第13章 项目融资模式分析

项目投资与融资分析

第13章项目融资模式分析13.1项目融资的内涵与总体结构13.1.1项目融资的基本内涵为经济上独立的资本投资，借助于特殊经济实体（SPV），以项目的资产作抵押，项目的预期现金流量作为偿还贷款或权益取得的来源，所进行的一种非完全追索权的融资。13.1.2项目融资的特点1、融资主体2、融资基础3、追索程度4、风险分担5、财务杠杆６、自由现金流的使用决定权７、会计处理与财务灵活性８、融资成本表13-1项目融资与公司融资的主要区别项目项目融资公司融资融资主体项目（ＳＰＶ）发起人融资基础经济强度公司资信追索程度有限追索或无追索完全追索风险承担项目参与者发起人、担保人、放贷人融资抵押物项目资产债务人资产自由现金流使用决定权贷款银行公司管理者财务灵活性的影响财务灵活性较高降低债务人的财务灵活性会计处理资产负债表外业务资产负债表内业务授信时考虑的主要变量未来现金流+项目资产客户关系、财务稳定性、盈利性可承受的财务杠杆取决于项目产生的现金流取决于对债务人资产负债表的影响融资成本高低13.1.3项目融资的参与者１、所有项目融资中都有的参与方（１）项目发起人（２）项目实体（３）工程建设承包商（４）贷款人（５）其他参与主体２、在某些项目中有，但并不是所有项目都参与的参与方（１）包销商（２）第三方运营商（３）资源供应商（４）政府13.1.4项目融资主体１、既有法人是以既有法人为融资主体的融资方式。既有法人融资方式的基本特点由既有法人发起项目、组织融资活动并承担融资责任和风险;建设项目所需的资金来源于既有法人内部融资、新增资本金和新增债务资金;新增债务资金依靠既有法人整体(包括拟建项目)的盈利能力偿还，并以既有法人整体的资产和信用承担债务担保。既有法人作项目为融资主体适合下列情况(1)既有法人具有为项目进行融资和承担全部融资责任的经济实力；(2)项目与既有法人的资产以及经营活动联系密切；(3)项目的盈利能力较差，但项目对整个企业的持续发展具有重要作用，需要利用既有法人的整体资信获得债务资金。２、新设法人是以组建新的具有独立法人资格的项目公司为融资主体的融资方式。新设法人融资方式的基本特点由项目发起人发起组建新的具有独立法人资格的项目公司，由新组建的项目公司承担融资责任和风险;建设项目所需资金的来源，可包括项目公司股东投入的资本金和项目公司承担的债务资金;依靠项目自身的盈利能力来偿还债务;一般以项目投资形成的资产、未来收益或权益作为融资担保的基础。新设法人作项目为融资主体适合于下列情况(1)拟建项目的投资规模较大，既有法人不具有为项目进行融资和承担全部融资责任的经济实力；(2)既有法人财务状况较差，难以获得债务资金；而且项目与既有法人的经营活动联系不密切；(3)项目自身具有较强的盈利能力，依靠项目自身未来的现金流量可以按期偿还债务。【案例】试分析下列三种情形下新项目的融资主体。情形Ａ：上海电气公司投资5000万元，在南京建立一家电气分厂Ａ，其中3000万元为自有资金，2000万元为贷款。情形Ｂ：上海电气公司借款2500万元，动用公司内部资金500万元，总计投资并注册3000万元，在南京建立一家电气子公司Ｂ。注册后，子公司贷款2000万元，完成总计5000万元的投资项目。情形Ｃ：上海电气公司和南京秦淮电气公司商定，按七三比例共同投资并注册3000万元在深圳建设一家合资电气公司Ｃ;注册后，合资公司借款2000万元，完成总计5000万元的投资项目。两家合资企业所投资金中，各含50%的借款。【案例分析】情形Ａ：尽管上海现南京相距较近，但分厂Ａ是没有法人地位的，从物理形态上看完全是"新建"，但这个项目属于既有法人融资主体兴建的扩建项目。其项目财务分析是针对上海电气公司，按5000万元进行项目现金流量分析，其中：3000万元进行增量资本金现金流量分析，2000万元进行清偿能力分析。情形Ｂ：上海电气公司的南京子公司Ｂ具有法人地位，属于新设法人，是项目的融资主体。项目财务分析是针对上海电气公司的南京子公司Ｂ，遵循新设法人项目财务评价方法:按5000万元进行项目现金流量分析，其中：3000万元进行资本金现金流量分析，按2000万元进行清偿能力分析。情形Ｃ：深圳合资公司Ｃ是项目法人，项目是新设法人。合资公司的，遵循新设法人项目财务评价方:按5000万元进行项目现金流量分析，按3000万元进行资本金现金流量分析，其中：分别按2100万、900万元进行上海电气公司和南京电气公司方投资的现金流量分析，按2000万元进行清偿能力分析。13.1.5项目融资的总体架构1、投资结构2、融资结构3、资金结构4、信用担保结构项目的投资者项目外部环境资金结构融资结构信用担保结构投资结构图1３‑1项目融资的基本架构13.2项目投资结构分析13.2.1项目投资结构的元模型发起人1…发起人2发起人k投资人1投资人2投资人m…债券人1债券人2债券人n…管理主体投资主体融资主体投资结构项目资金流信息流股本资金债券资金图1３-２投资结构的元模型

13.2.2公司型合资结构投资者１投资者２投资者n合资公司贷款银行抵押+担保贷款持股

图1３-３简单的公司型合资结构13.2.3合伙制结构１.普通合伙制结构合伙人合伙人合伙人合伙项目银行及其它金融机构合伙协议融资安排图1３‑４使用普通合伙制的项目投资结构投资者１合伙制项目项目子公司项目子公司项目子公司投资者２投资者n合伙协议图1３‑５通过项目子公司建立的普通合伙制结构

2.有限合伙制结构普通合伙人普通合伙协议有限合伙制项目有限合伙协议有限合伙人银行及其它金融机构融资协议管理协议项目工作报告担保抵押资金图1３‑６有限合伙制项目投资结构13.2.3非公司型合资结构贷款银行贷款银行贷款银行融资安排融资安排融资安排投资者投资者投资者合资协议契约型合资项目项目产品投资者投资者投资者

图1３‑７简单的非公司型合资结构13.2.4信托基金结构信托单位持有人信托单位持有人协议信托基金信托协议信托基金受托管理人管理协议信托基金经理项目银行融资安排图1３‑８典型信托基金投资结构信托基金结构具有以下几方面的特点：①信托基金是通过信托契约建立起来的。②信托基金不能被作为一个独立法人而在法律上具有起诉权和被起诉权。③信托基金的受托管理人作为信托基金的法定代表，他所代表的责任与其个人责任是不能够分割的。④在信托基金结构中，受托管理人只是受信托单位持有人的委托持有资产，信托单位持有人对信托基金资产按比例拥有直接的法律和受益人权益，每一个信托单位的价值等于信托基金净资产的价值除以信托单位总数。13.2.6项目融资的投资结构选择由于不同的实体组织有不同的性质，因此在投资结构中能承担的角色有所不同。表13－2不同投资结构之中相关主体承担的角色主体有限或者股份有限责任公司合伙制契约型信托制度投资主体可以承担可以承担可以承担可以承担管理主体可以承担可以承担可以承担可以承担融资主体可以承担不适合承担不能承担可以承担影响项目投资结构的因素1、项目资产的拥有形式2、项目产品的分配形式3、项目管理的决策方式与程序4、债务责任5、项目现金流量的控制6、税务结构7、财务处理8、投资的可转让性9、项目的经济强度【案例】2%49%北京首都创业集团有限公司49%北京市基础设施投资有限公司香港地铁公司北京京港地铁有限公司合资协议图１３－9北京地铁四号线B部分的投资结构13.3项目融资模式分析13.3.1融资模式的原子模式盈余资金销售收入建设费用贷款贷款银行（团）SPV担保银行信用保证工程公司产品购买者项目投资者债务偿还工程履约担保回报担保图13-10项目融资的原子模型１、融资模式的构成三个要素（１）融资主体（２）融资安排方式（３）还款方式２、融资的两个阶段（１）开发建设阶段的贷款获得（２）经营阶段的贷款偿还13.3.2项目融资的主要模式1、投资者直接安排项目融资模式还贷股本资金贷款贷款协议1贷款协议m管理协议/销售代理协议还贷建设资金生产费用销售收入建设运营产品、合作协议发起人1发起人m项目管理公司统一贷款协议建设合同运营合同销售合同承包商运营商客户项目项目收入账户项目投资账户贷款人1贷款人m还贷盈余贷款人贷款针对各自融资安排针对统一融资安排图13-11投资者直接安排项目的统一融资结构图13‑12投资者各自直接安排项目融资结构图１３－１3在非公司型合资结构中投资者间接融资＊产品承购合同即“无论提货与否均需付款”合同。项目投资者项目投资者项目投资者合伙制项目建设费用工程公司贷款资金贷款银行资产抵押产品承购合同转让生产费用债务偿还现金流量管理盈余资金产品销售收入合伙协议产品承购合同*项目工程合同融资协议产品承购安排图13－14投资者通过合伙制项目安排融资结构＊产品承购合同即“无论提货与否均需付款”合同。12.3.3项目融资的其它模式１、基于“设施使用协议”的项目融资模式设施使用协议（TollingArgument），在工业项目中有时也称为“委托加工协议”，是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货与否均需付款”性质的协议。利用“设施使用协议”安排项目融资，其成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”性质的承诺。２、基于“杠杆租赁”为础的项目融资模式以杠杆租赁为基础组织起来的项目融资模式，是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人（项目投资者）的一种融资结构。资产出租人和融资贷款银行的收入以及信用保证主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。租赁的一般形式是：租赁公司以自己的信用向银行取得贷款，购买厂房及设备，然后租赁给项目公司。项目公司在项目营运期间，以营运收入向租赁公司支付租金，租赁公司以其收到的租金通过担保信托向贷款银行偿本付息，有利于分散风险。３、基于“生产支付”的项目融资模式生产支付是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的方式来实现融资的信用保证。生产支付融资模式的特征：①由于所购买的资源储量及其销售收益被用作为生产支付融资的主要偿债资金来源，因此，融资比较容易被安排成为无追索或有限追索的形式；②融资期限将短于项目的经济生命期；③在生产支付融资结构中，贷款银行一般只为项目的建设和资本费用提供融资，而不承担项目生产费用的贷款，并且要求项目投资者提供最低生产量、最低产品质量标准等方面的担保。４、ABS项目融资模式ABS(Asset-BackedSecuritization)，资产证券化也是基础设施建设的一种新型融资模式。ABS融资模式是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场发行债券来筹集资金的一种项目证券融资方式，其实质将基于基础设施或资产的现金收入与设施或资产设施或资产原始权益人完全剥离，过户给特别目的公司SPV(SpecialPurposeVehicle)，SPV通过金融担保、保险及超额抵押等方式取得较高的信用评级，然后以债券的方式发售给资本市场的投资者，筹集项目建设所需资金，并以设施的未来现金收入作为投资者收益的保证，不需要以发行者自身的信用作债券的偿还担保。图1３-１5资产证券化运行过程示意图（1）确定资产证券化的对象（2）组建特别目的公司SPV（3）实现项目资产的“真实出售”（4）信用评级和信用增级（5）证券设计与销售（6）ＳＰＶ偿债12.3.4公共项目融资模式民间参与公共基础设施建设和公共事务管理的模式统称为公私（民）合作（Public-PrivatePartnership——简称为PPP）。PPP即公共部门与私人企业合作模式，是指公共部门、营利性企业和非营利性企业参与某个项目而形成的相互合作关系的形式。PPP融资模式在城市基础设施中应用的显著特点在于通过引人私人企业，将市场中竞争机制引入城市基础设施建设中，更有效地提供服务。PPP模式解决了某些领域完全私有化所带来的公共产权的纠纷问题，又使合作各方同时达到各自的目标。PPP的形式１、BOT模式特许权经营（ＢＯＴ）是指政府部门就某个基础设施项目与私人企业(包括外商)签订特许权协议，授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、维护等；特许权期限内，项目公司向用户收取费用，来抵偿投资和经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对项目的监督权、调控权；特许期满，项目公司把基础设施无偿移交政府。特许权经营模式是指政府为了提供公共基础设施、社会福利及相关服务与民营企业实体之间所做的一种安排。BOT既是一种融资方式，也是一种投资方式。变化形式:（１）BOOT，Build(建设)—Own(拥有)——Operate(运营)——Transfer(移交)。（２）BOO，Build(建设)—Own(拥有)—Operate(运营)。（３）BLT(Build-Lease-Transfer)，即建设-租赁-移交。（４）BTO，即建设-移交-经营。（５）BT，即项目建成后就移交给政府，（６）BOL(Build-Operate-Lease)，即建设-经营-租赁。（７）IOT(lnvestment-Operate-Transfer)，即投资-经营-移交。（８）TOT(Transfer-Operate-Transfer)，即移交-经营-移交。图13-16BOT项目融资结构（１）组建ＳＰＶ。（２）项目公司以特许权协议作为基础安排融资。（３）建设与运营。（４）移交。【案例】租赁协议投资咨询合同信贷协议港铁公司首创集团贷款人咨询公司北京地铁四号线投资有限责任