值区间，把握周期复苏和成长洼地。

债券：利率债在2.9%附近具备配置价值，信用债短端品类更受青睐。

商品：贵金属避险价值值得关注，内需驱动型工业品震荡偏多，外需驱动型工业品处于熊市。

汇率：全球流动性趋势性拐点将至，内外部压力均有缓和，人民币或偏强运行。

风险提示：国内疫情扰动超出预期；国内政策节奏变化；地缘政治问题；海外及其次生风险。2CONTENTS目录1.

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.

国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.

政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.

大类资产展望5.

风险因素3美国通胀下行路径坎坷

1月美国整体CPI环比大幅回升，各维度的细分项数据均不容乐观

住房项继续环比高增速，住房项上涨贡献约占整体CPI上涨幅度的50%，并且1月食品、能源（汽油与天然气）项环比增速反弹也大幅推升了CPI环比增速。

核心商品项由此前环比负增长转为0.1%的正增长，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。未来美国通胀回落斜率或不及预期

向后看，不仅食品项和能源项对于通胀下行的推动作用逐渐有限，核心商品项的下行斜率也存在不确定性。

更为重要的是，美国通胀最大逆风因素——除住宅外的核心服务项粘性超预期的概率较大。若劳动力市场不恢复平衡、不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。劳动力市场仍较紧张，薪资增速较难快速回落（/，%）住房项高粘性构成1月美国通胀上涨的主要因素（%）职位空缺数/失业人数

(滞后5个月）ECI:市民工人:薪资:同比（RHS）食品能源新机动车和二手机动车运输服务住房租金其他1093.02.52.01.51.00.50.0-0.5876543210876543210-14资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部美国就业市场超预期强劲增长

1月美国劳动力市场表现强劲，大幅超预期，失业率进一步下降

美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，远高于预期的18.9万人，为2022年8月以来的最大增幅。失业率从2022年12月3.5%继续下降至3.4%，为自1969年6月以来的最小值。服务行业较高景气度以及劳动力供给短缺推动美国就业人数超预期增长

由于私人部门服务业就业人数为非农就业人数的主要构成，目前消费者消费习惯逐步由商品转向服务，导致服务消费始终具有较高韧性，服务业处于较高景气度是非农就业人数1月强劲超预期增长的主导因素之一。

美国就业市场紧张程度上升，劳动力供给短缺推动就业增长。美国职位空缺程度更高的行业往往当前单月增速更快劳动参与率系统性下降，工资抬升（%，美元）劳动力参与率私人非农企业平均时薪（RHS）15131196463636262616160343332313029282726休闲&酒店教育&保健服务专业&商业服务政府部门7零售运输仓储与公用事业53其他服务制造1批发建筑采矿金融活动信息-10.70.80.911.11.21.31.41.51.61.72022年12月职位空缺率/2019年职位空缺率均值资料：Wind，中信证券研究部

注：单月增长速度为各行业报告月新增非农就业人数与2020年2月水平资料：Wind，中信证券研究部5的比值*100%；气泡大小反映出各行业在报告月非农就业人数规模的大小美国时点推迟，衰退幅度或偏浅

基线情形下美国经济或将步入浅衰退，衰退时点或推迟至今年下半年，不排除推迟至明年衰退的可能性。

美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心原因在于美国消费韧性较强，美国消费或仅陷入浅衰退。

而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。

但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济。

政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。加息幅度越大住宅投资下降压力越高（%，%）居民消费水平较大程度取决于实际居民收入水平（%）实际GDP:国内私人投资总额:住宅:环比折年率:4季移动平均加息幅度(RHS)(逆序)实际个人总收入（剔除个人转移支付收入）同比实际GDP:个人消费支出:同比增速706050403020100-12-10-8-6-4-2012108642204-2-4-6-8-10-20-30-40681012：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部

注：灰色阴影为NBER定义的周期资料6美联储货币紧缩路径大幅上调

短期美联储较难停止加息，不排除5月后美联储继续加息的可能性

近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。

美联储对于“做的少”的容忍度更低，在目前通胀回落斜率尤其是除住宅外核心服务项回落趋势仍不明晰的情形下，短期美联储较难停下脚步。

美联储加息路径将高度数据依赖，停止加息需看到劳动力市场放缓、除住宅外核心服务项通胀出现下降趋势，短期通胀预期需要被锚定。薪资增速支撑除住宅外核心服务项通胀高位运行（%）美联储加息预期美国:ECI:市民工人:薪资:非季调:同比除住宅外核心服务项PCE同比6543210-12007

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2022资料：BEA，Wind，中信证券研究部测算资料：CME，2023年2月15日7未来美债利率短期下行空间有限

美债利率存在上行风险，短期下行空间有限

未来美联储货币紧缩预期仍存在上修的可能性，当前美债利率存在上行风险。

美债利率大幅下行还需等待美国经济全面恶化、美联储降息预期大幅升温的时点。美元指数短期内下行动力不足，不排除其出现阶段性抬升的风险

美国经济数据仍具韧性，美国通胀粘性较高，美联储加息路径上调，欧美央行的货币政策节奏差有所收敛。美股以及国内股市或因美联储持续货币紧缩而有所承压美债利率与美元往往在美联储转向时点附近开始趋势性下行（/，%）美国利率变动对美股和港股的影响（%，/）美元指数美国:国债收益率:10年（RHS）国债收益率:10年纳斯达克综合指数（右轴）恒生指数（右轴）17016015014013012011010090181614121084.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03300028000230001800013000800064280700资料：Wind，中信证券研究部

注：粉色阴影为加息周期，黑色竖线为降息时点资料：Wind，中信证券研究部8CONTENTS目录1.

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.

国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.

政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.

大类资产展望5.

风险因素9防控优化、政策发力推动经济复苏

2023年GDP增速有望达到5.5%左右，预计呈“N”型走势

为实现2035年实际GDP翻一番的目标，期间年化经济增速需要保持在4.8%左右。

一揽子稳增长举措和疫情防控措施的边际变化有望推动2023年上半年经济复苏，2023年全年GDP增长有望达到5.5%左右，两年平均增速超过4%。

叠加二季度和四季度的低基数效应，预计2023年GDP走势将呈“N”型，剔除基数效应后的两年平均增速将先上后下。历年GDP增速及预测（%）2023年GDP走势将呈“N”型，两年平均增速先上后下（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.08.4当季同比两年平均（右轴）1098765432106.05.85.65.45.25.04.84.64.44.24.09.07.06.96.86.76.05.55.04.43.03.54.24.62.24.24.0一季度二季度三季度四季度201520162017201820192020202120222023E资料：Wind，中信证券研究部预测资料：中信证券研究部预测10消费：春节后快速修复

高频指标显示，春节后消费反弹速度较快

春节后18城每日地铁客运量快速回升，远超过去两年。

春节档及春节后的全国每日观影人次数超过过去两年。预计全年零售消费有望实现7%左右的同比增长，增速高点在二季度

18城地铁客运量：7日移动平均（万人次/日）全国观影人次数：7日移动平均（万人次/日）2021年2022年2023年2021年2022年2023年70006000500040003000200010000300025002000150010005000资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部11消费：复苏之年的结构特征限额以上企业社零分项的复苏规律（%）

复苏之年社零反弹的规律：高端消费较强，低端偏弱。消费的结构性机会

、经济工作会、扩大内需战略、政治局学习把消费摆在最优先的位置，对应大宗汽车、家电等耐用消费品。

关注具备复苏弹性的接触型服务行业：出行、旅游、餐饮以及其他接触型服务业。复苏之年，零售消费反弹规律（%）2017-2019年化增速2021年两年平均增速11.1限额以下社零3.18.2限额以上社零（除汽车）限额以上社零社零6.55.95.59.14.0024681012资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部12地产：春江水暖，二手房先行

地产支持政策力度持续加大

“第二支箭”发力，可支持约2500亿元民营企业债券融资。

“十六条措施”明确对国企、民企一视同仁，存量寻求展期，放松贷款集中度限制，首次提及非标融资。地产销售的回暖，率先体现在了二手房，春节后重点城市二手房销售热度显著回升

央行、银保监会稳地产“十六条措施”二手房的回温已经开始202120222023北京二手房成交面积7日移动平均（平方米）800006000040000200000信贷债券和非标保交楼和处置风险消费者金融管理政策住房租赁•

稳定房地产开发贷款投放•鼓励依法自主协商延期还本付息•优化租房租赁信贷服务•保持债券融资基本稳定•

支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款•延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排•拓宽租房租赁市场多元化融资渠道•

支持个人住房贷款合理需求•切实保护延期贷款的个人征信权益•保持信托等资管产品融资稳定苏州二手房成交面积7日移动平均（平方米）•

鼓励金融机构提供配套融资支持•阶段性优化房地产项目并购融资政策•

稳定建筑企业信贷投放3000020000100000•

做好房地产项目并购金融支持•

支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期•

积极探索市场化支持方式资料：中国人民银行，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部13地产：一分为二看待地产周期

商品房销售：在利率下调、放松限购限贷等需求端的刺激下，预计地产销售将企稳反弹，2023年大概率实现正增长。房地产投资：2023年或许仍将保持-5%左右的负增长。

在信用问题的纠缠下，房企信用和信心难以迅速改善。

2022年拿地和开工较少，将减少2023年的存量可开发项目。从按揭贷款利率下行到地产销售回暖（%）从销售回暖到房企拿地、开工的传导将被拉长（%）商品房销售额:季度同比个人住房贷款加权平均利率（右轴）本年购置土地面积:季度同比房屋新开工面积:季度同比房地产开发投资完成额:季度同比1008.07.57.06.56.05.55.04.54.040208060402000-20-40-60-20-4020112012201320142015201620172018201920202021202220232011

2012

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2023资料：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线为预测资料：Wind，中信证券研究部预测

注：虚线为预测14基建：上半年有望形成更多实物工作量

基建和地产投资往往此消彼长

全年需要8-10%的基建增速对冲地产下行压力。

在土地财政收入下降的背景下，上半年预计将受益于政策性金融工具延续和专项债前置实现10%以上增速。

今年项目充足，开工较早，去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量将在今年上半年集中发力。基建投资发力方向聚焦新基建和新能源，传统基建增速偏低

去年基建投资强劲，实物工作量将滞后到今年上半年（%）基建发力的方向（%）基建投资：同比挖掘机开工小时数：同比电力热力投资：累计同比水利投资：累计同比铁路投资：累计同比公共设施投资：累计同比道路投资：累计同比2015105302520151050-50-10-15-20-5-102022-02

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2022-12资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部15制造业：外需回落和东南亚出口替代的挑战

制造业短期内面临挑战

在2023年全球陷入衰退的背景下，外需下滑的趋势是相对明确的，近期的出口数据已显露征兆，对于制造业的产需是一大冲击。

东南亚在轻工等领域对中国制造业的出口替代压力。外需下滑将影响制造业需求（%，%）美国对中国和东盟的进口占比出口金额:人民币:当月同比制造业增加值:当月同比（右轴）中国东盟（右轴）3010820%19%18%17%16%15%14%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%2520151056420-2-4-60-59.0%2022-01

2022-02

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2022-09

2022-10资料：Wind，中信证券研究部

注：2021年各月均为两年平均增速资料：Wind，中信证券研究部16制造业：欧洲产业链重塑和高端制造业的机遇

能源格局的重塑必将带来产业链的重塑，欧洲部分高耗能产业链面临被迫转移的压力

2021年,受制于欧洲能源危机的影响，欧洲的FDI流入量持续走下坡路。

欧洲产业链的重塑给我国带来的机遇：一方面在于承接欧洲产业链的转移，另一方面在于我国对欧洲的产品替代。政策和周期反转同时指向的行业：信创、半导体（国家安全、需求见底）。长期发展方向：新能源和新能源车（碳达峰、碳中和）。

全球FDI流入量主要以欧美为主,欧洲大幅回落，我国后来居上（%）高端制造业发展增速（%，%）中国新能源车产量：当月同比中国半导体销售额：当季同比美国欧盟中国大陆中国香港东南亚日本韩国印度其他国家和地区100%30025020015010050353025201510590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-50-10-15-20-50-10020182019202020212022资料：UNCTAD，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部17制造业：从地产周期向制造业周期过渡

中国经济的周期引领者可能发生系统性切换，制造业投资有望保持较高增速

地产依靠其与金融、财政和上下游产业链的深度绑定，成为过去三十年中国经济周期的核心变量。

随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。地产和制造业投资占GDP的比重（%）制造业投资累计同比增速（%）403020100房地产投资占比制造业投资占比供给侧改革去产能新冠疫情、俄乌冲突，产业链转移25%20%15%10%-10-20-305%2008

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2022资料：Wind，中信证券研究部估算

注：2022年为估算值资料：Wind，中信证券研究部18外需：趋势性回落，拐点在年中

展望2023年，外需趋势性回落下，我国出口将面临下行风险，但海外经济浅衰退概率较大，出口回落的预期较之前有所好转。预计2023年我国出口同比增速为-4%，进口增速为2%欧美经济数据好于预期，海外经济浅衰退的概率较大，因此仍将对我国出口维持基础性的支撑

此前美国被动累库的进程有所中断，存在阶段性去库的可能性，或推动我国出口产品需求边际修复。

在海外浅衰退的背景下，预计我国出口增速在二季度达到低点，库存周期的作用下，预期后续出口下滑的压力或阶段性减轻。中国大陆对欧美出口增速转负，对东盟出口持续高增（%）2023年出口季度预测：低点或在二季度美国欧洲联盟东南亚国家联盟中国香港拉丁美洲日本韩国出口增速:同比40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20.0%15.0%10.0%5.0%-10.00%-20.00%-30.00%0.0%-5.1%-0.3%-6.8%-5.0%-10.0%-3.9%资料：Wind，中信证券研究部

注：仅2021年的同比增速为较2019年同期的两年复合增速资料：Wind，中信证券研究部预测注：2023年为预测数据19通胀：全年较为温和

预计2023年上半年通胀面临CPI同比平稳而PPI同比触底格局，下半年CPI同比回落而PPI同比回升

2023年CPI预计在2%附近平稳运行。

2023年PPI预计在二季度或二次探底，下半年则逐步回升，但是回升幅度有限，全年PPI同比或仍为负值。

全年来看，CPI回升压力主要来自于防疫政策优化后需求回暖引起的服务项/核心通胀上升，但本轮猪周期已进入下行区间，预计CPI涨价较为温和；疫后生产端开工情绪边际好转，但国际能源价格低位运行叠加基数效应，PPI或延续通缩2023年通胀走势展望1%月猪油延续同降对冲了春节的季节性涨价压力（

）CPI同比PPI同比CPI同比预测PPI同比预测2023-012022-1216%14%12%10%8%2.52.02.01.51.31.11.06%0.30.50.20.00.04%0.02%-0.5-1.0-1.50%-0.5-2%-4%-6%食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务资料：Wind，中信证券研究部预测（2023年2月后数据为预测值）资料：Wind，中信证券研究部20CONTENTS目录1.

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.

国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.

政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.

大类资产展望5.

风险因素21中央经济工作会议：宏观政策

宏观经济预期和政策总基调

第一，把“稳增长”放到了更为突出的位置，“推动经济运行整体好转”。

第二，强调“扩大内需战略”，往年“坚持以供给侧结构性改革为主线”。

第三，增加了“大力提振市场信心”，而且位置非常靠前。

第四，提出“加大宏观政策调控力度”，2021年无相关表述，2020年则是“精准有效，不急转弯”。财政政策：中央财政积极扩张

会议要求既要保持支出强度，又要控制地方债务风险——2023年将增加中央财政赤字，适度控制地方政府债务增量。

没有提减税降费，新增措施或相对有限，将以延续以往减税降费措施为主。货币政策：结构性政策为主

相较于2021年会议表述，“灵活”转向“精准”，意味着疫情冲击下相机使用货币政策工具对冲经济增速下行压力的危机时段已经过去。

结构性政策积极发力，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。22财政：国内宏观杠杆率已处于偏高水平

国内实体部门债务进一步扩张的空间面临约束

经历了2020和2022年两轮加杠杆过程，国内宏观杠杆率持续创新高，政府和城投平台杠杆上升较快。

主要发达经济体横向对比来看，中国的实体部门宏观杠杆率已经超越美国，仅次于日本。国内实体经济部门杠杆率（%）国内实体部门杠杆率已超越美国（%）政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率实体部门杠杆率:美国实体部门杠杆率:中国180160140120100803002902802702602502402302206040200资料：Wind，社科院，中信证券研究部资料：Wind，BIS，中信证券研究部23财政：预算内财政适度扩张，准财政延续发力

2023年预算内财政将有一定程度的扩张

预算赤字率：2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年或在3%左右，对应的赤字规模约为3.9万亿。

地方政府专项债：新增专项债使用范围有所扩大，规模或在4万亿左右。准财政持续发挥作用：政策性金融工具继续发力支持重大项目和基础设施建设。

财政预算赤字率和新增专项债限额（%，亿元）广义财政规模（亿元）新增专项债限额预算赤字率财政赤字特别国债新增专项债政策性金融工具4.03.53.02.52.01.51.00.50.0450004000035000300002500020000150001000050003.6121083.23332.042.82.82.674.152.61.653.652.33.7516400003750036500

3650042150023.763.573.371350080000100040002020年2021年2022年02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E资料：Wind，中信证券研究部预测资料：Wind，中信证券研究部估算24货币：“置换降准”仍有必要

公开市场操作余额偏高，“置换降准”仍有必要

补充流动性缺口：假设全年贷款增速在10%~11%，对应需要缴准金额为存款增量X8.1%，约2

万亿~2.3万亿，对应2次降准共0.75%~1%。

预计下一次降准时点为2023年年中：（1）上半年为政府债券发行密集期；（2）信贷发力消耗基础货币；（3）除了2020年下半年采取大额MLF投放补充流动性外，半年一次降准已经成为惯例。OMO和MLF余额（亿元，亿元）历次降准时点公开市场操作余额MLF余额（右轴）大型银行法定存款准备金率中小银行法定存款准备金率25000200001500010000500006000050000400003000020000100000大额MLF投1514131211109放872019202020212022资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部25货币：LPR下行和存款利率改革

政策利率调整关注以下几个重点方向：

存量按揭贷款利率：存量贷款利率下降

——

居民付息压力减小

——

消费意愿回升

存款改革：OMO/MLF利率下调

——

国债利率和LPR下行

——

存款利率下行

——

资金流向实体经济降成本仍将是疏通货币政策传导机制的主要目标（%）存款利率改革：与LPR和国债利率挂钩（%）工商银行:1年定期存款利率1年LPR10年国债利率1年LPR一般贷款加权平均利率1年MLF切实降低实体经济融资成本65432108.57.56.55.54.53.52.5降低实体经济融资成本降低社会融资成本降低融资成本合理引导市场利率水平着力解决小微企业融资难融资贵降低实际利率水平推动利率持续下行小微企业综合融资成本稳中有降综合融资成本实实在在下行2014201520162017201820192020202120222023201220132014201520162017201820192020202120222023资料：Wind，历年政府工作报告，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部26结构化货币政策工具：货币财政化，还是财政货币化？

继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域

持续支持“三农”、小微企业发展。

运用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流、设备更新改造等专项再贷款。结构性货币政策工具情况表（截至2022年9月末）利率（1年期）额度（亿元）余额（亿元）工具名称支农再贷款支持领域发放对象涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2%2%76005587长期工具城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行支小再贷款小微企业、民营企业1640013863再贴现普惠小微贷款支持工具抵押补充贷款涉农、小微和民营企业普惠小微企业具有贴现资格的银行业金融机构地方法人金融机构2%（6M）2%（激励）2.40%705040054491272648124695788004棚户区改造、地下管廊、重点水利工程清洁能源、节能减排、碳减排技术煤炭清洁资源高效利用、煤炭开发利用和储备科技创新企业开发银行、农发行、进出口银行21家全国性金融机构/碳减排支持工具1.75%800030002000400支持煤炭清洁高效利用专项再贷款科技创新再贷款工农中建交、开发银行、进出口银行21家全国性金融机构1.75%阶段性工具1.75%普惠养老专项再贷款交通物流专项再贷款设备更新改造专项再贷款浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）企业制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户工农中建交、开发银行、进出口银行工农中建交、邮储、农发行21家全国性金融机构1.75%1.75%1000200010301.75%合计55461数据：中国人民银行官网，中信证券研究部27CONTENTS目录1.

全球宏观：通胀下降偏缓，衰退时点推迟2.

国内经济：从地产周期到新兴制造周期3.

政策组合：宏观政策协调配合，靠前发力稳经济4.

大类资产展望5.

风险因素28金融数据的结构分化显著

1月金融数据整体表现较好信贷“开门红”顺利实现，对公强、零售弱的格局面并未改变

各类政策刺激下信贷投放“适度靠前发力”，

此外“贷债跷跷板”导致一部分企业债融资需求溢出至银行贷款。

社融同比增速继续回落，除基数效应外，债券融资是主要拖累项表现依然低迷

“赎回潮”余波影响下，信用债收益率仍处于相对高位，打击企业债券融资意愿，导致债券融资计划被推迟或取消。

月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月社融，未纳入1月统计。M2同比增速创新高，“M2-社融”剪刀差再度扩大

居民储蓄意愿依然较强，同时非银机构为应对潜在的理财赎回压力也增加了现金储备。信贷增长结构比较（亿元）社融-M2剪刀差再度扩大（亿元）2021-012022-012023-01M2同比-社融同比（右轴）M2:同比社会融资规模存量:同比161514131211109440,000.0032,000.0024,000.0016,000.008,000.000.0020-2-4-6-887-8,000.00居民短期居民中长期企业短期票据融资企业中长期非银贷款资料：Wind，中国人民银行官网，中信证券研究部资料：Wind，中国人民银行官网，中信证券研究部29权益：处于低估值区间

当前A股整体估值水平偏低，做多A股的中长期（1~3年）盈亏比较高

绝对估值：万得全A的PE处于近2年来较低水平，处于近10年来30%左右的分位，股票绝对估值偏低。

相对估值：万得全A股权风险溢价（相比于10年国债）为过去2年来较高水平，意味着股票相对估值偏低。从板块结构上看，消费处于历史偏高分位数，而成长估值偏低

A股估值水平反映未来3年取得正收益概率很高A股市盈率和风险溢价（倍，%）25020015010050滚动市盈率（倍）消费过去十年分位数（右轴）未来3年回报率（%）14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120.9成长当前估值为17.8倍99.360万得全APE-TTM（倍）37.736.84031.428.327.124.8020-500510152025303540社会服务农林牧渔商贸零售食品饮料电子电力设备通信医药资料：Wind，中信证券研究部

注：2008年4月至2019年10月的周度数据资料：Wind，中信证券研究部

注：数据截至2023年2月17日30权益：与金融数据的关系

春节前股市上涨：一是消费复苏预期较强，经济不确定性下降；二是权益市场估值较低，流动性推动力量较强。金融指标对未来股市走向有一定指示意义

短期内政府债发行对社融有较大拖累，预计社融增速即将触底开启反弹。

M1增速显示企业部门的资金活化程度正在增强。社融和股票市场（%）M1和股票市场（%，点）沪深300指数:月平均值社会融资规模:12个月滚动求和:同比（右轴）沪深300指数:月平均值M1:同比（右轴）57005500530051004900470045004300410039003700504030201005700550053005100490047004500430041003900370015131197531-10-20-1-3资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部31权益：可能的风险和预期差，未来应关注宏观数据验证

经济复苏的方向是明确的，关键是斜率和幅度，关注一季度数据验证上半年聚焦两个方向：

周期的角度：基建板块（实物工作量）>

金融板块（超额储蓄，政策改革）>

消费板块（关注预期差）

成长洼地：建议提高半导体、信创配置，长期战略配置围绕能源、科技、国防、农业“四大安全”领域经济增速和市场预期（%）居民新增存款累计值（万亿元）万得一致预测:GDP:当季同比GDP:不变价:当季同比2020年2021年2022年20181614121088765432107.717.88万亿超额储蓄6.15.011.39.93.464201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料：Wind

，中信证券研究部资料：Wind

（含一致预期），中信证券研究部32债券：理财市场波动高峰已过

1月底银行理财规模：剔除春节取现因素影响外为26.96万亿元，环比仅下行2.73%，下行幅度较22年11月和12月大大降低。理财破净率大幅降低：由22年12月底最高的25.13%下行至2月16日的10.27%。破净产品2023年6月底之前到期规模占其全年到期规模的65%，9月底之前这一比例达到了97%；

理财规模在下半年预计将会恢复至22年6月底29万亿以上的水平理财规模变化测算（万亿元）理财产品破净数量及比例测算规模（万亿元）环比增速（%，右轴）破净产品数量（只）占比（%，右轴）32.0031.0030.0029.0028.0027.0026.0025.0024.008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%900080007000600050004000300020001000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料：普益标准，中信证券研究部测算（1月剔除现金理财规模变化的影响）资料：Wind，中信证券研究部33债券：利率前高后低

经济复苏预期打满，警惕结构性风险，2023年利率有望回落

2023年初，经济增长预期回升，总量和结构性货币政策并用阶段宽信用效果显现，利率趋于震荡上行，突破2.9%（MLF利率+15bps），已经具备较强的配置价值。

随着经济复苏预期被市场price

in，而外需走弱风险加大，经济内生动能不足反而可能成为潜在风险。预计货币政策将逐渐转向宽货币，利率趋于回落，挑战2022年低点2.6%。DR007和7天逆回购利率（%）10MLF利率（

）%年期国债利率和DR007:MA57天逆回购利率10Y1年MLF利率国债利率3.23.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.43.02.82.62.42.22.01.81.61.41.2资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部34债券：信用利差明显修复，短端品类更受青睐信用债期限利差情况