固定收益点评：如何挖掘非金融永续债

内容目录一、非金融永续债的发行历史与发行目的 3非金融永续债的发行历史 3非金融永续债的发行目的 4二、非金融永续债的条款 6三“真永续”的非金融永续债 7历史上不赎回的永续债 7未来一年哪些永续债可能不赎回？ 8四、非金融永续债一二级市场分析 10五、如何挖掘非金融永续债的机会？ 14永续债与非永续债换手率差距不大 14永续债估值与利差 14风险提示 17图表目录图表1：非金融永续债分类 3图表2：非金融永续债的发行历史与政策梳理 4图表3：非金融永续债的历史发行规模（亿元） 5图表4：非金融企业永续债的条款 6图表5：由于利率重置条款特殊而不赎回的永续债 7图表6：由于流动性紧张而不赎回的永续债 8图表7：一年内由于利率跳升机制而可能不赎回的永续债 9图表8：一年内由于流动性紧张而可能不赎回的永续债 9图表9：非金融永续债发行和净融资规模（亿元） 10图表10：非金融永续债存量债规模 10图表11：10/16存续永续债主体评级分布 11图表12：10/16存续永续债隐含评级分布 11图表13：10/16存续永续债的债券类型 11图表14：10/16存续永续债主体性质 11图表15：10/16存续永续债的次级属性 12图表16：10/16存续永续债的发行方式 12图表17：10/16存续永续债行业分布 12图表18：10/16存续永续债超过200亿元的主体 13图表19：永续债和非永续债的月度换手率 14图表20：永续债超额利差与市场走势呈正相关（%，bp） 15图表21：10/20永续产业债和永续城投债到期收益率 15图表22：10/20永续产业债和永续城投债超额利差 16图表23：10/20永续产业债和永续城投债期限利差 16图表24：AA+3Y永续城投债（%） 17永续债是无明确到期日、内含发行人赎回选择权的债券，主要包括银行永续债和非金融永续债，本文聚焦非金融永续债。非金融企业永续债从2013年首次发行，非金融永续债并非一类单独的债券品种，而是通过一些特殊条款设置可以归类为永续债，包括永续中票、永续企业债、永续公司债、永续私募债和永续定向工具，其中永续中票、永续定向工具与同类普通债券名称上无明显差异，而公司债、私募债和企业债的永续属性均在债券名称中体现，例如20中航Y3、23宿迁Y3和18陕交建可续期债。图表1：非金融永续债分类品种债券举例债券全称期限(年)永续中期票据18兖矿MTN012兖矿集团有限公司2018年度第十二期中期票据3+N永续企业债18陕交建可续期债2018年陕西省交通建设集团公司可续期公司债券10+N永续公司债 20品种债券举例债券全称期限(年)永续中期票据18兖矿MTN012兖矿集团有限公司2018年度第十二期中期票据3+N永续企业债18陕交建可续期债2018年陕西省交通建设集团公司可续期公司债券10+N永续公司债 20中航Y3 中国航空技术国际控股有限公司2020年面向合格投资者开发行可续 2+N期公司债券(第二期)品种一

2+N永续定向工具 21北部湾PPN001 广西北部湾国际港务集团有限公司2021年度第一期定向务融资工具 3+N资料来源：，一、非金融永续债的发行历史与发行目的非金融永续债的发行历史2013年武汉地铁发行了我国首支永续债。2013年，为了响应十八届三中全会“鼓励金03年0也是国内首支永续债，13武汉地铁可续期债，期限为5+N，每五个计息年度末，发行人有权选择将债券延期5年。但当时并未对递延支付利息、利率跳升机制等做出规定。3年2（009。2014年32014年9月，2015年52016年8月，国务院发布《关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知》，明确提出“加2016年国内首支证监会体系核准发行，2017年交易所对发行永续债的主体做出规定。6年36浙交Y201712)特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司31）要求可续期公司债券发行人的主体评级和债项评级在AA+及以上；2）公开发行可续12019201912019年42021202122140%。随着政策监管收紧，非金融图表2：非金融永续债的发行历史与政策梳理资料来源：wind，财政部，国资委，交易所，非金融永续债的发行目的由于非金融永续债可以计入权益工具，降低资产负债率是企业发行非金融永续债的主要目的。2015年供给侧改革推行以来，中央多次提及降低企业杠杆率，国企央企去杠2016年10201890年年未比7年年未降低2-2020年，非金融永续债发行明显放量。在压降资产负债率的政策背景下，非金融永续债的优势得以体现，降低杠杆率是企业发行非金融永续债的主要动机。会计处理上，原则上按照“发行人能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”判断永续债的性质，实践中多数发行人将非金融永续债计入权益工具。同时，虽然永续债计入权益，但永续债投资人没有投票权，不会稀释公司股权，能够避免新老股东之间的冲突。图表3：非金融永续债的历史发行规模（亿元）1200010000800060004000200002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：，注：2023年发行截止10月16日50%（国发〔2019〕26号“通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额50%。存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：1.存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；2.当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；3.在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。”因此，在满足以上条件的情况下，非金融永续债可以用作项目资本金，这是永续债相较普通债券在资金用途方面的优势。但实际使用中，非金融永续债用于项目资本金的比例也比较低，历史上发行的4352只债券中，只有39只资金用途包含项目资本金。二、非金融永续债的条款永续债的永续性质主要体现在递延支付利息、调整票面利率和赎回选择权。赎回选择权使发行人可以自行决定债券期限，即发行人可以在每个赎回日选择是否赎回，不赎回则债券期限延长，延长次数不限。举例来说，21中电投MTN002的起息日是2021-05-27，债券期限为3+N，发行人有权选择在第3个和其后每个付息日按面值加应付利息(包括所有递延支付的利息及其孳息(如有))赎回本期中期票据。调整票面利率的权利是对发行人不行使赎回权的惩罚性条款，如果发行人在计息周期末选择不赎回，则下一计息周期票面利率调整为当期基准利率+初始利差+跳升幅度，跳30045300bp6600bp4递延支付利息条款付息日前12）递延支付利息不受次数限制。图表4：非金融企业永续债的条款通用条款条款 含义 备注递延支付利息调整票面利率赎回选择权

除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择将递延的当期利息及以及按照条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间可按当期票面利率累计计息。在计息周期末，如果发行人不行使赎回权，则下一计息周期票面利率调整为当期基准利率+初始利差+跳升幅度，跳升幅度通常为300个基点。永续债没有固定到期日，发行人在可行使赎回权时可以不行权，将债券期限延长，并且不受延期次数限制，自行决定债券期限。

强制付息事件：付息日前12个月内，发生以下事件的，发行人不得递延当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息：（1）向股东分红；（2）利息递延下的限制事项从事下列行为：（1）向股东分红；（2）减少注册资本。人通常会在触发利率跳升前一个周期末选择赎回。因此多数发行人会在第一个计息周期末选择赎回。公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登 少数永续债设置回售条款，则发行人不能自行决定债记，并在每个周期末的付息日将其持有的本期债券全部或 券期限部分按面值回售给发行人。回售公告后，投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登 少数永续债设置回售条款，则发行人不能自行决定债记，并在每个周期末的付息日将其持有的本期债券全部或 券期限部分按面值回售给发行人。回售在发行人发出续期选择权行使公告和调整票面利率资料来源：三、“真永续”的非金融永续债历史上不赎回的永续债虽然原则上永续债无固定期限，发行人可以持续选择不赎回，由于永续债大多设有利率跳升的惩罚性条款，因此多数发行人会在第一个计息周期末选择赎回。永续债不赎回主要分为两类，一类是利率重置条款设置特殊，选择不赎回属于合理利用条款，另一类是发行人流动性紧张，选择不赎回往往表明发行人的信用状况恶化。2013年至今，统计首个赎回行权日未选择赎回的债券，作为不赎回的永续债。201319支，20冀中能源MTN001223452利差再加上30024债券。图表5：由于利率重置条款特殊而不赎回的永续债（赎回）日率(%)发行利率(bp)20冀中能源MTN001AAA2020-03-192022-03-23（赎回）日率(%)发行利率(bp)20冀中能源MTN001AAA2020-03-192022-03-232024-03-236.206.200同煤Y2AAA2019-09-202020-09-242022-09-265.385.00-3819青岛地铁绿色债01AAA2019-04-182022-04-192025-04-195.204.80-4018阳煤MTN004AAA2018-11-022020-11-062022-11-077.187.18016中四仪MTN001A+2016-11-032019-11-042022-07-296.006.505016北大荒MTN002AAA2016-10-202019-10-242022-10-245.185.15-316陕高速可续期债01AAA2016-10-122021-10-132026-10-134.183.33-8516武汉地铁可续期01AAA2016-09-262019-09-272025-09-273.942.91-10316广州地铁可续期债03AAA2016-08-152019-08-162025-08-163.952.90-10516广州地铁可续期债02AAA2016-07-222019-07-252025-07-254.193.13-10616陕煤可续债01AAA2016-04-262019-04-272022-04-275.805.03-7716日照港集MTN001AA+2016-02-242019-02-262022-02-284.283.45-8316广州地铁可续期债01AAA2016-01-252019-01-282025-01-264.283.07-12115北大荒MTN002AAA2015-11-242018-11-252021-11-255.705.32-3815贵阳轨道可续期债AA+2015-11-182020-11-192025-11-196.305.19-11115山煤MTN001AA+2015-09-072018-09-092021-09-097.808.204014首创集团可续期债02AAA2015-06-152018-06-162024-06-165.704.40-13015中电投可续期债AAA2015-06-052018-06-082021-06-085.704.60-11014首创集团可续期债01AAA2014-10-312017-11-032026-11-035.994.77-122

兑付日/下一赎回

发行利率(%) 兑付日利

兑付日利率-资料来源：，201324支，200-300bp行人仍然选择续期，表明发行人的融资渠道不畅，或融资成本较高，需要警惕发行人的信用风险。从24支不赎回永续债来看，发行人的主体评级普遍较低，多数为违约或展期主体。图表6：由于流动性紧张而不赎回的永续债证券简称主体评级发行起始日首个行权日（赎回）兑付日/下一赎回日发行利率(%)兑付日利率(%)兑付日利率-发行利率债券信用状态(bp)19宝龙MTN002AA+2019-06-252022-06-262025-06-267.6010.05245正常存续PR永煤Y1B2018-12-172021-12-192023-06-197.487.480展期17凤凰MTN002C2017-12-192020-12-202023-12-208.0010.19219已兑付17美兰机场MTN001AA+2017-10-202020-10-232023-10-237.209.58238已兑付17鲁晨鸣MTN001AA+2017-07-112020-07-122023-07-126.808.97217已兑付17凤凰MTN001C2017-06-202020-06-222023-06-257.959.78183实质违约17祥鹏MTN001C2017-05-032019-05-052021-05-067.209.90270实质违约17津航空MTN001C2017-04-122020-04-142023-04-147.008.71171已兑付17新华联控MTN001C2017-04-102020-04-112023-04-116.009.72372实质违约17桑德MTN001BB+2017-01-092022-01-112027-01-115.708.41271正常存续16美兰机场MTN001AA+2016-12-282019-12-292022-12-296.509.33283实质违约16桑德MTN003BB+2016-11-102021-11-142026-11-144.237.53330正常存续16天津航空MTN004C2016-11-022019-11-042022-11-045.308.84354已兑付16吉林交投MTN001A+2016-09-262019-09-292021-04-284.647.98334已兑付16海航集团可续期债02C2016-08-222019-08-232022-08-236.208.70250实质违约16青海盐湖MTN001BBB+2016-06-222021-06-242024-12-215.305.300实质违约16海航集团可续期债01C2016-04-132019-04-142022-04-147.009.22222实质违约16天津航空MTN001C2016-03-292019-03-312022-03-316.509.90340已兑付16海南航空MTN001C2016-03-072019-03-092022-03-095.158.46331实质违约16宜化化工MTN001A2016-01-192019-01-212022-01-216.609.79319已兑付15中城建MTN002C2015-11-192020-11-232025-11-245.358.51316正常存续15海南航空MTN001C2015-10-192018-10-212021-10-215.408.78338实质违约15宜化化工MTN002A2015-05-152018-05-192021-05-195.949.18324已兑付15森工集MTN001C2015-02-032018-02-042021-02-047.1010.55345实质违约资料来源：，未来一年哪些永续债可能不赎回？根据选择不赎回永续债的主要原因，我们筛选出了未来一年内（10月23日起）不赎回可能性较大的永续债。第一类由于利率跳升机制特殊而大概率不赎回的永续债，目前来看一年内到期的有1402、14300bp回。证券简称发行起始日 期限证券简称发行起始日 期限年)下一赎回日发行额(亿)主体评级申万行业 票面定价机制14首创集团可续期债022015-06-15 (3+N)2024-06-1610AAA定价周期1-4：当期基准利率+基本利差房地产 定价期5:当基准率+本差+300BPs定价周期6:当期基准利率+基本利差+600BPs14首创集团可续期债012014-10-31 (3+N)2023-11-0320AAA定价周期1-4：当期基准利率+基本利差房地产 定价期5:当基准率+本差+300BPs定价周期6:当期基准利率+基本利差 +600BPs 资料来源：，第二类发行人出现流动性风险的永续债，我们筛选的标准是债券中债估值-票面利率的差距，中债估值可以看做发行人重新发债的市场定价，如果债券中债估值-票面利率的1年19MTN002CCC，图表8：一年内由于流动性紧张而可能不赎回的永续债CCC产企业外商独资 房地AA+CCC产企业外商独资 房地AA+上海宝龙实业发展(集团)有限公司7.6% 110.8%52024-06-263+N2019-06-2519宝龙MTN002

期限(年)

下一赎回日

发行额 发(亿) 利率

10-20中债估值

发行人 主评级

企业性质 行业 隐含评级资料来源：，四、非金融永续债一二级市场分析2013201520182021202260689058-1445185亿元，202388962730亿元。图表9：非金融永续债发行和净融资规模（亿元）0

发行额

净融资（右轴）6000净融资（右轴）500040003000200010000(1000)20232022202120202019(2000)20232022202120202019Q1-Q3201820172016201520142013年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年Q1-Q3201820172016201520142013资料来源：，二级市场方面，截止10月16日，永续债存续规模为27202亿元，共有2180只存续债。20202020202120222021202320231016272022180只存续债。图表10：非金融永续债存量债规模0

债券存量（亿元）

债券数量（右轴，只）2500债券数量（右轴，只）20001500100050020232022202120202019020232022202120202019201820172016201520142013201820172016201520142013资料来源：，注：2023年数据截止10月16日永续债整体评级中枢较高，截止10月16日，存续永续债主体评级92%为AAA，7%为AA+，隐含评级方面，AAA类(AAA+、AAA和AAA-)、AA+和AA的的永续债占分别为52%、32%和16%。图表11：10/16存永续主体级分布 图表12：10/16存永续隐含级分布AA及以下,1%AA及以下,1%AA+,7%AA及以下,16%AAA类,52%AA+,32%AAA,92%资料来源：， 资料来源：，101641.2%（1.9%）（0.2%）50%图表13：10/16存永续的债类型 图表14：10/16存永续主体质定向工具,0.2%公司债41.2%

中央国有企业,50.3%

国有企业,48.8%中期票据,56.7%

企业债,1.9%

地方外商独资地方外商独资企业,公众企业,

民营企业,0.3%

0.6%资料来源：， 资料来源：，债券性质来看，存续永续债约44%为次级永续债，56%为普通永续债。发行方式来看，97%行业分布方面33821000主体层面，26200石油集团、中化股份、山东高速等规模靠前。图表15：10/16存永续的次属性 图表16：10/16存永续的发方式私募,普通永续债普通永续债56%次级永续债44%3% 公募,97%资料来源：， 资料来源：，图表17：10/16存续永续债行业分布（亿元）0

10/16余额公建城用筑投事装业饰

交煤石通炭油运石输化

非钢综银铁合金融

有房建色地筑金产材属料

社商环会贸保服零务售

银基电行础子化 饮工 料

医机计药械算生设机物备

电纺农力织林设服牧备饰渔资料来源：，图表18：10/16存续永续债超过200亿元的主体发行人 主体评级 企业性质 行业 10/16存量永续国家电力投资集团有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 1405 2.99国家电力投资集团有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 1405 2.99

10/20永续债平均估值(%)陕西延长石油(集团)有限责陕西延长石油(集团)有限责公司 AAA 地方国有企业 石油石化 580 3.04山东高速集团有限公司 AAA 地方国有企业 建筑装饰 545 3.00中国中化股份有限公司 山东高速集团有限公司 AAA 地方国有企业 建筑装饰 545 3.00中国中铁股份有限公司 AAA 中央国有企业 建筑装饰 523 2.79陕西煤业化工集团有限责任公司 中国中铁股份有限公司 AAA 中央国有企业 建筑装饰 523 2.79大唐国际发电股份有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 455 3.15中国华能集团有限公司 大唐国际发电股份有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 455 3.15湖北交通投资集团有限公司 AAA 地方国有企业 交通运输 415 3.12华能国际电力股份有限公司 湖北交通投资集团有限公司 AAA 地方国有企业 交通运输 415 3.12中国华电集团有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 376 3.10中国铁建股份有限公司 中国华电集团有限公司 AAA 中央国有企业 公用事业 376 3.10蜀道投资集团有限责任公司 AAA 地方国有企业 城投 345 3.10中国冶金科工股份有限公司 蜀道投资集团有限责任公司 AAA 地方国有企业 城投 345 3.10河南交通投资集团有限公司 AAA 地方国有企业 交通运输 271 3.30华电国际电力股份有限公司 河南交通投资集团有限公司 AAA 地方国有企业 交通运输 271 3.30山西焦煤集团有限责任公司 AAA 地方国有企业 煤炭 240 3.05中国电力建设股份有限公司 山西焦煤集团有限责任公司 AAA 地方国有企业 煤炭 240 3.05中国光大集团股份公司 AAA 中央国有企业 银行 240 3.40首钢集团有限公司 中国光大集团股份公司 AAA 中央国有企业 银行 240 3.40招商局集团有限公司 AAA 中央国有企业 交通运输 225 3.03中国交通建设股份有限公司 招商局集团有限公司 AAA 中央国有企业 交通运输 225 3.03北京金隅集团股份有限公司 AAA 地方国有企业 建筑材料 215 3.23华润股份有限公司 北京金隅集团股份有限公司 AAA 地方国有企业 建筑材料 215 3.23华侨城集团有限公司 AAA 中央国有企业 社会服务 212 3.81资料来源：，五、如何挖掘非金融永续债的机会？永续债与非永续债换手率差距不大同等条件下，为弥补流动性风险，永续债定价通常高于非永续债。但从换手率来看，2020年以来，永续债和非永续债的换手率差距并不大，并且上一轮赎回潮中，永续债202212图表19：永续债和非永续债的月度换手率2020/12020/1

1.8非永续换手率/非永续换手率/永续换手率（右轴）非永续债换手率永续债换手率1.41.21.00.80.62023/92023/72023/50.42023/92023/72023/52023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/3资料来源：，注：此处仅统计一般公司债和中票永续债估值与利差从2020（永续债）流动性溢价通常更高，尤其是在2022年末的理财赎回潮中，永续债超额利差跟随债券市场调整而大幅走扩。而当前利率已经上升至较高位置，继续调整空间有限，因此永续债超额利差有一定安全垫。图表20：永续债超额利差与市场走势呈正相关（%，bp）3YAAA永续产业债与普通产业债利差 中债城投债到期收益率(AAA):3中债可续期产业债到期收益率(AAA):3年4.5 704 60503.5 403 30202.5 102023-09-072023-07-072023-09-072023-07-072023-05-072023-03-072023-01-072022-11-072022-09-072022-07-072022-05-072022-03-072022-01-072021-11-072021-09-072021-07-072021-05-072021-03-072021-01-072020-11-072020-09-072020-07-072020-05-072020-03-072020-01-07资料来源：iFind，，10203YAAA3.32%202052%45%、3Y和5Y的AAA15bp、36bp、36bp202039%、、55%AAA48bp48%AA+55bp48%分整体来看，AAA3Y永续产业债和AA3Y。目前AAA3Y3.32%36bpAA+3Y3.53%37bpAA+1Y55bp，可图表21：10/20永续产业债和永续城投债到期收益率收益率(%)永续产业债永续城投债评级和期限1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA2.843.323.492.903.243.56分位数42%52%28%42%37%24%AA+2.953.403.862.973.533.80分位数37%33% 33%36%40%18%资料来源：iFind，图表22：10/20永续产业债和永续城投债超额利差超额利差(bp)永续产业债永续城投债评级和期限1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA153636162638分位数39%78%55%10%26%36%AA+152241173742分位数15%20%36%5%49%35%资料来源：iFind，图表23：10/20永续产业债和永续城投债期限利差期限利差(bp)永续产业债永续城投债评级和期限3Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-3YAAA48173332分位数48%1%8%19%AA+44465527分位数14%49%48%6%资料来源：iFind，AAA2.5-3.51274.30%、4.27%3-3.6%AA+2.5-3.5254.34%3.3%-3.8%图表24：AA+3Y永续城投债（%）证