2023年新型城镇化分析报告

2023年新型城镇化分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、新型城镇化的发展路径 PAGEREFToc355427772\h41、新型城镇化是“深度”城镇化，而非以往的“广度”城镇化 PAGEREFToc355427773\h42、我国城镇化概念历经多变，逐步发展成以“城市群”建设为主 PAGEREFToc355427774\h43、新型城镇化强调以人为本、尊重市场规律，发展城市圈城市带 PAGEREFToc355427775\h5（1）以人为本，公平共享 PAGEREFToc355427776\h5（2）户籍人口所代表的真正城镇化率 PAGEREFToc355427777\h6（3）尊重市场规律的城市圈发展模式 PAGEREFToc355427778\h6（4）避免城市二元结构，推进保障安居工程 PAGEREFToc355427779\h7二、过去城镇化的经验与问题 PAGEREFToc355427780\h81、过去和未来，城镇化都将是推动房地产发展的重要动力 PAGEREFToc355427781\h82、上一轮城镇化进程中，中西部三四线投资盲目、供需问题突出 PAGEREFToc355427782\h8三、新型城镇化对于需求的影响 PAGEREFToc355427783\h111、城镇化率、人均住宅面积均偏低，未来增长潜力仍然较大 PAGEREFToc355427784\h112、新型城镇化每年新增2.5亿平米需求，占比未来总需求1/5 PAGEREFToc355427785\h123、农民工收入加速增长，夯实中低端商品房购买力基础 PAGEREFToc355427786\h15四、新型城镇化对于各区域的影响 PAGEREFToc355427787\h161、过去十年，全国城镇化发展呈现东高西低 PAGEREFToc355427788\h162、未落户常住人口集中在东南部，该区域未来需求增量较大 PAGEREFToc355427789\h173、城市群发展主要集中在东部，东部城市群建设经验更丰富 PAGEREFToc355427790\h184、城镇化进程东部带中西部，中西部区域后程发力 PAGEREFToc355427791\h205、人均GDP与城镇化率呈对数关系，我国处于城镇化成长期中期 PAGEREFToc355427792\h216、核心城市处成长期中后期，周边城市仍处于成长期前期 PAGEREFToc355427793\h237、城市群发展受益有先后，东部先行、中西部随后 PAGEREFToc355427794\h24五、新型城镇化对于政府行为和政策的影响 PAGEREFToc355427795\h261、新型城镇化对地方财政提出更高要求 PAGEREFToc355427796\h262、土地市场来钱能力不复往昔，与政府共赢的发展模式将大行其道 PAGEREFToc355427797\h273、未来一系列配套政策将陆续出台，为地产行业健康成长提供基础 PAGEREFToc355427798\h28六、重点上市公司简况 PAGEREFToc355427799\h321、荣盛发展：坚持高周转，借力城镇化 PAGEREFToc355427800\h322、金科股份：大重庆的耕耘者 PAGEREFToc355427801\h333、华夏幸福：政企共赢，大有可为 PAGEREFToc355427802\h344、中南建设：中南建设的地产和建筑两大业务相辅相成 PAGEREFToc355427803\h36一、新型城镇化的发展路径1、新型城镇化是“深度”城镇化，而非以往的“广度”城镇化新型城镇化是“深度”城镇化，而区别于一般理解上的“广度”城镇化，它将不再是以往大范围布点的圈地运动，而是强调尊重市场规律、推进土地节约集约利用，不再单纯强调常住人口城镇化率，而更为强调户籍人口城镇化率，推进农业转移人口（灰色城镇人口）市民化。2、我国城镇化概念历经多变，逐步发展成以“城市群”建设为主城镇化概念对于我国而言并非新生事物，最早政府对于城镇化的提法可以追溯到七五规划期间。在图表1中，我们简单罗列了从“七五”规划到“十四五”规划期间政府对于城镇化的表述，从中可以看出，其概念在这期间历经多次变化，主要分为三个阶段：第一阶段（1986-2023年），政府主推“严格控制大城市规模，合理发展中小城镇”的城镇化发展道路，这个时期大城市的城镇化发展受到限制，大城市数量偏少、发展滞后；第二阶段（2023-2023年），政府提出“大中小城市和小城镇协调发展”的城镇化发展道路，解除了对于大城市的发展限制，其中对于农民工进城的态度从仅仅允许逐渐转变为奖励和支持，加速了城镇化的发展；第三阶段（2023年至今），政府首提“城市群”概念，并要求发展“以大城市为依托，以中小城市为重点，逐步形成辐射作用大的城市群”新型城镇化，其中，“以大带小”和“城市群”是两大核心关键点。从城镇化含义的多次转变上来看，这也侧面表明我国在城镇化道路上却也走了一些弯路。过去十年，虽然我国城镇化的快速发展推动经济实现了高速增长，但也使得经济结构失衡问题日益严重，内生增长动力日渐趋弱，过去以土地为核心的城镇化模式也渐显增长乏力的现象。今年正值十八大政府换届之际，为了改观目前的经济发展格局，新一届政府提出了新型城镇化的概念，这将是我国未来十年经济发展的主要动力。3、新型城镇化强调以人为本、尊重市场规律，发展城市圈城市带对于新型城镇化的概念，我们可以从李克强以往的讲话和最新的中略窥一二。区别于过去的城镇化，新型城镇化有以下关键词：（1）以人为本，公平共享新型城镇化是以人为本、公平共享的城镇化，并强调新型城镇化应当是“人”的城镇化。政府将通过城镇社保福利全覆盖、产业转移、服务业发展等方式来提高这部分新城镇化人口的收入，这将大幅加强他们的消费能力。对于房地产而言，新城镇化人口的消费需求的增多和消费能力的增长，这都将扩充未来房地产市场的刚需人群。（2）户籍人口所代表的真正城镇化率李克强在新型城镇化的表述中提及户籍人口所代表的城镇化率才是真正的城镇化，户籍人口仅35%的城镇化率到常住人口51%的城镇化率还有很长的路要走。要实现新型城镇化，现有户籍制度就必须要改革，同时社会保障和教育医疗等公共资源将更趋于公平，将已经城镇化中的未落户常住人口包含进来。（3）尊重市场规律的城市圈发展模式过去较长时间政策倾向西部大开发、中部崛起等，在城镇化发展方面也将发展重点放在中西部区域的中小城镇发展上，城镇化示范区以政府行为为主导，通过财政补贴鼓励、置换集中宅基地等方式将农民集中到市镇居住上，但由于产业基础薄弱难以提供足够的就业岗位，社会保障和教育医疗等公共资源的缺失也挽留不住人群，最终沦为“圈地运动”，造成土地资源和基础建设的极大浪费。为了改变这个局面，新型城镇化主要走的是市场规模主导的以大城市为依托、重点建设中小城镇，逐步形成经济辐射作用大的城市圈、城市带，以促进大中城市和小城镇协调发展。（4）避免城市二元结构，推进保障安居工程在新型城镇化建设中，避免贫民窟形成导致城市二元结构、防止拉美国家“中等收入陷阱”是促进社会在和谐中发展的重要的命题。因此，未来城镇化过程中，保障安居工程建设，包括城市棚户区改造都将继续大规模推进，为城市常住人口提供安居环境。二、过去城镇化的经验与问题1、过去和未来，城镇化都将是推动房地产发展的重要动力过去的二十年，我国的城镇化水平快速发展，城镇化率由90年代初的27%增长至2023年末的51%，年均提高1.2个百分点，与此同时，房地产销售规模也伴随着快速成长，销售面积由90年代初的3,000万平米增长至2023年末的10.9亿平米，年均符合增长20%。从数据中可以看出，城镇化率和房地产销售规模成指数关系，相关系数非常之高，表明了过去城镇化率是推动房地产发展重要动力，在后续城镇化率进一步提升过程中，由于前期城镇化累积的需求释放，房地产销售规模仍将加强，未来十年城镇化仍将是推动房地产发展的重要动力。2、上一轮城镇化进程中，中西部三四线投资盲目、供需问题突出虽然过去城镇化成果显著，但也面临着较多问题。落在房地产方面，一方面，出现了中西部三西线城市在城镇化推进过程中房地产项目的盲目投资，造成近年来这些区域的巨量土地出让以及巨量的商品房供应，但受制于本身的经济发展和城镇化发展都比较落后，房地产的需求跟不上供应的步伐，最后造成了极大的资源浪费，因此，即使目前销售已经有所好转的大环境下，但中西部三四线城市的库存压力仍然较大；另一方面，在原本就缺乏核心城市经济带动的背景下，由于中西部三四线城市的城镇化布点过于分散，导致城市间产生不了互相拉动作用，产业上的单枪匹马造成了原本就落后的经济发展孤立无助，后续就导致了就业岗位、政府收入、公共设施、外来人口、房地产需求等等一系列指标的增长缓慢，形成了恶性循环。从销售的相对数据来看，三四线城市的2023年销售面积占2023-2023年的平均土地成交建筑面的比例在60%左右，与二线城市基本持平，但三四线城市的需求明显要弱于二线城市，因此，在真实的情况下，三四线城市的供过于求的矛盾更加突出；而从销售的绝对数据来看，三四线城市的2023年销售面积与2023-2023年的平均土地成交建筑面的缺口在4.5亿平米，远高于二线城市1.8亿平米和一线城市71万平米，显示了库存压力之大。从投资的角度来看，一方面，近几年来，三四线城市和中西部城市的投资增速都分别高于其他区域城市，其中，2023年三四线城市投资增速为34%，分别高于一线和二线城市的12%和26%，而中西部城市的投资增速为33%，分别高于东部和中部27%和25%；另一方面，近几年来，三四线城市和中西部城市的投资占比也都在稳步上升，分别由2023年的33%和14%增长至2023年的51%和21%。投资的数据总体显示，三四线城市和中西部城市在近几年的投资量巨大，其中盲目投资的案例估计不在少数。注：全国土地出让面积由国土部的土地出让金除以商住土地成交均价估算所得。三、新型城镇化对于需求的影响1、城镇化率、人均住宅面积均偏低，未来增长潜力仍然较大在需求测算之前，我们需要了解目前国家公布的2023年城镇化率51%和人均住宅面积33平米均因为所采用人口口径的不合理而偏小，前者运用了常住人口口径，后者则运用了户籍人口口径（按户籍人口的抽样数据），而“真正的城镇化率应当是户籍人口的城镇化率”，同时从以人为本的角度上讲人均住宅面积不能忽略城镇非落户常住人口的因素，这种不合理的口径采用并没有反应我国的真实情况，对于未来需求的判断也将有一定影响。而经我们测算，（1）2023年的户籍人口的城镇化率为35%，与目前常住人口的51%城镇化率相差了16个百分点，这部分主要由于非落户常住人口由于受到户籍或收入的限制，并没有实现真正的城镇化而导致的，所以未来十年中我国的城镇化将包括更多的含义，一方面是在51%城镇化率基础上的进一步提升，这部分与国际上发达国家70%的成熟水平之间还有不小的差距，而另一方面，则需要进一步挖掘这部分名义上已城镇化的约16%的人口进一步城镇化的潜力，这部分则涉及到了约2亿之多非落户常住人口的需求，按照新一届政府新型城镇化的规划，这部分需求将在未来10年逐步释放，总体而言，我国仍还处于快速城镇化阶段，未来城镇化发展的潜力仍然巨大。（2）2023年常住人口的人均住宅面积为22平米，与目前户籍人口口径的33平米相差了11平米，这部分主要由于非落户常住人口的住房拥有情况显著低于本地户籍居民，并在人均住宅面积中并未统计而导致的。总体而言，我国小康水平居住目标为城镇人均住宅面积35平米，而目前22平米的水平离这个目标还有一定的差距，但也表明了未来住宅水平的改善仍有较大的空间。对于新型城镇化而言，本着以人为本的理念，未来对于城镇非落户常住人口无论是统计意义上数据的纳入，还是真实意识上福利的覆盖，这都将是政府的一大课题，这一部分需求的深度挖掘不仅对我国经济有所帮助，对于使得房地产行业未来十年内的需求得到极大的扩充。2、新型城镇化每年新增2.5亿平米需求，占比未来总需求1/5在我们的住宅需求测算中，我们把需求影响因素主要分为5种，分别为：（1）常住人口增加产生的需求（包括户籍人口的自然增长和城镇化导致的常住人口增加，这一个因素主要由后者主导）、（2）人均住房面积的增加产生的需求、（3）城镇存量房屋更新产生的需求、（4）未落户常住人口新型城镇化产生的需求、以及（5）保障房供应可消化的需求。值得注意的是，区别于其他机构对于未来住宅需求的测算模型，我们在模型中采用的是户籍人口城镇化率和常住人口人均住房面积。在未考虑未落户常住人口的情况下，2023-2023年的住房需求将保持在11亿平米左右，其中，常住人口增加、人均住房面积增加和存量房更新的占比分别为41%、41%和17%，可见城镇化主导的刚性需求和人民生活水平提高的改善性需求仍是住房需求的主力，但按照目前全国每年约10亿平米的住宅成交面积来看，如果未来几年行业调控不松，投资性需求仍旧被压制的话，那么未来的房地产市场的规模成长空间并不大，也就有10%左右的增长空间。在考虑了未落户常住人口的情况下，在未来新型城镇化的背景下，这2亿多的未落户常住人口也将逐步转化为户籍人口，并且收入也将逐步提升，按照2023-2023年近9年的每年1,800万的城镇总人口的增长速度，消化这2亿多人口需要12年的时间，因而在2023-2023年间，预计可为房地产市场贡献23亿平米的住房需求，平均每年贡献约2.5亿平米，占比总需求近1/5，同时预计2023年的住房总需求可达14.6亿平米，相对于目前10亿平米的住宅成交面积而言，房地产市场规模还有个46%左右的增长空间。最后，我们考虑到3,600万套保障房在未来5年内开始逐步释放供应，并且假设之后政府依然会适度并适量地建设保障房，那么预计2023至2023年间保障房供应每年可消化的需求平均每年差不多在2.7亿平米左右，但从目前保障房以廉租房公租房为主的定位来说，首先覆盖的是城市低保人群，暂时不会对商品房市场产生明显冲击。3、农民工收入加速增长，夯实中低端商品房购买力基础市场可能会担心从模型中推导的未落户常住需求的转换为现实购买力的可能，我们认为农民工收入现实中和未来均将有较大提升，从而逐步成为中小城镇刚需楼盘的重要购买力。农民工收入增长原因有以下几点：（1）随着经济发展阶段的提升、人口红利的逐渐消失，中国经济已经面临刘易斯拐点，劳动力供给，特别是年轻劳动力紧张，推动体力劳动和技术工人工资上涨；（2）城镇农民工后代就业和消费观念的变化；（3）农民工市民化后其受教育的机会和教育水平与城镇职工的差异在缩小，公平就业机会在增加。近两年来农民工的收入快速增长，从数据上看，虽然目前职工收入还相当于农民工收入的近2倍左右，但从收入增速方面，农民工收入增速已经超过职工3-4个百分点左右至17%，并且这个趋势还将延续甚至扩大。如果再配套以城镇福利的全覆盖，农民工的实际收入水平将出现大幅提高。落在房地产方面，农民工收入的提高将增强其对中低端楼盘的购买力，这将直接利好成本控制力强、实行高周转的房企。四、新型城镇化对于各区域的影响1、过去十年，全国城镇化发展呈现东高西低过去十年中，我国的城镇化率在由2023年的37%提升至2023年的50%的过程中，东、中、西部的城镇化发展水平并不平衡，静态上和动态上都明显呈现出了东高西低的特征。静态上看，目前东部沿海区域城镇化率基本上都在55%以上，而西部区域城镇化率仍在40%上下；动态上看，过去十年中东部平均15%的城镇化提升水平也高于西部的12%。其中反映出的一个现象就是，过去十年中，城镇化虽然带动了很大一部分农民进入了城市，但其中有很大部分最终流入了东部沿海城市，这也推动了这些区域的房地产市场的快速发展。2、未落户常住人口集中在东南部，该区域未来需求增量较大我们从2023年城镇未落户常住人口占比总城镇人口的分区域情况中可以看出（即常住人口城市化率与户籍人口城市化率之差，也可以看作各区域未来新型城镇化的可发展空间），正因为这部分人口大部分都流入了东部区域，导致了城镇未落户常住人口主要集中在东南部区域，从比例来看，这部分城镇的城镇化人口中有一半以上都是城镇未落户常住人口贡献的，如：福建、浙江、广东和山东未落户城镇常住人口的占比分别高达62%、60%、57%和53%，而这部分未落户城镇常住人口由于户籍和收入等多方面的因素限制，目前的住房条件要差于户籍人口，这表明这些区域城镇中一半以上的城镇常住人口有着新购或改善的住房需求。从这一点上讲，东南区域未来住宅需求增量较大，该区域的房地产市场也有着先行受益新型城镇化的基础。3、城市群发展主要集中在东部，东部城市群建设经验更丰富在城市群建设方面，根据麦肯锡的研究结果来看，我国目前成规模的城市群一共有22个，按城市群经济规模分为7个超大型城市群、10个大型城市群以及5个小型城市群。并且按城市群经济规模的分类中，前7名的超大型城市群中有6个位于东部沿海区域，而按城市群数量的分类中，前7名的城市群中有5个位于东部沿海城市，这也就表明了东部沿海区域在城市群建设方面具有经验优势。由于新型城镇化走的是以小城镇为基础的城市群发展路径，而东部城市由于城市化进程起步较早，在城市群建设方面已经具备了一定的经验，同时再考虑到前文提到的东部区域在新型城镇化发展空间方面具有一定优势，这两点也就奠定了东部区域在新型城镇化中先行受益的基础。4、城镇化进程东部带中西部，中西部区域后程发力虽然东部区域在新型城镇化空间和城市群建设两方面有着一定优势，但政府出于国家安全的考虑以及资源的合理调配，新型城镇化的长远目标应当是东、中、西部区域经济的平衡发展，未来十年也将走东部带中西路的方式，逐步发展一些中西部条件较好的城市群，以此带动中西部地区的经济发展。根据联合国人口署的数据，未来十年城镇化率增速将略有下降，2023-2023年间的全国城镇新增人口的总量也将由2023-2023年的2.1亿人下降至1.8亿人（相对保守的预测），而其中绝大部分区域的城镇新增人口也有类似的走势；从相对占比来看，东部沿海主要城市群城镇人口占比全国近一半，但值得注意的是，中部和西南地区城镇人口占比将有不同程度的提高。5、人均GDP与城镇化率呈对数关系，我国处于城镇化成长期中期此外，为了更量化地去分析未来城镇化的发展趋势，也为了更加量化地去判断目前国内不同区域的城镇化发展阶段，我们采用国际横向比较的方法去分析。虽说在某一个特定时期，各个不同的国家经济和人口都处于不同的发展阶段，城镇化发展水平也不尽相同，但横向尺度拉大了来看，在样本数量够多的情况下，某一特定时间的横向分析完全可以替代纵向分析，后续的分析中我们就将采用这种方法。我们对2023年全球179个国家的城市化率和人均GDP的数据做了统计分析，发现了两者呈自然对数关系（y=11.625Ln(x)-43.587，其中x为美元计价）。这表明，在城市化初期，城市化对于经济的发展表现出非常大的弹性，而城市化成熟期以后，城市化对于经济的发展则表现出极大的刚性，人均GDP达到20,000美元以后，城市化率在跨入70%以后就会比较稳定，这也符合我们通常的认识。基于这个特性，我们把城市化进程分为三个阶段：（1）人均GDP小于1.3万元，属于城镇化初始期（高速期），这个阶段人均GDP增长1,000元，城镇化则提高0.3个百分点；（2）人均GDP介于1.3万元与7.8万元之间，属于成长期（中速期），这个阶段人均GDP增长1,000元，城镇化则提高0.2个百分点；（3）人均GDP介于1.3万元与7.8万元之间，属于成熟期（稳定期），这个阶段人均GDP增长1,000元，城镇化则仅提高0.1个百分点。按照我国2023年全国人均GDP约为3.5万元的水平来看的话，我们目前仍处于成长期中期，并且在未来我国经济每年至少7%增速的推动下，我国的城镇化的发展速度仍将较快。注：以上模拟主要针对全国179个城市的城市化率和人均GDP计算而得。6、核心城市处成长期中后期，周边城市仍处于成长期前期在我们的进一步分析中，我们针对麦肯锡的城市群分类做了一些合并，主要是上海和深圳的城市群范围有所扩大，主要城市群个数由原来的22个合并为19个。通过数据分析，我们发现，目前19个城市群的核心城市人均GDP的平均数已经达到5.5万元，已经处于城市化发展的成长期的中后期，而周边城市平均人均GDP的平均数已经仅为3万元，相当于前者的56%，这是差距也是空间。此外，根据前面的分析可知，由于这些城市目前还仅处于城市化发展的成长期的前期，城市化的增速较核心城市要快。注：我们把全国主要的城市群分为19个，相对于麦肯锡的22个少了3个，主要是把杭州和南京两个城市群并入了上海城市群，另外把广州城市群并入了深圳城市群。7、城市群发展受益有先后，东部先行、中西部随后为了更加量化的衡量这19个城市群在新型城镇化下的受益程度，我们对于这19个城市群进行了分类。根据图表28的数据，我们按照“核心城市人均GDP”、“周边城市人均GDP和核心城市间的落差”和“核心城市对周边城市的带动作用”这3项指标对于以上19个城市群分为5类：（1）规模城市群-协同型，代表城市群为“上海-南京-杭州”等；（2）规模城市群-向心型，代表城市群为“北京-天津”等；（3）中等城市群-协同型，代表城市群为“呼和浩特”和“济南-青岛”等；（4）中等城市群-向心型：代表城市群为“长沙”和“武汉”等；（5）小型城市群，代表城市群为“南宁”等。从城市群的经济辐射能力和整体协同发展来看，长三角和珠三角经济辐射带动力最大，但从发展潜力来看，长三角和珠三角城市带发展已经相当充分，而环渤海北京城市群则有较强潜力发展以北京为中心的城市带；东部其他区域如济南-青岛、沈阳、福州-厦门等地核心城市与周边城市经济发展水平较为均衡，属于中等偏高水平，有潜力通过城际交通联网发展规模化的城市带；另外，在中部地区，以长沙、武汉、郑州为代表的核心城市GDP水平远远高于周边城市，形成了极强的集聚效应，核心城市和近郊县市的发展速度较快，有潜力形成一定规模的城市圈。如总体而言，东部区域的城市群受益新型城镇化要先于中西部区域，这也印证了前文的分析结果。五、新型城镇化对于政府行为和政策的影响1、新型城镇化对地方财政提出更高要求近一段时间来，虽然我国经济快速发展，但由于经济的增长是依靠投资来拉动的，所以经济的高增长就导致了政府财政支出的高增长，这当然包括了地方政府的支出，而土地财政就成了目前地方政府的唯一解决途径，近年土地出让金收入占比地方本级财政收入比例高达60%左右，但也正是在这两年来行业调控下，房企拿地的积极性降低导致了土地出让金收入的下降，这就加剧了地方政府的财政压力。与此同时，出于对地方融资平台的债务风险的控制，两年前政府就推出了平台贷款调控政策，并且目前仍无显著松动迹象，这也就卡住了地方融资平台的银行贷款路径，迫使他们转向了债券与信托等融资渠道。在债券方面，根据万得资讯数据显示，地方政府的城投债已经由2023年的16亿元增长至2023年前11月的1万亿元，增长了653倍，年复合增长率高达72%。在信托方面，根据用益信托网的数据显示，地方政府基建类信托发行规模由2023年初约14亿元左右增长至目前每月200亿元左右的规模，在今年5月更是达到了332亿元规模的历史高点，并且单月基建类信发行规模托占比信托总发行规模的比值也由2023年初的18%提高到目前的30%以上。此外，近期还有报道，如江苏、云南、山东等多地县乡政府向行政事业单位职工“借资”，年息可达15%。多项数据表明，近期地方政府，尤其是三四线城市的地方政府的财政压力巨大。而在这种背景之下，未来在三四线城市推进新型城镇化的过程中，由于要接纳更多的新增城镇人口，这就需要加大社会福利覆盖面、加强城际交通网建设、加快城市更新改造等等，这无疑将挑战地方财政的承受力。2、土地市场来钱能力不复往昔，与政府共赢的发展模式将大行其道在短时间内，按照这个逻辑判断，地方政府似乎要回到依赖土地出让金的老路，加大基建，炒高房价，提升地价，回笼现金，但是行业调控还将继续，这不仅是对住宅市场的调控（住宅的限购、限贷），还包括对土地市场的调控（土地的限价），总体而言，未来土地市场的来钱能力将不复往昔。此外，未来虽有如增加税源（房产税等）和改革土地制度（征地制度等）等等中央政府用于改观地方政府依赖土地财政的举措，但这些可能都是长远的规划，短期内出效果的可能性较低。因此，在未来新型城镇化推行之初，可以预见的是，一方面，地方政府受命于中央的战略任务，另一方面，又迫于财政收入的掣肘，左右为难之下，拓展融资渠道和降低本身的成本将是地方政府的切务之急。对于前者，在中央政府总控平台银行贷款风险的思路下，地方政府只能更多的转向于债券和信托的融资渠道；对于后者，地方将更多倾向于把财政压力转嫁给其他机构，比如：城投公司或房地产企业等，这些城投公司、建设企业或房地产企业能在资金上帮助政府减轻负担，如：中南建设可以为地方政府建体育场馆等公共设施，而地方政府只需以土地来支付公司的工程款，不涉及资金问题；华夏幸福可以为地方政府招商并运营产业园园区，增加的地方政府的税源。当然责任的承担必然有利益的分配，比如：较低成本的地价等，对于城投公司或房地产企业也就能从中受益，最终实现共赢。3、未来一系列配套政策将陆续出台，为地产行业健康成长提供基础我国过去的十年城镇化之所以飞速发展，其相应的配套政策也有其一臂之力。而这些配套政策，从中央到地方，从收入到户籍，面面俱到，并且随着新型城镇化概念的提出，其政策的创新性在增加，其政策的等级也在上升，虽说多数政策最终并没有推广开来，但也值得总结借鉴。我们对于以往的这些配套政策做了一下梳理，主要可以分为7类：收入、土改、公积金、户改、保障、基建和棚改。新型城镇化作为新一届政府的长期发展战略，户籍改革和土地改革的政策设置将是其成功关键，其中户改将为农村转移人口提供公平的生存环境，夯实城镇住房刚性需求的人口基础，土改则有助于土地集约化供应，提高进城农民补偿，改善城乡二元结构，将成为行业健康发展的基础。此外，加大基建力度、为农民工增收、推进城市棚改等各方面政策均将直接间接利好行业和相关企业。六、重点上市公司简况1、荣盛发展：坚持高周转，借力城镇化荣盛发展作为主打三四线刚需产品的区域龙头，在区域和产品上受限购影响较小，销售表现突出，并且弱市下仍旧快速拿地、积极新开工，坚持公司一贯的快周转路线，为未来规模增长夯实了基础。此外，鉴于公司主要覆盖18个高铁沿线三四线城市，在未来政府推进“深度城镇化”的过程中，公司将获得新一轮的增长契机。鉴于近期公司拿地和新开工积极，销售表现靓丽，我们小幅上调明后年业绩预期。2023年10月底销售约133亿元，维持全年157亿元的预测。10月末，合同销售约133亿元，相当于年初计划150亿元销售回款的89%，并且较去年全年113亿元增长18%。维持对公司全年销售为157亿元的预测，较去年同比增长38%。快速拿地、积极新开工，为未来规模增长夯实基础。目前，新增土储500万平米，权益土地款57亿元，已超年初目标，并已将拿地目标上调至600万平米，对应60亿元资金；年初新开工目标345万平米，同比增长8%，截至9月末已完成近8成，在行业新开工低迷的背景下，公司新开工表现积极，为明年供应量打下基础，规模增长富有保证。主打三四线刚需产品，不受限购影响、反将获益深度城镇化。一方面，公司已进入18个城市，其中有6个城市限购（沈阳、南京、徐州、石家庄、长沙、成都），但除南京外，其他均只限主城区（石家庄还可以买房入户），而公司的项目大多都在主城区外，因此2,100万方未结算资源中，仅18%的资源受限购严格影响，地域和产品受限购影响均较小；另一方面，公司进入的18个高铁沿线三四线城市，布局于大城市周边，将成为未来深度城镇化和大都市圈建设的受益者。面临的主要风险：房地产市场调控影响股票市场表现；跨区域经营风险。2、金科股份：大重庆的耕耘者金科股份是渝派地产商典型代表之一，公司极为重视楼盘品质和后期物业服务，为客户提供良好的居住体验。金科股份以大重庆为基地，扎根中西部、长三角等地三四线城市，在利润率偏低的高度竞争环境下取得了较高的股东回报，显示出其出色的经营管控能力。我们认为公司重点发展大重庆区县的战略将受益于当地城镇化和商品房市场的快速发展，预计未来三年复合增长率28.5%。首次覆盖给予买入评级，目标价格为14.29元。高品质民生住宅提供者。金科股份以住宅地产为主业，涉足酒店、商业地产、物业管理、园林工程等上下游行业，其楼盘以民生产品为主，品质优良，特色的花园洋房和物业管理服务赢得了多方面赞誉。深耕大重庆为主导战略进行土地储备布局。公司现已覆盖重庆主城及9个区县，以及江苏、湖南等地三四线市场。公司在区县选择性拿地，总量控制在合理范围，且拥有熟悉度高、土地成本低、毛利合宜等优势。重庆户籍改革推进区县快速城镇化。重庆区县和小城镇已成为大量农转城人口的承接地，布局其中的金科将较大受益于当地城镇化水平的提高和商品房市场的发展。充分竞争环境磨砺高股东回报率。在重庆低房价和充分竞争环境中，金科虽然利润率低于同行，但净资产收益率排名前列，其资产周转率较高，显示公司管控能力较强。较强的销售弹性。2023年迄今公司积极拿地扩充土地储备645万平，同时也改善了储备结构，按照公司快周转的特性，年内新拿地将在明年上半年至3季度形成大量新盘供应，较之今年150-160亿元的销售业绩，明年有望获得30-50%的增长。面临的主要风险：偏高的资产负债率和较高的利息费用如果不能获得控制，可能在市场销售放缓时带来资金链风险。三四线城市供应量较大，部分项目销售去化不及预期。3、华夏幸福：政企共赢，大有可为华夏幸福独创的园区开发的新模式，实现了政企共赢的局面；同时也带动了地产业务的实现了近几年来的爆发式增长，并赋予其在土地和销售方面的优势；未来地产业务加上园区的产业发展服务将是公司主要业绩增长点；公司独特的园区开发模式符合地方政府诉求，符合产业转移方向，而其地产业务的定位也契合了调控及城镇化发展方向。园区新模式实现政企共赢，新型城镇化中更受政府青睐。作为开发区开发运营专家，公司标杆项目固安园区在2023-2023年间实现了财政收入复合增长率高达179%的惊人业绩，而园区支付三浦威特的金额的复合增值率也高达161%，双方实现共赢。公司核心竞争力在于招商引资能力和全产业链服务体系，优势不易替代。园区开发新模式带动地产业务发展，优势明显。公司依靠独有的园区开发新模式，致使地产业务相对于一般房企有着以下4方面的优势：（1）无需囤地，隐形土地储备巨大；（2）可获得低成本园区土地；（3）产业落地可以支撑地产销售增长；（4）公司与政府土地分成模式升级。定位首置、主动郊区化两大人群，符合调控及新型城镇化发展方向。公司房地产产品定位于首置、主动郊区化两大人群，这也正好契合了当下行业调控（支持首套刚需的购房需求）以及未来新型城镇化（提高中小城镇的城市化率）的发展方向，无论是前者还是后者都将支撑公司后续销售能获得大幅增长。房地产销售和产业发展服务将是未来主要的业绩增长点。2023-2023年间，公司销售面积的复合增长高达53%。2023-2023年上半年间，固安园区产业发展服务收入的复合增长率高达46%。此外，产业发展服务和地产业务的锁定率也均比较高，2023年末固安园区347亿元的巨额签约投资额已经锁定了该项业务一到两年近30%的结算收入增长，而2023年3季度末地产业务235亿的预收款也已经锁定我们对公司未来两年的地产业务预测。环首都经济圈和北京新机场继续推进，公司将是最大受益者之一。作为立足于环首都区域的企业而言，未来环首都经济圈和北京新机场的建设都将对于环首都区域内的产业转移以及住宅需求增长都有极大的推动作用，未来公司也将成为最大的受益者之一。面临的主要风险：行业调控进一步收紧；政府对于返还款支付意愿度降低。4、中南建设：中南建设的地产和建筑两大业务相辅相成凭借一二级联动和打包拿地的模式得以低成本拿地，这在行业毛利率普遍下降的趋势中有一定缓冲作用，同时这种模式也将在新型城镇化推进中更受地方政府欢迎，此外，公司深耕东部经济百强县的战略布局，受限购影响较小，却将先行受益城镇化由东往西的逐步推进。2023年10月末公司合同销售达87亿元，预计全年销售107亿元。10月末，合同销售额已达87亿元，已超去年全年的85亿元，后续11、12月均有15亿元的推盘货值，推盘量较大，预计全年的合同销售额为107亿元，同比增长26%。良好的销售也决定了较高的锁定率，截至3季度末，12-13年房地产业务的预售锁定率分别为100%和68%。打包拿地小资金翘动大项目，新型城镇化中更受地方政府欢迎。公司建筑和地产两业务协同运作提高效率，前者帮助后者拿地，后者给予前者工程项目，产业链的打通降低了成本，缩短了工期，效率提高明显。其中，打包拿地模式更是可以完成小资金翘动大项目的高难度动作，这主要得益于公司通过总承包公司的公建项目可以以工程款抵土地款的方式按公建项目工期分期从政府这边得到低成本土地，土地款也就相当于分期支付。对于公司而言，总体的资金使用效率提高，对于政府而言，也有效减轻财政压力。深耕东部经济百强县，先行受益新型城镇化由东往西的逐步推进。目前进入4省15个城市，除苏州、沈阳和青岛外，均为东部沿海三四线城市，不受限购影响（限购资源仅占比5%），但大部分都属于经济百强县，人均收入高，消费能力强，未来城镇化的路径可能由东往西逐步覆盖三四线城市，中南建设在此类城市的先发布局也将率先受益。面临的主要风险：资产负债率偏高；大盘开发可能造成供过于求风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为