金融产品面面观系列（三）：港股布局公募基金和南向资金有何异同

核心提要2请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金交投持续活跃

2023年上半年南向资金交投持续处于活跃状态。从行业偏好来看，南向资金明显更偏好银行、传媒和通信等领域，但银行的持股市值近年下滑明显。相较于整体港股市场，南向资金超配周期、医药和科技赛道，消费和金融赛道低配明显。拆分不同账户来看，沪港通和深港通赛道布局有所不同，但均以科技赛道为核心。公募基金的港股参与历程回顾

布局港股的主动基金规模有所下降，低港股仓位基金占主要。2020年前后主动基金贡献显著增量，近年来参与度有所下滑。从持仓来看，公募基金整体布局从金融转向科技，具体赛道侧重上有明显区别，公募基金整体减持港股，科技为投资核心赛道。主动基金的港股布局能带来哪些思考 对比主动基金、南向资金的重仓股票组合表现以及整体港股市场走势，主动基金重仓股票的整体组合在2019-2020年间表现出了明确的收益优势，但整体来看主动基金的重仓港股组合波动相对较高。当整体南向资金大量流入时，会带来明显的动量效应，超配行业表现为上涨；南向流入量缩水时表现为反转效应，上涨行业多为相对低配的类型。结合动量和反转逻辑筛选的行业组合相对行业等权组合胜率为73.08%，季度平均超额收益为2.69%，年化超额10.23%。风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议，若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期，报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差南向资金：交投活跃，持续关注金融、科技和消费市场回顾：公募基金的港股市场参与历程配置参考：主动基金的港股布局能带来哪些思考3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金交易持续活跃南向资金打通内资外投通道，2020年起成交跃升A股和港股是两个相互独立的股票市场，在直投机制未开通以前，两者之间无法自由交易。2014年和2016年分别成立的沪港通和深港通，使得资金能够从内地参与香港股市交易。2020至2021年间南向资金交易活跃程度明显提升，且净买入达到历史高位。在该区间内，港股处于估值低位；同期快手等新经济企业上市港交所，百度、携程等中概股集中回归，港交所迎来密集二次上市潮，多重因素共同推动南向资金大量净买入。截至2023年8月31日，南向资金累计净买入为27859.62亿港元，今年以来持续创下新高，累计净买入已占到当前港股总市值的8.41%，资金交投持续处于活跃状态。27859.628.41%0%2%4%6%8%10%20,00015,00010,0005,000025,00030,000南向资金累计净买入额持续提升(亿元,港元)左轴：累计净买入(亿元,港元)右轴：占港股总市值比重上交所深交所港交所深股通沪股通港股通北向资金南向资金020406080100市盈率PE(TTM)恒生指数与美国三大代表性指数市盈率对比恒生指数标普500纳斯达克指数沪深300港股相对美股持续处于低估值状态+中概股回归4数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金交易持续活跃南向资金交易活跃，持续保持正流入我们使用一年中“期间合计买卖总额”月度数据的平均值来衡量南向资金交易的活跃程度。2015-2021年间南向资金持续加大港股布局力度，2021年港股通月均买卖总额超1.1万亿港元，此后港股通交易热度有所下滑，当前月均买卖总额在9000亿港元以上。-10,000010,00020,00030,000-1,00001,0002,0003,0004,000港股通成交净买入与同期恒生指数走势左轴：恒生指数右轴：成交净买入(亿元,港元)成交活跃程度明显提升648 6973,204

2,8342,3296,71811,8239,0349,46314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000002,0004,0006,0008,00010,0002015-2023年港股通月均买卖总额(亿元,港元)左轴：沪市港股通左轴：深市港股通右轴：合计5数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金的行业偏好持股市值角度：南向资金更偏好银行、传媒行业从行业偏好来看，南向资金明显更偏好银行、传媒和通信等领域。我们依据中信行业分类，对南向资金近年来的行业持股市值进行统计。从持股市值来看，南向资金明显更偏好银行、传媒、通信、医药、石油石化等行业，其中银行的持股市值近年下滑明显，2021年至今南向资金大量布局传媒行业，当前持股市值为3670.45亿港元，在全行业中排名第一；持股市值近年来快速提升的还有通信、石油石化等行业；电子行业的持股市值2022年以来下滑明显。5000400030002000100002021年至今港股通各行业持股市值(亿元)-依据中信行业分类2021年2022年2023年至今6数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金的行业偏好3.84%-7.60%20%15%10%5%0%-5%-10%超低配角度：南向资金超配周期、医药和科技赛道，消费和金融赛道低配明显对比南向资金行业配置与整体港股的行业配置情况，两者均在传媒、银行和通信行业采取较高的配置比例。南向资金在石油石化、医药和通信等行业超配明显，商贸零售、房地产等消费和金融赛道的配置占比则相对较低。南向资金相对港股的行业超配情况港股通整体港股港股通超配7数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金的个股偏好南向资金主投新经济港股，同时配置A/H股以覆盖传统赛道截至2023年上半年末，南向资金持股市值合计22534.04亿港元，其中以港股为主（60.15%），这些股票重点覆盖新经济领域（科技、消费和医药赛道合计占比64.71%，其中科技赛道以传媒为主），在金融、周期等传统赛道上布局较少。南向资金的A/H股投资规模占整体的近四成，其中金融和周期等传统赛道个股合计占比67%，科技赛道占比相对较低，主要覆盖通信和电子板块。8979.6013554.4405,00015,00020,00025,0002017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630持股市值(亿

10,000港元)南向资金个股布局中A/H股与港股规模变动A/H股 港股消费,

179.88

,

2%医药,

270.92

,

3%制造,

495.02

,

5%2023H1南向资金投资的A/H股赛道分布综合,

4.89

,0%制造,

968.61

,

7%周期,

1086.54

,

8%综合,

146.49

,

1%2023H1南向资金投资的港股赛道分布金融,

2581.90

,

19%汇丰控股、中银香港、恒生银行金融,

3418.18

,

38%建设银行、工商银行、中国银行科技,

4912.32

,36%腾讯控股、小米集团-W、快手-W中国移动、中芯国际、中国电信科技,

2043.85

,23%周期,

2566.86

,

29%中国海洋石油、中国神华、中国石油股份消费,

2393.25

,

18%美团-W、李宁、华润啤酒医药,

1465.33

,

11%药明生物、海吉亚医疗、金斯瑞生物科技仅在港股上市HA股和港股同步上市A

/

H8数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金的个股偏好成交净买入个股从金融向科技转移，腾讯控股吸金能力下滑我们从成交净买入数据来衡量南向资金的配置布局倾向。从赛道来看，2018年-2019年间市场相对更偏好金融行业，银行和保险等个股被大量净买入；2020年开始科技、消费和制造等赛道开始被大量布局，腾讯控股、中国移动、中国电信等科技赛道个股，以及以美团为代表的消费行业的个股开始被市场大量净买入。此前持续被大量净买入的腾讯控股今年以来吸金能力明显下滑，通信和周期的个股净买入排名靠前。2018-2019，市场相对更偏好金融行业 2020年起开始加大科技布局腾讯控股的净买入明显降低，通信和周期个股买入靠前排名201820192020202120222023年至今股票简称成交净买入(亿)股票简称成交净买入(亿)股票简称成交净买入(亿)股票简称成交净买入(亿)股票简称成交净买入(亿)股票简称成交净买入(亿)1汇丰控股289.35建设银行335.35腾讯控股1290.15腾讯控股1112.15腾讯控股840.86中国移动215.812工商银行207.76工商银行319.72建设银行695.21中国移动638.95美团-W374.47中国海洋石油102.603农业银行34.71腾讯控股234.34美团-W411.82中国海洋石油343.72中国海洋石油201.67美团-W96.244吉利汽车18.21美团-W138.23小米集团-W329.65吉利汽车164.45药明生物183.37快手-W60.485中国神华13.53中国平安70.75工商银行223.98快手-W121.35快手-W164.87腾讯控股60.216华能国际电力股份12.59中国太保66.98汇丰控股123.34中芯国际118.56理想汽车-W124.23商汤-W46.377复星医药12.44万洲国际52.86思摩尔国际94.89思摩尔国际83.05李宁103.30中芯国际44.578友邦保险11.16小米集团-W50.01香港交易所93.06华润电力67.69中国移动76.49中国石油股份34.629中国人民保险集团11.00中国生物制药32.11中国飞鹤74.50小米集团-W56.55香港交易所42.46中国电信33.1510中国石油股份10.11舜宇光学科技30.45平安好医生59.32舜宇光学科技53.45比亚迪股份39.10中国神华27.83金融制造周期医药消费科技2018年至今，港股通年度成交净买入TOP10港股（单位：亿港元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000南向成交净买入量与TOP10个股占比(亿港元)2018 2019左轴：南向成交净买入2020 2021左轴：成交净买入TOP10合计2022 2023右轴：TOP10净买入占比9数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金的港股偏好南向资金重仓科技，明显更偏好银行业，且在汽车和机械等制造赛道的个股上参与度更高从存量来看，南向资金持股市值最高的港股行业集中在科技和金融赛道中，其中腾讯控股（0700.HK）的持股市值达3127.55亿港元，大幅领先于其他港股。小鹏汽车-W（9868.HK）当前的南向资金持股市值共92.39港元，占到其自由流通市值的99.57%，近半年上涨30.38%，南向资金增持明显（21.7%）。从南向资金近半年的港股增减持情况来看，增持排名前十港股的行业类型以制造和医药赛道为主，其中增持最为显著的个券为鼎丰集团汽车（6878.HK），近半年增持达60.98%。该股票在2023年1月3日由于股东股份被强制出售而导致股价迅速下挫，单日下跌超85%，进而使得自身股票流通市值大幅缩水，但南向资金在近半年仍在保持加仓该股票，因此从结果来看增持明显。2022H2-2023H1南向资金持股市值和持仓占比港股TOP1010数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2022H2-2023H1南向资金增持和减持港股TOP10南向资金：交投活跃，持续关注金融、科技和消费市场回顾：公募基金的港股市场参与历程配置参考：主动基金的港股布局能带来哪些思考11请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明参与港股投资的主动基金整体规模下降布局港股的主动基金规模有所下降，低港股仓位基金占主要在本篇报告中，我们着重观察公募基金对港股投资的布局特征，分析其在港股投资布局上的逻辑与偏好。对于布局港股的公募基金，我们主要聚焦于主动管理基金。从整体市场规模来看，布局港股的主动基金规模从2020年开始快速提升，2021年年中该规模达到峰值，此后开始逐年下滑。当前全市场投资港股的主动基金合计规模共18512.02亿元。从仓位来看，投资港股的公募基金中整体港股仓位较低，截至2023年Q2末，港股仓位在30%以下的基金合计规模占全市场的80.36%0%20%40%60%80%100%30%以下60%以上30%-60%各港股仓位梯队的主动基金规模占比75%以上的基金港股仓位低于30%主动权益基金普通股票型基金、偏股混合型基金平衡混合型基金、灵活配置型基金主动QDII基金QDII普通股票型基金、QDII偏股混合型基金QDII平衡混合型基金、QDII灵活配置型基金05,00010,00015,00020,00025,00030,000投资港股的主动基金总规模变动（亿元）主动QDII基金主动权益基金投资港股的主动基金合计规模：18512.02亿元12数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动基金的港股投资在南向中占据了多大的体量16.07%20,891.533,356.880%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00020182023至今2020年前后主动基金贡献显著增量，近年来参与度有所下滑2020年前后，港股通南向资金投资体量快速提升，持股市值年度变动达千亿级别，其中主动基金贡献了显著增量。2020年南向持股市值总和增长了6903.03亿元，其中主动基金持股增加了2806.53亿元。2022年以来，主动基金港股参与度有所下滑。整体南向资金持股市值仍保持上行，截至2023/6/30，南向持股市值总和提升了1037.30亿元，但主动基金的港股投资市值总和明显下降。主动基金港股投资占南向投资比重（%）2019 2020 2021 2022右轴：公募基金港股投资占南向投资比重左轴：南向持股总和（亿元）左轴：公募基金港股投资市值总和（亿元）2020年前后主动基金在较大程度上驱动了南向投资的扩张主动基金贡献显著增量年份南向持股总和变动（亿元）公募基金港股投资市值总和变动（亿元）2018-825.6531.9320193405.78257.6920206903.032806.5320211059.71329.5120221725.37-37.462023至今1037.30-552.91近年来参与度明显下滑13数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明基金类型股票代码股票简称被持仓次数（次）被持仓市值（亿元）流通市值（亿元）被持仓市值占流通市值比主动权益基金0700.HK腾讯控股739509.0829270.511.743690.HK美团-W537221.626356.843.490883.HK中国海洋石油231146.904603.083.190941.HK中国移动238128.5312088.191.062269.HK药明生物224102.591464.577.00基金类型股票代码股票简称被持仓次数（次）被持仓市值（亿元）流通市值（亿元）被持仓市值占流通市值比主动QDII基金0700.HK腾讯控股4638.1029270.510.139988.HK阿里巴巴-SW2215.8415856.570.109618.HK京东集团-SW1215.543409.780.463690.HK美团-W2714.016356.840.220388.HK香港交易所135.023450.650.15主动基金港股市值类型偏好主动基金相对偏好大市值港股将整体港股市场、南向资金和主动基金投资港股的市值分布进行比较，主动基金的市值偏好明显高于南向资金。从持仓市值排名来看，主动权益基金和主动QDII基金重仓的个股有一定区别。主动权益基金被持仓市值前五的股票多在5000亿及以上市值水平，主动QDII基金的重仓个股市值水平较为分散，且包含部分非港股通标的，如阿里巴巴-SW和京东集团-SW等。2023年H1主动基金持仓市值TOP5QDII基金可投资部分非港股通标的的个股2023年H1主动基金持仓股票中市值排名TOP15股票代码股票简称所属赛道是否港股通标的个股流通市值（亿元）合计持股次数合计持股规模（亿元）0700.HK腾讯控股科技港股通29270.505785547.1819988.HK阿里巴巴-SW消费非港股通15856.573228.8340941.HK中国移动科技港股通12088.185253131.0170005.HK汇丰控股金融港股通11332.43591.9270939.HK建设银行金融港股通11238.160251.4331299.HK友邦保险金融港股通8449.063366.0273690.HK美团-W消费港股通6356.837564235.6310883.HK中国海洋石油周期港股通4603.075242151.5179999.HK网易公司科技非港股通4535.450180.7020388.HK香港交易所金融港股通3450.65314874.7042318.HK中国平安金融港股通3422.959427.0389618.HK京东集团-SW消费非港股通3409.7843315.6141398.HK工商银行金融港股通3344.935150.4209888.HK百度科技非港股通2760.368150.6810016.HK新鸿基地产金融港股通2636.96320.00314数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动基金赛道偏好的变动近五年以来，整体布局从金融转向科技，具体赛道侧重上有明显区别综合对比南向资金和主动基金在2018年与当前的赛道布局结构。2018年两者均倾向于布局金融和周期赛道，另外主动基金相对更加强调科技赛道；近年来资金布局全面从金融转向科技赛道，南向资金相比主动基金更加强调金融赛道，主动基金则在消费和医药赛道的布局更多。9.90%60.16%12.17%5.06%4.41%1.58%31.02%26.80%16.43%11.22%7.85%6.73%6.63%0.05%0%10%20%30%40%50%60%70%科技金融周期制造南向资金赛道配置变动2018行业占比消费 医药2023H1行业占比15.54%35.40%19.55%12.51%6.96%8.34%32.17%9.07%17.69%20.49%12.21%8.30%1.61%0.07%0%5%10%15%20%25%30%35%40%金融周期制造综合主动基金赛道配置变动2018行业占比消费 医药2023H1行业占比整体赛道从金融转向科技综合 科技主动基金在消费和医药赛道布局力度更大南向资金金融关注度下降，但该行业的持仓占比仍显著高于主动基金15数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动基金行业偏好的变动传媒配置比例高且持续提升主动基金的持仓中，传媒行业配置比例最高且仍保持快速增长，消费者服务配置比例下滑明显。当前主动基金在传媒、医药、消费者服务行业中配置比例较高；传媒、通信和石油石化行业配置环比增量较高，消费者服务、纺织服装和医药行业的配置比例有明显下滑。2520151050主动权益基金行业配置情况2022H2行业占比2023H1行业占比16数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动权益基金在A股和港股上配置的差异A股配置强调传统行业，港股中谋求新经济行业机遇整体港股市场的传媒和消服占比较高，主动权益基金进一步重仓该行业；而医药行业在港股全市场的持仓占比相对较低，却被主动权益基金大量布局。金融赛道被主动权益基金显著低配对比主动权益基金在A股和H股配置的赛道和行业上的差异。主动权益基金在A股中强调传统行业（如制造等）的配置；而科技、消费等新经济行业的布局比例在港股持仓中更高，传媒、消费者服务等行业的港股投资占比明显高于A股投资市值占比。赛道类型A股投资市值占比H股投资市值占比H股相比A股超配科技26.17%31.96%5.79%消费15.53%19.73%4.20%周期16.77%18.39%1.63%医药12.89%12.31%-0.57%金融4.07%9.03%4.96%制造24.55%8.51%-16.04%综合0.03%0.06%0.03%2023年H1主动权益基金在A股和港股上配置的赛道差异18.55%-9.43%-15%-10%-5%10%5%0%15%20%25%主动权益基金在A股和港股上配置的行业差异全市场港股市值占比A股投资市值占比港股投资市值占比港股相比A股超配传媒、消服：整体港股和主动基金同步高占比医药：港股中占比较低，主动基金显著配置金融赛道：房地产、非银行金融、银行港股中占比高，主动权益相对低配商贸零售：阿里巴巴-SW、京东集团-SW等大市值公司并未被纳入港股通中，主动权益基金无法投资17数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动权益基金在A股和港股上配置的差异当前主动基金在金融赛道上配置倾向低，科技赛道分歧度大根据主动基金港股持仓占比相对自身A股持仓超配情况，以及主动基金港股持仓占比相对港股全市场持仓超配情况，我们观察主动基金在各行业上的超低配偏好。主动基金全面超配的行业为传媒、消费者服务和石油石化。汽车国防军工机械传媒电力及公用事业通信计算机电力设备及新能源电子非银行金融房地产综合金融银行消费者服务纺织服装商贸零售农林牧渔家电轻工制造食品饮料医药石油石化煤炭交通运输钢建铁筑建材有色金属基础化工-5%0%5%10%-15%-10%-5%0%10%15%20%主动基金港股持仓相对港股全市场超配

-10%5%主动基金港股持仓相对A股持仓超配主动基金对港股金融赛道的关注度显著低于整体市场制造 科技 金融 消费 医药 周期主动基金对港股科技赛道布局分歧较大，显著强调传媒主动基金相对港股全市场，显著超配医药赛道主动基金无法投资部分非港股通的大市值商贸零售个股新势力汽车吸引主动基金超配港股全面超配18数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明主动基金的港股偏好今年以来主动基金重仓科技，相对更重视消费行业，但重仓个股有明显减持主动基金方面，持仓市值靠前的个股集中在科技和消费赛道。其中腾讯控股（0700.HK）的持股市值达547.18亿港元，大幅领先于其他港股；持仓市值前十中的消费行业个股被明显减持。保利物业（6049.HK）的主动基金持仓占其自由流通市值的25.35%，居全市场第一。主动基金增持个股中，前十名增持的港股对应的行业集中在医药行业中，增持排名第一的为同道猎聘（6100.HK），半年增持9.81%；减持最明显的为特海国际（9658.HK），该股票在今年3月7日达到局部高点后便持续下跌，3月7日-6月30日间跌幅为34.4%，从而引发市场的明显减持。2022H2-2023H1主动基金持股市值和持仓占比港股TOP102022H2-2023H1主动基金增持和减持港股TOP10持股市值TOP10金融制造周期医药消费科技证券代码证券简称中信行业分类当前持股市值(亿元)当前持仓20221231持仓增减持情况近半年涨跌幅0700.HK腾讯控股传媒547.181.871.740.135.273690.HK美团-W消费者服务235.633.714.30-0.60-29.990883.HK中国海洋石油石油石化151.523.293.55-0.2619.580941.HK中国移动通信131.021.080.780.3028.072269.HK药明生物医药105.097.187.95-0.77-37.261024.HK快手-W传媒103.885.895.570.32-24.632331.HK李宁纺织服装81.297.949.98-2.04-37.150291.HK华润啤酒食品饮料75.884.926.20-1.29-4.820388.HK香港交易所非银行金融74.702.164.00-1.84-11.490168.HK青岛啤酒股份食品饮料52.5112.2114.34-2.13-5.06持仓占比TOP10证券代码证券简称中信行业分类当前持股市值(亿元)当前持仓20221231持仓增减持情况近半年涨跌幅6049.HK保利物业房地产13.6025.3530.66-5.32-16.421071.HK华电国际电力股份电力及公用事业14.5322.4412.949.5133.752333.HK长城汽车汽车39.0220.3511.858.50-8.306078.HK海吉亚医疗医药48.5419.6620.01-0.35-23.990525.HK广深铁路股份交通运输5.7517.5811.965.6272.220902.HK华能国际电力股份电力及公用事业36.7017.2821.36-4.0832.791138.HK中远海能交通运输15.3716.3714.391.9831.449658.HK特海国际消费者服务13.7015.8150.54-34.7352.722273.HK固生堂医药16.1714.6611.213.45-1.589666.HK金科服务房地产9.8914.5918.81-4.21-17.6619数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/6/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20港股布局：南向资金

vs

主动基金南向资金持续加码，主动基金港股布局下滑，整体加减仓倾向一致南向资金交易活跃，持续保持正流入，累计净买入持续创新高；主动基金主要经由港股通渠道投资港股市场，整体布局港股的主动基金规模明显下滑。南向资金和主动基金整体的加减仓逻辑一致，今年以来均重仓新经济板块（科技、医药、消费等）且持续加码传媒、通信和石油石化行业，消费、医药及房地产行业减持明显。资料来源：国海证券研究所南向资金交投活跃，持续净买入相对更加重视金融赛道投资，但投资重心从金融向科技转移南向资金主投新经济港股，同时配置A/H股以覆盖传统赛道主动基金布局港股的主动基金规模有所下降，平均港股仓位较低整体布局从金融转向科技，关注新经济板块A股配置强调传统行业，港股中谋求新经济行业机遇重仓行业传媒、医药、消费者服务加仓行业传媒、通信、石油石化减仓行业消费者服务、纺织服装、医药、房地产整体加减仓倾向一致请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21南向资金：交投活跃，持续关注金融、科技和消费市场回顾：公募基金的港股市场参与历程配置参考：主动基金的港股布局能带来哪些思考主动基金相对南向资金收益优势明显主动基金相对南向资金表现出明显的收益优势对比主动基金、南向资金的重仓股票组合表现以及整体港股市场走势，主动基金重仓股票的整体组合在2019-2020年间表现出了明确的收益优势，但整体来看主动基金的重仓港股组合波动相对较高。接下来我们分时间段对主动基金重仓港股组合的具体表现做拆解。2018年至今主动基金、南向资金和港股市场收益波动表现0.00.20.41.21.61.420171231201803072018051020180710201809062018111320190114201903202019052320190723201909202019112620200203202004012020060420200805202010122020120920210208202104152021061820210817202110252021122220220228202204292022070420220831202211072023010520230313202305162023071720230913组

1.0合净

0.8值走

0.6势主动基金重仓港股组合收益表现优势明显主动基金重仓港股组合南向资金港股组合全市场港股组合恒生指数2020.2-3月，恒生指数迅速下跌超20%，南向资金所投资的思捷环球、通达集团等股票最大跌幅在35%以上。收益率年份主动基金重仓港股组合南向资金港股组合全市场港股组合恒生指数2018-19.21-16.52-14.90-14.76201919.5011.988.7010.53202025.84-17.49-5.99-3.402021-19.88-15.89-25.01-14.082022-21.83-22.60-23.36-15.462023至今-19.12-23.08-19.59-12.17波动率年份主动基金重仓港股组合南向资金港股组合全市场港股组合恒生指数201822.9419.5815.6920.14201916.3815.2012.3115.41202028.6928.6122.9723.83202127.8723.9723.8819.56202235.6533.9231.7032.162023至今23.0321.1818.1221.6622数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/9/30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明分区间看主动基金投资决策表现2018年：港股市场下跌，主动基金选股有效2018年，港股市场整体下跌。主动基金重仓港股组合收益为-19.21%，明显低于南向资金投资组合表现（-16.52%）和恒生指数表现（-14.76%）。从选股来看，2018年主动基金的各类赛道重仓个股平均收益明显优于南向资金持仓股票，同时多优于整体港股市场赛道表现，说明主动基金的选股结果有效。2018年主动基金各赛道股票期初重仓情况和当期收益表现出显著的负相关，追涨杀跌现象明显。-10%-5%050100150-15%-10%-5%0%200 -20%201803312018063020180930

20181231

左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现-20%-10%0%10%0102030201803312018063020180930

20181231左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现消费赛道-40%-20%0%20%0204020% 60医药赛道-10%-5%0%5%0204060201803312018063020180930

20181231左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现周期赛道2018年主动基金多数重仓赛道个股收益优于南向和整体市场2018年主动基金期初赛道重仓情况与后续表现显著负相关金融赛道 科技赛道10% 805% 600% 40赛道类型主动基金重仓股票池南向资金持仓股票池全市场港股个股平均收益被持仓规模（亿元）个股平均收益被持仓规模（亿元）平均涨跌金融-7.60109.84-14.655036.86-16.35科技-23.6560.00-25.411231.41-23.51周期-4.7529.13-12.241064.53-13.39医药-14.9928.64-18.50464.07-14.83消费-7.9320.12-11.59532.51-13.88制造-26.0719.13-30.69936.74-18.30-20%-10%0%0102030201803312018063020180930

20181231左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现制造赛道201803312018063020180930

20181231左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现22数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/9/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明201803312018063020180930

20181231

左轴：期初被重仓规模（亿元） 右轴：赛道当期表现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24分区间看主动基金投资决策表现2019-2020年：机构话语权提升，抱团龙头公司2019年开始南向资金开始大量涌入港股市场，资金参与度不断提升，边际定价权持续强化。2018年市场上投资港股的主动基金规模均在百亿以下；2020年规模在百亿以上的港股通主动基金合计规模已达4780.65亿元，机构参与度持续提升。一方面，2019-2020年间南向资金非金融股票的持股集中度明显抬升；另一方面，规模在100亿以上的主动基金的TOP10港股持仓集中度达85.32%，均表现出机构资金对龙头股票的偏重。数据来源：

Wind，国海证券研究所，南向净买入额数据截至2023/08/31，基金规模数据截至2023/06/3027859.628.41%10%8%6%4%2%0%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000南向资金累计净买入额持续提升(亿元,港元)54.30%59.28%65%60%55%50%45%40%35%30%南向资金持股集中度提升明显47.89%59.50%65.99%74.11%85.32%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5亿以下100亿以上TOP20股票占比 TOP20非金融股票占比2020年主动基金的港股持仓集中度更高5亿-20亿 20亿-50亿 50亿-100亿TOP10重仓港股占港股投资市值比例01000200030004000500060002018年2019年2020年左轴：累计净买入(亿元,港元) 右轴：占港股总市值比重投资港股的头部主动基金集中出现（规模：亿元）20亿以下20-50亿50-100亿100亿以上分区间看主动基金投资决策表现2019-2020年：港股市场演绎龙头效应，主动基金投资优势凸显2019-2020年，港股市场整体呈现箱体震荡走势，区间恒生指数涨跌幅为5.36%，但全市场下跌股票数量占比达69.37%，整体市场主要演绎龙头效应。分市值区间来看，该区间内港股存在明显的龙头效应，股票的市值和对应的平均涨跌幅存在显著的正相关关系；同时，在相同的市值区间内，主动基金重仓股票的平均涨跌幅也表现出明显的优势。在这一背景下，主动基金重仓股票的表现从各个赛道来看均全面优于南向资金持仓和全市场港股的表现。2019-2020年主动基金重仓赛道个股收益全面跑赢南向和整体市场主动基金重仓南向资金持仓全市场港股赛道类型个股平均收益被持仓规模（亿元）个股平均收益被持仓规模（亿元）组合涨跌金融43.12102.0711.175675.91-6.22科技96.90149.4340.861707.960.93周期32.0327.6612.371075.47-0.77医药105.8349.7464.55617.2717.54消费100.11125.8037.281023.00-7.18制造188.5847.59110.07728.4836.6720%0%-20%-40%120%100%80%60%40%50亿以下50亿-100亿1000亿以上2020年各市值区间股票平均涨跌幅（%）主动基金重仓股100-500亿 500-1000亿南向资金持仓 全市场港股100500450各

400涨跌

350幅

300区间

250对

200应

150股票数量（只）2020年全市场港股涨跌幅数量分布下跌股票数量占比：69.37%25数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2020/12/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明分区间看主动基金投资决策表现2020年以来：南向资金的涌入带来一定的动量效应，主动基金重仓组合收益优势明显2020年左右行业整体涨跌幅与超低配相关性为正，同期南向资金大幅净流入，说明主动基金相对南向资金进一步超配的行业获取了一定的动量效应，超配行业多表现为上涨。2021下半年以来，两者相关性多表现为负，同期南向资金流入幅度明显下滑，说明主动基金相对超配的行业在未来有相应下跌，低配行业反而表现相对较好，表现出一定的反转趋势。对比主动基金、南向资金的重仓股票组合表现以及整体港股市场走势，2020年以来主动基金重仓股票的整体组合具有明显的相对优势，接下来我们将结合超低配相关性的逻辑进一步观察主动基金行业决策的参考价值。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000港股行业整体涨跌幅与超低配相关性左轴：南向流入（亿港元）右轴：涨跌幅与超配相关性正相关性负相关性0.40.20.01.61.41.220200102202002212020040320200521202007062020081720200928202011172020122920210210202103312021051820210630202108112021092420211112202112242022021420220328202205162022062820220809202209212022110920221221202302092023032320230510202306212023080420230915组合

1.0净

0.8值走

0.6势主动基金的重仓股票组合表现具有相对优势主动基金重仓港股组合南向资金港股组合全市场港股组合恒生指数26数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2020/12/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明从超低配逻辑看主动基金的港股行业决策参考价值近年来主动基金持续超配消费和医药赛道我们从季频股票重仓披露情况来统计主动基金相对南向资金的赛道超配情况。2020年以来，主动基金相对南向资金持续超配消费赛道，医药赛道也有明显超配，其他赛道类型则均为南向资金超配。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%主动基金相对南向资金的赛道超配情况金融科技消费医药制造周期20468121416金融科技消费医药制造周期区间

10数量（个）2020年Q1-2023Q2主动基金相对南向资金超配区间数超配区间低配区间27数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2020/12/31请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28从超低配逻辑看主动基金的港股行业决策参考价值结合动量和反转效应进一步选择行业我们根据前述南向资金流入规模与港股涨跌幅的相关性表现可知，当整体南向资金大量流入时，会带来明显的动量效应，超配行业表现为上涨；南向流入量缩水时表现为反转效应，上涨行业多为相对低配的类型。在主动基金超低配情况的基础上，我们希望进一步结合动量和反转效应来进行行业选择。首先根据南向资金流入规模在过去八期中的分位数衡量当前南向资金流入水平，当流入量较大（分位数在0-0.5水平间）时，选取主动基金相对南向资金明显超配的行业；流入量较低时（分位数在0.5-1水平间）时，选取主动基金相对南向资金明显低配的行业。资料来源：国海证券研究所南向资金净流入量大幅流入、与涨跌幅正相关、动量效应小幅流入或流出、与涨跌幅负相关、反转效应主动权益和南向资金的行业配置差异主动权益基金 南向资金><选择超配行业选择低配行业筛选全市场TOP5行业主动权益行业配置比例南向资金行业配置比例主动权益行业配置比例南向资金行业配置比例从超低配逻辑看主动基金的港股行业决策参考价值结合动量和反转效应进一步选择行业根据南向资金流入的体量大小，我们在不同的时间选择不同的投资逻辑。当资金流入量大（过去8期分位数排名前50%）的时候，我们选择主动基金相对南向资金明显超配的前5名行业，反之则选择相对低配的前5名行业。2017年至今，通过上述逻辑筛选的行业组合相对行业等权组合胜率为73.08%，季度平均超额收益为2.69%，年化超额10.23%。(1)012017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5行业组合相对行业等权胜率TOP5相对等权胜率-10%0%-5%5%15%10%20%2017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5相对等权3.02.52.01.51.00.50.0201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630TOP5行业组合净值走势TOP5行业组合 恒生指数 行业等权TOP5行业组合相对行业等权季度超额收益29数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/10/15请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明从超低配逻辑看主动基金的港股行业决策参考价值结合动量和反转效应进一步选择行业从当前时点来看，2023年Q2当期南向资金流入体量相对较小，因此采用反转逻辑，选取主动基金相对南向资金低配前五名的行业：通信、非银行金融、电子、银行、煤炭。截至2023年10月15日，以上五个行业在2023年Q2季报披露后的平均收益为0.33%，同期行业等权基准下跌5.41%，恒生指数下跌7.27%，行业选择较为有效，说明主动基金相对南向资金的行业选择有明显的参考意义。-7.27%-5.41%0.33%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%

1%恒生指数行业等权TOP5行业组合2023年Q2主动基金相对南向资金低配前5名行业平均收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%传媒消费者服务食品饮料石油石化电力及公用事业汽车交通运输纺织服装家电有色金属电力设备及新能源钢铁国防军工计算机基础化工农林牧渔商贸零售建材建筑轻工制造机械房地产医药煤炭通信非银行金融电子银行2023年Q2各行业主动基金相对南向资金超配情况季度收益超配比例2023年Q2：当期南向流入体量较小低配前5名行业通信、非银行金融、电子、银行、煤炭超配前5名行业传媒、消费者服务、食品饮料、石油石化、电力及公用事业30数据来源：

Wind，国海证券研究所，数据截至2023/10/15请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明南向资金与主动基金在银行股上的投资分歧南向银行股投资规模较大，整体A/H类银行股偏好降低从前述分析中我们发现，南向资金相对主动权益基金表现出了非常明显的对港股市场银行股的偏好。近年来南向资金的银行投资体量有所回升，主动基金持续减持。南向资金近年来重仓银行股集中在A/H类银行股（同步在A股和港股上市）中，其中持仓前五银行股中只有汇丰控股为H股（仅在港股上市）。当前南向资金和主动基金均减少了对A/H类银行股的持仓，加码纯港股类。400200010008006001600140012001800建设银行工商银行汇丰控股农业银行中国银行20201231202112312022123120230630A/H类南向资金重仓银行业港股TOP5（亿港元）A/H类 A/H类 H类 A/H类0123456建设银行工商银行农业银行中国银行20201231汇丰控股20211231 2022123120230630A/H类A/H类80060040020001,800主1,600