2023年运营商和通信出海投资策略分析报告：全球视野延伸数字经济聚焦

全球视野延伸，数字经济聚焦2023年春季运营商和通信出海投资策略2023.2.222023全年视角下之投资概述

持经达变。在科技产业内外环境巨变的节点上，我们认为通信行业发展的内在逻辑仍将延续（参考2022年度通信策略提出的通信周期、能源结构、国产化和出海三大变化）；展望2023年，价值重估、景气分化、产业延伸的主线趋势逐渐明确，具体而言：数字经济赛道，运营商价值重估，延伸产业链新周期；工业与汽车的智能应用赛道，低渗透+高成长景气分化；产业链维度，通信产品力提升，安全、出海蕴藏新机。•1）数字经济：运营商作为央企担当，预计在政企和产业数字化领域延伸新周期，to

B商业模式相较2G-4G时期发生本质变化，价值重估的同时带动产业链投资；通信基础设施环节的投资机会则体现为，需求侧从云+互联网到行业+运营商的多元化，以及技术供给侧的持续迭代。•••2）智能应用：智能制造：专网频段催化，5G后周期的工业应用蔚然成风，智能化已形成软硬件兼备的投资机会。智能汽车：变革新起点下汽车产业链竞争加剧，整车厂梯队分化，产业链公司面临角色转变，智联汽车环节“危”与“机”并存，关注两方面：

率低的环节，无论壁垒高低，均可能迎来率迅速提升的产业机遇。

智能化等高成长的环节，尽管当前市场怀疑智能化进度，但细分环节仍能看到高成长+高确定性的环节3）产业链延伸：产品力提升，安全、出海蕴藏新机。•

卫星互联网建设势在必行，商用模式逐渐清晰；军工通信。

能源赛道格局逐渐清晰，本土与海外均有显著增量。

出海视角下，设备环节的产品力持续提升。价值重估景气分化产业延伸数字经济（数字化）智能应用（智能化）产业链延伸（产品化）运营商+通信基础设施智能制造+智能汽车卫星互联网与军工通信、能源、出海

资料：申万宏源研究22023全年视角下之投资概述

相关标的：（一）数字经济主线••运营商赛道之中国移动（AH）、中国电信、中国联通等。延伸的通信基础设施环节之可视化等环节。通讯、紫光股份（新华三）、锐捷网络/星网锐捷、长飞光纤等；以及相关的数据要素、

（二）智能应用主线••智能制造方案领军之宝信软件、中控技术（计算机）；工业网络之映翰通等。智能汽车：

激光之永新光学、长光华芯、炬光科技、天孚通信、光库科技。

连接器之瑞可达、维峰电子、电连技术、永贵电器、鼎通科技。

高精度定位之华测导航、中海达、航天宏图。

（三）产业链延伸•••卫星互联网之铖昌科技、国博电子、创意信息、信科移动、复旦微电、天银机电、海格通信。能源赛道之亨通光电、意华股份、英维克、中天科技等；产业链出海之亿联网络、

通讯、紫光股份（新华三）、锐捷网络等。

风险提示：1）贸易与产业链波动对供给产生影响。•通信产业链处于TMT中游，其设备、模组上游包括芯片与器件等环节。若上游量价变化或供给波动，则可能给通信产业链供需关系产生较大影响。此外

与出海的进度也受海外贸易与供应链等的影响。

2）下游相关环节需求不达预期。•通信周期的演进受供给（技术变革）拉动，但需求（新应用）的培育和渗透则决定了行业的空间。当前B端应用是重要方向，其发展与格局也存在一定不确定性，某一行业或细分场景的应用放量有不达预期的可能。3主要内容1.

运营商：对手盘/模式、价值体系、产品能力，三点核心变化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

产业链相关公司41.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”

过去几轮运营商投资，核心逻辑是风险偏好变化下高股息、高分红策略的单纯避险选择。

而本轮运营商的核心逻辑除资产配置外，数字经济的边际贡献巨大，与成长板块协同。运营商市场表现开始与成长板块协同2.00100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.01.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00传媒(申万)软件开发(申万)创业板指中国移动资料注1：“中国移动”采用港股收盘价，对应右侧坐标轴，单位为HKD；注2：传媒（申万）、软件开发（申万）、创业板指数，以2017年首个交易日（1月3日）为统一基准，标准化处理为1。：Wind，申万宏源研究51.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”

业务层面，运营商作为央企的数字经济成长也不以BAT和民间科技创新为对手盘，而是相互拉动。

以公有云增速为例，运营商高增并不意味着单纯抢占了BAT等传统云服务的固有份额。

运营商入局云计算，国资云、政务云、专属云等是标杆场景。••对运营商而言，过去二十年的网络设施Capex和经营形成了高质量的沉淀资源：庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖（无线接入、网络节点、骨干网等）、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等（互联网和ICT公司向to

B转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等）。运营商在政企数字化领域渗透能力强22H1公有云IaaS份额，电信跻身国内top3国内公有云IaaS份额，2022H1其他AWS腾讯10%阿里巴巴35%中国电信11%12%资料：财经，申万宏源研究资料：IDC，申万宏源研究61.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”

我们认为2023年开始的运营商主线，不变的是规模经济属性，深刻变化的是商业模式。

（一）运营商在数字经济中的巨大优势是规模效应。

过去二十年的网络设施Capex和经营，运营商形成了高质量的沉淀资源：庞大的用户基础、全国范围的网络覆盖（无线接入、网络节点、骨干网等）、下沉的政企渠道、资源整合能力、数据积累等；•（互联网和多数ICT公司向to

B转型的痛点恰恰是用户、渠道、资源、数据等。）

基于已形成稳定现金流的C端业务，运营商固网、政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率，追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张。运营商云计算业务的优势体现在渠道、资源与央企背书等方面；上述沉淀资源等有极大“变现”空间。中国移动业务和支撑体系与报表数字口径的对应关系，体现了规模效应的本质

资料：申万宏源研究71.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”

（二）运营商的商业模式发生本质变化，同时影响产业链：周期之外，通信产业链的成长性显著。

C端“大甲方”的模式转变为B端的“大乙方”，这是运营商从流量管道转型的本质。•转型之前：原本个人（C）市场作为主力增长点时，业务逻辑是甲方，话语权主要面向上游设备商等众多环节，下游则相对标准化（语音流量套餐，C端营销等），更多依赖于以投资资源换优势，例如频谱优势（5G的2.6GHz、700MHz、4.9GHz等）、牌照资源等，管理偏向于程序化。•转型之后：当前强调多业务条线的规模价值经营，尤其B（政企）作为重要增长点，核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题，业务逻辑转变为乙方思维，更加强调资源整合、渠道和规模，考验管理能力；同时，对产业链整体的带动作用也更大。

在2/3/4G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上，我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色，整合产业链的硬件、软件、云和服务资源，共同发掘to

B蓝海市场的价值，体现为云计算份额提升、ICT和产业数字化项目高增等。运营商转型的本质是商业模式变化，对产业链影响巨大流量管道阶段个人市场（C）为主规模价值经营阶段C+B、H、N，多业务条线，尤其政企市场（B）乙方思维业务增长主体业务逻辑甲方思维上游是主设备商以及众环节；上游增加了ICT设备方案商，中游增加云服务；上下游和产品类型下游是消费者，提供标准化的资费套餐。下游是垂直行业场景，提供中台能力和定制化。核心矛盾优势体现上游采购，C端营销B端经验，客户需求，方案化资源生态整合、渠道、经验和规模强调管理能力，竞争与赛道拉开投资和规模，如频谱、基站等程序化管理，竞争倾向于零和管理和竞争

资料：申万宏源研究81.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”

政企和产业数字化的新模式：

例如中国商飞获批企业5G专网频率许可，实际上是在传统运营商主导建设大网（公众网络）的基础上，玩家向企业主体延伸，符合央企的“科技创新国家队”定位。•他山之石，海外市场已经探索5G专网的发展模式，产业主要聚焦于专网频段与已占用频段的资源利用效率和平衡、参与玩家和模式（是否运营商主导）、资费与成本。

5G专网“撬动”政企业务和产业数字化倍增。以中国移动为例，公司公告5G对ICT业务的倍增效应显著，大约1万元的5G专网收入能够带来10到12万元衍生的ICT项目。•中国商飞5G专网建设离不开运营商合作，中国联通是重要合作伙伴。联通协同商飞建成5G全连接工厂，基于5G专网连接客户3城5地的研发中心、生产基地、试飞中心，基于一朵云形成客户研发、生产、协作等数据全要素汇聚，打造5G+AR线缆端接器装配、5G+异地协同设计等300余项5G行业应用。5G专网的部署模式（左）和5G+边缘计算结合的部署模式（右）

资料：通讯，申万宏源研究91.1

“对手盘”解释，从“避险资产”走向“产业链链长”投资比例（直接或间接持股）主导运营商被投资企业相关标的证券代码主要业务

运营商对外投资与专业化整合加大，也体现了科创“领头羊”属性。国博电子国博电子688375.SH

有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品等0.69%数字广东网络建设有限公司芒果超媒国家大基金二期华宇软件--政务信息化建设运营服务商300413.SZ

芒果TV

互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等-

集成电路产业投资300271.SZ

法院信息化、信创688158.SH

云计算（公有云、私有云、混合云）000938.SZ

（紫光云）政企客户云服务5.64%7.01%4.90%4.97%5.19%3.57%8.77%芒果超媒-华宇软件优刻得-W紫光股份-优刻得

业务和股权合作有助于提升整体竞争力。由此我们可以理解：电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。紫光云技术有限公司中国移动

超聚变数字技术有限公司-国务院国资委指导成立，专业从事国资国企网络安全科技业务国务院批准设立，由中央网信办和财政部共同发起的互联网领域投资基金（直投）投资项目包括澜起、达梦、中望、金山办公、思特威、中控技术、（下属投资渠道：中移

中国互联网投资基金资本等）--16.36%飞腾、灿勤科技、快手、商汤、等亚信科技启明星辰大华股份科大讯飞亚信科技启明星辰大华股份科大讯飞-小米集团-W中国民航信息网0696.H

K浦发银行凤凰卫视人民网1675.H

K电信行业软件及服务、数字化运营、垂直行业及企业上云等20%23.08%9.43%002439.SZ

网络安全、数据安全、应用业务安全等002236.SZ

视频监控解决方案与人工智能002230.SZ

A

I语音及服务、A

I软件及芯片产品开发、电子政务系统集成等10.66%青牛软件/青牛云小米-企业级SaaS--1810.H

K手机、智能硬件和Io

T平台中国航空旅游业信息技术解决方案中航信浦发银行凤凰卫视人民网9.98%18.18%19.68%1.47%600000.SH

商业银行2008.H

K603000.SH

文化传媒华语卫星电视台辰安科技辰安科技300523.SZ

公共安全应急平台软件、装备等18.68%1.96%安恒信息三六零安恒信息三六零688023.SH

网络信息安全601360.SH

互联网和手机安全产品及服务--云轴科技Z

Stack--------私有云和混合云雄安新区智慧城市建设雄安云网科技有限公司北京六分科技有限公司中国电信

数字广东网络建设有限公司（下属投资渠道：天翼

中国互联网投资基金创投等）49%17.86%16.50%G

N

SS高精度定位服务产品专业提供商数字政府建设运营国务院批准设立，由中央网信办和财政部共同发起的互联网领域投资基金（直投）投资项目包括澜起、达梦、中望、金山办公、思特威、中控技术、--3.32%飞腾、灿勤科技、快手、商汤、等互联网视频内容应用、游戏、数字阅读、数字动漫新媒体、应用分发、积分运营、商旅预订、酒店运营管理等国脉文化国脉文化600640.SH51.16%0.72%人民网人民网603000.SH

文化传媒中国银联股份有限公司国家大基金二期中国邮政储蓄银行股份有限公司邮储银行----银行卡清算集成电路产业投资--601658.SH

零售银行智能连接、新兴信息和通信技术、物联网、智慧家居、互联网金融、数字“”、电信企业混改等1.21%29.70%7.60%智慧互联基金中国出版--

（右图：电信运营商部分对外投资与产业链整合梳理）中国出版601949.SH

图书、报纸、期刊等出版物出版等人民网人民网603000.SH

文化传媒0.45%中国联通（下属投资渠道：联创未来、联通5G

产业母基金等）博实股份博实股份002698.SZ

石化化工后处理成套设备，工业机器人、自动化装备及系统解决方案等17.11%招联消费金融长春一汽通信科技有限公司河南产业互联网联合发展有限公-云盾智慧安全科技有限公司------消费金融基础和电信业务，IC

T等---22.41%17.58%-网络安全智能连接、新兴信息和通信技术、物联网、智慧家居、互联网金融、数字“”、电信企业混改等智慧互联基金--9.90%

资料：天眼查，中国移动、中国电信、中国联通官网，公司公告，申万宏源研究101.2

央企价值体系，从“务虚”走向“务实”

国资委对运营商在内的央企考核指引有边际变化，重研发、重现金流和产出效率，弱化利润表、弱化绝对资本投入。•2021年为例：据人民网，2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议，明确中央企业在“稳字当头、稳中求进”的责任，“两利四率”实现“两增一控三提高”：“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业收入利润率、全员劳动生产率（理解为人均效益）、研发经费投入进一步提高。•2023年为例：国资委官方网站发表央企2023年发展重点文章

，将“两利四率”调整为“一利五率”，2023年的目标为“一增一稳四提升”。“一增”，就是确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”，就是资产负债率总体保持稳定；“四提升”，就是净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。

国资委研究中心指出，“用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩‘含金量’。”

因此，当市场关注“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”，运营商是最佳的交叉赛道。

这是有别于过去一轮周期（2008-2015，C端市场的大发展、大繁荣；2015-2020，瓶颈与受限，内外部博弈、错失移动互联网和云早期红利）的核心变化。111.2

央企价值体系，从“务虚”走向“务实”

通信行业早期（2008年前）享受到了to

C市场的红利，核心是网络基建渗透率的提升和人口红利。•2G、3G时期移动用户数和流量消耗量迅速增长，网络基建成为国家级战略，负责其建设经营的运营商享受到了C端市场第一波网络红利（以中国移动H为代表，02-08年收入CAGR

20%+，ROE平均20%+）。

toC的进一步红利则体现为互联网的发展和应用创新；运营商更专注基建投资。2003-2021运营商与互联网享受了C端发展的红利••电信服务具有“准公共品”的属性。03A04A05A06A07A08A09A10A运营商中国移动中国电信中国联通腾讯控股6009410941.HK6017280728.HK6000500762.HK扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE22.0%

21.4%

21.7%

22.2%

25.0%

28.0%

26.4%

25.1%17.9%

18.0%

19.6%

20.7%

23.3%

25.5%

22.7%

20.8%3G时代后，通信运营商的公允资费和便民推广，成为互联网行业蓬勃发展的重大基础，也刺激了居民信息消费、教育与发展。20.9%

17.4%

16.5%

15.5%

13.3%18.8%

17.6%

15.4%

13.4%

10.7%0.5%0.4%0.9%2.0%6.9%6.5%1.6%3.6%7.2%6.8%0.6%1.5%4.6%7.1%3.3%5.2%3.7%5.8%3.8%7.4%4.3%7.9%互联网0700.HK扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE43.8%

39.1%

32.1%

37.7%

39.3%

38.5%

41.8%

40.9%68.3%

16.8%

16.6%

28.6%

30.2%

39.7%

42.3%

37.0%电信运营商的产品服务具有多重属性阿里巴巴-SW9988.HKBABA.N9888.HKBIDU.O------------------------------------百度集团-SW10.2%

14.9%

36.0%

36.1%

32.8%

33.4%

44.5%5.8%

4.7%

21.9%

31.1%

33.9%

31.2%

41.9%15A

16A

17A

18A

19A

20A

21A13.4%

13.5%

12.9%14A运营商互联网中国移动中国电信中国联通腾讯控股6009410941.HK6017280728.HK6000500762.HK扣非净利率17.5%

13.8%

15.2%12.8%

11.8%

11.1%15.3%

15.2%11.6%

11.2%扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE9.7%5.5%5.8%1.8%3.6%9.4%5.3%5.7%1.8%3.7%9.6%5.9%6.1%2.0%4.3%5.5%6.1%1.4%5.2%6.1%6.6%0.5%5.1%5.7%0.0%5.1%5.7%0.4%0.7%5.6%6.2%1.7%3.6%1.8%

-0.1%0700.HK扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE扣非净利率扣非

ROE23.6%

24.0%

22.1%29.8%

24.0%

23.5%21.2%

13.8%27.9%

24.3%18.6%

18.9%9.3%21.6%

22.7%

27.9%阿里巴巴-SW9988.HKBABA.N9888.HKBIDU.O41.0%

92.9%

36.1%

34.0%

30.8%

37.7%

28.4%

13.5%16.6%

32.9%

15.5%

17.4%

17.6%

19.5%

15.9%6.5%8.2%4.8%百度集团-SW26.9%

14.0%

16.5%

-14.0%25.6%

41.9%

12.6%7.8%

-13.2%

21.0%1.3%

12.3%15.9%

16.9%注1：为了保持最长的公告财务信息和会计准则一致性。中国联通用A股的数据，其他两家用H股数据。腾讯控股用H股数据，阿里巴巴与百度用美股数据。注2：为了研究业务本质，都采用扣非后，其中ROE严苛采用全面摊薄。

资料：Wind，申万宏源研究12资料：Bloomberg，Wind，申万宏源研究1.2

央企价值体系，从“务虚”走向“务实”

2C、2B估值联动紧密：如何理解政企业务的“重估”？实际上整体效率和价值提升是关键。•部分科技资产基于新业务成长重估、采用分部估值的投资逻辑，实际假设了新业务与旧业务相对割裂、新业务是独立的第二成长曲线，旧业务对整体估值是折价、新业务则是溢价；•但运营商to

B的成长逻辑与to

C基本盘密切相关，个人与家庭市场基本盘不可忽视。

1）边际成本：to

B业务成长的关键是规模效应，在to

C既成规模网络基础设施的支撑下，to

B收入增加的边际成本小。

2）资金：to

B业务的早期成长需要有力的资金支持，运营商个人业务的丰沛现金流是重要基础。•下沉市场、传统政企、广域覆盖的数字化，短期可能并非标准化实施，项目、总包等商业模式占主流，加之成长初期争取份额，现金流和收益率可能是瓶颈。运营商的资产负债表结构和内部机制能够更有效解决数字化放量的矛盾。

3）稀缺渠道：覆盖全国的网络资源和渠道是拓展项目的抓手。•通过各省、地市级分公司的线下渠道来销售云等政企服务，强大的“地面部队”和线下渠道是运营商政企业务扩张的重要支撑，客群关系和本地化服务具备优势，解决云计算向B端与实体经济领域下沉的痛点。

4）执行力与企业文化。•参考中国移动在家庭宽带市场的成长路径，运营商新业务拓展和内部治理关系紧密，to

C业务是治理水平的直接验证。

资料：Wind，申万宏源研究131.2

央企价值体系，从“务虚”走向“务实”三大运营商历任高管履历情况中国移动中国电信中国联通刘烈宏2017年02月，中国电子科技集团有限公司董事、总经理、党组副书记。杨杰2016年04月，中国电信集团公司党组书记、

柯瑞文现任董事长

董事长。

2019年04月，中国电信集团有限公司党组书记、2018年07月，中央网络安全和信息化委员会办公室副主任、国家互联网信息办公室副主任。2020年06月，工业和信息化部党组成员、副部长。2019年03月，中国移动通信集团有限公司党

董事长。组书记、董事长，执行董事。2021年08月，中国联通董事长、党组书记。李正茂2004年12月，中国联合通信有限公司董事、副总经理、党组成员，协助总经理分管增值业务、

陈忠岳董昕数据与固网增值业务、国际业务等工作。2014年10月，中国电信党组成员、副总经理。现经理

2020年5月，中国移动通信集团有限公司总经2008年05月，中国移动通信集团公司副总裁、

2021年01月，中国联通董事、总经理、党组副党组成员，协助总裁分管公司技术、研发、对外

书记。投资、信息安全及中国移动慈善基金会等工作。理、党组副书记。2020年01月，中国电信集团有限公司总经理。原董事长赵维臣（国务院-中国联通，第八、第九届全国政协，第八、第九届全国政协经济首经理张立贵（邮电部-中国移动）委员会副主任）原董事长王建宙（中国联通-中国移动，政协原董事长杨昌基（国家经济贸易委员会-中国联通，中共第十四届中央纪律检查委员会委员，政协第九届全国委员会委员）原董事长刘剑锋第十一届全国委员会委员，中共十六大当选为

原董事长王晓初（中国移动-中国电信-中国联通，中央纪律检查委员会委员）部分历任领导

原董事长奚国华（邮电部-上海贝尔-中国网通

委员）中共第十七届中央候补委员、第十八届中央候补-工信部-中国移动，中共第十六届中央候补委

原董事长常小兵（中国电信-中国联通-中国电信）原董事长王金城员，第十七届中央纪律检查委员会委员）原董事长尚冰（中国联通-中国电信-工信部-中国移动）原董事长杨杰原董事长杨贤足原董事长王建宙原董事长常小兵原董事长王晓初资料：中国移动、中国电信、中国联通官网，申万宏源研究141.3

产品力持续提升，数据要素、AI、云、信创等体现

运营商长期成长的下限在于资源平衡，上限在于产品能力提升。

未来3-5年科技领域在数据要素、AI、云、信创等环节的创新，预计均有运营商深度参与。

（一）数据要素产品力。包括数据资源化和数据资产化，其中运营商在基础的数据采集环节占主导地位。

运营商数据是非常理想的高质量数据。运营商在数据方面天然具有优势，数据特性包括：••1）通话关系网数据、通话时序数据，基于通话交往圈的大小、主被叫及时间规律，掌握任何一个用户的社交特征；2）位置数据，通过定期基站切换、周期性位置上报而直接获取用户全方位位置数据，这一特性在本次疫情位置查询等功能中已经被验证；•3）上网数据：拥有移动用户手机上网的所有行为数据，经过DPI内容解析，互联网商品最深可到7级，APP识别近9000个。同时运营商数据满足了实时性强、身份信息数据和实名认证等特征，有极高的价值。

资料：申万宏源研究151.3

产品力持续提升，数据要素、AI、云、信创等体现

目前运营商数据价值重估的主流方式是把数据要素能力和云网能力绑定，以云和ICT的方式输出数据价值。

中国移动为例，2021年发布智慧中台AaaS，其中的“数据中台”汇集了内外部的价值数据，形成企业级可服用的数据资产，实现“海量数据资源向资产、资本的转换”。

中国移动-梧桐生态合作平台：沉淀大数据通用能力，提供产品孵化、数据脱敏、产品打造等服务，4万台x86服务器、移动全量高价值数据、日接入量4800TB，提供资产目录及50多种大数据服务工具。••••应用模式：灵活性与成本增加数据颗粒度增加1）服务输出模式，“自助超市”，提供API、DaaS、SDK调用，颗粒度小、灵活性高；2）入驻开发模式，“共享厨房”，提供配套组件和PaaS开发平台，颗粒度中等、灵活度较高；3）应用服务模式，“快餐车”，提供SaaS，交付应用，颗粒度大，使用成本低。

资料：中国移动，申万宏源研究161.3

产品力持续提升，数据要素、AI、云、信创等体现

业务+数据+技术的中台，安全合规是第一原则，基于数据的服务包括：

移动认证，基于9.3亿用户构建以手机号为统一账号的认证体系，面向B端提供身份认证、信任登陆、应用互联和安全服务；同时提供号码认证、用户授权、能力鉴权和区块链存证的安全能力，保护数据价值。•特点：运营商独有的网关取号鉴权、数据均脱敏等。SDK开放。

位置大数据，位置数据实时采集、存储、清洗、计算、安全脱敏，聚焦人、物、位置点、基站、行政区域、交通路线、建筑楼宇的位置分析。•特点：50米定位精度，安全合规，满足人口流动检测、网点选址、应急管理、疫情防控、重点区域管控等需求。PaaS、DaaS开放。

内容洞察，互联网数据采集、解析、存算和安全管控。•特点：日均采集PB级互联网数据、亿万条内容库，稳定识别近40个行业、20万主流应用，用于行业分析、金融信贷评估、商品推荐、广告营销等。PaaS、DaaS开放。

电子签章，基于CMCA证书、区块链、实名身份核验、可信时间戳等关键技术，提供签约服务。

安全计算……

2022年12月12日，中国移动为启明星辰、亚信科技、科大讯飞、人民信息、梆梆安全等5家企业优质能力代表颁发“AaaS+”生态伙伴能力认证证书。•上述五家：移动参股or控股，细分领域龙头，产品力强。

资料

：申万宏源研究171.3

产品力持续提升，数据要素、AI、云、信创等体现

（二）AI产品力。运营商人工智能早期应用于网络支撑和规划等业务环节，后续成为云与ICT的重要产品。

中国电信为例，“星河AI平台”提升云PaaS能力。据日报，中国电信已全面布局大模型技术研发并取得阶段性成果，积极关注产业版“ChatGPT”并已具备相关技术研发基础，初步具备文章续写、主题写作、同义句生成、多轮对话和长文本摘要等能力，旨在打造面向电信领域的产业版生成式技术的端到端产品化能力。•2013年中国电信针对大数据业务进行采集分析；2015年正式成立集团数据中心；2022年基于大数据和AI中心成立数字智能科技分公司。•2022年底中国电信发布星河AI平台，搭载“集团、省、边、端”四级算力及调度体系，提供AI能力的统一纳管入口，支持视频数据、音频数据和文本数据接入，解决数据样本短缺问题，实现AI能力的应用封装，打通线上售卖渠道，帮助省市化解落地难题，以端到端、原子能力及标准OpenAPI三种标准模式进行交付。•在算力方面，作为AI

PaaS的中台资源底座，星河AI平台已部署遍布全国各省、支持统一调度的上万张的GPU卡资源，计划两年内将超20万张，满足各类客户和合作伙伴的快捷接入、按需调度。

资料：2022天翼数字科技生态大会，申万宏源研究181.4

运营商价值重估路径：PB、分红、现金流与分部估值

对于运营商而言：1）央企估值体系，本身缺乏“普适”的估值锚；2）分市场（AH）、分标的（移动电信联通）、分阶段（短中长期）探讨更有意义。•••分市场：A、H的流动性和定价权差异，导致了AH折价，两个市场的关系是水涨船高。分标的：基于规模经济、ROE、现金流的估值比较。分阶段，价值重估预计经历PB修复、分红、现金流与业务估值等阶段：

第一阶段，估值修复，只讨论均值回归的过程；同时也伴随着ROE的修复（已经开始验证），2021年是ROE低点、2022年是起点，可以对应过去10年的上下周期。

第二阶段，分红是相对容易确定的锚，也是央企价值发现的渠道之一，参考DDM。

第三阶段，自由现金流，伴随的是资本开支的变化和B端放量；甚至可以考虑B端业务单独估值。

注：利润端增速的探讨意义不大，因为费用影响弹性很大，且运营商商业模式是规模效应，收入和投资更重要；核心是收入结构变化以及其带来的现金流变化。仅第一阶段估值修复，本土运营商的PB修复空间大（左为全球运营商近年PB-ROE数据回归，右为2021年数据）16.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000y=0.0772x+0.7478R²=0.3123y=0.098x+1.02R²=0.58060.0000-20.0000

0.000020.0000

40.0000

60.0000

80.0000

100.0000

120.0000ROE(TTM,%)0.0000

5.0000

10.0000

15.0000

20.0000

25.0000

30.0000

35.0000-2.0000ROE(TTM,%)中国移动中国电信中国联通Verizon其他中国移动中国电信中国联通Verizon其他

资料：Wind，申万宏源研究191.4

运营商价值重估路径：PB、分红、现金流与分部估值

分红与现金流是价值成长框架下，运营商价值重估的长期路径。•分红视角下，若参考R

=

g

+

DY

=

ROE*(1-d)

+

d/PE（即投资收益率

=

净利润增速

+

股息率

=

ROE*(1-分红率)

+

分红率/PE），则粗略计算运营商的长期投资收益率为净利润增速叠加稳定股息率，体现不同市场风格和风险偏好下的价值成长投资。综合关键假设，上表为以中国移动为例的DDM框架；下表为目标市值的敏感性测试，单位亿元显性期2023E半显性期永续阶段2035EDDM关键假设2021A2.8%2022E2024E2025E2026E……2034E无风险收益率Rf风险溢价Rm-RfBETA5.5%0.63回报率6.23%9.9%60%ROE10.3%63%10.7%66%11.0%70%10%60%分红率69%68%……60%净利润（百万元）增速11429412639110.6%1373648.7%1478027.6%1580006.9%1687446.8%…………2761346.0%278895永续增长率1.0%16733776321现金分红（百万元）当年折现值（百万元，2022年底）阶段现值（百万元）合计（亿元）685767962679626906608534710346191690256664266951090209095511474690122…………165680802698612171551620g永续26,695.010.50%1.00%1.50%38,740.3533,758.9029,892.4326,806.1124,286.8822,192.7120,425.3018,914.4317,608.632.00%2.50%49,811.2041,420.3835,433.9130,949.8827,467.2224,685.3422,412.9220,522.4618,925.683.00%3.50%4.00%4.50%5.00%

32,589.8935,280.7243,353.2137,042.3932,316.8328,647.7825,718.0323,325.7221,336.3019,656.6018,220.1259,498.1947,549.5739,590.0333,909.7129,653.7126,347.0923,704.8821,545.7619,748.8575,643.1756,743.3545,408.5837,856.1632,464.9128,424.2725,283.9322,773.7120,721.67107,933.13204,803.025.50%

29,162.016.00%

26,366.036.50%

24,043.607.00%

22,085.107.50%

20,412.278.00%

18,967.718.50%

17,708.419.00%

16,601.4631,205.0727,952.9125,299.2823,094.2521,234.0119,644.4518,271.2217,073.5772,066.3154,136.4243,381.1836,213.1731,094.9427,257.7524,274.5421,889.07102,712.2468,682.8151,668.7141,460.7434,655.8329,795.5226,150.5823,315.88Ke

资料：Wind，申万宏源研究201.4

运营商价值重估路径：PB、分红、现金流与分部估值

市场最关注运营商的政企或产业数字化业务，估值除采用分部法（客观上，单独拆解利润有难度）之外，也可以对整体业务的质地、效率、空间进行估值——现金流（或EV/EBITDA）、ROE、收入结构是核心指标；同时，分红是相对确定且容易把握的估值之锚。且PB、DDM的框架并不与PEG相矛盾，当前运营商基本面上行的趋势确定，仍是估值回归的显著阶段。港股运营商过去20年PE/PB复盘标的层面：中国移动享受运营商规模效应的龙头溢价，资产质地与空间俱佳；中国电信产业数字化先发优势明显，天翼云已进入国内云一梯队；中国联通作为混改标杆，腾讯等合作下政企与云计算业务边际变化大，数据治理和数据安全长板优势。•PE302010中国移动H为例，匹配业绩增速后，当前仍是估值回归阶段045453525155(10)(20)3525155中国移动

0941.HK中国电信

0728.HK中国联通

0762.HK108PB6-5-54-15-1520中国移动H-PE中国移动H-收入增速%-右中国移动H-利润增速%-右中国移动

0941.HK中国电信

0728.HK中国联通

0762.HK

资料：Wind，申万宏源研究21主要内容1.

运营商：对手盘/模式、价值体系、产品能力，三点核心变化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

产业链相关公司222.1

流量主线：光通信的全球化优势显著

光通信产业链为代表，长期受益于流量驱动，中游环节国内厂商优势明显。•流量驱动光通信产业链持续演进，国内厂商在产业链中游的光模块环节已具备明显优势。

上游光芯片是价值量最高环节，也是长期被美日厂商垄断环节。当前产业链进程已从光模块逐步开始向上延伸进入到光芯片、光器件等价值量更高环节。

光芯片&光器件主流厂商均集中在美国、日本等国家，实现光芯片和光器件国产化是提升产业链话语权和盈利能力的关键。随CPO/硅光/高速光网络等技术路径演进，预计国产光产业链出海仍有份额超预期可能。•光芯片是光模块价值量占比最高环节，越高端光模块，光芯片价值量占比越高。

国内厂商：中际旭创、新易盛等已在海外头部客户取得优势份额；以天孚通信、光库科技、中瓷电子等为代表的国内厂商在芯片和器件领域均有突破。过去十年国内光器件厂商开始在全球市场占据领先位置

资料：LightCounting，申万宏源研究232.1

流量主线：ICT产品力已实质领先

ICT设备产业链为例：中国玩家实质领先，、、新华三、锐捷等均正计划或已实现出海，和亚非拉是重点突破区域。••4G时代后主设备商“四足鼎立”格局形成，在技术迭代、研发投入、工程师红利等因素下，欧美传统设备商加紧整合，而我国本土设备商趁势崛起。研发领先：梳理全球通信技术专利申请的地区分布，3G时代中国厂商的专利申请数占比15%，到4G时代这一比例已提升至31%。进入到5G时代后，、等国内厂商的声明专利数已经达到世界一流水平甚至领先（据ETSI、信通院），表明本土设备商的硬实力已经可以与欧美传统优势厂商直接竞争。

紫光股份（新华三）：已在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦、日本、南非、墨西哥、土耳其、新加坡和菲律宾12个国家建立了子公司，认证海外合作伙伴1,000余家。

锐捷网络：增资马来西亚子公司

、美国加州设立全资子公司，海外市场推出世界首款25.6T共封装光学交换机、51.2T网交换机等高端产品。

通讯：海外市场“大国大T大网”战略，需求端，近年来家庭宽带爆发带来的铜转光、承载和家庭信息终端的需求提振，海外无线移动投资需求预计反弹；成本领先、技术领先和商用领先红利。242.2

企业通信：市场深耕，产品品类持续扩张

数字化转型趋势下，企业内部协同作为核心环节，企业通信需求得到加强。••“云+端”模式强化，产品力提升推动行业潜在市场规模扩大，外部催化扩大了云视讯初期可触达用户范围，高用户基础带来软件功能优化和终端需求释放，通过软件和硬件相互推动下所带来的综合产品力提升，实现用户粘性增强和应用范围扩大，推动行业潜在市场规模扩大。“云+端”模式驱动下，正向循环带动市场规模扩大资料

企业通信市场：起源于欧美并成熟于欧美，国内厂商凭借多重优势成功出海。•以亿联网络为代表的厂商凭借性价比、渠道、品牌等优势在海外企业通信市场份额不断提升。

从单一品类到多元化解决方案，国内厂商可提供价值量不断提升。•终端厂商从单一产品（如话机、视频会议终端等）通过品类扩充和集成向智慧会议室等多元化方向发展，带动单解决方价值提升。252.3

控制器：全球格局重构，供需修复可期

受益于广阔的市场空间/产业链国产转移/专业化分工趋势，国内智能控制器厂商迎来产业机会。行业已经在发生诸多积极变化：•••1）市场对行业的再认知进行中，产品附加值增加；2）产能扩张进入新阶段，业绩释放有动力；3）应用领域深化，产品逐渐往高端化、复杂化转移，行业公司技术能力提升。

控制器环节是国内科技制造出海的典型环节，整体上随着国内生产制造能力的提升，多年来已经在家电、电动工具等传统领域具备长期稳定供应的能力，国内头部供应商凭借多年积累已经具备较好的海外客户基础，并逐步转向汽车电子、储能等新领域。

控制器环节2022年各方面负面影响多，23年有望迎来业绩和情绪的修复反转。•2022年行业面临的问题包括：原材料紧缺和涨价；疫情造成国内工厂停工和产能不足；疫情造成原材料和产品运输受阻；海外需求疲软，尤其海外电动工具大厂进入较长的去库存周期；汇率波动。•2023年，以上问题大多都得到很好的改善，逐步重新回到正常的供需节奏上，业绩有望得到显著修复（从相关公司的股权激励计划上可以得到修复预期的验证）。

资料：申万宏源研究262.4

通信+能源：格局逐渐清晰，本土与出海均有显著增量

1）光伏：本土与海外需求景气，光伏支架为代表的配套环节体现beta弹性机会。•长期碳中和背景下，全球光伏装机有望保持较高增速，2022年全球新增光伏装机有望达到250GW，终端需求确定性高。短期看，中下游环节由于上游原材料价格持续上涨，利润受到一定挤压，行业边际改善空间大。•海外市场景气屡次政策催化。6月6日，美国政府宣布加快本土清洁能源制造的行动方案，东南亚组件等免税催化；8月16日，美国7500亿美元《2022年通胀削减法案》包括了对光伏产业链各环节的税收抵免，预计将进一步刺激需求放量；欧洲“RepowerEU”能源计划市场预计装机加速；国内光伏出海环节预计直接受益。

2）储能与温控设备：全球算力+能源共振需求爆发。•算力视角：计算机半导体技术变化和功率密度提升驱动了散热技术风冷到液冷的渗透，同时冷源-热源拉近、从单品走向方案化，价值量提升；AIGC、软硬件、东数西算的产业趋势带动温控投资占比提升。宁德CTP3.0平台化模块为例，水冷板与热管理是核心变化之一•能源视角：储能目前是温控的最佳延伸赛道。储能系统对温控方案有天然需求，电池的寿命和温度直接相关。

3）海上风电/海缆：需求放量仍是行业最大beta催化，出海能力不可小觑。资料：宁德时代，申万宏源研究27主要内容1.

运营商：对手盘/模式、价值体系、产品能力，三点核心变化2.

通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.

产业链相关公司283.1

2023年通信投资框架

持经达变。在科技产业内外环境巨变的节点上，我们认为通信行业发展的内在逻辑仍将延续（参考2022年度通信策略提出的通信周期、能源结构、国产化和出海三大变化）；展望2023年，价值重估、景气分化、产业延伸的主线趋势逐渐明确，具体而言：数字经济赛道，运营商价值重估，延伸产业链新周期；工业与汽车的智能应用赛道，低渗透+高成长景气分化；产业链维度，通信产品力提升，安全、出海蕴藏新机。•1