可转换债券对连续融资的影响

可转换债券对连续融资的影响

从现代企业财务管理理论的角度来看，公司资金的选择将影响公司的决策者，公司决策者的效率将直接影响贷款的分配效率。结合我国上市公司多年股权融资与投资的实际情况,一方面存在着无资金需求也会增发和配股的过度融资行为(阎达五等,2001;李志文、宋衍蘅,2003);另一方面存在着投资不足但更多地表现为过度投资(文宏,1999;潘敏、金岩,2003)。这种状况表明我国上市公司在制定投融资决策时缺乏理性,降低了资金的使用效率。近年来可转换债券继配股和增发之后,成为上市公司再融资的主要方式之一。但伴随可转换债券融资规模的扩大,上市公司并没有充分认识到可转换债券的优势或劣势,只是将可转换债券作为普通股票的替代(刘娥平,2006);同时,我国可转换债券融资还存在一定的盲目性,货币资金占流通资金比例高的公司倾向于发行可转换债券,说明我国可转换债券融资倾向不是由资金需求驱动的(何佳,2004)。由此看出,目前上市公司利用可转换债券融资并不利于提高融资效率,这将会增加可转换债券融资的风险。融资与投资是紧密相连的两个方面,上市公司如何理性使用可转换债券进行投资,提高可转换债券的融资效率?可转换债券的连续融资假说把可转换债券融资与公司当前投资机会和未来投资期权联系在一起,该假说一经提出,就得到相关的实证检验和支持。本文通过对可转换债券在公司连续融资中作用机理的分析,并结合万科公司利用可转换债券融资的案例,研究发现可转换债券有利于万科公司未来有价值投资期权项目的融资。本文共分为四部分,第一部分文献回顾;第二部分,在Mayers(1998)研究的基础上,通过模型分析可转换债券在公司连续融资中的作用机理;第三部分,结合万科公司利用可转换债券融资的案例分析,验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用;最后是本文的结论。一、可转换债券融资的理论研究国外学者基于对可转换债券发行动机的不同假定,形成了不同的可转换债券融资理论,而每种理论对可转换债券作为融资工具的作用也各异。Green(1984)提出可转换债券融资的风险转移理论,认为公司利用可转换债券融资可以减轻债权人与股东之间的代理成本。BrennanandKraus(1987)提出可转换债券融资的风险协调理论,指出可转换债券融资可以抵御股东资产替代引发的风险。Stein(1992)从不对称信息角度研究了公司可转换债券融资问题,指出公司利用可转换债券通过“后门”获得了资本结构中的权益资本。Isagawa(2000)在不考虑不对称信息和税收因素的条件下,发现可赎回可转换债券在控制管理者“过度投资”和“投资不足”行为方面优于普通负债和权益。Isagawa(2002)又从管理防御角度对可转换债券融资提供了解释,认为通过发行精心设计的可赎回可转换债券可以同时避免敌意收购和破产。Mayers(1998)研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的连续融资问题,认为可转换债券的转换期权特性在公司连续融资过程中能减少发行成本并控制管理者过度投资动机。当投资期权项目有价值时,可转换债券节省发行成本缘于转换把资金留给企业并降低了财务杠杆;当投资期权项目没有价值时,可转换债券通过赎回把资金返还给转债持有人又控制了过度投资问题。Mayers认为赎回条款作为可转换债券的一个突出特性,在投资期权的到期日存在不确定性时,具有很重要的作用。这是因为,当投资期权有价值时,这一条款允许企业通过强制转换继续它的融资计划。Chang、ChenandLiu(2004)研究了在1990—1999期间台湾上市公司公开发行的可转换债券样本,研究结果对Mayers(1998)的连续融资假说提供了更进一步的支持,即对具有增长机会的公司来说,如果需要通过连续融资为潜在投资期权项目融资,该公司利用可转换债券融资的动机是最小化证券发行成本和过度投资的代理成本。KorkeamakiandMoore(2004)检测了1980—1996期间美国可转换债券的赎回条款,发现具有不久到期的投资期权的公司发行弱赎回保护,反之亦反。此外,发行弱或无保护的可转债比发行强保护的可转债具有较大的投资数额;发行后5年期的资本支出水平与赎回保护期的长度反相联系。他们的发现对Mayers连续融资假说提供了一个补充证据。国内关于可转换债券融资的理论研究比较少,何佳、夏辉(2005)扩展了Stein(1992)的模型,考察了在有控制权利益的情形下企业对普通债券、可转换债券以及股票三种融资工具的选择;研究指出,控制权利益的存在使得“好”企业有内在动力发行可转换债券,Stein模型中无成本的分离均衡将不是唯一的。二、企业投资人员过低的过度投资动机连续融资是指一个需要资金的初始投资项目跟随一个如果获利需要资金的投资期权项目。从公司连续融资的视角看,对初始项目和投资期权项目事前提供资金,则在制定投资决策的管理者和资金提供者之间存在激励冲突。这种激励冲突也就是Jensen(1986)所研究的过度投资问题(自由现金流)。此外,在公司连续融资的过程中,公司通过对可转换债券赎回条款的设计,可以把利用可转换债券融入的资金留在公司内部,避免了重复进入资本市场的成本。Mayers(1998)连续融资假说只是对可转换债券在连续融资中的作用作了一个理论上的分析,并没有提供模型分析。但借助模型分析便于我们从理论上更进一步地理解可转换债券在连续融资中的作用机理。为此,本文在Mayers(1998)研究的基础上,对与公司连续融资相联的过度投资成本和发行成本进行了详细的分解和分析,并借助数理推导和模型设计揭示出可转换债券在公司连续融资中的作用机理,即在公司未来投资期权价值不确定的情况下,可转换债券的转换期权既可以降低公司连续融资发行成本也可以控制管理者过度投资动机。本文的模型框架如下:1.两时期模型假设公司有两个可投资的项目,一个是可以获利的初始投资项目I1,投资期间为一个时期t1,初始投资项目在第1期结束时的所得是已知的y1>0;一个是投资期权项目I2,在第1期开始(0时刻)时,不确定性限制着投资期权的价值,但在1时期结束时,投资期权的价值显现出来。如果投资期权有价值则为qy2,如果投资期权没有价值则为(1-q)y2。假定公司融资的发行成本为C=F+V(其中F代表固定成本,V代表变动成本),且固定成本部分在初始融资和随后的连续融资中保持不变,变动成本部分随每次融资额的变化而变化;管理者的过度投资成本为OI(参见图1)。在第1期开始时,公司有如下几种可相互代替的融资方式:由于,C1=F+V1+V2<C1+C2=2F+V1+V2如果I2=qy2,这一融资方式节省了第2期融资发行成本中的固定成本F;如果I2=(1-q)y2,则会发生过度投资成本OI。由此看来,这一融资方案虽可节约第2期融资发行成本中的F但不易控制管理者的过度投资动机。方式2:在t=0时,公司为初始项目发行一时期的普通负债D1,发行成本为C1=F+V1;在t=1时,公司根据投资期权的价值决定是否发行一时期的普通负债D2。也就是说,公司通过连续发行单一时期的普通负债D1和D2分别融入两个项目的资金。在t=1时,如果I2=qy2,则需承担第2期融资全部的发行成本C2(=F+V2)。如果I2=(1-q)y2,第2期融资成为不必要。由于此时,公司没有足够的自由现金投资第2期项目,与方式1相比,控制了管理者的过度投资动机。连续发行单一时期的普通负债虽可以强制管理者返回资本市场为投资期权项目融资,避免过度投资成本OI的发生,但在投资期权项目获利的情况下,公司必须承担第2期融资全部的发行成本C2。方式3:在t=0时,公司发行在初始项目结束时到期的可转换债券CB(假定CB的面值与D1相等),发行成本为C1=F+V1,可转换债券在发行时处于价外期权(股价P<转换价格CP)。在t=1时,如果I2=qy2,可转换债券变为价内期权(P>CP),转债持有人在转债到期时将选择转换,把资金CB留给企业。当CB+y1>D2时,这些资金能够满足投资期权项目的融资,节省了第2期全部的发行成本C2(=F+V2);当CB+y1<D2时,公司还需融入一些资金。如果I2=(1-q)y2,转债持有人不执行转换期权而是到期接受债券的兑付,这样就控制了过度投资成本OI。小结:既能节约第2期发行成本C2又能控制管理者过度投资成本OI的方式是最初发行在第1期结束时到期的可转换债券。2.多时期模型假定初始项目在第1期结束时,其结果是随机的(可能好也可能坏)不是事先确定的,y1可能大于0也可能小于0,这样可转换债券的转换价值受初始项目结果和投资期权价值双重影响,它们两者之间的相关关系很重要;允许投资期权的到期日存在不确定性,就是承认大多数投资期权不存在有关投资决策事先确定的日期。分析这个假设需要一个有限的多期模型,假定初始项目的到期日为t1,投资期权的到期日为tn-1(0<tn-1<tn);投资期权的到期日是围绕初始项目结束时随机的日期,投资期权的到期日可能早于或迟于初始项目的结束(参见图2)。当I1=y1<0,I2=qy2;或I1=y1>0,I2=(1-q)y2,初始项目的价值和投资期权价值表现出不相关。如果P>CP转债处于价内期权,在投资期权的价值没有吸引力时即I2=(1-q)y2,转债持有人也许愿意转换而不是接受赎回,不利于控制管理者的过度投资动机。同样,如果P<CP转债处于价外期权,投资期权价值具有吸引力即I2=qy2,转债持有人可能不愿转换而是接受赎回,此时,将会发生投资期权项目融资的发行成本。当I1=y1>0,I2=qy2,初始项目的价值和投资期权价值正相关,可转换债券在节约发行成本和控制过度投资问题上表现的很出色。对发行公司来说,转换特性作为对管理者过度投资行为的一种控制装置具有重要意义。当I1=y1>0,且投资期权的到期日在初始项目结束之后即tn-1>t1,如果I2=qy2,则需要两期完整的发行成本;如果I2=(1-q)y2,仅是1期的发行成本。当I1=y1>0,且投资期权的到期日在初始项目结束之前即0<tn-1<t1,可转换债券处于价内期权(P>CP)时,具有赎回条款的可转换债券存在优势,此时,可转换债券将被赎回从而发生强制转换。当I2=qy2,可转换债券节省发行成本缘于强制转换(赎回)把资金留给企业并降低了财务杠杆,同时,强制转换满足了公司后续融资的需要,对投资期权项目来说不受未偿债务(发行在外的可转换债券)的限制;当I2=(1-q)y2,转债持有人不执行转换期权而是接受债券的赎回,这样就控制了过度投资问题。小结:上述分析表明,初始项目的价值和未来投资期权正相关,并且投资期权的到期日在初始项目结束之前,可转换债券处于价内期权(P>CP)时,可转换债券在减少发行成本和控制过度投资问题上作用显著。也就是说,可转换债券在专业化经营公司的连续融资中作用明显。三、高效的成长调查在我国2001—2004年利用可转换债券融资的33家公司中,本文选择万科股份有限公司(以下简称万科公司)作为案例分析的对象。这是因为,从成长特征来看,万科公司属于房地产行业,目前中国房地产业正处在上升阶段、具有广阔的发展空间;从经营特征看,自2001年,万科公司将直接及间接持有的万佳百货股份有限公司72%的股份转让给中国华润总公司及其附属公司,成为专业化房地产公司。下面,我们根据万科公司利用可转换债券融资的实例,并结合万科公司2002—2004年度融资和投资活动的分析,验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用。(一)土地储备方面万科公司于2002年6月13日向社会公开发行1500万张可转换公司债券(简称“万科转债”),每张面值人民币100元,发行总额15亿元,期限5年,票面利率1.5%。万科公司利用“万科转债”募集资金进行投资的初始项目有5个(如表1所示),在2002年末万科公司已完成的初始项目投资金额占到承诺投资金额的84%,已结算部分的投资收益与预测的投资收益率相差不大,表明“万科转债”募集资金的使用情况呈现出良好的态势。房地产经营公司可持续发展的关键是需要进行土地储备。截至2002年末,万科公司拥有的土地储备706万平方米,其中186万平方米为新增土地储备,初步形成以深圳为核心辐射珠江三角洲的集约化区域投资策略。万科公司的土地储备主要集中在经济发达、人口众多的大城市:深圳(26.96万平方米)、上海(72.25万平方米)、北京(37.31万平方米)、天津(177.45万平方米)、沈阳(42.58万平方米)、武汉(204.22万平方米)、成都(38.1万平方米)、长春(8.92万平方米)、南京(6万平方米)、南昌(47.79万平方米)、佛山(44.70万平方米)。从公司连续融资的分析框架看,在万科公司利用可转换债券融资进行的初始投资项目已确定并开发的情况下,万科公司的土地储备属于需要资金开发的投资期权项目。根据同一城市房地产开发存在的相关性,我们可知,作为专业房地产公司的万科在深圳(深圳四季花城、深圳金域蓝湾)、上海(上海假日风景)、北京(青青家园)、成都(成都城市花园)四地的初始项目价值与万科公司在四地的土地储备(属于未来投资期权项目)具有正相关关系。(二)资期项目的土地储备2003年,万科公司利用可转换债券融资进行的初始投资项目已完成了全部投资,同时,初始投资项目的工程进展顺利且接近尾声。初始投资项目中除北京青青家园项目已结算部分的投资收益率略低于预测的投资收益率外,其余4个投资项目已结算部分的投资收益率均高出预测的投资收益率。具体如表2所示:从投资期权项目看(土地储备),截至2003年末,万科公司已在15个城市拥有土地储备,土地储备面积为744万平方米,其中新增土地储备276万平方米。万科公司的土地储备主要分布在深圳区域(包括深圳、广州、中山、东莞四地),土地储备面积为190.1万平方米;上海区域(包括上海、南京、南昌三地),土地储备面积为123.8万平方米;沈阳区域(包括沈阳、长春、大连、鞍山四地),土地储备面积为108.2万平方米;其他城市(包括北京、天津、成都、武汉四地),土地储备面积为322万平方米(如图2所示)。伴随土地储备面积的扩张,万科初步形成“3+X”的区域发展模式,即以深圳为核心的珠江三角洲市场、以上海为核心的长江三角洲市场、以沈阳为核心的东北市场和其他中心城市(北京、武汉等四地)。这种跨区域的投资战略是万科公司进行风险控制的主要手段,它可以平抑不同地区经济波动给房地产业带来的冲击,同时,地区发展的阶段性差异也成为万科公司保持市场规模和市场成长性的重要手段。(三)住宅商品房价格分析从未来投资期权价值不确定性的角度分析,万科公司购入土地储备即获得了一个买进期权,支付的价款相当于先期支付的期权价格即买权的价格,后续开发成本是期权的执行价格,销售完工的住宅商品房所能获得的净利润是投资期权(标的资产)的价值。期权之所以有价,就在于未来是不确定的,公司的许多投资机会往往取决于项目的发展状况。如果未来住宅商品房价格低于其开发成本,万科公司将不会开发这片荒地(土地储备),此时期权无价;如果未来住宅商品房价格上升且超过了开发成本,万科公司将获利丰厚,此时期权有价。由此看出,万科公司作为投资期权项目的土地储备被开发的前提是住宅商品房价格的上升,只有住宅商品房价格上升且超过了开发成本,万科公司的投资期权项目才有价值。在市场经济下,决定房价升降的主要因素有两个:一是成本推动,二是供求关系。在一个较为开放的竞争的市场中,主要是由供求关系来决定。在供应大于需求的情形下,很大程度上由成本+必要的利润决定售价,其中成本(包括地价)是一个决定性的因素,开发商不能亏本;而在供不应求的情况下,成本决定售价的分量会减弱,供不应求越强,成本的决定因素越弱。2002年至2004年3年中,全国商品住宅平均销售价格增长率分别为3.00%、3.85%和15.2%。但目前我国房价的攀升,并不是成本推动的结果(地价上涨幅度小于房价上涨幅度),而是由于投机和供给结构的不合理,导致的需求大于供给结构性矛盾的必然体现。在全国商品住宅房价攀升的情况下,作为中国经济支柱的“珠三角”和“长三角”的住宅商品房房价上涨更猛。这表明万科公司的投资期权项目是有利可图的,即万科公司的土地储备属于增长投资期权。(四)转换条款对公司连续融资的影响KorkeamakiandMoore(2004)指出如果公司发行可转换债券是为了连续融资,那么该可转换债券应具有充分的灵活性来协调公司随后的投资时间。当公司具有不久到期的投资期权项目,公司通常会把可转换债券赎回条款设计为无或软保护,如果是具有保护特征的发行将提供短的保护期;当公司具有较晚到期的投资期权项目时,通常会把可转换债券赎回条款设计为硬或绝对保护,且保护期较长。根据万科公司对赎回条款的设计“在万科转债发行6个月后的转股期间,如果公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价的130%,则公司有权以面值加当年利息的价格赎回全部或部分未转换股份的可转债。”我们可以看出,万科公司利用可转换债券融资考虑了未来的投资期权,将赎回条款设计为具有较短保护期的硬保护类型,有利于公司连续融资。从公司连续融资的视角看,赎回条款有利于有真实投资期权价值的未来融资。2003年万科公司利用可转换债券融资进行的初始投资项目已完成了全部投资,但可转换债券还没有到期,而此时投资期权项目有价值,作为可转换债券突出特性的赎回条款允许公司通过强制转换继续它的融资计划。在万科公司利用可转换债券融资进行的初始投资项目获利的情况下和2003年现实经营业绩的支撑下,万科公司A股股票(万科A)自2004年1月15日至2004年3月8日,已连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格(5.85元/股(1))的130%,即7.605元/股,万科公司决定行使“万科转债”赎回权,截止2004年4月23日,已有14,939,761张“万科转债”转为公司股票。对万科公司有价值的投资期权项目来说,通过可转换债券的转换把资金留给公司并降低了财务杠杆,减少了后续融资的发行成本;同时,转换允许公司继续后续融资且不受未偿债务(发行在外的可转换债券)的影响。此外,在连续融资的分析框架下,Mayers(1998)根据一个由1971—1990年间289支强制转换的可转换债券组成的样本,对围绕可转换债券赎回和转换期间的重要投资和融资活动进行了实证研究,证据显示在赎回当年资本支出和新