第六章杠杆作用与资本结构

第六章杠杆作用与资本结构6.1杠杆作用与风险6.2资本结构基本理论6.3资本结构决策基本方法6.1杠杆作用与资本结构6.1.1经营杠杆与经营风险6.1.2财务杠杆与财务风险6.1.3联合杠杆与联合风险复习1：成本习性及其分类一、成本习性的概念成本习性——是指成本总额与特定业务量之间在数量方面的依存关系，又称为成本性态。复习1：成本习性及其分类二、成本按其习性分类（一）固定成本1、含义——是指在一定相关范围内，其总额不随业务量变动的影响而能保持固定不变的成本2、特点——总额不变性和单位固定成本的反比例变动性3、习性模型——y=F复习1：成本习性及其分类（二）变动成本1、含义——是指在一定相关范围内，其总额随业务量的变动成正比例变动的成本。2、特点——总额的正比例变动性和单位变动成本的不变性3、习性模型——y=VQ补充1：成本习性及其分类（三）混合成本1、含义——介于两者之间2、可以通过一定的分析方法将之分解成固定成本和变动成本（四）总成本模型：y=F+VQ息税前利润EarningsBeforeInterestandTax,EBIT息税前利润是指企业在剔除财务费用前的利润比如一个企业营业收入200000元，总成本150000元，其中发生财务费用下利息支出10000元，所得税率为33%，会计上净利润=（200000－150000）*（1－33%）=33500.税前利润(利润总额)=（200000－150000）=50000.息税前利润=税前利润50000+利息10000=60000。补充1：息税前利润补充1：基于成本习性分类前提的息税前利润损益确定程序息税前利润=销售收入—总成本息税前利润=单价×销售量-单位变动成本×销售量—固定成本息税前利润=（单价-单位变动成本）×销售量—固定成本EBIT=Q×（P—V）—F单位边际贡献不含财务费用补充2：边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系一、边际贡献与边际贡献率1、边际贡献总额=销售收入-变动成本2、单位边际贡献=单价-单位变动成本=边际贡献总额/销售量3、边际贡献率=边际贡献/销售收入×100%=单位边际贡献/单价×100%4、利润=边际贡献总额-固定成本销售收入减变动成本后的余额补充2：边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系二、变动成本率变动成本率=变动成本/销售收入×100%=单位变动成本/单价×100%三、边际贡献（率）与变动成本（率）之间的关系：

边际贡献率+变动成本率=1例1：甲公司2007年1月份的销售量为1000万件，销售单价为10元，根据以往资料分析，该产品单位变动成本为6元，该公司每月发生的固定成本为2000万元。要求：1、计算该公司1月份的EBIT2、假设该公司2月份的销售量为2000万件，计算其EBIT及其变动率3、假设该公司3月份的销售量为1000万件，计算其EBIT及其变动率6.1.1经营杠杆与经营风险为什么利润变动的幅度超过销售量的变动幅度?△S/S△EBIT/EBIT

经营杠杆（operatingleverage)例2：甲公司2012年10月份的销售量为100万件，销售单价为12元，根据以往资料分析，该产品单位变动成本率为60%元，该公司每月发生的固定成本为200万元。要求：1、计算该公司10月份的EBIT2、假设该公司11月份的销售量为120万件，计算其EBIT及其变动率10月EBIT=（12-7.2）100-200=28011月EBIT=（12-7.2）120-200=376△EBIT/EBIT=(376-280)/280=34.28%

△S/S=(120-100)/100=20%6.1.1经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆1、经营杠杆的概念经营杠杆亦称为营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中因为固定成本的存在使得息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。6.1.1经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆2、经营杠杆利益分析经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，由于单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润

单位变动成本保持不变，变动成本总额随着营业额的增加而同比例增加

固定成本总额不变，单位固定成本随着营业额的增加而降低6.1.1经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆3、经营杠杆带来的营业风险企业利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。双刃剑6.1.1经营杠杆与经营风险续上例1，假设甲公司每月固定成本为3000万元，其他条件不变，要求：1、计算该公司1月份的EBIT2、假设该公司2月份的销售量为2000万，计算其EBIT及其变动率3、假设该公司3月份的销售量为1000万，计算其EBIT及其变动率6.1.1经营杠杆与经营风险为什么这里利润的变动幅度超过前例?6.1.1经营杠杆与经营风险通过例题分析，可以发现：“在其他条件相同的前提下，因为企业固定成本的不一致，导致相同的销售量的变动幅度下，营业利润的变动幅度并不相同。”这种因为不同的固定成本水平而给企业带来的效益不同程度变化的风险，即企业的经营风险。经营风险的影响因素除了固定成本以外，还有其他许多因素6.1.1经营杠杆与经营风险（二）经营风险经营风险又称商业风险，是指由于企业经营上的原因造成息税前利润波动的风险。通常用息税前利润的标准离差率来度量。（☆）经营风险是由公司的经营决策（投资决策）所决定的，即公司的资产结构（主要表现为固定成本的比重）决定了它所面临的经营风险的大小。6.1.1经营杠杆与经营风险影响经营风险的因素主要有：产品需要的变化市场竞争程度产品价格产品成本经营杠杆（决定因素）发展前景等6.1.1经营杠杆与经营风险（三）经营杠杆的衡量1.经营杠杆系数——又称经营杠杆度，DegreeofOperatingLeverage，DOL是指息税前利润变动率相当于产销额（量）变动率的倍数。2.经营杠杆系数的作用——反映着营业杠杆的作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营业风险的高低。3.基本公式6.1.1经营杠杆与经营风险（三）经营杠杆的衡量4、基本公式的简化即：VC—总变动成本6.1.1经营杠杆与经营风险例3：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%。要求：计算当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元、50万元时的经营杠杆系数6.1.1经营杠杆与经营风险答案：例题分析：第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起营业利润增长（减少）的幅度。第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大第三，当营业利润等于零时（盈亏平衡点、保本点），经营杠杆趋近于无穷第四，当经营杠杆等于负数时，说明边际贡献小于固定成本。6.1.1经营杠杆与经营风险（四）经营杠杆系数的作用（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了业务量变动所引起息税前利润变动的幅度。（2）经营杠杆度反映了企业所面临的经营风险。（3）当销售额处于盈亏临界点的前阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；当销售额处于盈亏临界点的后阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减固定成本是60变动成本率是40%销售额分别是40

80

100120160的情况销售额=40时DOL=(40-16)/(40-16-60)=-0.67销售额=80时DOL=(80-34)/(80-32-60)=-4销售额=100时DOL=(100-40)/(100-40-60)=无穷大销售额=120时DOL=(120-48)/(120-48-60)=6销售额=160时DOL=(160-64)/(160-64-60）=2.7结论：当销售额处于盈亏临界点的前阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；当销售额处于盈亏临界点的后阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大40

80

100120160-0.67-4∞62.7大小的比较用绝对值6.1.1经营杠杆与经营风险（4）在同等营业额条件下，固定成本比重越高的企业，其经营杠杆度越高，经营风险越大；反之，经营风险较小。（5）息税前利润的标准离差，随着经营杠杆系数上升而增加，表明公司经营风险的加大。6.1.1经营杠杆与经营风险（四）经营杠杆系数的作用注：影响经营杠杆系数的因素理论上如下图所示，企业一般可以通过增加业务量、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆度下降，从而降低经营风险。3.产品售价、销售量的变动1.单位产品变动成本的变动4.价格、销售量的变化取决于产品需求的变化和市场竞争程度。2.固定成本总额的变动【例4】ABC公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元，现行销售量为8000件，那么在现行销量水平上的经营杠杆系数为多少？

解：销量为8000件的经营杠杆系数计算如下：

DOL===2

上述计算结果表明，ABC公司在销售量为8000件和经营杠杆系数为2的基础上，销售量每增加（减少）1个百分点，息税前利润就增加（减少）2个百分点。

8000×（50-25）

8000×（50-25）-100000200000100000单选题：某企业生产甲产品，固定成本为60万，变动成本率为40%，当企业销售额为200万元时，经营杠杆系数是（B）A1.33B2C2.5D3

B单选题：K公司2012年的销售收入为200万元，变动成本率60%，另外固定经营成本为40万元。则在2013年的时候，销售量增加10%的情况下，息税前利润的增长率将达到（C）。A、15%B、5%C、20%D、10%C单选题：假定某公司本年营业收入为1000万元，变动成本率为40%，下年经营杠杆系数为1.5，则该企业本年的固定性经营成本为（A）万元。A、200B、150C、600D、100A计算题：某公司2013年销售额为140万元，息税前利润为30万元，固定成本为12万元，变动成本率为70%。要求：计算该公司经营杠杆系数答案：经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润

或=边际贡献/(边际贡献-固定成本)

DOL=140*0.3/30=1.4或=(30+12)/(140*0.3-12)=1.4

6.1.2财务杠杆与财务风险例：甲公司2008年1-3月份的息税前利润分别为15万元、16万元、24万元，每月的债务利息均为15万元，所得税率为25%，要求：1.计算该公司1-3月份的税后利润以及税后利润变动率。2.计算各月息税前利润变动率，比较各月税后利润变动率与息税前变动率的变动幅度孰大孰小。6.1.2财务杠杆与财务风险△EBIT/EBIT△EPS/EPS

财务杠杆（financialleverage)6.1.2财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆1、财务杠杆的概念财务杠杆，亦称筹资杠杆、融资杠杆、资本杠杆等，是指企业经营中由于固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。固定财务费用主要是指企业债务的利息，但优先股同样能带给企业类似的财务杠杆效应，两者的主要区别在于债务利息在税前支付，而优先股股利在税后支付借鸡生蛋（一）财务杠杆2、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析原因：企业债务的利息和优先股的股利通常是固定的，并不随企业经营利润的变化而变化。EBIT增加每一元盈余负担的债务利息下降每股税后盈余增加（一）财务杠杆2、财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析结论：当企业“全部资金息税前利润率＞债务利息率”时，企业债权资本的利用将带给企业额外的收益即财务杠杆利益当企业“全部资金息税前利润率＜债务利息率”时，企业债权资本的利用将造成企业额外的损失即财务杠杆损失当企业“全部资金息税前利润率=债务利息率”时，企业的债权资本产生的收益恰好用于支付债务利息，债权资本的利用即未给企业带来额外的收益，也未造成损失6.1.2财务杠杆与财务风险续上例，假设甲公司每月固定债务利息为10万元，其他条件不变，要求：1、计算该公司1-3月份的税后利润2、计算该公司1-3月份的息税前利润变动率和税后利润变动率并比较两者大小6.1.2财务杠杆与财务风险为什么此时税后利润变动的幅度低于上例中税后利润的变动幅度（800%）?6.1.2财务杠杆与财务风险通过例题分析，可以发现：“在其他条件相同的前提下，因为企业固定财务费用的不一致，导致相同的息税前利润的变动幅度下，税后利润的变动幅度并不相同。”这种因为不同的固定财务费用而给企业带来的税后利润不同程度变化的风险，即企业的财务风险。6.1.2财务杠杆与财务风险（二）财务风险财务风险亦称为筹资风险，是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指企业为取得财务杠杆利益而利用债务资本时增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。财务风险的影响因素除了固定财务费用以外，还有其他许多因素资本供求的变化利率水平的变动获利能力的变化资本结构的变化6.1.2财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆的衡量1、财务杠杆系数——又称财务杠杆度是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，对股份有限公司而言，财务杠杆系数表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。2、财务杠杆系数的作用——反映着财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。6.1.2财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆的衡量3、基本公式6.1.2财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆的衡量4、基本公式的简化仍然注意EBIT应当是基期的EBIT6.1.2财务杠杆与财务风险（三）财务杠杆的衡量4、基本公式的简化注：在有优先股的条件下，由于优先股股利通常是固定的，但属于税后利润支付，此时财务杠杆系数计算公式变为：仍然注意EBIT应当是基期的EBIT6.1.2财务杠杆与财务风险例:某公司全部资本为1000万元,债务资本比率为50%，债务年利率为10%，该企业所得税率为25%。要求：请分别计算在息税前利润为100万和1000万时该企业的财务杠杆系数总结：息税前利润越小，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高。6.1.2财务杠杆与财务风险(四）财务杠杆系数的作用1、财务杠杆系数说明息税前利润变动引起的每股收益变动的幅度。2、财务杠杆度反映了企业所面临的财务风险。在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，企业的财务风险越大，但预期每股收益也越大。反之亦然。在资本总额、负债比率相同的情况下，基期息税前利润越高，财务杠杆系数呈现下降的趋势，说明企业的财务风险也呈现下降的趋势。6.1.2财务杠杆与财务风险(四）财务杠杆系数的作用注：影响财务杠杆系数的因素理论上如下图所示，企业一般可以通过提高息税前利润率、降低资产负债率等措施使财务杠杆度下降，从而降低财务风险。2、资本结构的变动1、资本规模的变动4、息税前利润的变动3、利率水平的变动单项选择题某公司预计下年的经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2，该公司本年的每股收益为1元，若下年使息税前利润增加10%，则每股收益将增长至(D)元。A.1.15B.2.72C.1.1D.1.2正确答案：D答案解析：本题考核财务杠杆系数的计算。财务杠杆系数=每股收益增长率/息税前利润增长率=2，由此可知，每股收益增长率=2×10%=20%，所以，每股收益将增长至1×(1+20%)=1.2(元)。计算题:华丰公司资本总额2000万元,债务资本占总资本的50%，债务资本的年利率为12%，求企业的息税前利润分别为800万元、400万元时的财务杠杆系数。解：息税前利润为800万元时的财务杠杆系数=800/（800-2000×50%×12%）=1.18息税前利润为400万元时的财务杠杆系数=400/（400-2000×50%×12%）=1.43例:某公司资本总额2500万元，负债比率为45%，利率为6%，该公司销售额为320万元，固定资本48万元，变本成本率为60%，分别计算该公司的经营杠杆系数和财务杠杆系数。

解:利息＝2500*45%*6%=67.5

变动成本＝320*60%=192

边际贡献＝320-192=128

息税前利润＝128-48=80

经营杠杆系数＝边际贡献/息税前利润＝128/80=1.6

财务杠杆系数＝息税前利润/（息税前利润－利息）＝80/(80-67.5)=6.46.1.3联合杠杆与联合风险（一）联合杠杆1、联合杠杆——亦称总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆联合效应的综合。税后利润的更大变动固定利息DFLDCL=DOL×DFL固定成本DOL息税前利润的较大变动营业额的变动6.1.3联合杠杆与联合风险（二）联合杠杆的衡量1、联合杠杆系数，DCL,DTL,亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业量（额）变动率的倍数2、联合杠杆系数的作用——衡量企业联合杠杆风险和联合杠杆收益6.1.3联合杠杆与联合风险3、公式6.1.3联合杠杆与联合风险例：某企业年销售净额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资本总额200万元，债务资本比率40%，债务利率12%要求：试分别计算该企业的DOL，DFL和DCL(或DTL)计算题：某公司2012年销售额为140万元，息税前利润为30万元，固定成本为12万元，变动成本率为70%，资本总额为100万元，债券比率为40%，债券利率为12%。要求计算：（1）该公司经营杠杆系数（2）该公司财务杠杆系数（3）该公司复合杠杆系数答案：DOL=(30+12)/30=1.4或=140*0.3/(140*0.3-12)=1.4

DFL=息税前利润/(息税前利润-利息)=30/(30-100*0.4*0.12)=1.19

DTL=1.4*1.19=1.67计算题：某公司2012年只经营一种产品，息税前利润总额为90万元，变动成本率为40%，债务筹资的利息为40万元，单位变动成本100元，销售数量为10000台，预计2013年息税前利润会增加10%。

要求：

（1）计算该公司2013年的经营杠杆系数、财务杠杆系数、复合杠杆系数。

（2）预计2013年该公司的每股收益增长率？

答案：单价=100/0.4=250元，经营杠杆系数=（销售收入-变动成本总额）/息税前利润=（250*10000-100*10000）/90000=1.67。财务杠杆系数=息税前利润/（税前利润-利息）=90/（90-40）=1.8，总杠杆系数=1.8*1.67=3。

财务杠杆系数=每股利润变动/息税前利润变动，推出，利润增长率=1.8*0.1=18%【例·计算】某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y=400000+300X。假定该企业2010年度A产品销售量为10000件，每件售价为500元，企业资产总额为10000000元，资产负债率为50%，负债利息率为12%，预计该企业2011年的销量会提高10%，其他条件不变。要求：（1）计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数？（2）计算该企业2011年息税前利润的增长率为多少？（3）计算该企业2011年每股收益的增长率为多少？【答案】（1）边际贡献=500×10000-300×10000=2000000（元）息税前利润=2000000-400000=1600000（元）经营杠杆系数=2000000/1600000=1.25利息=10000000×50%×12%=600000（元）财务杠杆系数=1600000/(1600000-600000)=1.6总杠杆系数=1.25×1.6=2或：=2000000/（1600000-600000）=2例：万通公司年销售额为1000万元，变动成本率60%，息税前利润为250万元，全部资本500万元，负债比率40%，负债平均利率10%。要求：

1.计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。

2.如果预测期万通公司的销售额估计增长10%，计算息税前利润及每股利润的增长幅度。1.

经营杠杆=1000*（1-60%）/250=1.6

财务杠杆=250/（250-500*40%*10%）=1.09

总杠杆=1.6*1.09=1.744

2.

如果预测期万通公司的销售额估计增长10%，

计算息税前利润增长幅度=1.6*10%=16%

每股利润的增长幅度=1.744*10%=17.44%6.2资本结构基本理论资本结构(狭义)——最简单的解释是指公司长期债务资本和权益资本的比例关系。资本结构理论研究的核心问题：优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化。资本结构理论是西方财务管理理论体系中的核心理论之一，在西方已有相当广泛的研究，并形成了各种各样的理论流派。6.2资本结构基本理论6.2.1净经营收入理论6.2.2净收入理论6.2.3传统理论6.2.4MM理论6.2.5权衡理论6.2.6不对称信息理论6.2.1净经营收入理论净经营收入理论也简称为独立假说（NOI理论），该理论的核心思想是：公司的资本成本和企业价值都与公司的财务杠杆无关。理论分析简述：债务的真实成本=显性成本+隐性成本

增加的隐性成本抵消了较便宜的债务资本所增加的收益。无论资本结构如何变化，公司综合资本成本和企业价值都保持不变。结论：不存在“最优资本结构”，资本结构决策毫无意义。

债务的增加，导致较高的权益资本成本6.2.2净收入理论净收入理论也称为依赖假说理论，该理论与净经营收入理论相反，公司的资本成本和企业价值都会受到财务杠杆的影响。理论分析简述：两个假定：第一，公司的权益资本成本不变，是一个常数，并以此来计算公司的净收入；第二，公司的债务成本是固定的且低于权益资本成本。负债比率越高，综合资本成本越低。结论：当负债比率由零增加到100％时，即全部资金均为负债时，综合资本成本最低，公司价值达到最大。点评：净经营收入理论和净收入理论形成了早期的资本结构理论。是1952年由美国的经济学家大卫﹒戴兰得（DavidDurand）最早公开提出的，是建立在实证研究和判断基础之上的，缺乏较为严密的理论推导和论证。早期的资本结构理论根本缺陷在于，都是在各自不成立的假定条件下进行推理的，因而得出两种极端的结论。6.2.3传统理论传统理论是介于早期资本结构理论的两种极端的观点之间的折中观点，被人们称之为折中理论。是相对于后来的现代资本结构理论而言的基本思想：6条1．认识到债务资本的避税作用

2．公司负债会产生财务风险，会直接影响公司的或有破产成本。3．在适度负债水平下，公司的财务风险不会明显地提高，债务资本成本相对稳定；但当负债超过一定限度时，必将导致财务风险提高，使债务资本成本上升。4．在适度负债水平下，权益资本成本呈下降的趋势；但当负债超过一定限度时，又将导致权益资本成本上升。5．由上3、4两点的分析可见，在适度负债的范围之内，随着负债比率的提高，综合资本成本呈下降的趋势，企业价值呈上升趋势当负债比率达到某一点时，综合资本成本由下降变为上升的转折点，此点，公司的综合资本成本最低，企业价值最大，因而，此点的负债比率即为最优资本结构。6．结论：最优资本结构既不在负债100％的点上，也不在负债为零的点上，而是在两者之间的某一点上，在这一点，债务资本的边际成本等于权益资本的边际成本，此时公司综合资本成本达到最小，企业价值达到最大。6.2.4MM理论MM理论，也称现代资本结构理论，是由美国两位著名学者佛朗哥.莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和莫顿.米勒(MertonMiller)创立的。1958年，莫米两氏联合发表了一篇论文，名为《资本成本、公司财务和投资理论》，首次以严格、科学的方法研究资本结构以及资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“MM资本结构理论”，简称为“MM理论”。“MM资本结构理论”为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。MM理论的严格假设1．完全资本市场。即所有公司股票和债券都在完全资本市场中完成交易，这就是说股票和债券的交易无交易成本，投资者（包括个人和机构）和公司可以同等利率借款。2．企业的经营风险可以用息税前利润（EBIT）的标准离差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级上。3．企业和个人的负债均无风险，债务利率为无风险利率。4．投资者对企业未来收益和收益风险的预期是相同的。这实际上是假设信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获取的信息完全相同。5．投资者预期的息税前利润固定不变。企业现金流量是一种永续年金，即企业的增长率为零。6.2.4MM理论理论发展的两个模型（一）无公司税MM模型（二）有公司税MM模型（一）无公司税MM模型无公司税的MM模型，又称为最初的MM理论，根据上述假设该理论认为，在无公司所得税情况下，由于资本市场的套利机制，企业的资本结构不影响企业价值，即不存在最优资本结构问题。无公司税的MM模型的两个命题：MM命题Ⅰ（无税）：杠杆企业价值等于无杠杆企业价值。MM命题Ⅱ（无税）：股东的期望收益率随财务杠杆上升无公司税的MM模型的结论：在不考虑公司所得税的条件下，同等风险等级的公司债务资本的增加并不会降低综合资本成本，也不会提高企业的价值，原因在于当企业增加债务时，剩余权益变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险补偿报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。MM理论证明了这两种作用恰好相互抵消。因此财务杠杆与公司综合资本成本和企业价值无关。（二）有公司税MM模型有公司税MM模型：又称为修正的MM理论。有公司所得税情况下MM定理：由于利息费用在交纳所得税以前支付，负债具有抵税作用，因此利用负债可以降低综合资本成本，提高企业的价值。负债越多，税收避税作用越大，企业因此而增加的价值越大，故企业负债越多越好。（二）有公司税MM模型有公司税MM模型的两个命题：MM命题Ⅰ(公司税)：杠杆企业价值等于无杠杆企业价值与债务利息减税现值之和。MM命题Ⅱ（公司税）：股东的期望收益率随财务杠杆上升6.2.4MM理论点评：MM理论的众多假设方便了理论推导，却在实践中受到挑战。在现实生活中，有的假设是不能成立的，但也正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质的问题，即资本结构与企业价值的关系。这便是MM理论的精髓。后续研究者，放松了这些假设，并引入现实因素，使理论更接近现实。MM理论对资本结构理论研究起到了奠基作用。6.2.5权衡理论权衡理论是对MM理论的进一步发展，是在MM理论的基础上考虑了现实的因素，财务拮据成本和代理成本，权衡考虑了负债带来的税负收益有利一面和破产成本不利一面，得出了“税负利益-破产成本”最大时应当是资本结构最优时的结论负债经营抵税利益财务拮据成本和代理成本（一）财务拮据成本财务拮据成本——是指与破产和财务困难有关的直接和间接成本的总和。1．财务拮据的直接成本。（1）当企业破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和企业破产等问题的谈判和争执常会延缓资产的清偿，导致固定资产因失修而破损、存货过期失效等情况发生，使企业价值减小；（2）当企业进入破产程序时，将发生破产诉讼律师费用、诉讼费用、法庭收费、清算费用和其他行政支出也耗费企业的财力；（3）在清算过程中，清算财产变现也会产生损失。这些都是财务拮据成本的直接破产费用。（一）财务拮据成本2．财务拮据间接成本。（1）当企业处于财务困境时，企业不得不因为资金短缺而放弃有利的投资机会，从而降低了预期收益；（2）企业经理和员工因企业将要破产不悉心经营，诸如推迟机器设备的大修、变卖企业有用的资产以获取资金、降低产品质量以节约成本费用等短期行为，导致企业价值损失；（3）顾客和供应商因企业将要破产而取消合同，从而造成企业的经营困难形成的损失；（4）债权人要求更高的风险补偿报酬，以较高的利率贷款，或者提出更加严厉苛刻贷款附加条款，限制了企业正常的经营活动，使债务成本上升，企业价值下降。这些是引起财务拮据的间接成本。（二）代理成本代理成本是指有关监督管理活动的成本，以保证管理活动符合管理人员、所有者、债权人之间达成的约定协议。换言之，是为正确处理股东与经理之间、股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。负债代理成本的产生：

①股东通过经理人员利用各种方式将收益从债权人转向自己，并把风险转嫁给债权人的动机。债权人必须在贷款和债券合同中增加许多保护性条款约束企业的经营行为以保护自己。这些条款在一定程度上会限制企业的经营，使企业经营灵活性减少，经营效率下降；②为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这必然会发生额外的监督费用，抬高债务的成本。以上两项将会增加企业费用支付或机会成本，形成了代理成本6.2.5权衡理论点评：相对于MM理论，权衡理论具有更大的现实意义，它充分考虑了在随负债比率增加而加大的财务风险的作用下，所导致的财务拮据成本和代理成本产生的损失，以及债务成本上升和企业收益下降等因素对负债减税收益的抵消作用，因而权衡理论较MM理论具有更好的可操作性。在权衡理论所建立的企业价值模型中，尽管负债减税利益可以准确计算，财务拮据成本和代理成本却无法准确估算，其与负债比率之间的函数关系也无法建立，使得该理论在实际应用中仍然存在一定的难度。6.2.6不对称信息理论不对称信息理论的基础是：在资本市场上，公司经营者与投资者处于信息不对称的地位，经营者掌握了更多的诸如股票交易、新股上市、机构投资者介入、股市消息等与投资紧密相关的信息，这种信息的不对称，直接影响着投资者的投资行为、公司筹集资本的顺序和资本结构的确定。不对称信息理论的种类：（一）罗斯的不对称信息理论（信号传递理论）（二）迈尔斯的不对称信息理论

（啄食顺序理论）（一）罗斯的不对称信息理论罗斯假设企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息，他们只能通过管理者输送的信息来评价企业价值。罗斯认为，企业选择的资本结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便充分利用财务杠杆作用，通过举债大幅度地提高每股收益，从而提高企业市场价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目的风险较大时，则会选择发行股票筹集资金。因此，罗斯认为，资本结构中负债比率的上升是一个积极信号，它表明管理者对企业未来收益有较高预期和信心，这将有利于企业价值的提高。（二）迈尔斯的不对称信息理论实际中企业筹资的顺序：（啄食顺序理论）首选内部资金来源，如留存收益，折旧等，然后企业会利用负债，发行可转换债券，最后才是发行普通股。迈尔斯的解释：迈尔斯运用了不对称信息理论对上述现象进行了解释，指出企业在对投资项目进行判断时，如果采用普通股方式筹资，除了需考虑投资项目本身的净现值之外，还应考虑到因为投资者和管理者信息不对称，市场将“企业利用普通股筹资的行为误解为企业发展前景暗淡”从而造成的股票市值下降的损失。6.2.6不对称信息理论点评：不对称信息理论作为一种新的资本结构理论在目前财务管理理论和实务界得到广泛的认同和较大发展。其显著的特点是运用行为科学对公司及其投资者在资本市场进行投资筹资活动的价值取向的合理解释，并以此为依据判断在信息不对称环境中进行投资筹资活动的后果。不对称信息理论对丰富资本结构理论作出了重要贡献。但其仍无法找到各种筹资方式之间的最佳比例关系。6.2资本结构基本理论6.2.1净经营收入理论6.2.2净收入理论6.2.3传统理论6.2.4MM理论6.2.5权衡理论6.2.6不对称信息理论早期（1952年）资本机构理论现代资本机构理论1958年发表论文《资本成本、公司价值与投资理论近代资本机构理论19世纪七八十年代出现6.2.1净经营收入理论—无最优资本结构6.2.2净收入理论---当负债100%时是最优6.2.3传统理论---债务边际资金成本=权益资金成本时6.2.4MM理论---无公司税模型—无最优资本结构有公司税---负债越多企业价值越大6.2.5权衡理论---税负利益-破产成本”最大时应当是

资本结构最优6.2.6不对称信息理论---理论上丰富了资本结构的理论，但无法找到最佳比例关系6.2资本结构基本理论6.3资本结构决策基本方法6.3.1资本结构概述6.3.2资本结构的意义6.3.3资本结构的决策6.3.4资本结构决策的影响因素6.3.1资本结构概述广义的资本结构是指企业全部资本的构成，包括长期资本和短期资本。狭义的资本结构是指长期资本结构。因为，短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在企业资金总量中所占的比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。资本结构最简单的解释是指公司长期债务资本和权益资本的比例关系。6.3.2资本结构的意义（一）合理安排债务资本比例有利于降低企业的资本成本（二）合理安排债务资本比例有利于发挥财务杠杆作用（三）合理安排债务资本比例有利于提高公司价值6.3.3资本结构的决策理论上企业最佳资本结构是存在的，在资本结构最佳点上，企业价值达到最大，同时加权平均资本成本达到最小。实际中，由于筹资活动及筹资环境的复杂性，难于找到各种筹资方式之间的最佳比例，即最佳的资本结构，只能通过一定的方法判断、选择相对较为合理的资本结构。6.3.3资本结构的决策资本结构决策方法：比较资本成本法每股收益无差别点分析法比较公司价值法比较杠杆比率法（一）比较资本成本法涵义：比较资本成本法，就是通过计算及比较各种资本结构的加权平均资本成本，以判别并选择理想的资本结构。加权平均资金成本分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。Kw＝∑Wj·Kj

加权平均资金成本举例

【例】某企业共有资金100万元，其中债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为：6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权平均资金成本。答案：（1）计算各种资金所占的比重Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％We＝20÷100×100％＝20％（2）计算加权平均资本成本Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%

＝12.2％1、某企业现有两个追加筹资方案，资料见表：要求：据资料计算两个追加筹资方案的边际资金成本并选择处较为优秀的方案。解:方案150/100×7%+20/100×13%+3-/100×16=10.9%方案260/100×7.5%+20/100×13%+20/100×16￥=10.3%两个追加筹资方案相比，方案2的边际资本成本低于方案1，因此，追加筹资方案2优于方案1。两个追加筹资方案的有关资料

某公司在初创时拟筹资500万元，现有甲、乙两个备选筹资方案。有关资料经测算列入下表要求：试测算比较该公司甲、乙两个筹资方案的综合资本成本并据以选择筹资方案。解：甲方案：(1)各种筹资占筹资总额的比重：

公司债券：

普通股：(2)综合资本成本率：７％×0.16×8.5％×0.24＋14％×0.60＝11.56％(2)综合资本成本率：7.5%×0.22+8%×0.08+14%×0.70=12.09%比较甲、乙两种方案，甲方案的综合资本成本率低于乙方案，在其他情况相同的条件下，应选择甲方案。乙方案：(1)各种筹资占筹资总额的比重：长期借款：

公司债券：

普通股：长期借款：总结：当调整资本结构时，原有资本成本不发生变动，则只计算新增资金的综合成本—边际资金成本。在调整资本结构时，如果原有资本成本发生变动，则需要计算全部资金的综合成本。举例：例书P.146.（注意：由于同股同酬，同股同利，新旧股票的资金成本是相等的，都按照新股计算。）最佳资本结构的评价标准：有利于最大限度地增加所有者财富,使企业价值最大化；在企业不同的资本结构评价中,其加权平均资本成本最低；能确保企业资金有较高的流动性,并使其资本结构具有与市场相适应程度的弹性。点评：通俗易懂，计算过程也不复杂，是实务中常用的较为实用的方法。但因其所拟定的方案数量有限，故企业可能仅是选择了相对较为合理的资本结构，而不一定找到了最优的资本结构。

【例题】

某公司目前拥有资金２０００万元，其中，长期借款８００万元，年利率１０％；普通股１２００万元，上年支付的每股股利2元，预计股利增长率为5%，发行价格２０元，目前价格也为２０元，该公司计划筹集资金１００万元，企业所得税率为33%，有两种筹资方案：方案1：增加长期借款１００万元，借款利率上升到１２％，假设公司其他条件不变。方案2：增发普通股４００００股，普通股市价增加到每股２５元，假设公司其他条件不变。要求：根据以上资料(1)计算该公司筹资前加权平均资金成本。(2)用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构

（１）目前资金结构为：长期借款４０％，普通股６０％借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％普通股成本＝２×（１＋５％）÷２０＋５％＝１５.５％加权平均资金成本＝６.７％×４０％＋１５.５％×６０％＝１１.９８％(２)方案1：原借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％新借款成本＝１２％×（１－３３％）＝８.０４％普通股成本＝２×（１＋５％）÷２０＋５％＝１５.５％增加借款筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×（800/2100）+8.04%×（100/2100）+15.5%×（1200/2100）=11.8%方案2：原借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％普通股资金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=13.4%增加普通股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%×（800/2100）+13.4%×（1200+100）/2100=10.85%该公司应选择普通股筹资。注意：负债与股票的特点不同，负债的老借款和新借款的利息率可能会不一样，所以有不同的成本；但是股票的成本只能有一个，按最新的市价来计算，因为股票为同股同酬、同股同利。（二）每股收益无差别点分析法1、含义——是利用每股利润（收益）无差别点进行资本结构决策的方法。2、每股利润（收益）无差别点——是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点3、每股利润（EPS）的计算公式理解EBITEPSEPS权=(EBIT-I小)×(1-T)/N大EPS债=(EBIT-I大)×(1-T)/N原令EBIT=0令EBIT=I权益筹资债务筹资无差别点1、通过EPS的变形公式可以发现：EPS与EBIT呈一种线形关系2、进一步分析，可以发现在相同的EBIT水平下，EPS的高低取决于不同筹资方案下的普通股股数，固定优先股股利和固定利息的高低。3、不同筹资方案下：必然存在着一个EBIT，使得不同筹资方案的EPS恰好相等，即如公式所示每股收益无差别点息税前利润满足：EPSEBIT方案一方案二两种方案的无差别点例：A公司2011年资本总额为1000万元，其中普通股600万元（24万股），债务400万元。债务利率为10%，假定公司所得税税率40%。该公司2012年预定将资本总额增至1200万元，需追加资本200万元。现有两个追加筹资方案可供选择：（1）发行债券，年利率12%；（2）增发普通股8万股。预计2012年息