从突出矛盾看全球通胀演变：擒贼先擒王-20211111-华创证券-60正式版

擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变张瑜华创证券研究所所长助理首席宏观分析师执业编号：S0360518090001@2021华创版权所有全球通胀的分析框架——将全球突出的通胀矛盾做分类一国特有因素成因来自于自身，影响范围也基本自限于自身。全球通胀全球共同因素对各个国家的物价水平皆产生影响

美国中国其他国家影响途径：金融市场影响途径：全球贸易

劳动力供求问题（薪酬上升）房价上升/房租上升二手车价格上涨煤炭上涨能耗双控->限产->商品上涨……全球流动性->有色金属价格波动全球广义供需->工业制成品

供给产能生产流通环节气候政策其他

需求货币宽松经济波动政策补贴气候其他此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。2每一部分的思考逻辑——到底是供给和需求谁是主矛盾？通胀的延续性？商品价格的过快上涨（首先确定是在过快上涨）供给端是否在收缩？是 否是否能判断需求扩 可以全部归纳为需张或收缩力度 求因素能 否评估需求与供给谁？是主要因素•如果需求在收缩，那么供给•并不能确定需求是否是主要影响因素。成为影响因素（比如•如果需求在扩张，那么供需美国房租？）都是影响因素，评估谁是主要的（比如劳动者报酬？美国汽车？）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。3

美国劳动力工美国房租价格美国汽车价格中国煤炭价格资价格是否过快是否是是上涨论据：时薪增论据：与以往论据：二手车论据：年度涨速是疫情前正回落后反弹的价同比涨幅创幅历史最高常水平的一倍速度基本一致，1953年开新目前增速基本高。新车涨幅回到疫情前水创1980年以平来新高供给端是否收是是是否缩论据：美国就论据：美国住论据：今年3-论据：煤炭供业人口缺口房短缺，房价6月产量较历给增速2-5%475万暴涨史趋势低30%稳定多年左右需求扩或缩能是否是能否判断力度论据：招聘意论据：今年以论据：通过销论据：通过用愿得不到满足来需求扩张，量超出历史水电增速高增判但无法判断力平判断断度能否定量评估不能不能能能供需因素最终结论供应或是相对供需共同推动不同时段，主需求是主因主因导因素不同持续时间中长期问题中期问题短期问题。汽短期问题。一至少仍将维持至少仍将上涨车价格已进入个季度内回归薪金增速高位3-4个季度磨顶期理性1年结论通胀国别特有现象——美国的汽车——供需问题正在改善，汽车价格基本见顶，但由于翘尾和价格权重因素，对通胀的强拉动作用依然存在3-6个月。美国的薪金——美国劳动力市场一年之内难以解决供给问题，时薪增速预计一年以内大概率高于疫情前水平。美国租金——美国房价领先租金4-5个季度左右，失业率与租金基本同步，意味着未来3-4个季度租金同比继续上行是大概率事件，短期还难见顶点。中国煤炭——主要依靠需求回落解决供需矛盾，预计1个季度内回归理性。通胀全球普遍现象——全球流动性——今年2季度左右已经见增速顶点，后续面临进一步扩张降速是明确的。全球贸易和生产——由于本轮全球需求恢复是危机里面最快的一次，但供给恢复偏慢，因此前期价格弹性最大。但这个组合目前需求已经有见顶迹象，以铜来作为全球大宗的领先信号，已经见顶。后续全球传统大宗可能是陆续见顶的故事（个别小金属由于行业新趋势所带来的新格局并不在讨论的“传统大宗”范围内）。通胀长期现象——本轮价格暴涨大概率无法带来无序的供给修复（比如2008-2013持续五年的全球大宗CAPEX投资高增），全球供给修复的时间短（美联储本次宽松两年即开始转向，次贷危机后是持续6年）、基础差（新兴市场国家基本面分化极大，大部分国家双赤字恶化）、意愿低（全球碳达峰下的意愿约束）都指向一个结果——价格虽然有短期（1-2年视角）见顶概念，但是中长期（3-5年均值）价格中枢是大概率提升的。总结：1、全球通胀普遍因素已经度过了最强劲的“通胀反弹期”，基本接近本轮尾声，短期有见顶概念，但长期价格中枢必然是上移的。短期见顶预计在未来3-5个月逐渐出现。2、国别特别因素中，中国的煤炭在一个季度之内消退，政策限价可能加速这一过程。3、国别特别因素中，美国汽车价格的拉动作用仍会持续3-6个月、薪金和租金上涨问题至少还会持续6个月以上，预计到明年下半年美国通胀才会明显回落（预计美国核心CPI同比明年2季度回落至3%以下，但下半年基本维持在2.5%左右，且结构性矛盾依然突出，租金将成为核心通胀的主要贡献项）。对投资的意义？短期而言，美国通胀更偏供给矛盾，全球通胀更偏需求矛盾，意味着相比全球通胀而言，美国通胀问题持续时间可能更长，结构矛盾可能更突出。如果加息有超预期可能，其逻辑可能来自于抑制“通胀预期”的需要，而非是抑制需求过热，那么超预期的点或许是“提前”问题而非“次数”问题。用简单的“供给问题货币收紧无用论”直接推导出“美国绝无可能收紧”是略武断的。我们依然对美国2022年加息落地甚至略有提前保持风险的客观提醒（目前利率期货隐含2022年9月后加息落地），但加息次数保持一次的判断（利率期货隐含1次以上加息）。对美联储而言，大“姿态”+小“力度”可能是最佳收紧组合，加息落地无论对通胀预期的压制还是美元信用的提振都表达了一个货币政策制定者努力回归常态化的姿态，此谓大姿态；但加息次数不会过快过急，这样对美股和经济影响都有限，此为务实层面的小力度。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。4目录一国特有因素：美国一国特有因素：中国全球共同因素：流动性全球共同因素：大宗商品通胀展望1.1美国涨价的供需矛盾概览需求侧：疫情发生后，美国6轮疫情救济法案，美国居民个人收入被政府转移支付“带上天”。疫情对服务消费场景的制约，导致需求主要依靠商品消费释放。随着补贴效应消失，居民收入增速回落，商品消费需求逐渐向历史趋势水平回归。（今年3月美国居民商品消费支出额开始回落，基本与收入走势对应）美国6轮疫情救济法案时间法案规模2020年3月6日《防备和应对冠状病毒补充拨款法案》83亿美元2020年3月18日《家庭优先冠状病毒应对法案》1920亿美元2020年3月27日《CARES法案》2.2万亿美元2020年4月24日《薪资保护计划和医疗保健增强法案》4840亿美元2020年12月27日《9000亿新冠疫情救济法案》9000亿美元2021年3月11日《美国救济计划》1.9万亿美元

“撒钱”推动美股居民个人收入大幅增长40.0%20.0%0.0%-20.0%2018/…2018/…2018/…2018/…2018/…2018/…2019/…2019/…2019/…2019/…2019/…2019/…2020/…2020/…2020/…2020/…2020/…2020/…2021/…2021/…2021/…2021/…雇员报酬经营者收入个人租金收入个人资产收入个人当期转移支付收入社保缴费（负）个人总收入同比增速疫情后商品消费支出大幅超出历史趋势水平，今年3月后开始回落Billion2012DollarsBillion2012Dollars60000002021年3月9000000550000085000005000000800000045000007500000400000070000003500000650000030000006000000个人消费支出:商品个人消费支出:服务(右)

8月以来，企业对需求变动（相比疫情前）的感知已经趋于稳定5040%3020100需求大幅增长需求温和增长变化不大需求温和下降需求大幅下滑此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。6 数据来源：美国国会、Wind、BEA、Census，华创证券1.1美国涨价的供需矛盾概览供给侧：相比于在美国财政救济和经济修复的背景下需求的快速回暖，因疫情导致的产业链、供应链受限甚至中断，供给修复却十分缓慢。从美国人口普查局的中小企业调查数据来看，今年以来，美国供给短缺问题并未缓解，反而一直在加剧。在美国中小企业调查中，企业遇到各类供给短缺问题的比例%50454035302520151050国内供应商延迟国外供应商延迟难以找到国内替代供应商难以找到国外替代供应商企业生产延迟企业交货延迟此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。7数据来源：Census，华创证券1.2.1汽车问题：疫情后美国汽车价格涨势有多强？自去年下半年以来，美国汽车价格持续大幅上涨。6月二手车价格同比涨幅45.2%，创有数据记录以来的新高（1953年），近三个月虽有回落，但9月同比涨幅依然高达24.4%。新车同比涨幅目前仍在加速，9月同比上涨8.7%，涨幅创1980年以来新高。汽车价格上涨是疫情后美国通胀上行的重要推手。2019年，汽车价格（新车、二手车、零部件）对CPI同比的拉动大约为0.05个百分点，贡献率大约2.7%。去年下半年以来，汽车价格开始大幅上涨，对CPI同比的拉动逐渐增大。最高峰时，单汽车这一分项对CPI同比的贡献率就达到近30%（去年10月CPI同比1.2%，汽车拉动0.35个百分点）。9月CPI同比5.4%，汽车对CPI同比的拉动大约1个百分点，贡献率为19.1%。美国汽车价格同比涨幅历史走势美国汽车价格同比涨幅近期走势50.00%%15.0050.00%%15.0040.0010.0040.0010.0030.0030.005.005.0020.0020.0010.000.0010.000.000.00-5.000.00-5.00-10.00-10.00-10.00-10.00-20.00-20.00-30.002015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/07-15.00-30.00-15.00美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调美国:CPI:新汽车:同比:季调(右)美国:CPI:新汽车:同比:季调(右)

汽车价格上涨对美国CPI同比的贡献和拉动6.0%35.0%5.0%30.0%25.0%4.0%20.0%3.0%15.0%10.0%2.0%5.0%0.0%1.0%-5.0%0.0%-10.0%-15.0%-1.0%-20.0%新车拉动二手车拉动零部件拉动CPI同比贡献率合计（右）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。8 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.2.2汽车问题：价格上涨，供给还是需求？可能要分段看去年下半年至今年2月，价格主要是需求主导，供给基本处于历史趋势水平。在去年10月至今年2月，正值美国新冠疫情高峰，需求受损，这段时间汽车价格是下跌的。今年二季度（3-6月）是供需共同推动，“最好的需求”碰上“最差的供给”，所以汽车价格涨势最猛：最好的需求：美国救济计划带来新一轮居民收入增长，叠加疫情缓解带来出行消费需求释放，汽车销量暴涨，3-6月平均月销量高达23万辆，平均比历史趋势水平高出近16%；（不与过去年份销量进行比较，是因为从2015年以来美国汽车销量是逐年下滑的）最差的供给：汽车芯片最为短缺，产量大幅下滑。芯片短缺导致汽车产量从2月份开始大幅下滑，3-6月产量平均仅为12.5万辆，比历史趋势水平低29%左右。7月以后，价格涨势快速放缓，目前还不太能确认主导因素。因为从供需来看，1）汽车销量大幅下滑，已回落至历史趋势水平（8月甚至已经低于趋势水平）；2）汽车缺芯问题有所缓解，产量收缩小幅改善，7-8月产量13.3万辆左右，较历史趋势低22%。若后续需求保持在趋势水平不出现大幅变动，汽车价格（不管是向上还是向下）或为供给在发挥主导作用。美国汽车销量趋势40040.0%30020.0%2000.0%-20.0%100-40.0%0-60.0%2021-07实际值与趋势项偏离幅度（右）美国:BEA估算:汽车销量:季调（千辆）趋势项

美国汽车产量趋势30020.0%2500.0%200-20.0%-40.0%150-60.0%100-80.0%50-100.0%0-120.0%2017-01实际值与趋势项偏离幅度（右）美国:BEA估算:汽车产量:季调（千辆）趋势项

绝对供需缺口与美国汽车价格指数 相对供需缺口与美国汽车价格指数1001300.3130501250.212501200.11200115115-50-0.1110110-100-0.2105105-0.3-150100-0.41002018-012018-01美国:BEA估算:月度供需缺口，千辆美国:BEA估算:月度供需缺口/销量CPI汽车价格指数（2009年12月=100,CPI汽车价格指数（2009年12月=100,此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。9 数据来源：Wind，华创证券1.2.3汽车问题：产量下降的原因？原材料供给短缺（芯片）今年以来，美国汽车行业的产能利用率逐渐波动下行，至9月产能利用率已下降至62.8%，较2019年水平下降了12.2个百分点。根据QPC调查数据显示，今年2季度，有45.3%的交运设备制造商认为是原材料供给短缺导致产能利用率下降，去年4季度是20.9%，去年1季度是5.3%。今年以来，美国汽车行业的产能利用率逐渐波动下行85.00%80.0075.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07美国:产能利用率:制造业(NAICS):耐用品制造业:汽车及其零部件:季调

美国人口普查局QPC调查数据显示，原材料供应短缺是产能利用率下降的主要原因80.0%65.367.868.872.370.057.158.960.045.346.050.050.045.340.027.330.014.217.520.920.011.42.06.75.310.010.00.0原材料供给不足订单不足此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。10 数据来源：Wind、Census，华创证券1.2.3汽车问题：产量下降的原因？原材料供给短缺（芯片）原材料供应不足主要体现在汽车芯片短缺问题上，缺芯源头为过去几年8英寸晶圆产能持续收缩，需求超预期恢复后，供需处于紧平衡状态。2季度缺芯片问题最为短缺，3季度因马来西亚疫情导致恢复节奏略慢。根据华创汽车组的测算，从缓解和补库角度看，明年1季度缺芯问题缓解、恢复疫情前水平，2季度汽车芯片补库基本结束。政策层面，各国政府也在积极协调。国内方面，今年10月工信部发言人表示“截至目前，汽车产业受芯片短缺影响的问题还比较明显，但是综合各种迹象看，预计四季度将比三季度有所缓解。”国外方面，今年9月美国商务部召集多家与芯片短缺危机有关的企业领袖举行半导体峰会，要求芯片制造商、汽车制造商等公司自愿交出被视为商业机密的库存量、订单、销售记录、芯片需求等数据，以解决供应问题。台积电近期关于汽车芯片产能的表态各主要IDM对台积电的依赖情况日期内容2021.4计划在南京投资28亿美元建设新的生产线，以在2023年之前提高产能，以满足日益增长的28纳米汽车芯片的需求。台积电CEO魏哲家：预计下季度公司汽车客户芯片短缺情况将明显缓解。2021.4.152021年台积电资本开支将上修至300亿美元，未来三年（2021年-2023年）资本开支计划达1000亿美元，预计全球芯片市场产能短缺的问题到2023年有望解决。台积电董事长刘德音：可以在6月底之前满足客户的最低需求。去年12月第一次听说芯片短缺的消息，从那之后的一个月就开始试图为汽车制造2021.5.2商尽可能多地产出芯片。台积电认为现在领先了两个月，可以在6月底之前满足客户的最低需求。并不意味着汽车芯片短缺问题将在两个月内被解决，芯片供应有一个时间延迟特别是在汽车芯片领域，供应链既长又复杂。供应大约需要7到8个月。台积电近日表示，今年已将汽车半导体关键部件的产量在2020年的基础上提高了2021.5.2360%，以帮助缓解全球芯片短缺。该公司称，已采取“前所未有的行动”来帮助汽车制造商们，“凭借固定的短期产能，台积电成功地将2021年的汽车微控制器产量在2020年的基础上增加了60%。”2021.6.22021.6.222021.7.15

台积电将锁定车用芯片领域，预计将于2022年Q3推出N5A制程（属于5nm制程系列）。台积电认为，车用领域势将成为HPC、5G以外增长最强的市场。台积电会优先供应汽车芯片，将在今年三季度解决大部分车用芯片订单堵塞问题。台积电CEO魏哲家：在今年上半年MCU产量已同比提升了30%，今年将增产MCU近60%；不断与其他客户沟通以重新分配晶圆产能，将从本季度起帮助汽车客户大幅缓解芯片短缺情况。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。11 数据来源：搜狐汽车、公司官网、CBS、Digitimes、华创证券1.2.4汽车问题：汽车涨价持续到何时？对CPI影响如何？虽然缺芯问题大概率要持续到明年上半年，但目前汽车价格涨势已经趋弱（缺芯边际缓解、供给收缩改善、需求逐渐回落），7月以来，新车和二手车价格环比涨幅回落；8-9月，二手车价格连续下跌。即便后续汽车价格上涨乏力，但对CPI同比的强拉动作用也会持续到明年1季度。对汽车价格进行敏感性分析，做三种汽车价格环比走势的情景假设：1）下个月至明年6月，维持今年7-9月水平，0.43%；2）下个月至明年6月，维持2017-19年水平，-0.03%；3）下个月至明年6月，环比-0.43%（下行假设，与第一种情景对应）。测算结果表明，因价格翘尾因素、价格上涨导致的权重增加，即便是下行假设，汽车价格对CPI同比的拉动作用到明年1季度基本也保持在1个百分点以上。汽车价格涨势已经趋弱12.00%10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00新车价格环比 二手车价格环比

1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%

汽车价格对CPI同比的拉动：三种假设情景2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06汽车拉动：假设至明年6月环比维持今年7-9月均值（0.43%）汽车拉动：假设至明年6月环比维持2017-19年均值（-0.03%）汽车拉动：假设至明年6月环比为-0.43%汽车拉动此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。12 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.3.1今年以来，美国房租价格快速增长今年2月份疫情缓和后，美国住房租金同比涨幅开始快速上行，从2月的1.5%上升至9月的3.2%，已经基本接近疫情前水平（2016-2019年同比均值为3.4%）。从今年2月至今，房租对CPI同比的拉动从0.5个百分点升至1.1个百分点左右。房租同比涨幅是30年来次低点7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%01010101010101010101010101010101-1.00%1990-1992-1994-1996-1998-2000-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2014-2016-2018-2020--2.00%CPI:住房租金:季调同比

CPI房价指数与房租同比走势房租上涨对CPI同比的拉动355.00%3.504.006.00%350.003.005.00345.002.504.00340.002.003.00335.001.501.002.00330.000.501.00325.000.0001040710010407100104070.002019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2019-012019-032019-05-1.00美国:CPI:住房租金:季调美国:CPI:住房租金:同比（右）房租拉动CPI:住房租金:季调同比CPI同比此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。13 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.3.2房租为何上涨？房价第一个推动因素是房价。房价对房租的关系可以从“成本”或者“房价房租比”的角度考虑，领先是因为房租有粘性（租房周期）。房价上涨和租金上涨还可从“供给短缺”视角看待，“缺房子”不仅会推动房价上涨，也推高房租。美国房价与房租同比走势美国房价与房租，散点图（2007年至今）25.00%20.0015.0010.005.000.002000/07(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)%2001/072002/072003/072004/072005/072006/072007/072008/072009/072010/072011/072012/072013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比（+16月）美国:CPI:住房租金:同比（右）

5 横轴为房价同比增速，纵轴为租金同比增速45.00y=0.1193x+2.2905R²=0.763834.0023.0012.0001.00-10.00-1.00(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。14 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.3.2房租为何上涨？疫情缓和与就业修复第二个推动因素是疫情缓和与就业修复。因重返工作岗位和开学，人口从郊区回流城市，租房需求上升。居家办公常态化或许会影响区域之间租金水平的修复（比如纽约的租金修复要比旧金山快一些，旧金山多是科技型企业，居家办公更常态），但整体来看，美国全国的房租水平已经大幅超出疫情前水平。失业率与房租价格失业率与房租价格，散点图（2007年至今）纽约租金修复要比旧金山快一些14.0016.00%%12.0010.008.006.004.002.000.002000/072001/122003/052004/102006/032007/082009/012010/062011/112013/042014/092016/022017/072018/122020/052021/10失业率 美国:CPI:住房租金:同比（右）

5横轴为失业率，纵轴为租金同比增15%10%45.0010%3速，%4.005%4%23.000%12.000-5%-4.6%-1.5%-2.9%-4.9%-11.00-10%0.00y=-0.4131x+5.1008全美纽约旧金山R²=0.65-1.00今年2月相比去年3月涨跌幅-2.00今年9月相比去年3月涨跌幅0.005.0010.0015.0020.00此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。15 数据来源：同花顺、Wind、zillow，华创证券1.3.3利用房价和失业率预测美国房租走势房价对房租的影响可以看作是供给和成本，失业率对房价的影响可以理解为需求。以房价和失业率预测美国房租走势，模型结果较好（调整R方0.9）。房价有领先性，失业率有预测数据，可以预测到明年底的租金同比读数。到明年年底，领先的房价同比涨幅持续走高、失业率仍有进一步下行空间，供给和需求因素共同推动租金上涨。预计后续租金同比将持续上行，到明年底上行至4.4-4.5%左右。模型结果到明年年底，房价同比涨幅持续上行、失业率仍有下行空间时间段为2007年1月至2019年12月25.0016.00回归统计%%14.00MultipleR0.95020.0012.00RSquare0.90315.0010.00AdjustedRSquare0.901标准误差0.37310.008.006.00观测值1555.004.002.00方差分析0.000.00dfSSMSFSignificanceF2015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07回归分析2195.6597.82703.860.00残差15221.130.14总计154216.77Coefficients标准误差tStatP-value美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比常数项4.4210.15528.4770.000（+16月）房价同比（+16月）0.0600.00511.0210.000失业率-0.3220.023-13.8380.000失业率（右）

预计后续租金同比将持续上行5.00%4.003.00预2.00 测值1.000.002000/072001/102003/012004/042005/072006/102008/012009/042010/072011/102013/012014/042015/072016/102018/012019/042020/072021/10-1.00拟合值美国:CPI:住房租金:同比此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。16 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.3.4房租或将成为明年美国CPI走势的最大支撑项到明年底，房租或将成为明年美国CPI与核心CPI走势的最大支撑项：预计房租对核心CPI同比的拉动将从目前的1.3个百分点上升至1.8个百分点，贡献率将从目前的30%左右，上升至明年底的70%。预计房租对CPI同比的拉动将从目前的1.05个百分点上升至1.43个百分点，贡献率将从目前的20%左右，上升至明年底的67%左右。房租对CPI同比的拉动预测6%5%4%3%2%1%0%010305070911010305070911010305070911010305070911-1%2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-房租对CPI同比拉动:预测值房租对CPI同比拉动CPI同比预测CPI同比

房租对核心CPI同比的拉动预测5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%房租对核心CPI同比拉动房租对核心CPI同比拉动:预测值核心CPI同比预测核心CPI同比此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。17 数据来源：同花顺、Wind，华创证券1.4.1美国薪酬：分析框架部分行业时薪增速已创新高

劳动力供给衡量指标：劳动参与人数今年以来劳动参与人数修复速度放缓，年初劳动参与人数下降越多，说明退出劳动力与疫情前相比有430万人退出劳动力市场，市场的人数越多，劳动力供给越紧张9月下降至310万，9个月下降了120万人劳动力需求

衡量方法1：职位空缺数/雇佣人数反映企业的招工需求是否能够得到满足，比值大于1反映需求数量多于供给数量。目前该比值大于1且为历史最高值，反映供需缺口进展程度历史最高。供需缺口衡量方法2：按目前失业人口消化的速度多久可填满疫后新增职位空缺数目前职位空缺数较疫情前高出260万人，但失业人口仅较疫情前多出195万人，说明劳动参与率若不回升，供需缺口难以填补。衡量指标1：职位空缺数每月职位空缺数连续3个月达到1000万人，该指标衡量雇主的劳动力招聘岗位数量，疫情前职位空缺数每月在740万人左右创历该数量越大说明劳动力需求约强史新高衡量指标2：失业人数是一个间接指标，由于失业人口有就业意愿，因此属于劳动力供给，失业说明需求失业人口年初较疫情前多增440万人，9月不足，无法满足就业意愿，失业人数越多下降至195万人，9个月下降了245万人，劳反映劳动力需求越疲弱。但该指标无法衡动力需求修复幅度快于供给量劳动力需求的决定规模有多大，只可间

供需缺口在1-2年内难以收窄，主要是供给恢复慢时薪上涨可能在1-2年仍将持续

劳动参与率下降50%来自提前退休，难以短期恢复，且今年以来劳动参与率修复始终乏力接反映需求健康程度

历史数据来看，劳动力供需缺口与时薪增速呈正相关关系疫情后供需缺口恶化程度较大的行业：制造业、住宿餐饮业、娱乐和休闲业、医疗保健业，时薪增速也更快此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。18 数据来源：Wind，华创证券1.4.1美国薪酬：分析框架•对劳动参与人数与失业人数衡量劳动供需的进一步解释：截至2021年9月美国就业人口结构拆分•利用就业缺口指标可以衡量当前的就业人口与2020年2月疫情发生前相比减少的数量。由于就业人口=总适龄人口*劳动参与率*就业率，因此就业缺口可同时衡量劳动参与人数的减少（反映劳动供给的减少）与就业人数的减少（反映劳动需求的不足）。通过拆分可得，截至2021年9月，因就业人数下降形成的就业缺口196万人，因劳动参与人数下降形成的缺口309万人。劳动供给下降309万人，劳动参与人数下降的人口由于无就业意愿，因此未被纳入劳动力供给，可以用来衡量劳动力供给。这部分数量难以收窄是目前拖累就业缺口的主因。疫情发生以来劳动参与人数的下降始终维持300万以上的高位，且今年修复速度极缓慢。劳动需求不足导致的失业人口196万人，主要是因疫情而丧失工作的人口数量，由于这部分人口有就业意愿，因此被纳入劳动力供给，他们的就业缺口主要来自需求的不足。美国就业人口结构拆分的口径就业人口=总适龄人口*劳动参与率*就业率就业人口下降适龄人口相对稳定劳动参与人数下降就业人数下降就业缺口形成缺口此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。191.4.2美国薪酬：部分行业时薪增速已创新高今年以来美国部分行业时薪增速已创历史新高，主要分布在运输仓储也、教育和保健服务业、休闲和酒店业等；另外制造业、建筑业、金融活动、专业和商业服务业、批发业等行业的时薪也超出了2008年以来均值的1倍标准差，大幅偏离正常时期的时薪增幅。在多数行业时薪上涨的推动下，美国整体非农时薪同比增速提升至4.6%，而疫情前时薪增速的均值在2.5%左右。美国本轮薪酬的上涨，同时受到需求与供给的影响，而供需之间的不匹配是造成企业招聘难、不得已提升时薪的主要因素。截至2021年9月，部分行业时薪增速已创历史新高12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%+/-1倍标准差2008年以来均值当月值上月值最高值此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。20 数据来源：Wind，华创证券1.4.3美国薪酬：劳动力供给在疫情后恢复乏力疫情后劳动参与率显著下台阶，由63%左右降低至61.4%左右，且今年以来未出现修复，说明疫情后劳动力供给大幅收缩，且恢复乏力。用劳动参与人数这一指标衡量，可见疫情后劳动参与人数下降（即退出劳动力市场的人口）占就业缺口的比重显著高于金融危机后更高，且今年以来修复速度也是大幅放缓。行业层面休闲和酒店业、教育和保健业、专业和商业服务、制造业均为劳动参与人数下降占比较高的行业。今年劳动参与人数下降导致的就业缺口占比超过50%，金融危机后则几乎不存在这一现象

疫情后劳动参与率大幅回落，且修复偏慢5,000.0万人-20…20…20…20…20…20…20…20…20…其中：因退出劳动市场导致的就业人口减少其中：因失业导致的就业人口减少就业人口与疫情前相比减少的人数

1,000.0万人--1,000.020…20…20…20…20…20…20…20…20…其中：因退出劳动市场导致的就业人口减少其中：因失业导致的就业人口减少就业人口与危机前相比减少的人数

68.0066.0064.0062.0060.002021-022020-032019-042018-052017-062016-072015-082014-092013-102012-112011-122011-012010-022009-032008-042007-052006-062005-072004-082003-092002-102001-112000-122000-01美国:劳动力参与率:季调今年以来退出就业市场的人口数量恢复几乎停滞休闲和酒店业、教育和保健业、专业和商业服务、制造业退出就业市场人口占比更高490.02020年衰退周期中就业缺口的结构440.0390.0（2021.9-2020.2）340.0290.0240.0190.0教育和保健服务与疫情前相比多增的失业人口与疫情前相比多增的退出就业市场人口-50.0-50.0100.0150.0200.0因失业导致的就业人口减少（万人）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。21因退出劳动市场导致的就业人口减少（万人）数据来源：Wind，华创证券1.4.3美国薪酬：劳动力供给在疫情后恢复乏力由于疫情后劳动参与率可能恢复速度较慢，因此供给不足可能在较长时间推升时薪根据圣路易斯联储的最新研究，截至2021年6月，疫情后退休人口比重提升近1个百分点，即有近300万人提前退休（含农业、政府）。根据圣路易斯联储的估算，截至2021年6月退出劳动力市场的人口有525万人，其中提前退休的人数超过一半。这意味着有超过一半的退出就业市场人口难以回归，导致劳动参与率的恢复速度将较慢。疫情后提前退休的人口比重提升近1个百分点此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。22 数据来源：圣路易斯联储《TheCOVIDRetirementBoom》，华创证券1.4.4美国薪酬：劳动力需求创有数据以来新高需求端有以下指标可衡量，均在疫情后出现显著回升/创历史新高职位空缺数：衡量未来30天内可入职、雇主在积极寻找应聘者的某一特定工作数量，该指标衡量雇主的劳动力招聘需求。目前大幅超出历史水平，每个月空缺数量突破1000万人，疫情前每个月空缺数约650万人，为有历史数据以来最高值。中小企业招聘计划指数：与职位空缺数类似，可衡量企业招聘需求，目前同样创历史新高，反映计划增加员工的企业数量远高于计划减少员工的企业数量。非农私人部门雇佣数：即每月非农私人部门企业所有新雇佣的员工数量。在疫情初期（2020年4-5月）经历大幅波动后，目前仍然高于疫情前水平，每月雇佣数超过600万人，疫情前每月雇佣数约550万人。中小企业招聘需求创历史新高职位空缺数同样创历史最高值私人部门非农雇佣人数每月超过600万人，疫情前每月550万人3512,000.009,000.003011,000.008,000.002510,000.007,000.00209,000.006,000.008,000.00155,000.007,000.00104,000.006,000.0053,000.005,000.0002,000.004,000.00-53,000.001,000.00-102,000.000.00美国小企业招聘计划指数美国:职位空缺数:非农（千人）美国:雇佣数:非农:私人（千人）中小企业招聘计划指数计算方法：在800家调研样本中，计划在未来三个月增加员工数量的受访者-计划在未来三个月减少员工数量的受访者数量，为正表示计划增加员工的企业数量更多此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。23 数据来源：Wind，华创证券1.4.5美国薪酬：劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高供需缺口如何衡量的方法一：职位空缺数/雇佣数——该指标达到有数据以来最高值，反映劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高职位空缺数反映企业正在招聘的空缺岗位，雇用数据反映企业最终招聘的员工数量。二者之比可反映企业的招工需求是否能够得到满足，比值越大则说明企业需求旺盛的同时，实际可招到的员工数量不足，供需缺口越大，比值大于1则反映职位需求数量多于供给数量导致雇佣人数不足。2020年5月以来，职位空缺数/雇佣数衡量的供需缺口大幅走阔，且快速突破1，达到有数据以来最高值，反映在需求端十分旺盛但供给因疫情下滑的背景下，劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高。分行业来看，供需缺口较大的行业主要分布在教育和保健服务、制造业、贸易运输、专业和商业服务业。而疫情以来供需缺口恶化程度最大的行业分布在制造业、住宿餐饮业、娱乐和休闲业、医疗保健业。职位空缺数/雇佣数衡量的供需缺口达到历史最高供需缺口较大的行业主要分布在教育和保健服务、制造业、疫情后制造业、供需缺口恶化程度高于整体贸易运输、专业和商业服务业1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-102019-082018-062017-042016-022014-122013-102012-082011-062010-042009-022007-122006-102005-082004-062003-042002-022000-12非农私人部门:整体职位空缺数/雇佣数

2.503.502.003.002.501.502.001.001.501.000.500.50--2020-10建筑业制造业贸易运输和公用事业零售业专业和商业服务教育和保健服务职位空缺数/雇佣数的提升幅度（近三月均值与疫情以来最低艺术、娱乐和休闲住宿餐饮业值之比）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。24 数据来源：Wind，华创证券1.4.5美国薪酬：劳动力供需缺口紧张程度达到历史最高供需缺口如何衡量的方法二：按目前失业人口消化的速度多久可填满疫后新增职位空缺数来估算：截至2021年8月职位空缺数较疫情前高出约310万人，但失业人口仅较疫情前多出195万人，说明劳动参与率若不回升，供需缺口难以填补职位。按目前每月消化27万失业人口估算（今年前十个月的平均月消化），195万失业人口需7个月左右即可消化完毕，即到2022年4月起，依靠消化比疫情前多增的失业人口将无法继续填补职位空缺数，届时将仍有115万职位空缺数难以填补。这一水平与2021年3月的职位空缺数接近，当时时薪增速处于4.3%（疫情前平均增速为3.3%）。依然高于疫情前。我们需要注意，今年前三季度是美国经济修复最快的时候，也就意味着这个消化速度未来能否持续是高度存疑的，时间大概率是要更长。目前劳动参与人口可月回升约13万人（今年前十个月平均，但是其实5月以来基本就已经回升停滞了，5月至今月平均回升仅有4-5万），意味着剩余310-195=115万缺口有可能修复的时间就会非常长。考虑到劳动参与人口的下降有一半左右是因提前退休，因此实际的修复速度可能长于这一估算值。这就意味着劳动力供需缺口或将在1年左右的时间内难以缓和，薪金增速大概率一直高于疫情前。11000劳动力供需缺口或将在1-2年的时间内难以缓和。100002022年4月比疫情前多9000增的失业人口消化完毕，职位空缺数与疫情8000前相比仍有115万缺口，相当于2021年3月7000的水平6000500040002017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1美国:职位空缺数:非农:私人（千人）继续消化失业人口-职位空缺数预测退出就业市场的人口继续回归就业岗位-职位空缺数预测时薪同比增速，右轴(%)此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。25

9876543210数据来源：Wind，华创证券1.4.6美国薪酬：劳动力供需缺口1-2年内难以解决，时薪或维持高位从历史数据来看，劳动力供需缺口与时薪增速呈正相关关系。而疫情后供需缺口恶化程度较大的行业，其时薪增幅也更高，最为典型的是休闲住宿业。而由于提前退休导致劳动参与率恢复较慢、未来1年若劳动参与率提升偏慢供需缺口仍无法修复，因此美国劳动力供需进展的问题在未来1-2年内或难以解决。因此美国时薪增速或在未来1-2年继续维持高位（正常年份时薪在3%左右，未来1-2年可能维持在4%左右）非农私人部门:平均时薪同比增速（%）

劳动力供需缺口与时薪增速呈正相关关系9.008.00时间区间：2007年至今2020-04离散度主要为疫情后数据7.002020-052020-096.002020-122021-012020-062020-072021-025.002020-102020-082021-034.002020-112021-08072021-063.002.002021-051.000.002021-040.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80非农私人部门:整体职位空缺数/雇佣数

疫情后供需缺口恶化严重的行业时薪增速更快11%休闲住宿业10%9%8%7%贸易运输和公用事业零售业6%5%专业和商业服务整体4%教育和保健服务建筑业制造业3%2%11.522.533.5职位空缺数/雇佣数的提升幅度（近三月均值与疫情以来最低值之比）由于职位空缺数/雇佣数的分行业口径与时薪的分行业口径不同，匹配后部分行业合并，公用事业与仓储运输业合并，行业数量减少此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。26 数据来源：Wind，华创证券目录一国特有因素：美国一国特有因素：中国全球共同因素：流动性全球共同因素：大宗商品通胀展望2.1煤炭：供给端增速过低？• 煤炭是最近两个月PPI持续创新高的推手。9月PPI环比上行1.2%，和过去比，今年供给增速适中其中煤炭链条拉动0.7%。8月PPI环比上行0.7%，其中煤炭链条拉动0.26%。这两个月PPI的超预期上行，煤炭都是主因。煤炭的分析，供给怎么看？今年前三季度，产量+净进口，两年平均增速在2.9%，与过去几年增速增速属于适中水平。今年煤炭短缺可能问题主要在需求上。（下一页PPT）未来供给怎么看？供给增速会进一步下行。碳达峰顶层文件要求“‘十四五’时期严控煤炭消费增长，‘十五五’时期逐步减少。”根据十四五期间能耗强度下降13.5%、非化石能源消费比重达到20%左右这两个定量目标，可以算出十四五期间按化石能源消费年均增速仅1.07%-1.55%。和未来比，今年的煤炭供给增速偏高此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。28 数据来源：Wind，华创证券2.1煤炭需求：为何今年用电需求大？尽管有电力结构上的因素（比如水电增速偏低），但不可否认的是，今年电力整体的需求是偏高（体现在电耗强度大幅上升）。前三季度，用电增速12.9%，GDP增速为9.8%。用电增速比GDP增速高了3个百分点。可以从分省或者分行业的角度对用电强度的增长进行归因：例如：分省来看，我们将耗电强度的变化拆解于两种原因。——一种是结构因素，即假设各省耗电强度不变的情况下，由于不同省份经济增速的差异导致的全国耗电强度的变化。——另一种是自身原因，即某些省份耗电强度的变化所导致的全国耗电强度的变化。公式的拆解，参见如下（简易起见，假设全国由A、B两个省组成）。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。29 数据来源：Wind，华创证券2.1煤炭，为何今年电煤需求大幅上行？电耗强度上升的背后，两个原因值得关注。第一是出口的影响，这一点从分省数据中广东、江苏、浙江等出口大省电耗强度上升、行业中电子行业耗电强度上升可以佐证。第二是高耗能行业的影响，尤其是黑色、有色。这一点从分行业数据中黑色、有色对工业耗电强度影响最大可以佐证。如何压降用电需求？出口相关的行业可能受影响较小，高耗能行业受影响更大。分省来看：广东、江苏、浙江是主要推升力量 分行业来看：对工业耗电强度影响较大的有黑色、有色、电子等此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。30 数据来源：Wind，华创证券2.1展望：煤价怎么看？类比70年代美国？不妥，大滞涨的可能性较低长期看，很难出现类似于美国70年代，受困于油价持续上涨而长期滞胀。煤炭主动权在自己手中，三大化石能源中，我国煤炭对外依赖度仅7.3%，大幅低于石油的73.6%以及天然气的41.9%。短期看，四季度保供（动力煤产量增速四季度有望回升至5%左右）+需求回落（压降高耗能行业的用电、用煤需求）下，我们估算动力煤缺口会出现明显收窄，价格有望冲高回落。长逻辑：煤炭对外依赖度度，与70年代的美国不一样 短逻辑：四季度保供+需求回落下，供需缺口大幅收窄80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%

194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017美国：原油：净进口量/国内总供给量中国：煤炭：净进口量/国内总供给量数据来源：Wind，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。312.2能耗双控：对工业生产的影响能耗双控，目标是降低能耗强度3%，上半年降低了2%。为了突击完成任务，必然选择对能耗占比高的行业下手。能耗终端结构看，燃料加工、黑色、有色、化工、非金属矿五制品五大行业合计占能耗42%。9月限产对工业生产的影响主要在上述五大行业。佐证是代表性品种产量增速全线下行。对工业生产的影响，我们测算，大概影响9月两年平均增速0.3%-0.5%，基本可以解释9月工增的回落。带来的影响是9月份，这五大行业中部分商品价格大幅上涨。比如水泥、螺纹、纯碱、PVC等。9月限产下：五大高耗能行业代表性品种产量增速全部下行 能耗消费结构此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。32数据来源：Wind，华创证券2.2能耗双控：坚决压降的背后，也与上半年部分省份快速上马两高项目有关今年上半年部分省份两高项目有突击上马的冲动。比如山西、辽宁、吉林、广西等。2020年我国能耗总量在50亿吨标准煤左右，每年能耗增量大概1亿吨左右。今年山西计划上马的两高项目，增加能耗将近6000万吨标准煤。辽宁37个项目新增能耗1000万吨。地区 被通报批评的具体事项广西 广西水泥熟料等高耗能行业产能持续扩张，12个在建项目产能达1734万吨，是“十三五”增量的2.9倍。其中防城港市、百色市在“十三五”能耗强度大幅上升情况下，“十四五”仍计划新增大量钢铁、氧化铝产能。防城港、百色等市46个“两高”项目未通过节能审查即开工建设。云南 云南省一些地方和部门对产能置换把关不严，焦炭等行业产能零增长目标落空；曲靖、楚雄等地工信部门违规为两家企业备案。江西 九江、上饶等地在没有完成“十三五”能耗控制目标情况下，仍然违规上马“两高”项目，如九江市生态环境部门和原庐山区发展改革部门等违规审批属于限制类产能的九宏新材料公司年产60万吨烧碱项目。九江德安万年青水泥6600吨/日熟料生产线等9个项目未取得节能审查批复，擅自开工建设。山西全省计划上马178个“两高”项目，预计能耗5942万吨标准煤，大幅超出“十四五”新增用能空间，更是高于“十三五”能耗增量控制目标3010万吨标准煤。晋中市、吕梁市、运城市在煤炭消费量急剧增加情况下，仍大力发展焦化、钢铁等“两高”项目。这些项目如果全部建成投产，将比2019年实际山西 新增焦化产能692万吨，每年将新增用水约1200万吨、新增用煤约1000万吨。太原市利用“煤改气”削减下来的煤炭消费指标，在手续不全情况下违规建设集中供热项目，预计新增耗煤量46万吨/年；吕梁、阳泉等市及太原清徐精细化工循环产业园新建项目减煤方案弄虚作假，以减量替代为名，行增加煤炭消费量之实。山西在建或已建的101个“两高”项目中，72个手续不全，比例高达71.3%；晋中市介休、平遥、灵石等县（市）部分项目未获得环评批复情况下，违规上马了5个焦化项目。部分县市违规推动“两高”项目建设，要求相关部门不得对未办理审批手续的项目予以处罚或将“两高”项目作为年度重点工程。对未完成能耗双控考核的辽宁 地市，辽宁省既未按要求实施问责，也未实行高能耗项目缓批限批。辽宁各地上报拟投产达产重点用能项目中，有37个项目没有取得节能审查意见就擅自开工或建成投产，涉及新增综合能耗1000余万吨标准煤。今年1至8月，辽源市经省、市两级发展改革部门节能审查通过的项目达12个，能耗总量48.4万吨标准煤，已超过吉林省拟向该市下达的“十四五”新增用吉林 能控制指标。辽源市政府上报的吉林鑫达钢铁有限公司120万吨/年炼焦项目煤炭替代方案明显不实，拟通过调整一家煤炭生产企业煤炭消费量统计数据，实现43.56万吨的煤炭消费量替代，实际上该企业年度煤炭消费量并未减少，纯属“数字替代”。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。33数据来源：中央纪委国家监委网站，生态环境部，新华每日电讯，华创证券展望：四季度约束仍在，供需矛盾可能更多依赖需求回落来解决•前三季度能耗强度降低2.3%。这意味着，为完成目螺纹表观消费：10月旺季不旺标，四季度仍需要限产。我们评估（区分电力形式的耗能与非电力形式的耗能），四季度的限产力度整体可能需要与9月接近。换成两年平均口径，影响四季度GDP两年平均增速在0.23%-0.36%，如果能耗双控目标软化，影响会更小。•限产约束下，供需之间的矛盾，可能更多依赖需求回落。比如10月以来，螺纹表观消费旺季不旺，同比增速持续下行，地产链相关工业品价格比如纯碱、玻璃、PVC等开始走弱。全年能耗强度的完成仍需要四季度有政策干预（降低非电力能源消费增速）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。34 数据来源：Wind，华创证券目录一国特有因素：美国一国特有因素：中国全球共同因素：流动性全球共同因素：大宗商品通胀展望3全球共同影响因素：流动性——本轮宽松时间更短疫情发生后，铜价自2020年3月见底后持续上涨，由4618美元/吨上涨至最高10725美元/吨（2021年5月10日价格），涨幅达132%，此后小幅下跌至最低8776美元/吨（2021年8月19日），跌幅18%，今年8月以来铜价再度小幅反弹，突破10000美元/吨，涨幅达21%除供需等经济因素外，历史来看，中欧M2同比（折算成美元）与铜价走势一致，反映了铜价受到全球流动性泛滥的影响也较大，会在供需之外额外推升大宗商品价格的波动。疫情后，LME铜价最高涨幅达132%12,000.0010,724.5010,000.008,000.006,000.008,775.504,000.004,617.502,000.000.0001-200701-200801-200901-201001-201101-201201-201301-201401-201501-201601-201701-201801-201901-202001-2021现货结算价:LME铜（美元/吨）

中欧广义货币同比增速与铜价走势一致35%12,00030%10,00025%20%8,00015%6,00010%4,0005%0%2,000-5%-中欧广义货币同比LME铜,美元/吨,右轴此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。36 数据来源：Wind，华创证券全球共同影响因素：流动性——本轮宽松时间更短但本轮流动性泛滥对铜等大宗商品价格的助推作用持续时间更短。金融危机后，美欧日央行总资产扩张期接约6年；其中，美联储自2008年-2014年持续扩表，直到2014年底开始缩减资产购买速度，并触发美元触底反弹。因此流动性层面对铜等大宗商品价格的推动持续更长时间，金融危机后铜价自2008年末触底反弹，直到2011年7月见顶，上涨时间持续2年半。而这一轮流动性宽松时间明显偏短，美联储或将于2021年11月宣布缩减资产购买，欧央行目前也有明年开始缩减宽松力度的预期，即本轮宽松仅持续约1年半左右，因而对大宗商品价格上涨的流动性支撑时长可能也更短。疫情后，铜价自2020年4月触底回升，至2021年5月已见顶，持续上涨时间不到1年半。美联储这一轮更快退出量化宽松的原因，主要在于：1）疫情属于供给侧冲击，内部经济修复速度相较金融危机更快，例如疫情发生后1年，美国就业缺口就恢复70%以上，而金融危机后则耗时40个月。2）外部环境相对稳定，从金融危机后的FOMC会议纪要来看，2011年美联储就已考虑过退出宽松，但受制于2011年欧债危机的爆发而被迫延后，而疫情后外部环境未出现危机事件，也促成美联储以及欧洲、英国等央行更为顺利的政策退出。金融危机后美欧日央行总资产扩张期约6年300,000.00美联储扩表推动欧央行扩表推动250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.002007-012007-072008-01美联储欧央行日本央行英国央行美欧日英央行总资产（亿美元）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。37 数据来源：Wind，华创证券全球共同影响因素：流动性——本轮宽松时间更短目前全球主要央行货币政策展望：美英或率先退出，欧央行已有逐步退出预期美联储：于11月宣布taper，预计明年年中完成；明年9月有加息预期欧央行：目前PEPP操作将于2022年3月到期，预计会有新的购债计划推出英国央行：央行表态偏鹰，市场预期今年可能会加息目前全球主要央行货币政策展望地区重要时点货币政策操作美联储2021年11月美联储宣布taper，至明年年中完成，即每月减少约170-200亿美元购买规模2022年9月市场预期美联储首次加息的时点2021年10月-根据9月议息会议的声明，四季度起PEPP（大流行紧急购买计划）规模小幅下降，2022年3月至2022年3月本轮PEPP到期欧央行2022年12月预计在年内最后一次议息会议中会推出新的购债计划2023年根据彭博调查，市场投资者预期2023年欧央行可能启动加息。不过经济学家预期2023年仍将维持当前利率英国央行2021年12月市场预期英国央行首次加息的时点英国央行预期年底加息1次，2022年底累计加息3次4.003.001.92.00.601.20.401.00.6--已定价加息次数（次） 隐含政策利率（%），右轴美联储2022年6月加息预期达50%，9月加息预期100%PEPP到期后欧央行资产购买速度将放缓投资者预期2023年欧央行可能加息2.00.0-0.5-0.0-0.00已定价加息次数（次） 隐含政策利率（%），右轴此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。38 数据来源：Bloomberg，华创证券全球共同影响因素：流动性——本轮宽松时间更短同时，新兴市场国家或也将率先进入加入周期复盘全球央行的加息规律，资源国通常率先出现通胀压力，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造国经济回暖，进入加息周期；而发达经济体作为最终需求国，通常最后进入加息周期。目前来看，全球已进入到资源国为主的加息周期，制造国也逐步开始加入加息阵营。巴西、俄罗斯、墨西哥等资源国均已加息数次；而韩国作为制造业大国已在8月首次加息。根据OIS隐含的加息预期，目前市场预期加拿大将于2022年4月加息、印度将于2021年12月加息，后续或将有更多制造国开启加息步伐。市场预期加拿大将于2022年4月加息5.01.03.00.62.01.00.10.2已定价加息次数（次） 隐含政策利率（%），右轴此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。39 数据来源：Wind，华创证券目录一国特有因素：美国一国特有因素：中国全球共同因素：流动性全球共同因素：大宗+工业制成品通胀展望4.1.1全球商品价格上涨：不止是大宗疫情后，全球贸易品中，价格的上涨并不局限于大宗。整个工业制成品也出现了持续快速的上涨。——比如，以美国的进口价格指数为例。剔除燃料后的耐用工业用品和材料，2020年、2021年两年累计上涨27.2%。涨幅超过了2008年金融危机后，2009-2011年三年的上涨幅度。其中，2021年，上涨16.7%，涨幅是历年之最。如果看WTO编制的制成品价格指数，2020、2021年累计上涨10.1%，也超过2009-2011年三年的上涨幅度。美国进口价格指数：剔除燃料后的工业品大幅上涨 WTO：工业制成品价格指数数据来源：Bloomberg，WTO，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。414.1.2为什么？需求端看，欧美带动下，商品需求快速恢复是主因•疫情冲击下，全球服务业受损严重。但就商品贸易/商品消费商品贸易：更短的时间恢复至危机前来看，疫后，是快速恢复的。——全球商品贸易，恢复速度很快。以修复到危机前需要的时间看，此次危机是11个月。2008年那次是21个月。从增速上看，全球贸易量今年两年平均增速是1.8%，高于疫情前2019的增速。——全球商品消费，增速超过疫情前。尽管中国社零疫后恢复疲软。但若观察，中美欧（三个经济体GDP占全球60%以上）整体，则增速依然很快，2021年，两年平均增速在6.5%左右，超过2019年中枢4.4%。中美欧三大经济体商品消费增速：疫后增速超过疫情前数据来源：Bloomberg，华创证券此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。424.1.3供给端：工业生产恢复相对缓慢与快速恢复的需求相比，供给端生产的速度要慢一些。我们统计全球主要经济的工业生产情况（样本国家工业增加值占全球85%以上），2021年工业生产两年平均增速为1.48%，与2019年基本持平。导致今年供给增速不及需求增速。主要经济体看，今年生产端恢复偏慢的有东盟、美国、英国、印度等。今年全球商品供需来看，供给不如需求主要经济体生产恢复情况此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。43 数据来源：Bloomberg，华创证券4.1.4未来展望：中国能耗双控、全球疫情、欧美消费是三个影响因素需求侧：1）欧美商品消费变化：欧美强消费可能是此轮全球商品贸易高景气的驱动源。就目前信息来看，明年需求可能依然较强。根据WTO10月4日的预测，2022年全球商品贸易量增速预测是4.7%，2021年预测是10.8%（两年平均为2.4%）。2）额外关注中国能耗双控的影响，控高耗能行业，出口相关行业限产少。影响原材料的需求，例子：铁矿石。供给侧：全球疫情依然是不确定因素。案例：精炼锡的供应（主要是中国与东南亚供应），6-8月的东南亚疫情加剧了锡库存的回落以及锡价的上涨。中国粗钢限产->铁矿石库存上升->铁矿石价格下跌东南亚疫情—>锡库存持续下行—>锡价持续上涨此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。44 数据来源：Wind，华创证券4.2本轮全球供给的修复是明显不充分的，这与2011年后截然不同供给修复时间短了——当年修复时间从2008持续到2014年，2014年美联储才开始缩减资产购买和美元触底反弹（2008-2014年美元指数波动区间维持在90以下，直到2014年taper落地+欧央行负利率后美元指数反弹至90-100区间。影子利率所衡量的QE操作的政策效果直到2014年启动taper后才触底），全球流动性超充裕持续了6年。而本轮疫情后修复时间仅有一年半：美元指数自2020年5月回落以来，至2021年5月就已反弹至90以上。且本轮影子利率在2021年5月就已触底回升，美联储货币政策的宽松效果更早出现了退出。金融危机后美元直到2014年才开始触底反弹 金融危机后影子利率所衡量的QE宽松效果直到2014年才见底105.0000100.000