家族相似标准的类型模式

家族相似标准的类型模式

本票（注意）是指由方向另一方支付的资金，并在另一方（收款人）或买方的书面同意的情况下支付。1本票融资功能的发挥是市场经济发展的客观需求,资本市场发达国家的实践早已印证了这一点。从美国的相关实践来看,本票的发售与证券的发行界限模糊,司法实践的发展经历了漫长的过程。差之毫厘,谬以千里,是否将某一特定本票纳入证券范围,从而受到以强制性信息披露制度为核心的一系列证券法律制度的规制,对于保护投资者权利至为关键。一、防止经营欺诈条款联邦最高法院在雷维斯诉安永案(Revesv.Ernst&Young)(以下简称雷维斯案)中最终澄清了法院应采用何种标准判断某一本票是否为证券的疑惑:一个有大约23000名会员的农业合作社为了一般业务经营筹集资金,出售见票即付的本票。虽然这些本票没有担保和保险,但合作社向持票人支付按月调整、高于当地金融机构同期利率。合作社将本票同时出售给会员与非会员并称其为“投资项目”。刊登于合作社业务通讯的广告声称“您的合作社以1100多万美元的资产作为您投资的后盾。虽然投资没有联邦政府的担保,但是它安全、可靠,您随时需要便可随时获得”。虽然有这样一些保证,合作社还是在1984年申请破产,此时,超过1600人持有价值1000万美元的本票。合作社申请破产之后,一些持票人起诉ArthurYoung&Co.(Ernst&Young的前身),该公司审计了合作社的财务报表。原告称ArthurYoung为了虚增合作社的资产和净值故意违反了被普遍遵守的会计准则,尤其是体现在对合作社的一项重要资产——Gasohol工厂的价值的审计上。原告称如果ArthurYoung依法审计,合作社资不抵债的情况将十分明显,他们便不会购买这些即期本票。基于此,原告主张ArthurYoung违反了1934年《证券交易法》的反欺诈条款以及阿肯色州证券法。一审中原告根据联邦和州证券法的两项请求均获支持,并获赔610万美元。ArthurYoung提起上诉,主张涉案即期本票不是1934年《证券交易法》以及阿肯色州证券法中的“证券”,因此反欺诈条款不应予以适用。第八巡回法院赞成ArthurYoung的观点,推翻了一审判决。联邦最高法院调取本案案卷:本案要求我们决定合作社出售的本票是否是1934年《证券交易法》中的“证券”。1934年《证券交易法》第3(a)(10)3条是解决该问题的出发点。证券法的根本目的在于“消除基本不受监管的证券市场中严重的权利滥用行为”1。国会宽泛地界定了它所调整的证券市场的范围。国会认为“人类的智谋没有界限,尤其是那些以许诺利润利用他人钱财的人所炮制的变化无穷的方案”2。保护投资者的最佳途径即“用足够广泛和全面的术语来定义‘证券’以包含在我们的商业世界中被纳入证券通常概念的各种金融工具”4。因此,国会并不刻板地意图束缚证券法的适用范围,相反,它足够广泛地定义了“证券”以包含实际上可能作为投资销售的任何金融工具。但是,国会并不致力于“为所有的欺诈提供联邦法律上的救济”5。在判断某金融工具是否为证券时,我们不应受法律形式的束缚,而应该分析交易的经济实质。国会制定证券法的目的在于管理投资,不管该投资是采取怎样的形式、被冠以怎样的称谓。“‘本票’作为一个相对宽泛的术语,涵盖各种各样的金融工具,是否作为证券取决于是在商业情境或消费情境下签发还是在投资情境下发售。”4“任何本票”的用语不应从字面上理解,而是应该考虑到当时国会通过两部证券法来管理投资的意图。我们反对将Howey标准适用于本票。Howey标准提供了判断某项金融工具是“投资合同”的机制。除非满足专门为种类不同的金融工具制定的具体规则,否则,简单地根据Howey标准判断某类名为本票的金融工具不是证券,会使得《证券法》和《证券交易法》所明确列出的不同种类的金融工具变得多余,也不符合国会管理所有作为投资出售的金融工具的本意。家族相似标准与商业——投资二分法是殊途同归的两种方法。我们认为家族相似标准提供了一个更好的分析框架,因此采用家族相似标准。该标准以法律原文为起点,因为两部证券法律定义“证券”时包括“任何本票”,我们以每一类本票都是证券的假设为起点。然而我们承认这个假设可以被推翻。国会的立法意图在于管理投资市场,而不是为所有涉及欺诈的案件提供联邦法上的诉讼事由及法律根据。致力于为本票与证券的界限提供更多的内容,第二巡回法院确定了一份称为本票但不是证券的金融工具的清单。但是,我们需要更多的指引,如果没有详细说明是什么使得清单上的金融工具不是证券,对一项金融工具是否与清单上某一金融工具具有家族相似进行任何有意义的调查将是不可能的。而且,正如第二巡回法院所指出,这一清单“不是像雕刻在石头上一样一成不变”,是可以扩展的。因此,必须发展出某些标准以决定某项金融工具是否应加入清单。对清单本身的检视将使这些标准得以清晰:第一,考察交易本身以获知促成理性的买卖双方达成交易的动机。如果卖方的目的是为了筹资用于企业的一般用途或是为了大额投资而进行融资,而买方主要是希望得到本票带来的利润,那么该项金融工具很可能是证券;如果该本票用于买卖小额资产或消费品,或是用来克服卖方的现金流困难,或是用于其它商业或消费目的,则该本票将可能不作为证券对待。第二,考察该金融工具的“销售计划”以决定是否存在“为投机或投资而进行的普遍交易”。第三,考察公众投资者的合理预期:即使对某项交易的经济分析表明此交易中的金融工具不是证券,但是考虑到投资公众的合理预期,法院也可以认定该金融工具是证券。最后,考察是否存在某种因素(如另一制度的存在)显著降低了金融工具的风险,从而使得适用证券法没有必要。因此,判断某项称为本票的金融工具是否为证券,法院将:假定该本票是证券,这一假设仅当考量列举出的四个因素,该本票与清单中的某项金融工具有极强的家族相似,或考量四因素,该本票应加入清单时,才可被推翻。将家族相似标准适用于本案,我们很容易得出涉案本票是证券的结论。Ernst&Young承认该即期本票与清单中的任一金融工具不具有家族相似。分析我们列举的四因素也并未表明该即期本票不是证券。合作社出售本票是为了一般业务经营筹集资金,购买者是为了获取利息形式的利润,实际上,对购买者的主要诱惑来源于高于当地金融机构同期利率的利息。从双方角度看,这一交易应当然地作为对企业的投资而不是单纯的商业交易或消费交易。法院在此强调,在本票情境中的利润意指“一项投资之上的有价值的回报”,这无疑包含利息。而在Howey标准中,对利润的界定比较严格,它意指“资本增值(capitalappreciation)”或“收益分享(aparticipationinearnings)”。把这一对利润的严格界定适用于判断本票是否为证券,将意味着支付与公司收益无关联的利息的本票不是证券。因为Howey标准与我们所面对的问题无关,我们拒绝将它对利润的界定延伸至其适用范围之外。至于销售计划,合作社在相当长时间内将本票出售给了它的23000名会员以及非会员。合作社申请破产时,有1600多名持票人。虽然这些本票并没有在任何交易所交易,但本票出售给公众的范围已经相当广泛,应属于“普遍交易”。第三个因素——公众的合理预期——也支持涉案本票是证券的结论。我们一贯认为证券的根本要素在于投资。涉案本票的广告中明确称其为“投资”,没有任何相反的因素使任何一个理性的人质疑这一点。最后,我们没有发现任何降低风险的因素以表明这些金融工具实际上不是证券。这些本票既没有担保,也没有保险。如果证券法不适用,涉案本票就不受任何联邦法律的约束。下级法院认为“这些本票的见票即付的特性不符合证券的特征”6,即期本票的即时的折现力与证券的风险并不一致。这一观点并不具有说服力。作为典型证券的在全国性交易所交易的股票也能即时转化为现金。公开交易的公司有担保债券、无担保债券以及其它任何一类证券范围内的金融工具也是一样。见票即付的特征的确使持票人通过提出付款请求很快摆脱风险,但如同公开交易的股票一样,这一金融工具的折现力并没有完全消除风险。实际上,公开交易的股票甚至比即期本票更易折现,因为付款请求只有在能够获得实际支付时才会消除风险,而在全国性交易所中股份的出卖与收益的取得经常同时发生。被告辩称涉案本票属于“发行时其偿还期不超过9个月”的例外情形。这一辩称被驳回,因为它完全建立在这一前提之上——阿肯色州关于“诉讼时效是从票据签发时起算而不是从要求兑现时起算”的规定,决定了联邦证券法中本票的“偿还期”这一术语的定义。本票的偿还期是联邦法律的问题,国会并不期望因为某一州法的适用使证券法对同一交易做出不同的评价。既然作为一个联邦法律问题,对于即期本票,法律的用语并不清晰,那么该“例外”就必须依据其立法目的做出解释。即使国会意图划定一个明确的界限,基于短期本票足够安全而无需适用证券法的考虑,将所有期限少于9个月的本票全部除外,这一除外也并不包括涉案本票,因为付款请求完全可以在多年之后提出,涉案本票并不必然是短期的。二、经过修正的家庭相似性标准的适用(一)误差变量及标准在适用修正后的家族相似标准的四因素时,其适用次序并不能简单按照四因素的排序。根据各个因素的内容及地位,某些因素在判断本票与证券的界限时起到了决定性的作用,相应地从逻辑上,这些因素在具体适用时就应该首先被考察。首先,修正后的家族相似标准的第四因素——考察是否存在某种因素(如另一制度的存在)显著降低了金融工具的风险,从而使得适用证券法没有必要。从其表述即可推知,这一因素起到了决定性的作用。如果存在某种显著降低风险的因素,该金融工具将不再适用证券法。由于第四因素与前三个因素没有内容上的关联,对前三个因素的分析不会影响分析第四因素得出的结论,满足了第四因素,得出涉案本票不是证券的结论,对其余三个因素的考察将是不必要的。因此,在适用四因素时,这一因素应该首先被考察,否则,考察了前三个因素即便指向涉案本票是证券的结论,但因存在显著降低风险的因素,仍须将该本票排除在证券范围之外,难免会造成推理的繁冗与不效率。其次,分析修正后的家族相似标准的第三因素——考察公众投资者的合理预期:即使对某项交易的经济分析表明此交易中的金融工具不是证券,但是考虑到投资公众的合理预期,法院也可以认定该金融工具是证券。即使仅从字面上分析,对这一因素的考察也应居于前列。这是因为,公众投资者的合理预期具有决定性的意义,即便对某项交易的经济分析指向了涉案本票不是证券的结论,但如果存在公众投资者的合理预期,法院也可以认定该本票是证券。那么,这一因素与第四因素的适用次序如何?我们会发现,这一因素仅相对于对交易本身的经济分析具有优越的地位,而第四因素对是否存在某种显著降低风险的因素的判断不属于对交易本身的经济分析,因此,单纯从逻辑上来看,第三因素的适用是居于第二位的。如果对于某种本票,不存在显著降低风险的因素,那么接下来考虑的将是投资公众的合理预期,倘若不存在这种预期,则将进一步对交易本身进行经济分析,也即考察第一因素(考察交易本身以获知促成理性的买卖双方达成交易的动机)和第二因素(考察该本票的“销售计划”以决定是否存在“为投机或投资而进行的普遍交易”)。但是必须指出,这一结论仅仅停留在逻辑层面,考察第三因素与第一因素、第二因素的内容,我们会发现,对第三因素的考察不可避免地会涉及到对第一因素、第二因素的考察。“首先,对公众预期的判断将受到对投资者动机与目的的分析的指引,也即对第一因素的分析。其次,公众预期的表述本身也包含着本票向公众发售这一前提,因此也就满足了第二因素——销售计划。所以,虽然从表面上看来,公众的合理预期似乎起到决定性的作用,但对公众预期的考察本身必然包含着对动机与销售计划这两个因素的考察。”7因此,如果某一本票不存在显著降低风险的因素,从逻辑上,接下来应考察第三因素,而从内容上,对第三因素的考察同时也考察了第一因素、第二因素。在雷维斯案中,对于四因素的适用次序并没有作为一个问题加以研讨,这是因为雷维斯案特殊的事实结构决定了四因素的适用次序问题不会在该案中显现出来。首先,由于不存在显著降低风险的因素,便不会出现分析前三个因素指向涉案本票是证券的结论而接下来对第四因素的分析使对前三个因素的考察变得没有意义的情况;其次,由于雷维斯案中合作社发售本票筹集资金用于一般业务经营的意图、本票购买者追求利润的动机、合作社将本票发售给广大公众以及合作社在广告中明确将涉案本票宣传为投资的事实,无论是对交易本身的经济分析还是对投资公众合理预期的考察,各事实彼此毫无冲突地指向了涉案本票是证券的结论。而在纷繁复杂的金融实践中,存在某种显著降低金融工具风险的因素的情况并不罕见,对交易的经济分析与对公众投资者的合理预期的考察二者之间存在矛盾的情况也会出现,在具有这样的事实结构特征的案件中,采用合理的次序适用修正后的家族相似标准的四因素将会使得论证清晰而有条理、顺畅而有效率。(二)以“是否”为判断因素在适用修正后的家族相似标准的四因素时,除了将第四因素置于首位考察之外,在将其余三个因素适用于复杂的金融实践时,美国司法实践运用了权衡方法,这就意味着可能某一金融工具严格来说不符合某一因素,但仍将该金融工具归入证券受证券法调整。权衡方法有其存在的正当性:第一,“权衡方法与国会的灵活性的要求和对熟练、狡猾的发行者极容易规避较为刚性的标准的担心相符合。而且,虽然权衡方法与商业——投资二分法和风险资金标准一样具有不确定性,但修正后的家族相似标准提供了一个明确的清单以指引法院对这些因素的适用”8。权衡方法使得修正后的家族相似标准的适用能够涵盖金融实践中发行者的种种设计,使其足够灵活以达到保护投资者的目的。同时,公司决策者所面临的不确定性可以随着金融实践与司法实践的发展逐渐得到缓解。随着司法判例的增加,将会有更多的非证券本票为决策提供依据。9第二,从雷维斯案中法院对修正后的家族相似标准的表述来看,法院运用了因素(factor)而不是要素(element)。“在要素模式下,任何一个要素的缺失将会阻止法定后果的产生,但在因素模式下,每一因素将对涉案金融工具是否是证券产生影响,但没有一个因素会起到决定性的作用。”3第三,“这些因素是用来确定涉案本票是否与清单中列举的不作为证券对待的本票具有‘相似性’,所以雷维斯案中法院意图适用一个较为主观的权衡方法”10。既然是判断“相似性”,而不是简单将某一本票涵摄到清单中某一类本票之下,涉案本票的特性也就可能不会与各个因素完全吻合。第四,一些法院还指出了“无用因素(washout)”的问题。11“‘无用因素’是指运用这一因素会指向涉案本票是证券以及涉案本票不是证券两个互相矛盾的结论。例如,第一因素中的买方与卖方的动机,如果买方的动机是获得利润(这一事实指向涉案本票是证券的结论),但卖方的动机是缓解现金流困难(这一事实指向涉案本票不是证券的结论),互相对立的双方动机就成为‘无用因素’。”12“适用第三因素也会经常出现这一问题——投资公众的合理预期——因为基于客观证据,对于某一部分投资公众是合理预期可能对于另一部分投资公众就不是合理预期,而且大体上确定投资公众的合理预期具有内在困难。”13实际上,“无用因素”并不意味着它对案件的分析毫无益处。考察“无用因素”所指向的案件事实,确定“无用因素”所指向的互相矛盾的两个结论在特定的案件事实结构中哪一个具有优越性更使得权衡方法的适用成为必需。将权衡方法适用于对各因素的分析,在不同的案件事实结构中各个因素将具有不同的地位,对于某一因素也会出现不同的解释:第一,对发行者与购买者的动机、公众的合理预期的衡量具有较强的主观性,这些因素也往往是不确定的。“发行者通常有多种目的,动机因素变得具有模糊性,而不是筹集资金用于经营的目的占有绝对的优越地位。”14“由于在雷维斯案中,涉案本票在广告中被明确宣传为投资,公众预期因素在雷维斯案中的适用十分简单。但通常投资者对本票受证券法规制的特性不会有任何预期。事实上,早期法院的判例认为投资者往往认为股票受证券法调整,但是由于本票的发行环境各异,对本票不能做相同的处理。”15“从理论上说,如果发行者的动机和公众的预期不能确定,并且没有任何制度降低了风险,修正后的家族相似标准的适用将随着对销售计划的分析而定。”16第二,对于销售计划因素,在雷维斯案中,法院认为虽然这些本票并没有在任何交易所交易,但它们被出售给的公众的范围已经相当广泛,这足以使我们认为存在“普遍交易”。有学者认为,被认定为证券的“本票应该具有可以被大规模发售的‘能力’,即便是实际上仅存在很少的购买者以及并不存在普遍交易”17。在NationalBankofYugoslaviav.DrexelBurnhamLambert,Inc.18一案中,法院认为不具备普遍交易的事实对TCL的证券法诉讼请求并不具有决定性影响。一项金融工具可能仅向一个投资者出售,但仍然会作为证券对待。对雷维斯案的其他任何解释将与国会规定一个足够宽泛的证券定义以包含实质上可能被作为投资出售的任何金融工具的意图相抵触。三、类型模式:概念模式较多,无形式通过上文的介绍与分析,我们发现,修正后的家族相似标准是一项科学而灵巧的制度设计。然而当用传统的以概念架构制度的眼光审视它时,我们会发现这一设计的规则模式是全新的。这一全新的规则模式是借鉴的障碍还是借鉴的起点取决于我们对这一规则模式的分析与评价。根据修正后的家族相似标准,首先假定涉案本票是证券,若想推翻这一假设,必须通过考察雷维斯案列举的四因素证明涉案本票与非证券本票清单中的某一本票具有极强的家族相似性或者通过考察四因素证明涉案本票应作为非证券本票中的一类加入清单。在雷维斯案列举的四因素中,应首先考察第四因素,满足了第四因素,对其余三个因素的考察将是不必要的。如果不能满足第四因素,虽然从字面上看第三因素也具有某种决定性的意义,但由于第三因素与第一、第二因素内容上的关联,其余三个因素将被考察。从雷维斯案的判决以及后续判例中可以看出,法院在考察这三个因素时运用了权衡方法。可见,对于本票作为证券对待的条件,雷维斯案并没有给出一个明确的可通过涵摄加以运用的概念。与概念模式下的诸要素不同,各因素的不同地位决定了对各因素的适用应采用科学的次序;与概念模式下的涵摄方法不同,它通过权衡方法来运用因素。实际上,法院在这里采用的是类型模式。“借助定义,概念可被确定到如下程度:‘当而且仅当’该定义的全部要素在具体事件或案件事实全部重现时,概念始可适用于彼。这不适用于类型。为描述类型而提出的各种因素不需要全部出现,它们也可以多少不同的程度出现。通常它们可以有不同的强弱阶段,而且在一定的范围内可以彼此交换。其本身只具有征兆或象征的意义。重要的是它们在具体情况下的结合情形。具体案件事实是否属此类型,并非仅视其是否包含该类型通常具备之全部因素。毋宁取决于:这些‘典型’的因素在数量及强度上的结合程度,是否是以使该案件事实‘整体看来’符合类型的形象表现。类型不能定义,只能描述。我们不能把案件事实涵摄在类型描述下;然而,借助此种描述,吾人仍可判断某现象是否应归属某一类型。”19“在规范一种生活事实时,立法者通常可以选择,或者以概念性的方式,质言之,借助尽可能清楚地描绘其轮廓的,不可或缺并且终局确定的要素来指称意想的案件事实,或者以类型描述的方式,易言之,借着提出一些例示的特征或事例来描绘案件事实。”20立法者选择概念模式或类型模式,其思维程序是不同的:“类型思考进展的第一个步骤与抽象化思考并无不同。由有关的具体事物中区分出一般的特征、关系及比例,并个别赋予其名称。然而,在抽象概念的思考中,这些特征就此被确定为孤立的要素,而借着一再地放弃这些要素,就构建出愈来愈一般的概念,类型思考则不然,它让类型的构成要素维持其结合的状态,仅系利用这些要素来描述(作为要素整体的)类型。”21这就使得类型相较于概念具有丰富性。另一方面,类型模式不及概念模式具有适用的简便性、结论的唯一性、后果的确定性。“如果立法者想形成一个概念,借以描述一种案件事实的特征时,应尽量精确,其确定方式并应达到下列要求:在个别案件中,不须回溯到评价性的观点,径以涵摄的方式即可确认案件事实的存在。于此,立法者选择概念的要素时,当然也必须留意:借此等要素构成的概念,其的确足以涵盖拟意指的案件事实。不同处只在于:其选择如此的概念要素,以致‘在适用概念时,概念要素存在与否的问题可以完全取代评价的问题’。概念涵摄至少在‘理想的情况’是一种价值中立的思考过程。借此,适用法律者得免评价性‘衡量’工作之烦,而法的适用亦趋于‘安定’。”22在概念模式下,“解释者(在可能的字义以及规定的意义脉络范围内)仍有作目的论解释的空间,此外,其亦可为类推适用或目的论限缩。如果有关规定涉及的是一种类型,因类型自始具有较大的变化空间及相对的开放性,解释就变成‘比较有弹性’的程序”23。那么,牺牲适用的简便性、结论的唯一性、后果的确定性,其正当性何在?也就是说,采用类型模式在某些情况下相较于概念模式具有哪些优越性?概念模式具有哪些缺点?“与纯粹概念性的观察方式相比,类型化的观察方式有相当大的弹性,这种弹性似乎是以法安定性较小为代价而取得的,但也只是似乎。事实上,只要有可阶段化的过渡范围或混合类型存在,而没有确定的界限,司法裁判就不是以概念性的方式作决定性的陈述,毋宁多少是以感觉的方式。类型化方法的要求,是希望以一种与(反正已经不足以解决问题的)涵摄逻辑不同的方式,从事合理的归类。此种方法(就像其他种类的‘衡量’)在临界情况不能保证可以获得惟一确实可靠的结论,总是还有判断余地存在,这非但不足以用来反对这种方法,毋宁更可以支持它。因为任何实际的观察者都不会草率地否定这种判断余地存在。”24“概念性确定的缺点则在于:概念性的要素经常不能涵盖——依法律目的——应包含的全部案件,或者相反地将不应包含的案件涵括进来。”25对本票性质的评价在商业情境与投资情境中截然不同,本票使用情境的多样性以及商业情境与投资情境界限的模糊性客观上需要一个灵活的标准,类型模式恰恰满足了这一需求。实际上,在证券法领域,类型模式相较于概念模式往往能够更好地实现其宗旨,在界定证券范围时尤其如此。在界定证券范围时,存在着大量的临界状态,基于类型模式的丰富性,法院可以考察更多因素;由于不是刻板地如概念模式中涵摄那样要求全部要素必须满足,类型模式可以将各种狡猾的融资计划纳入证券监管的视野,权衡方法使证券法律更能应对金融创新给保护投资者这一证券法的根本宗旨带来的严峻挑战。四、缓解本一金融工具存在的代理成本与集体行动问题的价值导向类型描述、类型归属是一种“价值导向的思考程序”。立法者在作类型描述时,不像形成概念时那样要求概念要素达到完全取代评价的程度从而可以直接被涵摄;法院在作类型归属时,并不要求类型所描述的因素全部得到满足,而是采用一种权衡的方法来考察这些因素“在数量及强度上的结合程度”。在作类型描述、类型归属时并不是任意的,它总是受到某种价值观点的指引。“莱嫩说:……所有被考量的特征都取向于这个——促成整体类型的——中心价值,惟有如此它们‘才具有价值’。”26“在针对具体案件作类型的归属时,必须一直同时考量此价值观点,因为只有它可以对下述问题作最后决定:依其程度及其结合的情况,出现的‘特征’或‘因素’能否正当化此等归类。”在判断何种本票是证券时也必然受到某种价值观点的指引,这种价值观点指引我们在作此种判断时应考察哪些因素,这些因素在数量及强度上结合到什么程度才会得出最终的结论。探寻因素权衡背后的价值导向,思维程序是逐步抽象的,也不可避免是一种试错的过程,只有在这样一个试错的过程中,我们才能真正明确分析的方法。在美国司法实践中,“‘代理成本’和‘集体行动’这两个经济概念结合在一起,构成了法院检验证券是否存在的基本标准。联邦法院在将证券的法律定义用作扩大或缩小证券法范围的工具时,注意力始终围绕着投资人是否将金钱委托给他人管理,以及在多大程度上将其金钱委托给他人管理;投资人在对他人管理的集体监督(collectivesupervisionovermanagement)上是否存在实际困难,以及面临的实际困难有多大”27。既然投资人在获取信息、监督发行人上须支付代理成本,同时,集体监督也带来了“搭便车”等负面效应,这两方面都指向了某一金融工具应接受证券法的规制。那么缓解某一金融工具存在的代理成本与集体行动问题是否就是隐藏在因素权衡背后的价值导向呢?如果是的话,这一价值导向就可以解释将某些本票作为证券对待的正当性,也就能够解释雷维斯案以及后来的所有相关判决。“代理成本概念是从所有权与经营管理权分离角度,从本人与代理人关系上,以成本为出发点,强调证券所有权人对经营管理者即代理人所支付的成本。”28本票的签发表征的是债权债务关系,虽然作为证券对待的本票其利息往往是不“安全”的,但从债的关系角度看,到期即须偿付本息,它并不表征所有权与经营管理权的分离,相反,购买本票获取的是到期请求支付本息的债权。虽然代理成本这一概念可以解释“投资合同”这一非常规性投资产品归属证券的问题,但在解释本票作为证券对待这一问题上是面临困境的。以集体行动分析这一问题同样面临困境。在NationalBankofYugoslaviav.DrexelBurnhamLambert,Inc.29一案中,法院认为不具备普遍交易的事实对TCL的证券法诉讼请求并不具有决定性影响。一项金融工具可能仅向一个投资者出售,但仍然会作为证券对待。对雷维斯案的其他任何解释将与美国国会规定一个足够宽泛的证券定义以包含实质上可能被作为投资出售的任何金融工具的意图相抵触。在这种情况下,一项金融工具仅向一个投资者出售,不会存在集体行动的问题,但仍然会作为证券对待。因此,从代理成本、集体行动的角度难以对本票与证券的界限问题本身以及因素的权衡做出合理的解释,缓解某一金融工具存在的代理成本与集体行动问题不能作为因素权衡背后的价值导向。分析、反思其不能作为价值导向的原因将对问题的解决有所助益。其原因在于代理成本、集体行动是相对具体的概念,用于分析问题的概念过于具体,会带来两方面的问题:其一,概念本身可能不会对问题做出合理解释,往往由于某一特定情况的存在否定了概念作为分析工具的价值;其二,概念过于具体、不具备相当程度的抽象性往往会掩盖对其他因素的分析,具备相当程度抽象性的概念就意味着它对诸多因素的包容,而概念越是具体,就排斥了对越多因素的考察。因此,我们所探寻的价值导向应该是相对抽象而具有包容性的,它不仅能够合理地解释问题,而且与因素的权衡是协调的。以这样的价值导向指引我们对因素的权衡才能够适应变化无穷的融资设计,从而达到保护投资者的目的。缓解信息不完全30作为因素权衡背后的价值导向是恰当的,这是因为:(一)信息问题在证券市场中的地位首先,证券的特性决定了投资者对信息的依赖。证券是一种典型的“信任”商品。“信任”商品即“商品的内在品质难以通过勘查或使用来指示,而只能依赖于出售者提供的信息”31。“证券本身并无实质的经济价值,它只是远离实际投资、生产和消费的价值符号,其价格只不过是对资本未来收益的货币折现,受各种因素的影响,具有浓重的主观色彩。这种特性,使得证券投资人对证券价值的判断,必然依赖于发行人所提供的信息。”32既然信息对于证券市场、对于投资者至关重要,如果信息是准确的、充分的、及时的,投资者获取信息是低成本的,信息问题也不会突显出来而进入法律的视野。其次,“信息不对称是证券市场最典型的信息问题”33。在投资者与发行人之间存在着严重的信息不对称,只有发行人才最清楚自身的前景,而且有关证券品质的信息“很难由外部人以技术测量的手段获取”34,发行人报喜不报忧的倾向也极易滋生证券市场上的欺诈。在投资者与投资者之间也存在着严重的信息不对称,这是由投资者的经济实力以及与发行人的联系不同造成的。这种信息不对称成为滋生内幕交易、操纵市场的温床。如果市场本身可以扭转这种信息不对称,那么证券监管的介入也是不必要的,将某一金融工具纳入证券范畴也是无益的。最后,信息的公共物品特性使证券监管成为必要。公共物品具有如下两个特征:“第一,某一个人消费这种产品不影响其他任何消费者的消费,即所谓的‘非竞争性的消费’;第二,杜绝搭便车者的费用太高以至于没有一个追求利润最大化的私人厂商愿意供应这类产品。”35这也带来了以下两个问题:其一,“由于信息的公共产品特性,使得上市企业关于新产品、市场占有率、经济效益等的分析可能被竞争对手无偿使用,给上市公司以后的经营活动带来阻力,这可谓上市公司披露信息需付出的成本”36,这就使得上市公司可能不会主动地披露所有信息;其二,信息的获取需要支付高昂的成本,机构投资者往往具备这样的经济实力。“证券市场上的中小投资者很容易出现‘跟庄’、‘搭便车’的行为。这对中小投资者本来是一种理性的选择,但是,‘庄家’为了获取