第14章 项目融资风险分析

项目投资与融资分析

第14章项目融资风险分析14.１项目融资风险的基本原理14.1.１项目融资的风险传染原理公司融资与项目融资项目收益、风险之间却存在着较大的差别。新项目现有资产股本资金现存债务新债务新股本资金现有资产收益新项目收益加权平均资金成本新债务成本新股本成本新项目现有资产股本资金现存债务新债务新股本资金现有资产收益新项目收益加权平均资金成本新债务成本新股本成本SPV现有公司（发起人/母公司）图14-1公司融资与项目融资的比较在下列情况下，项目融资却是好的选择。1、与公司的现有规模相比，项目规模要大得多。2、与资产负债表中资产组合的平均风险水平相比，项目具有高风险水平。

3、项目关系公司的核心业务。项目组合后的收益与风险

【案例】项目现有资产(项目A)新资产(项目B)市场价值10004000项目占总价值的比例(%)20.080.0期望收益率(%)1020标准差(+/－)5%20%项目A拥有1000万欧元，项目B拥有4000万欧元，相应的收益率RA和RB分别为10%和20%，相应的方差分别为5%和20%，如表14-1。表14-1新项目与已有公司资产的收益与风险【案例分析】

表14-2不同相关程度项目资产组合的收益与风险相关系数-100.40.81期望收益率(%)18.018.018.018.018.0风险(标准差)(%)15.016.0316.416.817.014.1.2项目发起人与贷款人之间的利益冲突原理从纯理论角度来说，将项目与公司分开对发起人总是有益的。在某种情况下，从股东立场来看，公司和项目的隔离是最优选择，但同时，可能引起对债权人的财富侵占管理人员必须权衡公司与项目之间隔离所带来的利益和它们之间的共保效应所带来的损失。假定管理人员采用单一债务为现有资产和新项目资产筹措资金，单一债务到期值为100，且为零息债务。项目启动时，债务现值与100的差额，通过股本资金进行筹措。表14-３

传染风险和共保效应损失之间的折中

情形１234561项目A债务(现有资产)1001001001001001002项目B债务(新项目)1001001001001001003项目A期望现金流(现有资产)50501301303003004项目B期望现金流(新项目)501305013050130方案1资产负债表内融资5项目A+B全部现金流1001801802603504306项目A+B全部负债2002002002002002007债权人收益1001801802002002008股东收益

60150230方案2资产负债表外融资9项目B的债权人收益5010050505010010项目A股东的收益(股息)

30

30

3011来自项目B的股息03003003012项目A的现金流505013013030030013项目Ａ的全部现金流（11+12）508013016030033014项目A全部负债10010010010010010015债权人收益508010010010010016股东发起人收益

306020023014.1.3基于委托代理的资产替代风险生成原理１、委托－代理导致资产置换的产生项目运作者与借贷者之间的风险来自于事前信息不对称以及由此产生的逆向选择风险。借贷者将资金投入项目之后的风险来自于事后信息不对称以及由此产生的道德风险。委托人（借贷人、项目投资人等）与代理人（ＳＰＶ的管理者）的利益不一致和信息不对称的存在，便会产生委托人与代理人之间的代理冲突。在委托代理的情形下，借助不对称的信息，代理人的资产错位替代会导致项目出现更大风险。因固定成本债务融资在项目总成本之中比例增加，将增加对项目经理选择比他们原有选择更多风险项目的倾向。2、资产置换导致财富转移（１）股权融资风险及其盈利能力的基准概率年经营现金流剩余价值情形１（Ｓ１）情形２（Ｓ１）情形３（Ｓ３）情形４（Ｓ４）0.110,0000100,00070,0000.215,0005,000100,00085,0000.420,00020,000100,000100,0000.225,00035,000100,000115,0000.130,00040,000100,000130,00020,00020,000100,000100,0005,47713,038016,432C.V.0.270.6500.16表14-４不同经营现金流与剩余价值组合所产生的期望收益与风险概率年经营现金流剩余价值0.110,000100,00010%00.215,000100,00015%18,9540.420,000100,00020%37,9080.225,000100,00025%56,8620.130,000100,00030%75,81620,000100,00020%37,9085,47705.5%20,763C.V.0.27000.55表14-５（S1，S3）组合的期望盈利能力与风险分析经营现金流与余值的组合NPVIRRE(NPV)C.V.E(IRR)C.V.S1,S337,90820,7630.5520.05.50.27S1,S437,90830,9660.8220.07.80.39S2,S337,90849,4241.3020.013.00.65S2,S437,90859,5381.5720.014.50.73表14-６S1,S2,S3，S4不同组合情形下期望盈利能力与风险（２）资产替代的财富转移效应现将借给最初融资项目的基准方案（S1，S3）的$90,000转借给事后风险较高的项目方案（S1，S4）、（S2，S3）或（S2，S4）。若债务风险溢价未能得到及时调整以反映项目的风险增加，则财富将从债务持有人转移到项目所有者（权益人）手中，表现为项目的负债和权益的风险增加，权益人的盈利能力也随之提高。经营现金流与余值的组合权益负债E(NPV)C.V.E(NPV)C.V.S1,S337,90820,7630.5500

S1,S439,57028,4290.72

－1,8633,725－2.00S2,S341,35241,2500.93－6,44410,993－1.71S2,S446,21548,9261.06－8,30714,684－1.77表14-７S1,S2,S3，S4不同组合情形下权益与负债的期望ＮＰＶ与风险经营现金流与余值的组合权益负债E(IRR)C.V.E(IRR)C.V.S1,S3110550.501000S1,S4106620.599.421.190.13S2,S31241100.888.113.220.40S2,S4127960.757.404.600.62表14-８S1,S2,S3，S4不同组合情形下权益与负债的期望ＩＲＲ及其风险14.2项目融资的风险识别14.2.1项目建设阶段的风险1、活动规划风险2、技术风险3、完工风险完工风险与完工标准有关。一些典型的“商业完工”标准:(1)完工和运行标准。(2)技术完工标准。(3)现金流量完工标准。(4)其它形式的完工标准。14.2.2项目运营阶段的风险１、市场风险２、生产风险（１）技术风险（２）管理风险３、供应风险（１）资源供应风险（２）能源和原材料供应风险14.2.3建设与运营阶段的共同风险１、信用风险2、金融风险（１）利率风险（２）汇率风险（３）通货膨胀风险３、政治风险（1）投资风险。（2）法律变更风险。（3）准政治风险。４、环境风险５、法律风险14.3项目融资的风险控制策略1——保留风险。策略2——保险。策略2——风险转移。特许权协议特许权和许可TKCCRMSA销售协议股本资金认购担保银行贷款贷款银行政府项目发起人燃料供应商项目公司产品购买商原材料工厂经营者工程承包者FSAO&MA注：FSA—燃料供应协议；RMSA—原材料供应协议；Q&MA—经营和维护协议；TKCC—交钥匙建设合同。图14-2项目融资中常见的合同结构14.3.1股东协议表14-9股东协议相关条款风险相应策略资信股东协议通常要求每位股东有银行担保或银行发行的信用证，来保证他们实现对项目的义务，还包括行为失败时的赔偿。以货代款支付股东们采取以货代款支付时要根据独立市场评估价值来确定应支付的数额，如果市场估值显示短缺，要向项目实体偿还短缺部分。向第三方出售股份"先占权"条款也在其中，对外出售项目股份之前，每位股东先向现有股东们出售股票。利益冲突有这么一条规定，对于股东与项目实体签订的合同，签合同的股东不得参与项目实体董事会就该合同做出有关决策。竞争股东们同意"非竞争条款"，比如说，不允许任何股东做出与项目实体竞争的行为。14.3.2设计-采购-建设合同在固定价格、固定工期的“交钥匙”合同，即EPC(设计、采购和施工)合同中，项目建设的控制权和建设期风险全部由工程承包公司承担。根据规定建设承包商要在特定的日期(固定的日程表)，以规定的价格(固定价格)向项目实体提供完全可以运营的设施。承包商需要出据违约支付来支持自己在交钥匙合同下的责任，同时，获得项目提前完工时奖金。相对于传统工程建设合同而言，交钥匙合同需要项目实体多支付15%--20%的资金。尽管要价较高，贷款人(和发起人)还是选择这种形式。ＥＰＣ内含的保值机制防范了风险１、通过签署固定价格，ＳＰＶ将不能在预期的预算内完成项目建设的成本超支风险完全转给承包商。２、通过明确项目的竣工日期使之符合包销协议或特许协议中规定的开工日期规避工期拖延风险。３、测试、启动期间无法达到运营技术规范。４、担保期间承包商的表现。承包商应该在担保期提供广泛的保证。５、防范技术风险的途径：①请求独立的技术顾问就项目的有效性给出意见。②使技术供应商负有一次性或者根据技术的专利价值分期支付罚款的责任。③使承包商负有为施工合同中的技术提供性能保证的义务。贷款银行通常要求投资者或工程公司等其它项目参与者提供相应的“完工担保”作为保证。完工担保是项目融资信用保证结构中的一个主要的组成部分。常用的完工保证形式:(1)无条件完工保证;(2)债务承购保证;(3)单纯的技术完工保证;(4)完工保证基金(5)最佳努力承诺(BestEffort)。13.3.3或供或付合同长期的能源和原材料供应协议是减少项目能源和原材料供应风险的一种有效方法。在这些协议中，供应商向SPV以事先商定的价格(或者根据先前预测的给定价格指数趋势对价格进行调整)和预定的数量销售原材料。通过能源和原材料供应价格指数化，将能源和原材料的供应价格与项目产出品的国际市场价格直接挂钩，并随着项目产出品价格的变化浮动。在原料供应与工程或项目地理上不接近的情况下，发起人还需协商原材料从产地到实际使用地点的运输合同。13.3.4运营和维护协议运营商在项目融资方案完工后扮演着一个关键的角色。项目建设竣工、启动和测试结束之后，运营商首先需要检查设备是否符合建设承包商担保的业绩规范，有责任就不合格的建设和设备获得所有工作保证。运营商的经验和信誉可以减轻运营风险。运营商需要定期和预防性的设备维护以及小修工作。13.3.5市场风险为降低项目市场风险，项目融资要求项目必须具有长期的产品包销协议作为融资的支持。包销协议在电力与电信部门使用的时间最长。包销协议的期限要求与融资期限一致，销售数量通常也被要求为这一时期项目所生产的全部产品或者至少大部分产品，在销售价格上则根据产品的性质分为固定定价和浮动定价两大类型。虽然采用长期合同可以使得SPV锁定现金流量的第一道防线或者降低它的波动性，降低或消除市场风险，但这种方式对单一的产品或服务购买者(包销者)比较凑效，而对于零售市场风险则难以适应。销售收入债务偿还生产费用产品银行监控账户项目公司贷款银行产品购买者盈余资金图14-3

长期销售协议对项目融资的财务保证作用付款给替代供应商指数化支付产品或服务供应产品或服务供应指数化支付SPV包销商SPV包销商替代供应商若ＳＰＶ不能供应产品或服务若ＳＰＶ能够供应产品或服务承担价格差图14-4或取或付合同的结构建设期不确定通过下列方式应对运营期不确定性通过下列方式应对包销协议减少市场风险研究市场需求强度并防止商业周期、通货膨胀、汇率平价运营和燃料价格等造成的运营风险等A对于融资资金充足利率变化B对于建设成本超支、延迟、失败许可和认可的准时授予股权协议每个股东同意联合或单独担保互换协议项目实体同意支付固定税率EPC合同固定价格固定时间表同意的标准违约支付可以接受的担保其他许可或认可的临时授予避免建设期风险对运营期干扰的安排A对于收益由于需求下降和价格下降导致的收益减少不可抗力和无力经营造成的收益中断B对于费用由于运营不佳和