资本结构理论在资本结构分析中的应用

资本结构理论在资本结构分析中的应用

资本结构理论也被称为价值评价模型，主要研究公司租金与股份资本的关系，以及公司价值和资本成本的影响。资本结构问题在理论上尚无统一答案，故本文主要综述资本结构理论的演进历程，并对其进行评论、探讨其对我国的借鉴意义。一、资本结构理论发展的过程的回顾资本结构理论的演进历程，大致可划分为四个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段和后资本结构理论阶段。（一）第一个资本结构理论阶段1958年之前根据Durand的总结和归纳，这一阶段主要理论包括：1.债权资本的比例对公司价值的影响它假设负债资本成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，所以在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。2.净资本收入理论它假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，故在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低与公司的价值没有关系。3.传统妥协理论它是上述两种极端理论的折衷。它认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度，存在一种非极端的最优资本结构。（二）现代资本结构的理论阶段1958年至1970年末1.公司的价值与资本结构无关理论代表人物是Modigliani和Miller。在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。2.．税收差异对资本结构的影响研究其一是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton为代表的税差学派。它主要探讨税收差异对资本结构的影响（如MM公司税模型），这一学派最后形成著名的米勒模型。其二是以Baxtev、Stiglitz、Altman和Warner为代表的破产成本学派。它重点研究破产成本与资本结构的关系问题，最终提出了财务困境成本。3.．企业最佳资本结构理论代表人物是Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger。它综合了税差学派和破产成本学派的观点，认为企业最佳资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡（trade-off）。其后又发展出以DeAngelo、Masulis和Kim为代表的后权衡主义理论。（三）结构、财务契约、市场契约它区别于现代资本结构理论的突出特点是引入了信息经济学中有关不对称信息的分析框架。其流派众多，主要有：1.代理成本理论。其代表人物是Jensen、Meckling和Myers。他们将资本结构问题转化为所有权结构问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小的债务权益比率。2.财务契约理论。主要代表人物Smith和Warner认为：通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。3.信号显示（Signaling）模型探讨在不对称信息下企业如何通过适当的方法，向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。4.啄食顺序（peckingorder）理论是指企业在利用不同筹资渠道时的倾向性的优先顺序。Myers(1984）引入了不对称信息的分析框架，从理论上解释了企业偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资。（四）后资本结构理论20世纪80年代中期从80年代中期开始，新资本结构理论赖以为核心的信息不对称理论在发展上出现颓势。在此背景下，后资本结构理论应运而生，它包括两大分支：1.公司控制权市场理论它是在新资本结构理论走向式微，公司控制权市场发展到了顶峰阶段的背景下崛起的。它着重考察了资本结构和公司控制权市场之间的联系，并突出了管理者在资本结构决策中的重要作用。主要包括了Stulz模型、HarrisRaviv模型和Israel模型等三个重要理论模型。且实证研究的结果有限度地支持了资本结构管理学派的理论假设。2.“单一企业”说其代表人物有Brander、Lewis、Maksimovic和Glazer等。它不是在一个“单一企业”的范式里对资本结构与激励之间的相互关系作出孤立的分析，而是对企业在其中运作的产业环境作一定的设定，进而考察资本结构与产业环境的相互作用是怎样改变了公司的激励———即公司在产品市场中的行为。二、资本结构理论的评论（一）一般评论资本结构理论分支众多，整个演进历程体现出以下规律：1.引入资本结构理论早期资本结构理论是离散的，且不系统。随着新古典经济学中的马歇尔均衡、证明“不相关命题”的“无套利”分析方法、信息经济学的兴起导致不对称信息的分析框架、公司控制权市场理论、产业环境理论等等的引入，致使资本结构理论不断发展完善。2.纳米模型相关论如从MM资本结构无关论发展为MM公司税模型的资本结构相关论，在到米勒模型特定情况下的无关论。再如Miller、Myers等许多财务学家不断更正模型，修正自身的观点。3.．新资本结构理论最初的MM理论假设市场是完全竞争和完美的，没有破产成本，不对称信息，也不考虑税；MM公司税模型加入了公司所得税；米勒模型又加入个人所得税；破产成本学派又考虑了破产成本；新资本结构理论又加入不对称信息的分析框架；后资本结构理论又引入其他更为宽泛的理论解释。4.没有对实际试验的有力支持虽然Modigliani、Miller等经验学派都致力于对资本结构进行实证性研究，但来自实证性研究的证据均不很充分、有利。（二）外部因素主导下的分析框架早期的资本结构理论中许多观点仅仅是推断的，缺乏科学性。现代资本结构中的MM无关论开创性地分析思路形成了系统性和科学的研究成果。但建立依据的一系列假设具有高度的抽象性，导致其对经济生活现实的极度偏离。从与债务融资相关的两个因素出发，权衡理论得出了最优资本结构是税收收益与破产成本两者的权衡。但因为它把研究视野集中在公司的外在因素之上，加之主观的批判与客观的际遇，这一理论退出了主流领域。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，而是力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约”、“动机”和“激励”等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。如代理理论接受了企业的契约观、不确定性与信息不对称的现实，将研究视野建立在“人的行为”基础之上，从而为资本结构的理论探索找到新的支撑。但对一些关键问题，这一理论只是想当然的加以接受，而没有在理论上作出本源性的解释。后资本结构理论是对前面各类资本结构理论的继承和沿袭。但它摆脱了现代资本结构理论的分析框架，对影响企业资本结构的其他传统因素一概予以忽视；同时它省略了新资本结构理论中信息不对称这一核心内容，代之以其他理论解释。但它无力给资本结构理论重新搭建一个全新的理论框架，充其量只是转换了新资本结构理论的视角；且后资本结构理论在经验证据上所得到的支持是十分有限的，但它无疑是今后资本结构理论的研究方向。三、企业资本结构理论之溯源资本结构理论揭示了企业资本结构中负债的意义。虽然这一理论是建立西方资本结构理论揭示了企业资本结构中负债的意义。虽然这一理论是建立在特定的条件之上并具有高度的抽象性，但这一理论对企业融资方式的选择和资本结构的优化有着重要的指导意义。它不仅对西方国家企业融资决策有价值，而且对我国发展资本市场、优化资本结构及建立现代企业制度都有着重要借鉴意义。具体而言：（一）企业负债的现实冲突根据西方资本结构理论，企业使用负债融资，虽然能为企业带来税收收益，增加企业价值，但是企业在负债的同时也产生了财务危机和代理冲突。因此，企业在日常经营中应当适度的负债，使企业的资本结构达到最佳值。（二）债券资金比重下降的影响啄食顺序理论及西方发达国家企业的资本结构变化的事实都呈现出一个共同点：即在证券资金中，债券资金比重上升，而股票资金下降。与此相比，我国却呈现出相反的格局。这同我国证券市场机制不健全和功能存在缺陷有很大关系。可见我国应大力发展企业债券市场，为企业扩大债券融资规模，优化资本结构提供必要基础和前提。（三）经理激励机制不健全，导